商贸零售行业2022年投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 23 日 行业研究 期待利好消费政策，回归防御型投资主题 商贸零售行业2022年投资策略 批发和零售贸易 社消增速回稳，黄金珠宝相对优势凸显 2021 年下半年以来，随低基数红利期已过，社消增速环比不断下行，逐步回落 至 2020 年同期增速水平。2021 年 9 月社会消费品零售总额为 3.68 万亿元，同 比增长 4.4%，增速比 8 月上升 1.9 个百分点，自 2021 年 3 月以来，社消同比 增速首次环比回升。2021 年 1-9 月，社会消费品零售总额为 31.81 万亿元，同 比增长 16.4%，增速比上年同期上升 23.6 个百分点。细分品类看，金银珠宝类 零售额同比增长 41.6%，增速绝对值位列零售子行业首位。 PPI传导CPI受阻，期待利好消费政策 2021 年下半年来 PPI同比增速上行至历史高位，2021 年 9 月 PPI 同比增速 10.7%，环比 8 月增加 1.2pct。CPI同比增速则持续下行，2021 年 9 月份全国 CPI当月同比增速为 0.7%，环比 8 月下降 0.1pct。CPI与 PPI同比增速的剪刀 差持续走阔，消费者消费信心仍需提振。2021 年共同富裕相关政策部署提速， 增加低收入人群收入成为构建橄榄型分配结构的重点，共同富裕主题下或可利 好农村消费。我们同样看好中低等收入群体庞大的消费需求，收入分配结构调 整有利于催生消费升级，相关消费领域有望受益。 消费增速预期不甚明朗，回归防御型投资主题 黄金珠宝行业：国潮风起及“她经济”崛起有助于黄金珠宝消费需求的增长， 且黄金具有一定保值属性，相对看好黄金珠宝，尤其是素金类产品在未来抗通 胀预期下的销售表现；百货行业：整体处于低 PB 值，建议关注高股息率 PB 低 估值的百货个股，2022 年或有估值修复的机会；酒类经销：酒类经销行业受益 于白酒高景气度及高端白酒的投资保值价值，建议关注以高端白酒为主的经销 商华致酒行；超市业态：受社区团购影响较大，反垄断政策或可利好线下，但 未来不确定性依然较大，我们对超市板块持相对保守态度；电商板块：进入存 量竞争阶段，相关监管政策处于不断完善中，长期看有助于形成良性竞争环境。 推荐标的：关注低估值高股息率百货个股、黄金珠宝、高端白酒经销及电商业 态 我们从低估值高股息率百货个股、黄金珠宝、高端白酒经销及电商业态入手， 推荐：1）天虹股份：股息率高，安全边际较高。2）老凤祥：黄金珠宝龙头， 受益于避险需求增长。3）潮宏基：加盟转型业绩高增，产品设计贴合国潮。4） 华致酒行：上游关系密切，高端白酒贡献业绩基石。5）拼多多：社区团购龙头， 主站赋能农产品供应链搭建。 风险分析： 宏观经济增速和居民收入增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增 速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600612.SH 老凤祥 48.28 3.03 3.63 3.98 16 13 12 买入 002345.SZ 潮宏基 5.36 0.15 0.4 0.48 35 13 11 买入 002419.SZ 天虹股份 6.14 0.21 0.22 0.26 29 28 24 买入 300755.SZ 华致酒行 43.1 0.9 1.69 2.13 48 26 20 买入 PDD.O 拼多多 99.4 美元 -1.43 -0.90 0.55 NA NA 295 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-20；汇率按 1USD=6.5CNY 计算 增持（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 行业与沪深 300 指数对比图 - 2 6 % - 1 3 % 1% 14% 27% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 7 /2 1 批发和零售贸易 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 批发和零售贸易 投资聚焦 2021 年下半年以来，随低基数红利期已过，社消增速环比不断下行，逐步回落 至 2020 年同期增速水平，2021 年 9 月社消增速自 2021 年 3 月以来首次环比回 升，初现回暖趋势。 我们区别于市场的观点 鉴于经济增速放缓，CPI与 PPI同比增速剪刀差持续走阔，PPI 传导 CPI 受阻， 我们认为消费者的消费信心仍需提振，零售行业恢复仍需时日，期待利好消费政 策出现。我们认为在“共同富裕”政策引导下，农村消费或可成为国内消费提升 的重要驱动因素。低线城市中产阶层群体占比提升空间较大，或成为中高端消费 品市场发展和开拓的主阵地，看好黄金珠宝龙头在下沉市场的加盟扩张策略。 我们看好具备投资保值属性产品在 2022 年的表现，部分地区疫情反复提升了居 民的消费不确定性，从而提升了消费的储蓄意愿及投资保值属性产品的需求增 长。因此，我们看好具备“避险+保值”属性的高性价比产品，同时看好国潮和 “她经济”发展对黄金珠宝等产品的推动。 线上方面，电商监管处于不断调整过程中，长期看有利于形成良性竞争环境。短 期看目前电商进入存量竞争阶段，竞争激烈程度不断提升，用户粘性培育与供应 链搭建或成竞争关键，关注反垄断政策下各大电商平台的业务调整方向，关注社 区团购等新业态。 投资观点 我们从低估值高股息率百货个股、黄金珠宝、高端白酒经销及电商业态入手，推 荐：1）天虹股份：股息率高，安全边际较高。2）老凤祥：黄金珠宝龙头，受 益于避险需求增长。3）潮宏基：加盟转型业绩高增，产品设计贴合国潮。4） 华致酒行：上游关系密切，高端白酒贡献业绩基石。5）拼多多：社区团购龙头， 主站赋能农产品供应链搭建。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 批发和零售贸易 目 录 1、 社消增速回稳，黄金珠宝相对优势凸显 . 6 1.1、 低基数红利期已过，社消增速高位回稳 . 6 1.2、 零售行业上市公司1H2021营收同增7.8%，归母净利润同增25.8% . 7 1.3、 2021年至今 A股零售板块表现较弱 . 7 2、 PPI传导CPI受阻，期待利好消费政策 . 9 2.1、 经济增速放缓，CPI与PPI同比增速剪刀差走阔 . 9 2.2、 共同富裕主题下或可关注农村消费 . 12 3、 消费预期不甚明朗，回归防御投资主题 . 15 3.1、 金价维持历史高位，投资保值属性凸显 . 15 3.2、 百货PB处于历史低位，安全边际较高 . 18 3.3、 高端白酒景气度相对坚挺，利好头部酒类经销商 . 20 3.4、 超市步入阶段性低迷期，关注社区团购新业态 . 21 3.5、 电商进入存量竞争阶段，监管不断完善进行时 . 23 4、 推荐标的：关注低估值高股息率百货个股、黄金珠宝、高端白酒经销及电商业态 . 24 4.1、 天虹股份：股息率高，安全边际较高 . 24 4.2、 老凤祥：黄金珠宝龙头，受益于避险需求增长 . 25 4.3、 潮宏基：加盟转型业绩高增，产品设计贴合国潮 . 26 4.4、 华致酒行：上游关系密切，高端白酒贡献业绩基石 . 28 4.5、 拼多多：社区团购龙头，主站赋能农产品供应链搭建 . 29 5、 风险分析 . 29 6、 附录 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 批发和零售贸易 图目录 图1：社会消费品零售总额当月同比增速（2016.09-2021.09） . 6 图2：全国百家重点零售企业零售额增速（2016.08-2021.08） . 6 图3：限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%） . 6 图4：全国限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%） . 6 图5：零售行业收入和毛利同比增速（2017-1H2021） . 7 图6：零售行业归母净利润同比增速（2017-1H2021） . 7 图7：2021年以来零售板块表现情况（截至2021/10/20） . 8 图8：2021年以来29 个中信一级行业的涨幅（%，截至2021/10/20） . 8 图9：商贸零售行业（中信）近十年PE-Band（截至 2021/10/20） . 8 图10：2021年以来零售板块表现情况（截至2021/10/20）. 9 图11：2021年以来零售板块子行业动态市盈率变动（截至2021/10/20） . 9 图12：中国GDP同比增速新高（4Q2015-3Q2021） . 9 图13：全国PPI和生产资料PPI的当月同比增速（2016.09-2021.09） . 10 图14：采掘业和原材料延续强劲的上涨势头（2016.09-2021.09） . 10 图15：全国CPI和食品CPI的当月同比增速（2016.09-2021.09） . 10 图16：食品：畜肉类CPI的当月同比增速（2016.09-2021.09） . 10 图17：零售行业主要细分行业的营业收入同比增速 . 11 图18：全国居民人均可支配收入增速放缓 . 11 图19：全国居民人均消费支出增速平稳 . 11 图20：消费者信心指数呈现下行趋势（2016.08-2021.08） . 12 图21：中国不同收入阶层人口分布（万人） . 13 图22：全国居民按收入五等分分组的人均可支配收入情况 . 13 图23：中国中产阶层群体不断壮大 . 14 图24：三四线城市2010-2018中产阶层占比显著增加 . 14 图25：我国消费对GDP 累计同比贡献率较高 . 14 图26：居民消费水平稳步提升 . 14 图27：2018年以来，农村居民人均可支配收入同比增速超过全国增速 . 15 图28：黄金珠宝行业龙头加盟门店占比不断提高 . 15 图29：黄金价格仍处于历史高位（截至2021年10月20日） . 16 图30：“国潮”相关内容关注用户年龄占比 . 16 图31：黄金珠宝部分龙头公司国潮创新产品 . 16 图32：女性主体消费能力逐步提升 . 17 图33：中国职场女性收入与男性收入差缩窄 . 17 图34：中国女性更加关注消费体验 . 17 图35：百货零售行业PB值位于近三年低位 . 18 图36：2010-2020年天虹股份股息率 . 19 图37：王府井&鄂武商自有店铺及内部情况 . 20 图38：全国限额以上企业烟酒类商品零售总额当月同比增速（2016.09-2021.09） . 20 图39：36城500ml左右52 度高档白酒价格维持正增长 . 21 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 批发和零售贸易 图40：社区团购平台与超市小程序页面对比 . 22 图41：社区团购模式取得履约效率最优 . 22 图42：实物商品网上零售额占社会消费品总额比重逐年上升 . 23 图43：微信/QQ都可打开外部链接并跳转至相应APP . 24 图44：天虹股份PB-band（截至2021年10月20号） . 25 图45：老凤祥PE-band（截至2021年10月20 号） . 26 图46：潮宏基PE-band（截至2021年10月20 号） . 27 图47：华致酒行PE-band（截至2021年10月20号） . 28 表目录 表1：2020年10 月起重大会议或部门文件中共同富裕的相关政策表述 . 12 表2：百货行业部分企业2020年股息率一览 . 18 表3：部分零售企业自有物业情况 . 19 表4：社区团购平台商品价格显著低于超市的商品价格（单位：元） . 22 表5：电商行业部分垄断触发表现 . 23 表6：2021年起颁布的部分数据安全相关政策 . 23 表7：天虹股份盈利预测与估值简表 . 25 表8：老凤祥盈利预测与估值简表 . 26 表9：潮宏基盈利预测与估值简表 . 27 表10：华致酒行盈利预测与估值简表. 28 表11：拼多多盈利预测与估值简表 . 29 表12：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 批发和零售贸易 1、 社消增速回稳，黄金珠宝相对优势凸显 1.1、 低基数红利期已过，社消增速高位回稳 2021 年下半年以来，随低基数红利期已过，社消增速环比不断下行，逐步回落 至 2020 年同期增速水平，2021 年 9 月社消增速自 2021 年 3 月以来首次环比回 升，初现回暖趋势。 2021 年 9 月社会消费品零售总额为 3.68 万亿元，同比增长 4.4%，增速比 8 月 上升 1.9 个百分点，自 2021 年 3 月以来，社消同比增速首次环比回升。限额以 上企业（单位）商品零售额为 1.30 万亿元，同比增长 2.7%，增速比 8 月上升 1.9 个百分点。2021 年 1-9 月，社会消费品零售总额为 31.81 万亿元，同比增长 16.4%，增速比上年同期上升 23.6 个百分点。 2021 年 8 月全国百家重点零售企业零售额同比增速为-6.8%，2021 年 1-8 月全 国百家重点零售企业零售额同比增速为 16.3%。 图 1：社会消费品零售总额当月同比增速（2016.09-2021.09） 图 2：全国百家重点零售企业零售额增速（2016.08-2021.08） - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 2016 - 09 2017 - 09 2018 - 09 2019 - 09 2020 - 09 2021 - 09 社会消费品零售总额当月同比增速 (% ) - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 2016 -08 2016 -11 2017 -02 2017 -05 2017 -08 2017 -11 2018 -02 2018 -05 2018 -08 2018 -11 2019 -02 2019 -05 2019 -08 2019 -11 2020 -02 2020 -05 2020 -08 2020 -11 2021 -02 2021 -05 2021 -08 全国百家大型零售企业零售额当月同比（ % ） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 细分品类看，2021 年 1-9 月社消各品类中黄金珠宝表现亮眼。2021 年 1-9 月， 金银珠宝类零售额同比增长 41.6%，增速绝对值位列零售子行业首位。2021 年 9 月，金银珠宝类零售额同比增长 20.1%，增速较 8 月份上升 12.7 个百分点， 黄金珠宝销售在 9 月份出现明显好转迹象，我们继续看好黄金珠宝，尤其是素金 类产品在未来抗通胀预期下的销售表现。 图 3：限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%） 图 4：全国限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%） - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 粮 油 食 品 饮 料 烟 酒 纺 织 服 装 化 妆 品 金 银 珠 宝 日 用 品 家 用 电 器 中 西 药 品 文 化 办 公 家 具 通 讯 器 材 石 油 汽 车 建 筑 装 潢 2019 年 1 - 9 月 2020 年 1 - 9 月 2021 年 1 - 9 月 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 80 100 120 2016 - 09 2017 - 09 2018 - 09 2019 - 09 2020 - 09 2021 - 09 限额以上企业金银珠宝类商品零售总额当月同比增速 (% ) 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 批发和零售贸易 1.2、 零售行业上市公司1H2021营收同增7.8%，归母 净利润同增25.8% 1H2021 年零售行业营收及归母净利润均同比 1H2020 有所增长，但仍未恢复到 疫情前（1H2019）的水平，主要原因包括：1）会计准则变更的影响：2020 年 开始执行新收入准则，2021 年开始执行新租赁准则，均对零售行业的收入和利 润有较大程度的影响；2）疫情尚未完全恢复，部分地区仍有反复，对线下业态 有一定的冲击；3）社区团购新业态对于超市子行业的冲击。 零售行业主要的 53 家上市公司 1H2021 实现营业收入 2542.54 亿元，同比 1H2020 增长 7.75%，同比 1H2019 下降 22.24%。实现归母净利润 110.84 亿 元，同比 1H2020 增长 25.79%，同比 1H2019 下降 28.56%。实现扣非归母净 利润 80.87 亿元，同比 1H2020 增长 25.35%，同比 1H2019 下降 38.63%。 图 5：零售行业收入和毛利同比增速（2017-1H2021） 图 6：零售行业归母净利润同比增速（2017-1H2021） - 30 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 2017 2018 2019 2020 1 H 2 0 2 1 零售行业的营业收入增速（ % ） 零售行业的毛利增速 (% ) - 80 - 60 - 40 - 20 0 20 40 60 2017 2018 2019 2020 1 H 2 0 2 1 零售行业的归母净利润增速 (% ) 零售行业的扣非归母净利润增速 (% ) 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.3、 2021年至今 A股零售板块表现较弱 2021 年以来（191 个交易日）截至 10 月 20日，上证综合指数、深证成份指数 涨幅分别为 2.86%和-0.38%，商贸零售（中信）指数的涨幅为 0.10%，跑输上 证综指，跑赢深证成指。2021 年 10 月 20 日，商贸零售行业的动态市盈率较上 年最后一个交易日下降 15.3X，而同期上证综指下降 2.4X，深圳成指下降 5.2X。 从估值角度看，目前商贸零售行业（中信）PE 仍处于较高位置。 2021 年以来截至 10 月 20 日，商贸零售行业涨幅为 0.10%，位列 29 个中信一 级行业的第 16 位。2021 年以来截至 10月 20 日，29 个中信一级行业中 16 个 行业上涨，涨幅排名前三位的行业分别是煤炭、有色金属和基础化工，涨幅分别 为 58.89%、48.83%和 44.97%。2021 年以来截至 10 月 20 日，涨幅排名后三 位的行业分别是家电、非银行金融和餐饮旅游，涨幅分别为-22.05%、-21.64% 和-15.18%。 分板块来看，2021 年以来截至 10 月 20 日，零售板块子行业中，涨幅排名前三 位的子行业分别是贸易、黄金珠宝和百货，涨幅分别为 24.14%、19.19%和 5.64%。2021 年 10 月 20 日，家电 3C 连锁行业的动态市盈率较上年最后一个 交易日上升 41.5X，同期百货行业上升 38.2X，超市行业上升 21.0X。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 批发和零售贸易 图 7：2021 年以来零售板块表现情况（截至 2021/10/20） - 10% - 8% - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 12 - 31 01 - 31 02 - 28 03 - 31 04 - 30 05 - 31 06 - 30 07 - 31 08 - 31 09 - 30 商贸零售（中信） 上证综指 深证成指 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图 8：2021 年以来 29 个中信一级行业的涨幅（%，截至 2021/10/20） - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 煤 炭 有 色 金 属 基 础 化 工 钢 铁 电 力 设 备 石 油 石 化 汽 车 综 合 公 用 事 业 建 筑 机 械 电 子 元 器 件 银 行 建 材 纺 织 服 装 商 贸 零 售 轻 工 制 造 交 通 运 输 计 算 机 国 防 军 工 医 药 通 信 食 品 饮 料 房 地 产 传 媒 农 林 牧 渔 餐 饮 旅 游 非 银 行 金 融 家 电 涨 跌 幅 （ % ） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图 9：商贸零售行业（中信）近十年 PE-Band（截至 2021/10/20） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2011 -10 -21 2012 -03 -06 2012 -07 -18 2012 -11 -28 2013 -04 -17 2013 -08 -29 2014 -01 -14 2014 -05 -30 2014 -10 -14 2015 -02 -26 2015 -07 -07 2015 -11 -19 2016 -04 -01 2016 -08 -11 2016 -12 -26 2017 -05 -12 2017 -09 -19 2018 -01 -31 2018 -06 -20 2018 -11 -01 2019 -03 -18 2019 -07 -29 2019 -12 -10 2020 -04 -24 2020 -09 -04 2021 -01 -19 2021 -06 -07 收盘价 24x 2 9 . 3 3 x 3 4 . 6 6 x 3 9 . 9 9 x 4 5 . 3 2 x 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 批发和零售贸易 图 10：2021 年以来零售板块表现情况（截至 2021/10/20） 图 11：2021 年以来零售板块子行业动态市盈率变动（截至 2021/10/20） - 60 - 40 - 20 0 20 40 家电 3 C 连锁 超市 专业市场 百货 黄金珠宝 贸易 涨跌幅（ % ） - 20 0 20 40 60 黄金珠宝 专业市场 贸易 超市 百货 家电 3 C 连锁 动态市盈率变动（ X ） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2、 PPI 传导 CPI受阻，期待利好消费政策 2.1、 经济增速放缓，CPI与PPI同比增速剪刀差走阔 随着疫情影响逐步减弱，中国经济率先复苏，1Q2021 中国 GDP同比增速创近 5 年来新高，2Q2021 和 3Q2021GDP同比增速虽有所放缓，但仍高于疫情前平均 水平。展望三季度，供需两端景气度均有回落，其中，部分地区疫情反复对社零 增速冲击较大。 图 12：中国 GDP 同比增速新高（4Q2015-3Q2021） - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 3 5 0 , 0 0 0 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /3 2 0 1 6 /6 2 0 1 6 /9 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /3 2 0 1 7 /6 2 0 1 7 /9 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /6 2 0 1 8 /9 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /9 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /3 2 0 2 0 /6 2 0 2 0 /9 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /6 2 0 2 1 /9 G D P :现价 :当季值（亿元，左） G D P :不变价 :当季同比（ % ，右） G D P: 不变价 :批发和零售业 :当季同比（ % ，右） 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2021 年 9 月 PPI 持续上扬，创近年来新高。2021 年下半年来 PPI 同比增速上 行至历史高位。9 月 PPI 同比增速 10.7%，环比 8 月增加1.2 pct。其中 PPI生 产资料当月同比增加 14.2%，环比 8 月增加 1.5pct；PPI 生活资料当月同比增 加 0.4%，环比 8 月增加 0.1pct。细分品类看，PPI同比增速持续走高主要受食 品与生产资料价格上涨的影响，且生产资料相对食品权重较大，因此对当月 PPI 同比继续提升的贡献度较大。其中采掘业和原材料延续强劲上涨势头，9 月份采 掘和原材料同比增速分别为 49.4%/20.4%，环比 8 月分别增加 8.4/2.1 pct。生 活资料各分项维持平稳，一般日用品同比增加0.4%，耐用消费品同比增长0.2%。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 批发和零售贸易 图 13：全国 PPI 和生产资料 PPI 的当月同比增速 （2016.09-2021.09） 图 14：采掘业和原材料延续强劲的上涨势头（2016.09-2021.09） - 10 - 5 0 5 10 15 20 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 PP I :当月同比（ % ） PPI :生产资料 :当月同比（ % ） - 30 - 10 10 30 50 2016 -09 2017 -01 2017 -05 2017 -09 2018 -01 2018 -05 2018 -09 2019 -01 2019 -05 2019 -09 2020 -01 2020 -05 2020 -09 2021 -01 2021 -05 2021 -09 PPI :采掘 :当月同比（ % ） P P I :原料 :当月同比（ % ） PPI :一般日用品 :当月同比（ % ） PPI :耐用消费品 :当月同比（ % ） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 2021 年 9 月 CPI同比增速环比 8 月下降 0.1 个百分点，食品类同比增速下滑明 显。CPI 同比增速自 2020 年初大幅回落至 2020 年底出现负值后，2021 年 CPI 同比增速回归低位正值。根据国家统计局数据显示，2021 年 9 月份全国 CPI当 月同比增速为 0.7%，2021 年 8 月份 CPI同比增速为 0.8%，9 月 CPI同比增速 环比 8 月下降 0.1 个百分点。CPI 同比增速持续走低主要受食品品类中畜肉类， 尤其是猪肉价格持续走低影响。2021 年 9 月猪肉价格同比下跌 46.9%，环比 8 月下跌 2.0%。 图 15：全国 CPI 和食品 CPI 的当月同比增速（2016.09-2021.09） 图 16：食品：畜肉类 CPI 的当月同比增速（2016.09-2021.09） - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 2016 -08 2016 -12 2017 -04 2017 -08 2017 -12 2018 -04 2018 -08 2018 -12 2019 -04 2019 -08 2019 -12 2020 -04 2020 -08 2020 -12 2021 -04 2021 -08 C PI :当月同比（ % ） C PI :食品 :当月同比（ % ） - 100 - 50 0 50 100 150 2016 -08 2016 -12 2017 -04 2017 -08 2017 -12 2018 -04 2018 -08 2018 -12 2019 -04 2019 -08 2019 -12 2020 -04 2020 -08 2020 -12 2021 -04 2021 -08 C PI :牛肉 :当月同比 (% ) C PI :羊肉 :当月同比 (% ) C PI :猪肉 :当月同比 (% ) 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 CPI 与 PPI同比增速走势背离，剪刀差呈现不断走阔态势。2021 年初 CPI与 PPI 同比增速剪刀差近三年首次呈现正值，PPI 同比增速持续走高叠加 CPI同比增速 回落，导致 PPI 与 CPI 同比增速剪刀差持续走阔。2021 年 9 月剪刀差为 10%， 环比 8 月增加 1.3pct，同比 2020 年 9 月增加 13.82pct。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 批发和零售贸易 图 17：零售行业主要细分行业的营业收入同比增速 - 8 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 PP I :当月同比（ % ，左） C PI :当月同比（ % ，左） PPI - C PI :当月同比（ % ，右） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 人均可支配收入增速放缓。受益于疫情防控取得成效，全国各地区复工复产，消 费者可支配收入连续四季度环比改善，同时实际同比增速有所放缓。2021 年 1-9 月全国人均可支配收入26,265元，扣除价格因素实际增长9.7%，相较于1H2021 全国人均可支配收入实际同比增速 12%放缓2.3pct；2021 年 1-9 月全国居民人 均消费支出 17,275 元，扣除价格因素实际增长 15.1%，与 1H2021 增速相比放 缓 1.7pct。 图 18：全国居民人均可支配收入增速放缓 图 19：全国居民人均消费支出增速平稳 - 6 - 4 - 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /6 2 0 1 8 /9 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /9 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /3 2 0 2 0 /6 2 0 2 0 /9 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /6 2 0 2 1 /9 居民人均可支配收入（元，左） 实际累计同比（ % ，右） - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /6 2 0 1 8 /9 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /9 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /3 2 0 2 0 /6 2 0 2 0 /9 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /3 2 0 2 1 /6 2 0 2 1 /9 居民人均消费支出（元，左） 实际累计同比（ % ，右） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 居民的消费意愿仍需提振。从消费者信心指数看，自 2021 年 3 月以来，消费者 信心指数从 122.2 下行至 2021 年 8 月的 117.5。整体来看消费者消费意愿呈现 下行趋势，期待相关促消费政策对于消费信心的提振。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 批发和零售贸易 图 20：消费者信心指数呈现下行趋势（2016.08-2021.08） 100 105 110 115 120 125 130 2016 -08 2016 -11 2017 -02 2017 -05 2017 -08 2017 -11 2018 -02 2018 -05 2018 -08 2018 -11 2019 -02 2019 -05 2019 -08 2019 -11 2020 -02 2020 -05 2020 -08 2020 -11 2021 -02 2021 -05 2021 -08 消费者信心指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 我们认为经济增速放缓，CPI 与 PPI同比增速剪刀差持续走阔，PPI 传导 CPI受 阻，消费者消费信心仍需提振。目前，零售行业恢复仍需时日，期待利好消费政 策出现。 2.2、 共同富裕主题下或可关注农村消费 2021 年以来，“共同富裕”相关的政策部署提速。2021 年 3 月发布的第十四 个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出十四五时期“全体人民共同富裕迈出 坚实步伐”的阶段性目标；预计到 2035 年，全体人民共同富裕将会取得更为明 显的实质性进展。6 月，国务院出台关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示 范区的意见，围绕构建有利于共同富裕的体制机制和政策体系，提出 6 方面、 20 条重大举措；并赋予浙江共同富裕重要示范改革任务，率先探索有效的、适 用性高的路径。 2021 年 8 月 17 日，中央财经委第十次会议首次针对推动共同富裕的工作进行 了详细布局，对共同富裕的内涵、目标、实现路径等做出全面诠释，明确了共同 富裕的基调、政策逻辑和实现原则；同时指出解决收入分配问题是实现共同富裕 的核心，并从九个方面部署了推动共同富裕的具体政策措施。共同富裕将成为未 来较长时间国家施政的方针和导向。 表 1：2020 年 10 月起重大会议或部门文件中共同富裕的相关政策表述 颁布时间 会议/文件名称 相关内容 2021 年8月 中央财经委员会第十次会议 共同富裕是社会主义的本质要求，是中国式现代化的重要特征，要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕。 2021 年6月 关于支持浙江高质量 发展建设共同富裕示范 区的意见 赋予浙江重要示范改革任务，先行先试、作出示范，为全国推动共同富裕提供省域范例。意见紧扣推动共同富 裕和促进人的全面发展等，围绕构建有利于共同富裕的体制机制和政策体系，提出 6方面、20 条重大举措。 2021 年4月 中共中央政治局会议 制定促进共同富裕行动纲领，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。 2021 年3月 第十四个五年规划和2035 年远景目标 “十四五”时期经济社会发展主要目标包括：逐步优化收入分配结构，全体人民共同富裕迈出坚实步伐。 2021 年3月 十三届全国人大四次会议政府工作报告 “十四五”时期主要目标任务之一为持续增进民生福祉，扎实推动共同富裕，坚持尽力而为，量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，制定促进共同富裕行动纲领，让发展成果更多更公平惠及全体人民。 2020 年12月 中央经济工作会议 扩大消费最根本就是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕。 2020 年10月 第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建 议 到 2035年远景目标实现社会主义现代化远景目标：人民生活更加美好，人的全面发