当Double-dip拉尼娜 “遇见”粮食低库存.pdf

1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 1 . 10. 24 当 Double-dip拉尼娜 “遇见”粮食低库存 中泰农业团队 分析师：范劲松 S0740517030001 联系人：王佳博 2 拉尼娜事件是指赤道中 、 东太平洋海表温度异常出现大范围偏冷 、 且强度和持续时间达到一定条件的冷水现象 。 根据 NOAA 的气候预测中心 ， 拉尼娜现象发展并持续第二个冬天 ， 称 “ Double-dip” 拉尼娜 ， 依据是 Nino-3.4中连续两个 NDJ是否小于或等于 -0.5 。 美国海洋大气管理局 （ NOAA） 预测 ， 2021年冬天发生拉尼娜现象的概率大约是 60%-70%， 有超过 90 的概率会持续到 2021年 1月 ， 有超过 65 的 概率持续到 2021年 3月 -南美地区将再次面临干旱问题 ， 东南亚地区也将面临暴雨冰雪的困境 。 鉴于 2020 2021年秋冬季曾出现过拉尼娜事件 ， 因此 2021年将是 “ Double-dip” 拉尼娜 。 国内糖价看全球 ， 全球糖价看巴西 ， 全球食糖库存消费比降至 10年新低 。 受到拉尼娜影响 ， 今年 7月中下旬全球第一大主产国巴西出现历史罕见 的降雪 、 霜冻灾害 ， 第一主产区圣保罗区域出现不可逆的产量损失 ， 且产量冲击或延续至 22/23榨季 ， 下一年产量如何波动取决于巴西 11-3月的 天气情况 ， 若拉尼娜重现 ， 巴西新年度产量将再次受损 ， 中国南方产区也存在霜冻威胁 （ 2008年霜冻曾推动 2年糖业股牛市 ） ， 建议关注中粮糖 业 、 南宁糖业 。 养殖规模增加带动玉米需求大增 ， 中国玉米呈现连续两年产不足需局面 。 临储库存消耗殆尽 ， 推动进口依存度从 3%上升至 8-10%， 海外价格的影 响日渐增大 。 2020年拉尼娜导致全球第三大玉米主产国巴西减产 15.6%， 第四大主产国阿根廷减产 2%。 若拉尼娜重现 ， 海外玉米将大概率重回升 势 。 作为支撑种业板块核心逻辑之一 ， 玉米价格的易涨难跌将为种业板块带来直接利好 ， 建议关注登海种业 ， 大北农 。 小麦 、 玉米在饲料需求的交叉替代下形成价格趋势的共振 ， 经过 2020年初至今的投放 ， 国内临储库存预计已较去年初下降 40%， 叠加今秋多雨冬 小麦 （ 占比 85%） 播种显著延期 ， 小麦价格将维持强势 ， 主粮价格坚挺利好种植企业 ， 建议关注苏垦农发 、 北大荒 。 风险提示：拉尼娜发生强度低于预期 ， 粮食需求下滑抑制价格涨幅 ， 政府通过行政手段对粮食价格进行干预 ， 自然灾害影响种子产量及品质 ， 转基因商业化推广存在不确定性 。 摘要 3 目录 CONTENTS 专业领先深度诚信 中 泰 证 券 研 究 所 01.Double-dip拉尼娜或重现 02.低库存背景下，哪些标的受益 03.风险提示 4 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 Double-dip拉尼娜或重现 5 来源 ： 央视新闻 、 中 泰 证券 研 究所 拉尼娜事件是指赤道中 、 东太平洋海表温度异常出现大范围偏冷 、 且强度和持续时间达到一定条件的冷水现象 。 它与海面水温持续高 于常年的厄尔尼诺 ， 被认为是有可能导致全球异常气候的重要原因 。 总体说来 ， 拉尼娜的气候影响与厄尔尼诺大致相反 ， 其强度和影响程度不如厄尔尼诺 ， 但它的到来也可能会给全球许多地区带来灾害 。 图表 1： 拉尼娜现象气流方向 拉尼娜现象 图表 2： 海面温度异常（ ） 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 6 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 国际主流判定标准：以 NINO3.4区或者 NINO3区海表温度距平指数作为基本监测指标 ， “ 拉尼娜 ” 的阈值为 -0.5 ， 当 ONI指数小于 等于该阈值时 ， 即被判定为 “ 拉尼娜 ” 出现 。 据美国海洋大气管理局 （ NOAA） ， 在最近一周 ， NINO3.4 区域的海温异常为 -0.4 ， 表明 ENSO 中性 ， 而 8 月份的海温异常为 -0.44 。 截至 9月中旬 ， 赤道东太平洋次表层水温低于平均水平 ， 西部高于平均水平 。 图表 3： Nino3.4海表温度监测（ ） 拉尼娜现象的判定标准 图表 4： 拉尼娜决策过程 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 7 当拉尼娜事件发生时 ， 西太平洋的潮湿气流上升 ， 遇冷液化凝结成水蒸气 ， 形成降雨 。 相反 ， 太平洋东部的南美地区 ， 由于正常情况下 的暖流变成了寒流 ， 空气温度下降 ， 气压上升 ， 空气中的水蒸气都被吸附并无法上升遇冷液化形成降雨 ， 从而变得异常干燥 。 拉尼娜气候发生时大概率可能给太平洋西部的东南亚地区带来暴雨 ， 给太平洋东岸的南美地区带来干旱 。 图表 5： 拉尼娜气候在 12月至 2月对区域降雨量和气温的影响 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 拉尼娜对区域降雨量和气温的影响 8 拉尼娜对我国气候的影响 ， 可以从气温和降水两个方面来看 在多数拉尼娜事件达到盛期的 冬季 ， 影响我国的冷空气活动比常年更加频繁 、 且强度偏强 ， 我国中东部大部地区气温较常年 同期偏低的概率较大；我国南方地区的水汽条件会较常年同期明显偏差 ， 不利于形成降水 。 气象部门通过分析 1951年以来历史上 15次拉尼娜事件发现 ， 有 10个拉尼娜年我国冬季气温偏低 ， 5个拉尼娜年我国冬季气温偏高 。 也就是说 ， 不是每个拉尼娜年的冬季平均气温都偏低； 出现拉尼娜事件以后 ， 我国冬季偏冷的 概率确实更大一些 ， 约是偏暖概率的两倍 。 图表 6： 拉尼娜年我国冬季气温距平 来源 ： 中 泰 证券 央视新闻、国家气候中心 、 研 究所 拉尼娜对我国气候的影响 9 天气强扰种植关键期 图表 7： 农产品种植周期 来源： Wind， 中泰证券研究所 注：括号内为产量占比 (2013-2015) 作为全球农产品核心粮仓之一 ， 巴西 +阿根廷的大豆 （ 产量占比 51%， 出口占比 57%） 、 玉米 （ 14%， 40%） ， 巴西食糖 （ 23%， 50%） 产量波 动牵绊着全球粮价的波动；拉尼娜发生时点恰逢南美农作物重要的播种 、 生长阶段 ， 若遇不佳天气 ， 极易引发价格的剧烈波动 。 中国的冬小麦种植因多雨已明显推迟 ， 南方甘蔗主产区正处于生长的关键期 ， 历史上曾因冷冬导致大幅减产 。 图例： 品种： 大豆、玉米、小麦 甘蔗 种植期 发芽期 种植期（高峰） 幼苗期 生长期 分蘖期 收割期 伸长期 收割期（高峰） 成熟期 I 关键期 10 拉尼娜年份市场如何演绎？ 图表 8： 拉尼娜年份农产品价格波动 (冬季： 11月 -次年 2月 ) 来源： CBOT、 彭博资讯、 中泰证券研究所 在 6次拉尼娜发生年份的冬季中 (11-2月 )， CBOT 玉米有 6次上涨 ， 平均价格上涨 21.93%， CBOT大豆有 5次发生上涨 ， 平均价格上涨 18.25%； CBOT小麦有 6次发生上涨 ， 平均价格上涨 16.06%。 虽然拉尼娜导致的冷冬现象并不是每一次都会对玉米 、 大豆 、 小麦的正常生长造成影响 ， 但是根据其价格走势 ， 拉尼娜往往会带动市场情绪发生较大波动 ， 进而推动价格上涨 ， 冬季结束后的价格走势还需结合当年拉尼娜的对 农作物产量的具体影响加以判断 。 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2000-2001 2007-2008 2010-2011 2011-2012 2017-2018 2020-2021 CBOT玉米 CBOT大豆 CBOT小麦 21.93% 18.25% 16.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% CBOT玉米 CBOT大豆 CBOT小麦 平均上涨幅度 上涨概率 图表 9： 2000-2021年拉尼娜年份农产品上涨概率与幅度（ %） 来源： CBOT、 彭博资讯、 中泰证券研究所 11 根据 NOAA 的气候预测中心 （ NOAA 国家气象局的一个部门 ） ， 拉尼娜现象发展并持续第二个冬天 ， 就称 “ Double-dip” 拉尼娜 ， 依据 是 Nino-3.4中连续两个 NDJ是否小于或等于 -0.5 。 回顾历史 ， 已经有 11个双拉尼娜年 ， 其中 5年发生在 1980年之前 。 其中 6年发生在 1980年之后 。 据国家气候中心最新消息 ， 今年 7月以来 ， 赤道中东太平洋海温持续下降 ， 预计 10月进入拉尼娜状态 ， 并于冬季形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件 。 鉴于 2020 2021年秋冬季 曾出现过拉尼娜事件 ， 因此 2021年将是 “ Double-dip拉尼娜 ” 。 历史上的 Double-dip拉尼娜 图表 10： Double-dip拉尼娜现象 来源 ： 中国新闻网 、 中 泰 证券 研 究所 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 图表 11： 历史上的 Double-dip拉尼娜 12 美国海洋大气管理局 （ NOAA） 预测 。 2021年冬天发生拉尼娜 现象的概率大约是 60%-70%， 有超过 90 的概率会持续到 2021 年 1月 ， 有超过 65 的概率持续到 2021年 3月 -南美地区将 再次面临干旱问题 ， 东南亚地区也将面临暴雨冰雪的困境 。 据美国海洋大气管理局 （ NOAA） ， 拉尼娜事件往往在 4-6月期 间发展 ， 在 10月至 2月期间达到最大强度 ， 通常持续 9-12个月 ， 但偶尔会持续长达 2年 。 美国海洋大气管理局 （ NOAA） 同时指出该阶段为拉尼娜的高 峰季节 ， 有较强可能性出现 ONI指数达到 -1.5， 因此今冬的拉 尼娜等级可能是中至强等级 ， 且持续时间较长 。 图表 12： IRI与 CPC对今冬出现拉尼娜事件的可能性的判断（ %） 图表 13： IRI与 CPC对今年冬季拉尼娜效应强度的判断 （ ） 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 来源 ： NOAA、 中 泰 证券 研 究所 Double-dip La Nina或重现 13 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 低库存背景下，哪些标的受益 14 来源 ： unica、 中 泰 证券 研 究所 受到资源禀赋限制 ， 我国食糖产量将较长时间维持在 1100万吨以下 ， 而国内消费量稳定在 1500-1600万吨之间 ， 500万吨的产需缺口需要 进口糖补充 。 中国是全球第一大食糖进口国 ， 供需的松紧取决于进口 ， 进口的多少取决于进口利润及进口糖流动的自由度 。 国内糖价看全球 ， 全球糖价看巴西 。 今年 7月中下旬 ， 全球第一大主产国巴西出现历史罕见的降雪 、 霜冻灾害 ， 叠加今年上半年持续演进 的干旱及小范围霜冻 ， 第一主产区圣保罗区域预计出现不可逆的产量损失 ， 且产量冲击或延续至 22/23榨季 。 2011年巴西中南部曾遭遇 （ 类似但弱于今年的 ） 干旱 +霜冻叠加的自然灾害 ， 导致巴西当季减产 5.5%（ 制糖比例为 48.4%） ， 同期国际糖价上涨 55%。 在充分评估了 霜冻影响后 ， 巴西官方及全球核心研究机构在 8月中下旬陆续发布最新的产量及供需缺口评估 。 巴西巴西农业部下属的国家商品供应公司发布消息 ， 预计 21/22年度 （ 4/3月 ） 巴西食糖产量将降至 3690万吨 ， 低于 5月份预估的 3890万吨 ， 同比上榨季下降 10.5%；巴西中南部的糖产量降至 3390万吨 ， 同比上榨季下降 11.3%。 此前 5月预估为 3580万吨 。 亚洲地区最大的食糖贸 易商丰益国际的预估略显激进 -21/22年度巴西中南部食糖产量预计降至 2800万吨 ， 同比下降 1000万吨； 其它知名的全球研究机构如嘉 利高 、 苏克敦给出的巴西中南部产量预估区间为 3100-3200万吨 。 各机构普遍表示 ， 不排除进一步下调产量预估的可能 。 图表 14： 巴西主产区分布 图表 15： 巴西中南部食糖产量（万吨） 来源 ： unica、 中 泰 证券 研 究所 3846.5 3150 0 1000 2000 3000 4000 5000 拉尼娜重创巴西食糖产量 15 国际糖业组织 ISO将 20/21年度全球缺口预估从 5月的 260万吨上调至 380万吨 ， 预计 21/22年度全球短缺 390万吨 。 TRS预估 20/21年度全球缺 口 327万吨 ， 预计 21/22年度全球短缺 395万吨 。 全球最大的食糖贸易商 Alvean预计 20/21年度全球短缺 400万吨 ， 预计 21/22年度全球短缺 接近 600万吨 。 也有少数较为谨慎的机构如 Kingsman预计 20/21年度全球短缺 322万吨 ， 但 21/22年度全球过剩 103万吨 。 根据全球主要机构的供需预测 ， 结合历史相同环境下 （ 库存消费比 ） 的糖价区间 （ 考虑宽松的货币环境以及糖与其它商品的比价 ， 预计 全球糖价将较 长时间维持在 18-21美分的区间波动 。 若国际油价重心抬高 ， 或拉尼娜重现 ， 全球糖价的重心将提升至 21-24 美分 。 而油 价高企 ， 导致巴西乙醇成为助推糖价的第二因素 （ 同样刺激第二大主产国印度加大乙醇生产而减少糖的生产 ） 。 图表 16： 国际糖业组织 ISO产需缺口预估（万吨） 图表 17： TRS全球食糖库存及库存消费比预估（万吨， %） 来源 ： 国际糖业组织 、中 泰 证券 研 究所 来源 ： tropical、中 泰 证券 研 究所 962.6 373.8 -859.6 -362.4 304.5 571.3 807.2 885 321 -490 -647 1100 850 195.5 -380 -390 -1000 -500 0 500 1000 1500 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 期末库存 库存消费比 全球食糖库存消费比降至 10年新低 16 图表 18： 2011-2020年南宁糖业营业收入 （亿元， %） 图表 19： 2020年细分业务收入占比 南宁糖业：制糖产业与非糖产业两翼齐飞 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 南宁糖业是国内制糖业规模最大的国有控股上市公司 ， 公司的控股股东是广西农村投资集团有限公司 ， 占股 23.7%。 实际控制人是广西壮 族自治区人民政府国有资产监督管理委员会 。 截止到 2020年公司拥有 12个子公司和 5个直属厂 。 经历 2017年 、 2018年连续两个会计年度的业绩亏损 ， 公司痛定思痛 ， 大力优选年轻干部重塑管理架构 ， 优化组织结构 ， 全力推进降本增 效 。 2019年经过资产重组 ， 公司迎来新掌门人 -广西农村投资集团有限公司 （ 广西国资委实控 ） ， 通过一系列剥离交易 ， 摆脱了债务压 力 。 2020年公司实现营业收入 354,741万元 ， 较上年同期减少 3.15%， 归属于上市公司股东的净利润 4384.97万元 ， 较上年同期增长 37.50%。 公司疫情之下抓机遇跨界转产防疫用品 ， 拓宽产业链 、 优化产业结构 ， 构建了制糖产业与非糖产业两翼齐飞的格局 ， 实现了 “ 两条腿走 路 ” ,并取得了阶段性成效 ， 成功实现了 “ 摘星脱帽 ” ， 解除股票退市风险 ， 重回发展正轨 。 -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） yoy 64.57% 1.32% 5.74% 3.62% 3.44% 13.29% 2.98% 4.57% 0.47% 自产糖 加工糖 纸制品 防疫用品 物流仓储 商品贸易 卫生护理用品 其他 其他业务 图表 20：公司制糖板块毛利率与白糖均价 （ %，元 /吨） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 南宁糖业制糖板块毛利率 白糖均价 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、 wind、 中泰证券研究所 17 图表 21：公司本部改革前后变化 （个） 南宁糖业：新掌门人力推新举措 降本增效成果显著 来源： wind、中泰证券研究所 公司一系列降本增效 、 人员结构调整 ， 扁平化管理与业务多样化等举措的收效在数据层面得到了验证 。 截至 2021年年中 ， 公司期间费用 率 11.5%， 较 2019年 Q1（ 改革前 ） 下降 8.7个百分点 ;2020年吨糖成本 4316元 ， 较 2018年下降 8.8%。 自治区办公室数据显示 ， 20/21年榨季 广西吨糖不含税销售成本 4870元 ， 最好的糖厂的吨糖不含税销售成本低于 4200元 。 公司上半年生产成本 4423元 ， 处于广西中游水平 。 0 20 40 60 80 100 120 140 职能部门数量 人员编制 改革前 改革后 图表 22：期间费用率（ %） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2013-06- 30 2014-09- 30 2015-12- 31 2017-03- 31 2018-06- 30 2019-09- 30 2020-12- 31 南宁糖业 销售期间费用率 中粮糖业 销售期间费用率 图表 23：吨糖不含税销售成本（元 / 吨） 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 2016 2017 2018 2019 2020 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 18 图表 24： 2020年主营业务划分 图表 25：公司营业收入（亿元， %） 中粮糖业： 业务多样 行业 翘楚 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 中粮糖业是中粮集团有限公司旗下控股的国内 A股上市公司 ， 是中粮集团食糖业务专业化公司 ， 经营范围包括国内外制糖 、 食糖进口 、 港 口炼糖 、 国内食糖销售及贸易 、 食糖仓储及物流 、 番茄加工业务 。 公司是我国国内最大的食糖进口商和贸易企业 ， 致力于打造成为具有 国际影响力的番茄产业引领者 。 公司通过提升商情研发能力 ， 不断强化市场机会把握和风险管理水平 ， 营业收入保持稳步增长 。 2020年 ， 公司实现营业收入 211.29亿元 ， 同比增长 14.68%；归属于上市公司股东的净利润为 5.29亿元 ， 同比减少 8.70%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 5.44 亿元 ， 同比增长 12.20%。 公司公告显示 ， 贸易糖 、 自产糖 、 加工糖以及番茄的生产加工为中粮糖业的主要业务 。 2020年年报显示 ， 公司贸易糖业务为主要营收来 源 ， 占公司营业收入的 59.30%， 自产糖 、 加工糖及番茄的营业收入分别占总 20.81%、 12.01%、 7.53%， 其中番茄制品毛利最高 。 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 50 100 150 200 250 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） yoy 59.30% 20.81% 12.01% 7.53% 0.35% 贸易糖 自产糖 加工糖 番茄制品 其他 图表 26： 2020年各类业务毛利（ %） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 贸易糖 自产糖 加工糖 番茄制品 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 19 图表 27：基于产业逻辑的公司业务板块拆分及营收占比预估 中粮糖业：利用产业逻辑拆分公司业务 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 依据产业逻辑 ， 我们将公司业务拆分为进口及港口炼糖业务 、 食糖贸销业务 、 国内外制糖 、 番茄加工业务四项 ， 预估营收占比分别为 35%， 40%， 23%， 7%。 公司是国内最大的食糖进口商 ， 同时具备配额 、 配额外的进口资质 。 在进口及港口炼糖环节 ， 公司年自营及代理进口量约占中国进口总 量的 50%， 是衔接海外资源与国内市场的桥梁 。 图表 28：公司进口及精炼糖业务导图 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 20 中粮糖业：公司自产糖成本具备优势 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 自产糖业绩与国内 、 外糖价波动呈现正相关关系 。 相对于内外价差 ， 观察糖价波动更为直观 ， 这也是投资者 “ 看糖价交易糖业股 ” 的基 本逻辑 。 我们选取南宁糖业 （ 甘蔗糖 ） 、 冠农股份 （ 甜菜糖 ） 、 中粮糖业的自产糖板块毛利率对比 ， 发现甜菜糖的毛利率水平高于甘蔗糖的毛利 率 ， 这是由甜菜高机收率 （ 吨糖成本是甘蔗糖的 90%） 与销售模式 （ 甜菜糖多利用期货市场销售 ） 决定的 。 由于中粮糖业同时拥有甘蔗糖 与甜菜糖 ， 所以其毛利率水平处于两家公司的中间水平 。 公司的核心优势在于： （ 1） 公司是国内最大的食糖进口商 ， 拥有 190万吨原糖精炼产能 ， 2023年有望增至 205万吨 ， 精炼糖业务长期受益 “ 国内产不足需 ” 的红利 ， 公司配额获批量在国内居前； （ 2） 公司是国内食糖贸销龙头 ， 借助商情 、 渠道 、 仓储等优势 ， 吨糖净利润水 平行业领先； （ 3） 公司拥有国内外制糖百万吨产能 ， 制糖成本在业内具备相对优势 。 图表 29：公司间制糖板块毛利率对比（ %） 图表 30： Tully业绩与国际糖价走势 （万 元，美分 /磅） 图表 31：广西十大制糖集团吨糖成本（元 / 吨） 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 来源： 广西糖业年报 、中泰证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5 10 15 20 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净利润 国际糖价 21 玉米：连续两年缺口，临储库存薄弱 USDA预估 ， 21/22年度中国玉米产量 2.73亿吨 ， 国内消费量 2.94亿吨 ， 连续第二年呈现较大缺口 。 新年度国内玉米产量同比回升 ， 但养殖规模维持高位 ， 且价格重新被麦价翻越 ， 饲料替代需求回流 。 伴随国内供给侧改革的大背景以及玉米自身市场化发展的需求 ， 2016年起 ， 东北三省和内蒙古自治区启动玉米临时收储政策向 “ 市场化收 购 +补贴 ” 的机制调整 ， 长达 9年的玉米临储政策退出舞台 。 市场普遍预期 ， 经过 5年的临储拍卖 ， 临储库存已消耗殆尽 。 临储触底 ， 国内玉米缺口仅能依靠进口补充 ， 近两年我国玉米进口依存度已从 3%上升至 8-10%， 海外价格的影响日渐增大 。 拉尼娜导致本年度全球第三大主产国巴西减产 15.6%， 第四大主产国阿根廷减产 2%。 若拉尼娜重现 ， 海外玉米将大概率重回升势 。 累计拍卖量（万 吨） 累计成交量（万 吨） 成交率 2016年 11834 2165 18.29% 2017年 9980 5748 57.60% 2018年 21991 10013 45.53 2019年 7750 2180 28.13% 2020年 5600 5600 100% 2020年（一次性 储备） 980 980 100% 合计 58135 26686 45.90% 0 50 100 150 200 250 300 350 玉米 :产量 :中国 玉米 :国内消费总计 :中国 图表 32： 小麦、玉米 进厂价（元 / 吨） 来源： wind、中泰证券研究所 图表 33： 玉米国内产量与消费（百万吨） 来源： wind、中泰证券研究所 图表 34： 临储成交量 来源： wind、中泰证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 进厂价 :普通小麦 :山东 :济南 进厂价 :玉米 (国标一等 ):山东 :济南 22 图表 35： 2020年主营业务划分 来源： wind、中泰证券研究所 图表 37： 2020年国审玉米品种数量（个） 图表 36：公司营业收入（万元， %） 来源： 农业农村部 、中泰证券研究所 登海种业：玉米品种储备丰富，把握转基因玉米机遇 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 公司的主要产品包括玉米杂交种 、 蔬菜杂交种 、 花卉种苗 、 小麦种 、 水稻种 。 公司的利润主要来源于玉米杂交种 ， 主推品种为登海 、 先 玉系列玉米杂交种 。 2020年国内玉米种子行业供过于求的状况有所改善 ， 玉米需种量继续回升 ， 但玉米种子供大于求的趋势未变 ， 国内 市场上玉米种子审定品种数量仍持续增多 ， 同质化竞争激烈 ， 市场价格总体稳中有降 。 登海种业 2020年报显示 ， 公司主营业务向好 ， 存货减值计提减少及管理费用下降 。 母公司玉米种子销量较上年同期有所增长 。 全年实现 营业收入 90,074.40万元 ， 同比增长 9.42%， 归属于上市公司股东的净利润 10,195.55万元 ， 同比增长 145.18%。 公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业 ， 现已形成稳定发展的产业模式 ， 符合国家产业发展支持政策的要求 。 目前 ， 在新疆 、 甘 肃 、 宁夏 、 山东建立了比较稳定的种子生产加工基地 ， 拥有 8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统 。 公司公告显示 ， 2020年公 司品种储备更加完善 ， 高产品种的再升级能力显著增强 。 近几年来 ， 公司已审定的具有自主知识产权 、 市场竞争力强的新品种数量明显 增加 。 0 10 20 30 40 50 60玉米种 小麦种子 蔬菜种 花卉 其他业务 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50000 100000 150000 200000 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 yoy 23 大北农 公司主要业务为生猪养殖与服务产业链经营 、 种业科技与服务产业链经营 。 其中 ， 生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种 、 生猪育肥 、 生猪饲料 （ 猪前端料 、 乳猪料等 ） 、 动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻 、 常规玉米 、 植物农 药和肥料 、 带有转基因生物技术性状的玉米 、 大豆等种子产品的科研等业务 ， 以及产品的技术服务 。 大北农 2020年年报显示 ， 公司营业收入 228.14亿元 ， 同比增长 37.62%， 归属于上市公司股东的净利润 19.56亿元 ， 去年同期为 5.13亿元 ， 同比增长 281.02%。 2020年 “ 非洲猪瘟 ” 常态化 ， 叠加新冠肺炎疫情的影响 ， 延缓了国内生猪复养的步伐 ， 且生猪供应缺口较大 ， 生猪价格持续高位运行 ， 饲料科技和生猪科技两个产业 ， 实现产业有效协同 、 资源充分整合 ， 利润比翼齐飞；饲料科技产业掀起第三次创业浪潮 ， 干部年轻化 、 组织扁平化 、 作战单元化 、 区域协同化 、 一省一策 ， 显示出战略驱动力量 。 图表 38： 2020年主营业务划分 图表 39：公司营业收入（万元， %） 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 饲料产品 养猪产品 种业产品 植保产品 疫苗产品 兽药产品 原料贸易 其他产品 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 yoy 24 小麦 :临储库存消耗近半 冬小麦种植受阻 USDA预估 ， 21/22年度中国小麦产量 1.369亿吨 ， 国内消费量 1.49亿吨 ， 连续第二年呈现较大缺口 。 2020年 4月 ， 农业农村部发展规划司司长魏百刚称 ， 目前我们国家粮食库存是充足的 ， 小麦和稻谷库存大体相当于全国人民一年的消费量 。 依国内消费量推算 ， 中国小麦的储备储备库存约为 1.2亿吨左右 。 2020年 4月至今 ， 国内小麦临储拍卖成交累计量为 4952万吨 ， 即剩余储 备库存仅为 7048万吨 ， 降幅为 40%， 受降雨影响 ， 今年冬小麦播种受阻 。 农业农村部表示 ， 截至 10月 19日 ， 全国冬小麦播种进度 26%， 比常年慢了 27个百分点 ， 特别是河北 、 山东 、 山西 、 河南 、 陕西大部播种比常年晚了 15天以上 。 冬小麦占国内小麦产量的 85%。 国庆前后 ， 山东地区小麦价格已冲破 10年高点 。 由于玉米 、 小麦在饲料中的替代形成价格的交叉影响 ， 预计小麦价格将跟随玉米价格震 荡上行 。 图表 40： 小麦国内产量与消费（百万吨） 来源： wind、中泰证券研究所 图表 41： 拍卖成交量 :含最低收购价 :小麦（百万吨） 来源： wind、中泰证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 小麦 :产量 :中国 小麦 :国内消费总计 :中国 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 25 苏垦农发 公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势 ， 涵盖农作物种植 、 良种育繁 、 农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规 模化国有大型农业企业 。 公司主营业务为稻麦种植 、 种子生产 、 大米和食用植物油加工及其产品销售 、 农资贸易 。 苏垦农发 2020年年报显示 ， 2020年公司经营状况良好 ， 产品销量增加 ， 粮食价格温和上行 ， 公司营业收入及资产总额均较上年大幅增加 。 全年实现合并营业总收入 86.20亿元 ， 较上年增长 7.38%；合并利润总额 7.66亿元 ， 较上年增长 16.83%。 在全球新冠疫情爆发的背景下 ， 国家上调粮食最低收购价 ， 小麦 、 大米等主要谷物价格和葵花籽 、 大豆等植物油价格连续上涨 ， 一定程 度上增厚公司利润空间 。 公司围绕 “ 高效 、 高质 、 高产 、 控本 ” 现代农业发展理念 ， 有利实施农业结构调整和精细化管理 ， 创新生产技 术 、 提高管理效率 、 提升粮食产量和质量 ， 进而增加产出效益；控股子公司金太阳粮油 ， 面对国际毛油市场变化 ， 科学研判 、 抢抓机遇 ， 在价格低位采购原料 ， 有效降低生产成本 。 图表 44：公司营业收入 （万元， %） 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 图表 45： 2020年细分业务收入占比 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 种植业土地发包 种植业大小麦 种植业水稻 麦种 稻种 大米 农资 食用油 原粮销售 副产品及其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2017 2018 2019 2020 营业收入 yoy 26 北大荒 公司是我国目前规模大 、 现代化水平高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地 ， 拥有 16家农业分公司 ， 主要生产水稻 、 玉米 、 大 豆等农产品 。 在自然资源 、 基础设施 、 农机装备 、 农业科技服务 、 组织管理等方面具有显著优势 ， 处于同行业领先水平 。 北大荒 2020年年报显示 ， 2020年公司实现营业收入 32.41亿元 ， 同比增加 1.3亿元 ， 同比增长 4.16%， 增长主要是由于报告期内农业投入 品和农产品销售收入同比增加等原因所致 。 实现净利润 9.72亿元 ， 同比增加 1.38亿元 ， 同比增长 16.56%。 公司的核心优势在于： （ 1） 公司所属区域内土地资源丰富 ， 地处世界三大黑土带之一的三江平原 。 （ 2） 公司建有完善的农业科技服 务体系 ， 拥有 16家农业技术推广中心 ， 掌握了先进的作物栽培技术 、 良种繁育等技术 。 （ 3） 公司所在区域内 ,农机装备水平得到逐年 提升 ， 农业生产全程机械化率在全国处于领先水平 。 截至 2020 年末 ， 区域内实现农业机械总量达 32.91万台套 ， 农业机械总动力达 360.96万千瓦 ， 农业综合机械化率达 99%以上 。 图表 42：公司营业收入 （万元， %） 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 图表 43： 2020年细分业务收入占比 99% 1% 0% 土地承包费 农产品销售 商品房销售 来源： 公司公告 、中泰证券研究所 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 285000 290000 295000 300000 305000 310000 315000 320000 325000 330000 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 yoy 27 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 3 风险提示 28 风险提示 1、 拉尼娜发生强度低于预期； 2、 粮食需求下滑抑制价格涨幅； 3、 政府通过行政手段对粮食价格进行干预； 4、 高价刺激主产国产量恢复规模超预期 。 5、 自然灾害影响种子产量及品质 ， 转基因商业化推广存在不确定性 。 6、 数据更新不及时 ， 预测数据与实际存在偏差风险 ， 行业供需测算等偏差风险 。 7、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 29 重要声明 中泰证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 本公司 ” ） 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 。 本报告仅 供本公司的客户使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料 ， 反映了作者的研究观点 ， 力求独立 、 客观和公正 ， 结论不受任何第三方的授意或影响 。 但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和