石油化工&基础化工行业2022年投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 9 日 行业研究 周期与成长共舞，坚守高景气赛道 石油化工北京科华微和飞凯新材在TFT-LCD正性光刻胶实现 量产;晶瑞股份在 TFT-LCD 正性光刻胶进行产能建设。雅克科技也通过参股及兼 并收购的方式迅速实现技术与产能突破。 表 24：大陆企业面板光刻胶产业进展 大陆企业 彩色、黑色滤光片光刻胶 触控屏光刻胶 TFT-LCD正性光刻胶 永太科技 1500 吨彩色光刻胶产线已经验收 / / 雅克科技 收购 LG 旗下彩色光刻胶业务 / 间接参股 COTEM 江苏博观 黑色光刻胶已经量产，彩色光刻胶完成开发 / 收购 COTEM 上海新阳 正在建设黑色光刻胶产能 / / 晶瑞股份 / 已经量产 正在建设产能 容大感光 / 即将量产 即将量产 北京科华微 / 已经量产 已经量产 飞凯新材 / / 已经量产且批量销售 北旭电子 / / 已经量产，产能扩建（3000吨扩至5000吨） 中电彩虹 / / 即将量产 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理，截至 2021.10 4.3.2、全球供应短缺，半导体光刻胶国产化不断提速 目前光刻胶生产企业主要集中在美国、日本、欧洲等，国内 IC 光刻胶企业 目前仍然还不成熟，很难作为“proven”的材料参与到芯片制造企业的研发环 节。但随着 2018 年中美贸易摩擦升级以及国家的大力扶持，越来越多的中国企 业参与到光刻胶的合作开发进程中来，光刻胶国产化正在不断提速。 表 25：全球主要企业半导体光刻胶发展情况 公司 国家 I-line 365nm KrF 248nm ArF 193nm ArFi 193nm EUV 13.5nm JSR 日本 量产 量产 量产 量产 量产 TOK 日本 量产 量产 量产 量产 量产 杜邦（陶氏） 美国 量产 量产 量产 量产 量产 信越化工 日本 量产 量产 量产 量产 图 80：全球和国内面板光刻胶市场规模（亿美元） 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 石油化工/基础化工 富士电子 日本 量产 量产 量产 量产 住友化学 日本 量产 量产 量产 量产 默克（AZ） 德国 量产 北京科华 中国 量产 量产 研发 研发 苏州晶瑞 中国 量产 研发 南大光电 中国 验证 研发 上海新阳 中国 研发 研发 资料来源：光刻人的世界，亚化咨询，光大证券研究所整理，截至 2021.10 4.3.3、晶圆代工产能扩张，国产半导体材料加速进口替代 近年来中国晶圆代工产能迅速扩张带动国产半导体材料需求高增。根据 BCG 的预测，2020 至 2030 年期间，全球晶圆代工产能复合增长率约为 4.6%， 中国大陆的晶圆代工产能增速最快，预计 2030 年中国大陆的晶圆代工产能占比 将达到 24%，位居全球第一。 图 82：2019 年半导体产业链各地区市场份额 图 83：全球晶圆代工产能（折算 8 英寸片产能，百万片/月） 资料来源：SIA，BCG，光大证券研究所整理 资料来源：IC Insights，光大证券研究所整理，数据截至 2020 年底 全球半导体产业正持续向中国大陆转移。全球数字化程度的提高、5G 技术 的部署等是保持上升趋势的主要驱动力，芯片出货量增加、晶圆厂扩产，叠加先 进的工艺要求更高，需要更多的处理步骤而加速半导体材料消耗，使得半导体材 料市场扩张迅速。中国台湾是近十年全球最大的半导体材料市场，2020 年半导 体材料市场的收入高达 124 亿美元，中国大陆凭借政府的大力投资、积极的产 能建设等超越韩国，于 2020 年跃居成为全球第二大材料市场。 图 81：2019 年全球光刻胶市场份额情况 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理，数据统计口径为销售额 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 石油化工/基础化工 图 84：全球半导体材料市场规模持续增长 图 85：2020 年中国大陆成为全球第二大半导体材料市场 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：SEMI，光大证券研究所整理，数据统计口径为收入总额 4.4、 海运价格存回调预期，轮胎企业盈利能力有望改善 4.4.1、海运价格回调，轮胎企业盈利可期 根据上海航运交易所数据，自 2020 年上半年全球疫情爆发以来，上海出口 集装箱运价指数即开始持续上涨。虽然在 2021 年 2-4 月期间，出口集装箱运价 曾出现暂时性的回调，但随后又迅速开始攀升。近期，由于国内的能耗双控政策 影响，大量企业开始限电限产，导致出口集装箱需求下滑，同时叠加淡季的来临， 部分航线的海运价格开始出现降低。截至 2021 年 10 月 15 日，上海出口集装箱 运价指数为 4588.07点，较前一周指数下滑约 1.3%。 图 86：上海出口集装箱运价指数（SCFI） 资料来源：Wind，上海航运交易所，光大证券研究所整理，数据截至 2021.10.15 当前海运价格已出现回调倾向，加之轮胎生产原材料价格有望趋于稳定，以 及中美贸易摩擦的缓和，轮胎企业的经营成本有望趋于稳定，从而促使轮胎企业 的盈利能力回升。 4.4.2、汽车产量回暖，保有量不断提升，下游需求有望反弹 轮胎的需求主要来源于两个方面：1）新车新增需求，对应配套胎市场；2） 旧车更换需求，对应替换胎市场。在经历 18、19 两年新车产量的连续下滑后， 20年新车产量迎来了提升。20年我国汽车保有量达2.81亿辆，同比增加8.01%， 带来了配套胎市场极大的需求空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 石油化工/基础化工 图 87：国内汽车产量回暖 图 88： 汽车保有量不断提升 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 4.4.3、全球轮胎行业集中度高，我国轮胎企业发展迅速 全球轮胎行业集中度高。根据美国轮胎商业2020 年公布的世界轮胎厂 商排名（按销售额计算，下同），行业排名前三的米其林、普利司通、固特异占 据了约 37.8%的市场份额。从 1996 年至 2019 年间，行业 75 强的收入占比一 直保持在 94%-98%之间，国际三大巨头公司市占率呈下降趋势。 图 89：全球轮胎行业集中度高 图 90：中国轮胎企业市占率不断提高 资料来源：美国轮胎商业杂志，光大证券研究所整理 资料来源：美国轮胎商业杂志，光大证券研究所整理 我国轮胎企业发展迅速。据美国轮胎商业杂志公布的世界轮胎厂商排名， 2019 年全球 75 强轮胎企业中，中国轮胎企业共有 34 家（含台湾 5 家），总销 售额达 292.6 亿美元，约占全球总体销售额的 18.58%，市场占有率相较于 2000 年大幅提升，中国企业数量也呈现出逐年上升趋势。 国内中小轮胎企业不断出清，行业集中度不断提高。国内轮胎产能集中于山 东东营，企业之间互保互贷严重，2015 年轮胎行业面临国际贸易摩擦、产能过 剩局面，产量下降，受担保企业拖累出现资金链断裂，叠加环保趋严，中小企业 加速出清，进而带动国内轮胎产量下滑。与此同时，国内龙头轮胎企业不断扩产， 市占率逐年提升。我们统计玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、双星轮胎、佳通轮 胎、风神轮胎、贵州轮胎、通用股份 8 家上市企业销量占比，其在全国销量占比 从 2016 年的14.9%增加到 2020 年的 20.9%。 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告 石油化工/基础化工 图 91：国内中小轮胎企业不断退出 图 92：8 家上市公司轮胎销量占比提升 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理 注：8 家公司包括玲珑轮胎，赛轮 轮胎，三角轮胎，双星轮胎，佳通轮胎，风神股份，贵州轮胎，通用股份 4.4.4、双反与贸易摩擦致使轮胎出口难，企业纷纷布局海外 受欧美双反及中美贸易摩擦影响，轮胎出口困难重重。2014 年美国提出双 反（反倾销与反补贴）以来，中国轮胎出口就开始停滞不前，从半钢胎到全钢胎， 从中国大陆到泰国、韩国等东南亚地区，美国不断启动双反调查，给中国轮胎企 业带来了极大的影响。 表 26：欧美双反政策梳理 政策 日期 主要内容 2014 年6月 提出半钢胎 双反 美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会提出申请，对来自中国的乘用车及轻卡轮胎产品启动反倾销和反补贴调查。 2015 年6月 半钢胎反倾销 终裁 美商务部将继续评估市场上可能存在的反倾销情况，最终确定反倾销税率。除部分应诉的企业获得 50%左右的税率以外，其他企业都获得60%的税率，按照两个税率合并执行。 2018 年3月 半钢胎双反 复审终裁 美方认定，中国输美轮胎存在倾销及补贴行为。其中， 反倾销终裁税率结果为：青岛森麒麟4.41%，佳通 轮胎1.50%，分别税率企业 2.96%，全国税率企业76.46%。反补贴终裁结果为：佳通轮胎20.68%，固铂 （昆山）轮胎有限公司16.16%，中策橡胶 119.46%，被复审但未被单独审查企业19.84%。 2018 年8月 美国对中国进口 产品加征关税 美发布声明：将对华 301措施中 2000 亿美元产品清单的征税率从 10%增至 25%，清单中包含了大部分轮胎等橡胶产品。 2019 年2月 卡车轮胎双反 美国商务部确定了双钱轮胎、贵州轮胎等百余家中国卡客车轮胎企业的倾销幅度为9%-22.57%，补贴率方面，贵州轮胎63.34%，双钱轮胎为20.98%，其他生产企业为 42.16%。 2020 年5月 对东南亚半钢胎 提出双反 美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南，以及中国台湾地区的半钢胎进行“双反”调查。 2020 年12月 东南亚半钢胎 反倾销初裁 美国商务部公布反倾销初裁税率结果：其中泰国反倾销初裁税率为13.25%22.21%，越南为0%22.30%，韩国为 14.24%38.07%，中国台湾为 52.42%98.44%。 2021 年5月 东南亚半钢胎 反倾销终裁 本次反倾销和反补贴税最终裁定反倾销税率分别为韩国14.72-27.05、中国台湾地区 20.04 -101.84、泰国 14.62-21.09、越南0-22.27%；越南反补贴税率为 6.23%-7.89%。其中，玲珑轮胎反 倾销税率为 21.09%；赛轮轮胎反倾销税率为0，反补贴税率为 6.23%；森麒麟反倾销税率为 17.08%，较 初裁16.66%的税率略高。 资料来源：各大新闻官网，光大证券研究所整理 龙头企业纷纷海外建厂，规避双反及贸易摩擦影响。由于双反及贸易摩擦， 使得国内许多企业开始布局海外市场，在海外建造工厂，如玲珑、赛轮。海外工 厂的效益也大幅好于国内工厂。2020 年，玲珑在海外的工厂，营业收入占比不 到 28%，却贡献了企业接近 72%的净利润，其海外工厂的 ROE 高达 26.4%， 远超企业整体平均 ROE13.4%。 海外税收政策下，企业盈利能力增强。例如，根据泰国投资促进委员会给泰 国玲珑颁发的鼓励书，泰国玲珑可享受于产生业务之日起八年内免交 20%的泰 国企业所得税，五年减半征收的优惠政策。这一优惠政策使得泰国子公司毛利率 显著高于公司总体毛利率，为整体毛利率提升作出贡献。 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告 石油化工/基础化工 表 27：龙头企业纷纷海外建厂 公司 项目明细 玲珑轮胎 泰国三期项目于 2018年3月启动，拟建设年产 400万套高性能轮胎项目，包括半钢子午 胎 300万套、全钢子午胎 60 万套、高性能拖车胎36万套、特种胎 4万套。 塞尔维亚工厂一期将于 2021 年二季度投产，一期和二期共计规划产能半钢胎 710 万条、 全钢胎 160 万条。 三角轮胎 2017 年公司开启在美国投资项目，拟建年产500 万条乘用车轮胎项目和年产100 万条商用车轮胎项目 赛轮轮胎 拟投资 30.1 亿元建设越南3 期项目，规划产能为为年产 300万条半钢子午线轮胎、100万条全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎。 赛轮与固铂轮胎 (合资) 在越南总投资 2.8 亿美元，产能 240 万条/年全钢胎,2019年 11 月开始投产。 通用股份 公司拟通过通用橡胶（柬埔寨）有限公司在柬埔寨西港特区新建高性能子午胎项目，主要建设内容包括年产 100 万条全钢子午胎和 600 万条半钢子午胎项目。 浦林成山 预计投资近 3 亿美元，在泰国建设年产 400 万条半钢胎和 80 万条全钢胎的生产线。 贵州轮胎 发布公告称准备在越南建立全资子公司，注册资本 4290 万美元，负责越南年产 120 万条全钢胎项目。 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 5、 投资建议 我们看好具有确定性机会的高景气子行业：1）增产有序需求强劲回暖，油 气产业链景气度持续上行，建议关注上游板块中石油、中石化、中海油、新奥股 份，油服板块的中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科，民营大炼 化板块的恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份；2）短期供需 明显错配，锂电、制冷剂、钛白粉行业持续景气，隔膜建议关注恩捷股份、星源 材质，电解液相关建议关注多氟多、天赐材料、石大胜华，碳酸锂建议关注蓝晓 科技，磷化工建议关注川恒股份、川发龙蟒，钛白粉建议关注龙佰集团；3）能 耗双控下限电限产，有机硅、纯碱、磷肥、行业龙头优势明显，有机硅推荐合盛 硅业，磷肥建议关注云天化、新洋丰，草甘膦推荐新安股份，建议关注兴发集团； 4）进出口替代进程顺利推进， LCD、OLED、光刻胶、轮胎行业发展前景广阔， OLED 建议关注奥来德，光刻胶建议关注晶瑞股份、彤程新材、雅克科技，轮胎 建议关注玲珑轮胎。 5.1、 合盛硅业：工业硅和有机硅双龙头企业，业绩持续 放量 合盛硅业是工业硅和有机硅的龙头企业，成立于 2005 年，于 2017 年 10 月 30 日在上海证券交易所挂牌上市，目前主要从事工业硅、有机硅等硅基新材 料产品的研发、生产和销售。公司2020年实现营收89.68亿元，同比增长0.34%， 实现归母净利润14.04亿元，同比增加27.71%；2021年前三季度实现营收141.2 亿元，同比增长 123.3%，归母净利 50.0 亿元，同比增长 596.1%。 公司具备产业链一体化和规模化的成本优势，业绩迎来释放期。受益于工业 硅和有机硅的价量齐升，业绩大幅提升。下游需求增长导致工业硅和有机硅的价 格持续攀升，公司主营产品产销向好，公司业绩得以大幅增长。公司一体化产业 链布局较为完善，在新疆的“煤电硅”产业链一体化能够充分利用当地煤炭价格 较低的优势，且公司部分电力实现自供，成本优势明显。 工业硅和有机硅产能大幅扩张，龙头地位稳固。公司现有 73 万吨/年的工业 硅产能以及 93 万吨/年的有机硅产能，产能规模居全国首位。公司产能扩张的步 伐仍未停止，规划在云南昭通建设 80 万吨/年工业硅产能，规划新疆东部煤电一 体化项目二期 40 万吨/年工业硅产能；新疆合盛煤电硅一体化项目二期扩建 20 万吨/年硅氧烷产能，规划三期 20 万吨/年硅氧烷及下游深加工产能，另在云南 昭通规划建设的 80 万吨/年有机硅单体产能，分两期建设。产能扩张将继续巩固 公司在工业硅和有机硅行业的龙头地位，规模化优势还将进一步降低生产成本。 敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告 石油化工/基础化工 工业硅供给受限，需求确定性高，行业高景气度还将持续。供给端，受云南 地区的限电以及新疆地区的限煤政策影响，国内工业硅产能开工受限，叠加未来 我国西南地区进入枯水期，产量持续下降，导致货源供应偏紧，从而价格大幅上 行。与此同时，新疆、云南地区采用总量控制的方式限产，新疆省、云南省分别 将工业硅产能控制在 200 万吨/年、130 万吨/年，故而新增产能有限。需求端， 光伏装机量的强劲增长提振需求，供需错配的情况还将持续，我们看好公司未来 业绩持续放量。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 1、工业硅 公司未来有工业硅的扩产计划，其云南昭通建设 80 万吨/年工业硅的一期 40 万吨/年产能将于 2021 年底投产，届时公司拥有 113 万吨工业硅产能。公司 工业硅产能逐渐爬坡，我们假设 2021-2023 年实际产量为 70/90/100 万吨。且 假设产销率为历史平均值，由此可以计算得出公司工业硅的实际销量分别为 56/72/80 万吨。由于工业硅未来供需偏紧格局还将持续，价格后续仍能够维持 较高水平。截至 2021 年 11 月 1 日，国内工业硅均价超 20000 元/吨，我们预计 工业硅价格仍将上涨，因此假设 2021 年工业硅价格为 21000 元/吨，22-23 年 工业硅景气有望持续，价格有望维持高位，预计 2022-23 年工业硅价格增长率 为 2%/0%，即 21420/21420 元/吨。工业硅价格上涨叠加产能扩张，公司成本 优势持续巩固，因此我们预计公司工业硅毛利率相较 2020 年的 25.86%同比大 幅增长，2022-23 年工业硅价格维持高位，在能耗双控背景下，能耗成本提升叠 加环保成本增加，预计 2022-2023 年工业硅毛利率小幅下滑，我们预计 2021-2023 年工业硅毛利率分别为 33%/32%/30%。 2、有机硅 公司现有 93 万吨/年的有机硅产能，还有 40 万吨产能将于 2021 年年底投 产，届时公司有机硅产能将达 133 万吨/年，由此计算得出 2021-2023 年公司有 机硅的产能分别为 93/133/133 万吨，公司产能逐步爬坡，我们假设 2021-2023 年实际产量为 70/100/120 万吨。考虑到有机硅下游需求持续向好，我们假设 2021 年产销率约为历史平均值 58%，2022-23 年小幅提升至 60%，由此可以计 算得出 2021-2023 年公司工业硅的实际销量分别为 40.6/60/72 万吨。由于有机 硅行业有望维持高景气度，且结合现有的有机硅价格数据来看，我们预计 2021 年有机硅价格为 32000 元/吨， 2022-23 年价格增长率为 2%、0%，即 32640/32640 元/吨，预计 2021 年毛利率较 2020 年的 30%有所上升， 2022 年价格仍有所上涨，产能扩张，毛利率能够维持高位，2023 年有机硅产能不变， 产量增速放缓，叠加工业硅价格维持高位，预计 2023 年毛利率小幅下滑，我们 预计 2021-2023 年有机硅毛利率分别为 38%/38%/36%。 3、其他主营业务 公司其他主营业务板块的业务较多，2019 年起公司将多晶硅计入其他主营 业务披露，且该板块的利润占总利润比例较小，未来公司还将重点布局主营业务。 由于公司所处行业景气度还将维持高位，结合历史营收增速和毛利率，预计 2021-2023 年公司其他主营业务营收同比增长率分别为 40%/15%/15%，毛利 率分别为 15%/15%/13%。 4、其他业务 公司其他业务板块的利润占总利润比例较小。公司所处行业景气度短期内还 将维持高位，结合历史营收增速和毛利率，我们假设 2021-2023 年公司的其他 业务板块的营收增长率分别为 20%/20%/15%，毛利率分别为 30%/28%/25%。 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告 石油化工/基础化工 表 28：合盛硅业关键项目预测（百万元） 主营业务情况 2019 2020 2021E 2022E 2023E 工业硅 营收（百万元） 5038.49 3848.78 11760.00 15422.40 17136.00 YOY -13.38% -23.61% 205.55% 31.14% 11.11% 毛利率 23.71% 25.86% 33.00% 32.00% 30.00% 有机硅 营收（百万元） 3802.57 4995.89 12992.00 19584.00 23500.80 YOY -26.45% 31.38% 160.05% 50.74% 20.00% 毛利率 33.40% 30.15% 38.00% 38.00% 36.00% 其他主营业务 营收（百万元） 45.47 57.55 80.56 92.65 106.55 YOY -13.63% 26.57% 40.00% 15.00% 15.00% 毛利率 4.73% 12.92% 15.00% 15.00% 13.00% 其他业务 营收（百万元） 52.27 66.03 79.24 95.08 109.35 YOY 41.65% 26.32% 20.00% 20.00% 15.00% 毛利率 35.75% 26.92% 30.00% 28.00% 25.00% 营业总收入 营收（百万元） 8938.79 8968.24 24911.80 35194.13 40852.69 YOY -19.30% 0.33% 177.78% 41.27% 16.08% 毛利率 27.80% 28.17% 35.54% 35.28% 33.39% 资料来源：合盛硅业公司公告，光大证券研究所预测 根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年公司营收分别为 249.12、 351.94、408.53 亿元，净利润为 63.93、89.06、99.13 亿元，对应 EPS 为 5.95、 8.29、9.23 元。 采用相对估值法进行估值，公司为国内工业硅和有机硅的龙头企业，我们选 取同为国内从事有机硅材料的研发、生产和销售的东岳硅材，有机硅新材料高新 技术企业晨光新材，主营业务为有机硅精细化学品的新亚强以及对有机硅有所布 局的通威股份四家企业作为可比公司。2022 年可比公司平均 PE 为 21 倍，公司 2022 年 PE 略低于行业平均水平，股价略被低估。 表 29：合盛硅业可比公司估值 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E(x) P/B(x) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 300821.SZ 东岳硅材 20.53 0.25 0.98 1.63 82 21 13 6.0 4.9 3.8 000830.SZ 晨光新材 48.91 0.81 1.64 1.99 60 30 25 7.9 6.3 5.0 002254.SZ 通威股份 52.70 0.86 1.83 2.36 61 29 22 7.8 6.3 5.1 600409.SH 新亚强 60.89 1.21 1.85 2.51 50 33 24 4.8 4.4 4.0 平均值 28 21 5.5 4.5 603260.SH 合盛硅业 158.63 1.50 5.95 8.29 106 27 19 15.4 9.3 6.6 资料来源：Wind，合盛硅业为光大证券研究所预测，东岳硅材、晨光新材、通威股份、新亚强为 Wind 一致预期，股价时 间为 2021.11.04 根据盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 63.93、89.06、 99.13 亿元，对应 EPS 为 5.95、8.29、9.23 元，最新股价对应 PE 分别为 27、 19、17 倍。公司是国内工业硅和有机硅行业双龙头企业，一体化成本优势显著， 公司凭借稳定的产能扩张计划有望持续扩大市场份额，竞争优势进一步凸显。此 外，随着工业硅产能受限，下游光伏快速发展提振需求，工业硅行业供需错配格 局有望持续，行业景气度上行，公司业绩有望加速放量。首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示 投产进度不及预期；主要原材料价格波动；能耗政策趋紧 敬请参阅最后一页特别声明 -50- 证券研究报告 石油化工/基础化工 表 30：合盛硅业盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,939 8,968 24,912 35,194 40,853 营业收入增长率 -19.30% 0.33% 177.78% 41.27% 16.08% 净利润（百万元） 1,106 1,404 6,393 8,906 9,913 净利润增长率 -60.56% 26.93% 355.23% 39.31% 11.31% EPS（元） 1.18 1.50 5.95 8.29 9.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 14.50% 34.93% 34.29% 29.01% P/E 134 106 27 19 17 P/B 17.5 15.4 9.3 6.6 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021.11.04 注：2019 年年末、2020 年年末总股本为 9.38 亿股， 2021 年及以后总股本为 10.74 亿股 5.2、 新安股份：“硅+草甘膦”双轮驱动，全产业链布 局优势凸显 新安股份是一家集硅基新材料和作物保护为一体的企业，成立于 1965 年， 前身是建德化工厂，于 2001 年 9 月 6 日在上海证券交易所挂牌上市，正在稳步 推进“成为硅基新材料和作物保护领域解决方案的全球领先者”的战略目标。公 司 2020 年实现营收 125.16 亿元，同比增长 4.25%，实现归母净利润 5.85 亿元， 同比增加 26.85%；2021 年前三季度公司实现营收 133.16 亿元，同比增长 41.11%，前三季度实现归母净利润 16.01 亿元，同比增长 713.70%，业绩大幅 增长。 “硅+草甘膦”双轮驱动，价格上涨助力业绩大幅增长。公司主营的有机硅、 工业硅、草甘膦等产品价格及销量因供需偏紧而同比增长明显，盈利能力大幅提 升，长期来看业绩确定性强。与此同时，硅与草甘膦并重的战略布局，其协同效 应助力提升公司竞争力：有机硅生产过程中的副产物稀盐酸是草甘膦的生产原 料，而草甘膦的副产物氯甲烷是有机硅单体生产的原料之一，公司的综合生产成 本更加低廉。 硅基全产业链布局受益良多，上游金属硅自供，下游进一步拓展终端领域。 公司有机硅全产业链布局完善，能够基本实现自供金属硅。金属硅现有产能 10 万吨/年，云南盐津 10 万吨/年产能项目、年产 20 万吨/年工业硅粉加工项目有 序推进。公司在金属硅需求超预期，供给因限电限产而趋紧的当下，能够充分享 受原材料价格上涨带来的红利。公司现有有机硅单体产能 49 万吨/年，且积极布 局下游终端产品，聚焦 5G、新能源汽车、特高压、医疗健康等产业新型赛道， 着力于有机硅终端应用技术的开发，具备完整的产业链优势。 草甘膦行业迎来景气周期，公司充分受益。目前草甘膦的价格已突破历史新 高，随着农产品高景气，下游农户种植积极性提高，且北美传统采购旺季即将到 来，叠加全球多国禁用百草枯，草甘膦作为其替代品将扩大市场份额，草甘膦需 求高增，导致行业供需错配或将越发明显，草甘膦价格短期或将保持上行趋势。 公司现具备 8 万吨草甘膦原药产能，将充分受益于此次草甘膦价格上涨，迎来发 展好时机。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 1、农化产品 敬请参阅最后一页特别声明 -51- 证券研究报告 石油化工/基础化工 公司主营农药有草甘膦、多菌灵、敌草隆等，草甘膦占据主要地位，现有 8 万吨/年的草甘膦产能。由于草甘膦供给平稳，行业内新增产能有限，下游需求 向好，供需偏紧导致行业景气度大幅上扬，预计高景气度还将持续，2021-23 年 草甘膦价格将维持上涨趋势，且公司无新增草甘膦产能规划，由此我们预计 2021-2023 年农化产品受草甘膦价格上涨拉动营收增长率分别为 55%/10%/8%。毛利率方面，因产品价格大幅上涨，农化板块盈利能力增强， 2021 年毛利率较 2020 年的 13%有明显的上升，后续产品价格涨幅放缓，预计 上游原材料价格在能耗双控背景下价格也将维持上涨态势，因此我们预计 2021-2023 年毛利率保持不变，均为 25%。 2、有机硅 公司现有 49万吨/年的有机硅产能，暂时无新增产能规划。有机硅下游需求 因光伏产业链的快速发展而持续向好，行业景气度高，价格在 2021 年的大幅上 涨是公司业绩的主要推涨因素，由此预计 2021 年有机硅板块的营收增速为 50%。后续行业高景气驱动着企业提升开工率，公司有机硅销量有所提升，由此 我们估计 2022-2023 年有机硅板块的营收增速分别为 8%/5%。毛利率方面， 2021 年有机硅供不应求，产品价格大幅上涨，毛利率较 2020 年的 18%有所上 升，2022-2023 年毛利率因原材料价格上涨而小幅下滑，因此我们预计 2021-2023 年该板块毛利率分别为 25%/24%/24%。 3、其他主营业务 其他主营业务包括公司的煤炭、包装产品、运输业务、种业及其他主营业务， 在这里我们假设 2021-2023 年公司的其他主营业务保持稳定，即营收增长率为 0，毛利率与 2020 年保持一致，为 8.67%。 4、其他业务 我们假设 2021-2023 年公司的其他业务保持稳定，即营收增长率为 0，毛 利率与 2020 年保持一致，为-1.29%。 表 31：新安股份分业务预测（百万元） 主营业务情况 2019 2020 2021E 2022E 2023E 农化产品 营收（百万元） 6296.25 6080.66 9425.02 10367.52 11196.92 YOY 5.66% -3.42% 55.00% 10.00% 8.00% 毛利率 8.83% 12.78% 25.00% 25.00% 25.00% 有机硅 营收（百万元） 8506.68 5304.69 7957.04 8593.60 9023.28 YOY -12.76% -37.64% 50.00% 8.00% 5.00% 毛利率 12.76% 17.52% 25.00% 24.00% 24.00% 其他主营业务 营收（百万元） 1461.38 934.52 934.52 934.52 934.52 YOY 21.34% -36.05% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 8.54% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67% 其他业务 营收（百万元） 184.03 196.54 196.54 196.54 196.54 YOY -31.82% 6.80% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 -20.61% -1.29% -1.29% -1.29% -1.29% 营业总收入 营收（百万元） 10957.25 12516.41 18513.12 20092.19 21351.27 YOY -0.40% 14.23% 47.91% 8.53% 6.27% 毛利率 16.16% 14.26% 23.90% 23.56% 23.62% 资料来源：新安股份公司公告，光大证券研究所预测 根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年公司营收分别为 185.13、 200.92、213.51 亿元，净利润为 24.20、26.19、28.42 亿元，对应 EPS 为 2.96、 3.20、3.47 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -52- 证券研究报告 石油化工/基础化工 采用相对估值法进行估值，公司一家集硅基新材料和作物保护为一体的企 业，农化业务中草甘膦为主要产品，我们选取同为国内有机硅行业的龙头企业合 盛硅业、有机硅新材料企业硅宝科技以及草甘膦龙头企业兴发集团、江山股份共 四家公司作为可比公司。我们选择 2022 年作为相对估值的参考年份。截至 2021 年 11 月 04 日，可比公司 2022 年的平均 PE 为 19 倍，而公司 2022 年的 PE 仅 为 8 倍，公司当前股价被明显低估。 表 32：新安股份可比公司估值 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E(x) P/B(x) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 603260.SH 合盛硅业 158.63 1.50 4.79 6.04 106 33 26 15.4 10.9 7.7 300019.SZ 硅宝科技 20.00 0.61 0.72 0.96 33 28 21 6.3 4.1 3.6 600141.SH 兴发集团 42.60 0.61 2.72 2.85 70 16 15 5.0 3.9 3.2 600389.SH 江山股份 41.98 1.13 2.75 3.23 37 15 13 6.3 5.0 3.9 平均值 23 19 6 5 600596.SH 新安股份 27.06 0.71 2.96 3.20 38 9 8 3.4 2.5 2.0 资料来源：Wind，新安股份为光大证券研究所预测，合盛硅业、硅宝科技、兴发集团、江山股份为 Wind 一致预期，股价 时间为 2021.11.04 根据盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 24.20、26.19、 28.42 亿元，对应 EPS 为 2.96、3.20、3.47 元，最新股价对应 PE 分别为 9、8、 8 倍。 公司是集硅基新材料和作物保护为一体的企业，硅产业链布局完整，受益于 工业硅产能受限，有机硅行业扩产，光伏持续景气，公司有机硅板块业绩向好， 同时草甘膦下游需求强劲，供给端因环保限产供给稳定，叠加成本端对价格支撑 强势，看好草甘膦的强景气持续，公司业绩有望持续放量。首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示 投产进度不及预期；主要原材料价格波动；政策更加趋紧 表 33：新安股份盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,957 12,516 18,513 20,092 21,351 营业收入增长率 -0.40% 14.23% 47.91% 8.53% 6.27% 净利润（百万元） 378.21 584.78 2,419.91 2,619.41 2,842.32 净利润增长率 -69.34% 54.62% 313.81% 8.24% 8.51% EPS（元） 0.54 0.71 2.96 3.20 3.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.64% 8.99% 27.76% 23.11% 20.05% P/E 50 38 9 8 8 P/B 3.4 3.4 2.5 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021.11.04 注：2019 年年末总股本为 7.05 亿股，2020 年年末为 8.1843 亿股，2021 年及以后总股本为 8.1839 亿股 6、 风险分析 新冠疫情持续带来需求不及预期风险 2022 年若疫情还将持续反复且疫苗接种未能达到预期免疫屏障效果，将对 全球市场需求造成较长时间负面影响。 敬请参阅最后一页特别声明 -53- 证券研究报告 石油化工/基础化工 行业周期性波动风险 化工行业的发展受行业需求及自身发展状况的影响，行业内公司业绩对周期 波动较为敏感，2021 年中国 PPI全部工业品同比创近十年新高，国内逆周期调 节力度不断减弱，若 2022 年进入调整周期，行业内产品价格、开工率、盈利能 力等将会面临不确定性影响。 安全环保风险 化工行业涉及的部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性物质，且 在生产过程中还会产生一定量的废水、废弃排放物等，在生产作业环节及运输过 程存在一定的安全风险。 汇率波动风险 2021 年美国经济持续恢复，美联储开始逐步引导 Taper 和加息预期，2022 年若人民币汇率出现大幅波动，将对行业内公司汇兑损益、外币计价出口产品价 格、原料价格等经营性因素以及海外投资者资金流向等交易性因素产生较大不确 定性影响。 敬请参阅最后一页特别声明 -54- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投