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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 宏观经济 |专题研究 2018 年 3 月 30 日 证券研究报告 Tabl e_Title 资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向 Table_Summary 报告摘要： 问题缘起：为何 2016 年以来推动一轮资管业务规范？ 2014 年以来，多类资产轮番异动，流动性宽松驱动杠杆“繁荣”。 2016年下半年开始，全球主要国家无风险利率均趋势上行，内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化。杠杆问题和内外平衡问题均考验中国金融体系的稳定性，而金融体系的风险点之一是影子银行。 2013 年的非标治理相当于完成了影子银行改革的一半；本轮 资管业务规范，深远意义在于继续完成另一半改革，防范系统性风险。 模式解剖： 资管业务规模如何快速扩张 ？ 当前 资管业务微观 模式 可简要提炼为资金池加杠杆嵌套。中小 行发同业存单从大行表外理财融入资金； 在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理。资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务，这一过程中资管规模扩张、资金成本上抬、资产价格提升、杠杆加大 。 原因分析：为什么资管行业不规范的症结在于资金池刚兑 ？ 理论上说，只要市场定价机制正常，即便资产价格波动，也不易形成系统性风险。但因存在 刚兑， “资产价格上涨 -资金进入 -推动资产价格上涨 -资金进入”模式循环发生。 待资金池规模扩大至一定程度，货币政策就有被绑架 风险。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在 。 政策调控： 行业规范的方向在哪里 ？ 表外理财资金池模式既不是债务债权关系，也不是委托代理关系。对比银行表内存贷业务的债权债务关系，表外资金池实质并无太大差异，却不受表内同等监管。对比委托代理关系（公募为经典案例），投资人没有承担风险，资产价格波动也不影响 资金端 收益率。 当前资管行业规范方向就是将这种表外资金池运作包袱解开：如果确实低风险偏好的刚兑预期资金，那么转入表内，以债权债务关系接受严格监管；剩下来实质上在做投资管理的那部分资金，打破资金池刚兑模式，朝着委托代理关系转型。资管行业规范政策的逻辑框架包括两大方面内容，即破刚兑和堵套利；两大层 次处理，即监管补位和深层次金融体制改革。 2016 和 2017 两年监管重短期业务整顿阻断不当套利和杠杆 行为 ，货币收紧挤资产价格水分，对金融市场流动性影响较大。 2018 年行业规范重点是实质性构建起资管行业的规范性政策框架，这是 打破 刚兑 、 推动理财转型的第一步，也是最重要一步。这种行业规范方式对流动性的冲击力度要弱于前两年，但对于行业生态影响将更为长远 。 进程展望 ： 2018 年 政策 推进力度和节奏会怎样？ 2018 年处于朱格拉周期第一轮库存周期调整期，经济温和放缓但韧性较高。除非贸易战等有新增变数，否则资管行业规范将继续推进。破刚兑解包袱过程中有两个实操难点：第一，不能入表的非标如何处理；第二，刚兑如何有序打破。刚兑打破对经济和金融市场影响几何，目前阶段来看相当程度上与非标问题如何处置有关。即将落地的资管新规正式稿中，过渡期时长、非标认定标准、具体市价方法将进一步确定。 风险提示 ：去杠杆进程或力度超预期 ；经济 增长 上行 或下行幅度超预期。 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 同业存单 撬动 结构性杠杆 ：从何而来，往何处去？ 2017-03-29 从 FAI 到制造业投资：数据谜团与未来方向 2017-12-15 四条 主线理解中国经济和中国资产 2018-03-02 金融 杠杆和实体杠杆之间什么关系？ 2018-02-02 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 宏观经济 |专题研究 目录索引 摘要 . 4 一、问题缘起：为何 2016 年以来推动业务规范 . 6 1.1 流动性宽松助推多类资产价格轮番异动 . 6 1.2 2015 年下半年以来全球货币收紧、无风险利率上行 . 8 1.3 2016 年金融监管收紧目的在于维护金融体系稳定、降低系统性风险 . 9 二、模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？ . 9 2.1 当前资管核业务的核心模式 . 9 2.2 2012 年以来资管业务规模急速扩张 . 11 三、原因分析：为什么行业不规范的症结在于 刚兑？ . 14 3.1 资管行业不规范的症结在于资金池刚兑 . 14 3.2 表外资金池刚兑模式赚了谁的钱？ . 15 四、政策调控：行业规范的方向在哪里？ . 16 4.1 资管业务规范的方向在于破刚兑、堵套利 . 16 4.2 资管业务规范的逻辑框架在于监管补位和体制改革并进 . 18 4.3 今年资管业务规范进程展望 . 20 附录 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:2014 年 6 月至 2015 年 5 月各项股指快速上涨 . 6 图 2:20142016 年年中，债市利率中枢趋势下移 . 6 图 3:2016 年大宗商品价格异动 . 7 图 4:2015 年中 2017 年中房地产价格同比快速提升 . 7 图 5:债券牛市中信用利差快速收窄 . 7 图 6:债券牛市中超长债期限利差急速缩窄 . 7 图 7:2015 年股市融资融券余额快速上升 . 7 图 8:房地产市场杠杆率持续上升 . 7 图 9:2017 年 Q3 美联储开启缩表进程 . 8 图 10: 2015 年底美联储开启加息进程 . 8 图 11: 2016 年下半年以来主要国家 10Y 国债利率提升 . 8 图 12:20142015 年中美利差持续缩窄 . 8 图 13:20142016 年人民币持续贬值 . 9 图 14:外汇占款和外汇储备规模 . 9 图 15:资管业务微观运行模式 . 10 图 16:表外理财资金池运作模式 . 11 图 17:2015 年上半年货币市场利率迅速下降 . 12 图 18:20152016 年上半年流动性充裕且低波动 . 12 图 19:20152016 年同业理财和同业存单规模相对商业银行总资产比重提升 . 13 图 20:2015 年 Q12016 年 Q2 中小型银行相对大型银行扩表增速加快 . 13 图 21:2012 年资以来资管行业规模迅速扩张 . 13 图 22:表外理财资金池模式放大系统性风险逻辑机制 . 15 图 23:理财余额相对社融存量的比重 . 16 图 24: 理财余额相对其他存款性公司资产的比重 . 16 图 25:委托代理关系和债权债务关系对比 . 17 图 26:资管业务规范方向 . 18 图 27:20152016 年房地产债券发行量猛增 . 19 图 28:20152016 年实际赤字率和基建投资不低 . 19 图 29:不同类型存款类金融公司负债结构 . 19 图 30:社融增量中的直接融资和间接融资比重 . 19 图 31:资管行业发展问题及整治思路 . 20 图 32:资管行业规范的政策框架逻辑 . 21 图 33:2016 年中国走出通缩 . 21 图 34:2016 年下半年投资增速回升 . 21 图 35:2017 年上半年非金融部门总负债水平得到有效控制 . 22 图 36:资管新规征求意见稿中破刚兑相关规定 . 23 图 37:既有不同类型资管产品规范 -1 . 24 图 38: 既有不同类型资管产品规范 -2 . 25 图 39: 既有不同类型资管产品规范 -3 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 宏观经济 |专题研究 摘要 第一， 问题缘起： 为何 2016年以来推动一轮资管业务规范？ 2014年以来，多类资产轮番异动，流动性宽松驱动杠杆“繁荣”。 2016年下半年开始，全球主要国家无风险利率均趋势上行，内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化。杠杆问题和内外平衡问题均考验中国金融体系的稳定性，而金融体系的风险点之一是影子银行。 2013年的非标治理相当于完成了影子银行改革的一半；本轮 资管业务规范，深远意义在于继续完成另一半改革，防范系统性风险。 第二， 模式解剖：资管业务规模如何快速扩张？ 当前 资管业务微观 模式可简要提炼为 资金池加杠杆嵌套。表外理财通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产（或监管限投，或自身投研能力导不足所致的“限投”）。在此过程中杠杆手段放大杠杆率，同业存单提高银行表内外关联性，期间还甚至出现多层嵌套、空转套利。 2013年 底 同业存单管理暂行办法推动同业存单面世， 2008年以来表外理财从之前“代客理财”模式转变为资金池模式，并延续至今。 20142015年货币宽松 ，原本存款吸附能力有限的 中小银行 发行同业存单 进行主动负债管理 ， 从大行表外理财融入资金 。 而在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理 ，资管行业表外理财加杠杆 嵌套 模式得以确立 。另一方面，资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务， 形成循环： 资产价格上涨 资管业务规模扩张 入市推动资产价格上涨 吸引更多资管行业资金入市 。 整个过程中，资产和资金端利差 不断 收窄， 而 为了做厚收益， 接着又 催生 了 加杠杆博弈行为。最终 资管规模扩张，同时 资金成本上抬、资产价格提升、杠杆加大。 第三， 原因分析： 为什么资管行业不规范的症结在于资金池刚兑 ？ 迄今为止各方已有共识，资管行业不规范问题的 症结在于资金池蕴含的 刚兑风险 。 市场定价正常（包括信息透明） 情况下 ， 如果 资产价格 已经 处于高位 ， 为了进一步推升资产价格，即便设定再高的预期收益率来吸引资金， 最终能吸引到的 资金量 也 有限。原因在 于资产 价格处于 高位 时 下行风险 较 大，资金端预期收益率虽高，但高风险偏好的资金 不多 ， 所以 靠“资产价格上涨 资金进入 推动资产价格上涨资金进入 ”这种“自我强化”型资产价格泡沫 出现概率较小。即便资产价格 波动 ，也多处于正常 的 市场波动 范围 ，不易形成系统性 风险 。 但 因 刚兑存在，问题的性质就全然发生了变化。 资金 端预期收益率提高，吸引的不是高风险偏好资金，而是低风险偏好、存在刚兑预期的资金 ， 这样一来，“资产价格上涨 资金进入 推动资产价格上涨 资金进入 ” 模式将会持续 ，除非 主动货币收紧带来金融市场杠杆爆仓，形成流动性风险，并传染扩散到 其他金融机构和市场。如果资金池加杠杆嵌套 规模 扩大至 一定程度 ， 届时货币政策 将有被绑架的风险 ：不得不维持宽松。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在。 因为刚兑存在，表外资金池 赚的 是 透支 国家信用 的 钱；放大的是系统性风险 。 杠杆嵌套只是加剧了信息不对称，放大资金池刚兑 风险 问题。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 宏观经济 |专题研究 第四 ， 政策调控：行业规范的方向在哪里？ 对比债权债务关系（对应银行表内存贷业务）和委托代理关系（经典案例为公募），两者主要区别在于债权债务关系中负债端刚兑、资产和负债不用一一对应，资产投向和负债没有严格关系，银行赚取的是资产和负债之间的息差。委托 代理关系中资金 端并不刚兑，委托人承受资产价格波动，代理人赚取管理费。 为了控制商业银行资金池运行的风险，监管机构对商业银行风险控制加以严格监管。 表外理财的资金池模式既不是债务债权关系，也不是委托代理关系。 对比表内债权债务 关系， 两者 业务实质并无太大差异，但 表外 不受 表内同等监管 。对比委托代理关系， 表外理财 资金 端刚兑，资产负债分离定价、混同运作、期限错配、滚动发售，投资人没有承 担风险，资产价格波动也不影响资金端 收益率 。 所以当前资管行业的规范方向就是将表外资金池运作模式 的 包袱解开：如果确实低风险偏好的刚兑预期资金， 转入表内，以债权债务关系接受严格监管；剩下来实质上在做投资管理的那部分资金，打破资金池刚兑模式，朝着委托代理关系转型。当然，统一监管、填补监管漏洞也是资管行业规范的一个重要方向，以此来堵住监管套利驱动的杠杆嵌套行为。简言之，资管行业规范 的 方向在于两点：第一，协调和统一监管，阻断监管套利；第二，打破刚兑，理清表外资金池业务关系的本质。 资管行业规范政策的逻辑框架在于：两大方面内容，破刚兑和堵套利；两大层次处理，监管补位和深层次金融体制改革。堵套利的监管补位重在统一监管标准，降低监管套利动机；堵套利 相关的 金融体制改革，重在完善监管体系，监管框架从机构监管转变为功能 监管。破刚兑的监管补位重在禁止资金池运作，降低刚兑风险；破刚兑相关的 金融体制改革，重在捋顺信用派生关系，尤其土地、房地产、地方政府投融资关系，从根源上 完善投融资机制 问题。 第五 ，进程展望： 2018年政策推进力度和节奏会怎样？ 2016、 2017两年 资管行业规范 的 政策 重心 落在 短期业务整顿 ， 阻断不当套利和杠杆行为，货币收紧挤资产价格水分，对金融市场流动性影响较大。 2018年行业规范重点是实质性 2018年行业规范重点是实质性构建起资管行业的规范性政策框架，这是破刚兑推动理财转型的第一步，也是最重要一步。这种行业规范方式对流动性的冲击力度要弱于前两年，但对于行业生态影响将更为长远。 2018年处于朱格拉周期第一轮库存周期调整期，经济温和放缓但韧性较高。除非贸易战等有新增变数，否则资管行业规范将继续推进。破刚兑解包袱过程中有两个实操难点：第一，不能入表的非标如何处理；第二，刚兑如何有序打破。刚兑打破对经济和金融市场影响几何，目前阶段来看相当程度上与非标问题如何处置有关。即将落地的资管新规正式稿中，过渡期时长、非标认定标准、具体市价方法将进一步确定。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 宏观经济 |专题研究 一 、 问题 缘起 ： 为何 2016 年以来推动业务规范 1.1 流动性宽松 助推 多类 资产 价格 轮番 异动 2014年以来多类资产价格出现异动 。 股市方面， 2014年下半年至 2015年年中 ， 不到 1年内主要股指均迅速攀升至历史 较 高位。 2015年 6月 12日上证综指盘中一度攀上 5178点，而此前 5年间上证综指最高也不过 2010年初的 3300余点。债市方面， 2014年至 2016年债市 进入 两年半 左右时间 的牛市， 10年期国开债和国债到期收益率均快速下行，分别从 2014年 1月的 5.9%和 4.6%，持续下行至 2016年 1月的3%和 2.8%。大宗方面， 2016年初至 2017年初也迎来一波快速上涨，南华综合指数从 2016年 1月的 850点迅速上涨至 2017年 3月的 1400点，短短一 年涨幅逾 60%。房地产市场方面， 2015年年中至 2017年年中，一二三线城市房价依次迎来快速上涨。一线城市房价上涨率先启动 ， 二线和三线城市房价 上涨分别 滞后约半年时间。 多类资产价格轮番异动，流动性宽松驱动杠杆 “繁荣 ”。 2014年 11月 2015年10月期间六次降息，存款基准利率调降 150bp，贷款基准利率调降 165bp； 2015年2月 2016年 3月期间五次降准，法定存款准备金率下调 3%。货币宽松推动资产价格上涨，流动性宽松过程中常见杠杆操作，加大资产价格扰动。股市方面，两融余额迅速 上升， 从 2014年 8月的 4440亿元快速上升至 2016年 6月的 22728亿元，短短不到一年内翻了 5倍之多。债市方面， 中低评级 信用债及超 长 债利差迅速收窄，以 7年期 AA-级企业债 为例，其 信用 利差 1从 2015年 2月的 4.4%持续下行至 2016年 11月的 2.7%， 30Y国债 期限 利差 2从 2015年 4月的 1.0%迅速下行至 2017年 2月的 0.2%。房地产市场方面，在 2014年至 2016年间， 房价 攀升的同时 房地产市场杠杆率也在迅速提高 。从 居民房贷 （包含公积金贷款） 比上 房地产 销售额 来看 ， 2014年到2016年，房地产市场 杠杆 快速上升 ， 从 2014年的 38%迅速上涨到 2016年的 63%。 图 1:2014年 6月 至 2015年 5月各项股指快速上涨 图 2:20142016年 年中 ， 债市利率 中枢趋势下移 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1减 10 年国债到期收益率 2减 10 年国债到期收益率 -100-50050100150200250上证综合指数 : 同比 创业板指数 : 同比沪深 300 指数 : 同比 中小板综指 : 同比2 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 510 年国开债到期收益率 10 年国债到期收益率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 宏观经济 |专题研究 图 3:2016年 大宗商品价格 异动 图 4:2015年中 2017年中 房地产价格 同比快速提升 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 5:债券牛市中 信用利差快速收窄 图 6:债券牛市中 超长债期限利差急速缩窄 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 7:2015年 股市融资融券余额快速上升 图 8:房地产市场 杠杆率持续上升 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 0100200300400500600700020040060080010001200140016001800南华综合指数 _ 左 C R B 现货指数 : 综合 _ 右-10-50510152025303570 个大中城市 : 同比 一线城市 : 同比二线城市 : 同比 三线城市 : 同比-1012345企业债到期收益率 ( AA - ) :7 年 - 国债到期收益率 :1 0 年企业债到期收益率 ( A A A ) :5 年 - 国债到期收益率 :10 年0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 2利差： 30Y 国开债 - 10Y 国开债0500010000150002000025000沪市 : 融资融券余额 深市 : 融资融券余额融资融券余额32%17%28%36% 38%52%63%0%10%20%30%40%50%60%70%房地产交易杠杆率：发放贷款 /销售额 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 宏观经济 |专题研究 1.2 2015 年下半年以来 全球货币 收紧、 无风险利率上行 美国 2015年开始货币收紧，全球无风险利率中枢抬升。 2008年金融危机爆发后，为了避免经 济硬着陆，全球各国陆续施行量化宽松的货币政策。随着全球经济形势 逐渐好转， 2014年 10月美联储率先宣布退出量化宽松， 从 2017年 Q3开始，美联储开启缩表 进程 ，预计至 2019年底 美联储累计缩表规模将达 8275亿美元，约占缩表前总规模的 18.57%， 美国货币政策逐步回归正常化。 2015年 12月 15日 ， 美联储宣布加息 25个基点，美国正式进入加息周期，截至目前已经加息 6次，预计 2018年 内 还将加息 23次， 全球流动性趋势性收紧 。 随着全球经济形势好转， 美国进入加息和缩表周期， 2016年下半年开始，全球主要国家的无风险利率均 趋势上行 。其中，美国 10年期国债收益率从 2016年 11月的约 1.8%持续上行至 2018年 3月的约 2.9%，上行幅度超过 100bp。 图 9:2017年 Q3美联储 开启缩表 进程 图 10: 2015年 底 美联储开启加息进程 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 。 注 ： 红色 表示FOMC宣布加息的议息会议， 黄色 表示还未举行的 FOMC会议， 蓝色 表示宣布加息后首次 FOMC会议，决定维持联邦基准利率； 灰色 决定维持联邦基准利率的 FOMC会议，灰度越浅表明距离上次加息时间越长 图 11: 2016年下半年以来 主要国家 10Y国债 利率 提升 图 12:20142015年中美利差持续缩窄 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 ( 2 0 0 0 0 )( 1 5 0 0 0 )( 1 0 0 0 0 )( 5 0 0 0 )050001000015000其他缩减规模（百万美元）美联储缩减 M BS 规模（百万美元）美联储缩减国债规模（百万美元）1 / 1 53 / 64 / 2 56 / 1 48 / 39 / 2 21 1 / 1 11 2 / 3 12014 2015 2016 2017 20182015 - 2018 年加息会议历程日期年份( 1 . 0 )1 . 03 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 0 美国 英 德国 日本 印度 韩国 中国( 1. 0)0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 0中美利差： 2Y 国债 中美利差： 10Y 国债 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 宏观经济 |专题研究 1.3 2016 年金融监管 收紧目的在于维护金融体系稳定、降低系统性风险 国内方面， 20142016年货币宽松环境下股、债、大宗和房地产市场价格轮番异动，主要与流动性催生的杠杆行为密切相关。海外方面，主要国家 2015年开始货币回归正常化，量化宽松时代结束。中美利差 20142015年间持续缩窄， 2016年11月中美 10年期国债利差甚至逼近 50bp，一方面，资产价格 异动 对应着货币对内贬值；另一方面，货币政策错位引致资本外流，货币对外贬值。 2014 2016年，中国汇率趋势性贬值 14.86%，外汇占款持续收缩 49,790亿元。维系金融体系稳定性角度， 2016年下半年需要货币收紧、金融杠杆监管趋严。 我们前期专题金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？分析了系统性风险的形成机制及观测变量，并指出系统性风险本质上是债务风险，但系统性风险往往以 国内金融资产价格或者汇率 急速调整 为风险暴露敞口。 20142016年资产价格轮番异动背后的杠杆行为，以及汇率持续贬值，均指向了中国金融体系脆弱性。本轮金融体系脆弱性主因在于资管行业 不规范 。 总言之， 内外均衡问题（汇率和外汇占款）显性化 情况下 ， 规范 资管 行业 发展 的深远 意义在于防范系统性风险。 图 13:20142016年人民币持续贬值 图 14:外汇占款和外汇储备规模 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 二、 模式 解剖 ： 资管业务 规模如何快速扩张？ 2.1 当前资管核业务的核心模式 当前 资管业务微观基础可简要提炼为 表外 资金池加杠杆 嵌套模式。 表外理财 通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产（或监管限投，或自身投研能力导不足所致的“限投”） 。在此过程中杠杆手段 放大杠杆率，同业存单提高银行表内外关联性 ，期间还甚至出现多层嵌套、空转套利。 资金池运行模式。 早期理财产品运作管理方面采用 “一对一 ”的简单模式， 2006年以后理财产品资产配置模式逐渐转变为组合管理、集合运作的资金池模式。 简单理解就是 ， 资金和资产不是一一对应 ， 所以资金 端的收益不取决于资产端 ， 当然，资产端 收益率波动风险 也会不 传递到 资金 端 。 此外 ， 资金 久期 短于资产 久期 ， 这种情况下 整个资产池需要多个理财产品混同运作 来维系 ， 而且 必须依靠产品续发来 不断 滚资金 ， 这样才能够平衡资金和资产端久期 。 0 . 1 30 . 1 40 . 1 40 . 1 50 . 1 50 . 1 60 . 1 60 . 1 70 . 1 786889092949698100102104CFETS 人民币汇率指数 _ 左即期汇率 : 人民币兑美元 _ 右-5000-4000-3000-2000-100001000200030004000050000100000150000200000250000300000货币当局 : 国外资产 : 外汇 ( 中央银行外汇占款 )差额 : 储备资产 : 累计值（右轴）亿美元亿元 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 宏观经济 |专题研究 杠杆嵌套方式 。 “穿马甲 ”嵌套的主要目的在于两点，第一规避信贷额度、资本充足率等银行表内监管，或者证券开户限制、资金来源要求、股东登记等市场进入限制；第二，借助基金、券商等 非银 机构的投研管理能力。 杠杆方式有场内外两种凡是 。 场内杠杆方式为质押或者买断式回购，场外杠杆方式为结构化产品设计。 表内外关联性提高 。 2013年底同业存单作为货币市场工具面市， 相较其他银行负债工具，同业存单受监管约束较少，负债成本低且一级市场发行便利 、市场交易流动性高 3，一经推出，股份制 和 城商行就 广泛利用同业存单进行主动负债管理，从而 撬动资产规模扩张 。恰逢 2012年以来 资管业务 快速发展 ，表外理财乘势加大同业存单配置，大行表外理财资金流向中小行表内负债，批发性融资市场迅速扩容，银行表外和表内联动更为紧密。表内外联动加快货币创造速度，表内外风险传染的关联度也因此提高。 央行发布的中国金融稳定报告 2017中提到，截至 2016年末，各项资管业务规模加总近百亿， “剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约 60多万亿元 ”，可见以通道形式存在的资管业务规模占比约四成，这些通道业务模式主要有同业理财、银信合作、银证合作等，其中不乏多层嵌套，甚至出现某种程度上的资金嵌套 “空转 ”。 图 15:资管业务微观运行模式 数据来源