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能源化工 重要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证， 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 Table_Title 基建虽可期，但难掩产能 严重 过剩大 格局 Table_Rank 走势评级： 沥青 :看涨 /燃料油 :震荡 报告日期： 2021 年 12 月 30 日 Table_Summary 沥青需求预期乐观，但是供应也完全不是问题 ： 沥青在 2020 年的“好光景”被证明是昙花一现，归根结底在于行业的产能严重过剩，利润对供应的传导非常通畅，尤其是地方炼厂的机动能力非常强。 2020 年的产能高速扩张也带来了明显的“后遗症”，产能利 用率进一步下降至仅有 43%。低产能利用率往往伴随着低加工利润。 全球船燃需求增量主要在中国 ： 新加坡作为全球最大船燃需求中心 ，在 2021 年船燃销量 几乎没有什么增量。而作为东北亚最大的船燃需求方中国在 2021年 1-11 月 累计同比 增长 25%。国产低硫量的增加导致进口船燃数量的下降。 2021 年 船燃产量和进口量与需求量大致是平衡的。配额并不是制约国内产量增长的瓶颈， 2021 年配额发放更多根据企业自身的需求来定。国产无法对进口实现进一步大幅替代原因在于低硫船燃的加工利润并不高。国内炼厂为了抢占市场份额有动力去扩产 ，但并不会把产能打满。 投资建议 ： 沥青在 2021 年绝大多数时候都是资金空配的标的，主要是需求强度较弱，直到 4 季度才有所改善。由于上半年经济本身较强，专项债发行明显后置。为了对冲经济下行压力， 2022 年专项债发行可能会前置。因此， 2022 年上半年沥青的需求可能 会维持相对高位。无论沥青 需求有多强，供应端应该都不成问题。产能严重过剩的矛盾依然存在，并且供给对高利润的响应速度也非常快，这就决定了沥青裂解很难持续处于高位。 我们认为1H22 沥青裂解利润 可能 在需求的驱动下趋于上行 ，预计BU/SC 价差可能上行至 300 元 /吨左右，而在 2H22 可能会发生转折。 全球贸易量可能会在 2021 年见顶，船燃未来需求的增量空间预计较为有限。随着 成品油 需求的进一步恢复，炼厂开工率预计维持在高位，燃料油供应预计将会偏向宽松。高低硫价差预计在 2022 年大多数时间都难以摆脱区间震荡的走势，震荡区间预计为 120-160 美元 /吨。 风险提示： 基建力度不及预期； 新冠疫情变种对于需求产生冲击等。 Table_Analyser 金晓 首席 分析师（ 能源化工 ） 从业资格号： F3005393 投资咨询号 ： Z0012069 Tel: 8621-63325888-2483 Email: 主力合约行情走势图（ 沥青 &燃料油 ） 相关报告 年度报告 沥青 /燃料油 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、沥青需求预期乐观，但是供应也完全不是问题 . 5 2、高低硫燃料油价差预计难以摆脱区间 震荡走势 . 8 2.1、高低硫价差结构已经完成由远期升水向贴水的转变 . 8 2.2、全球贸易量或在 2021 年见顶 . 11 2.3、全球船燃需求增量 主要在中国 . 12 2.4、 INE 低硫运行日趋成熟 . 16 3、投资建议 . 17 4、风险提示 . 18 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：沥青与原油价差整体呈下降趋势 . 5 图表 2：进口稀释沥青综合加工利润 . 5 图表 3： 2021 年 1-11 月每月新增 专项债发行额 . 6 图表 4：每月新增专项债发行累计进度 . 6 图表 5：国内沥青产能利用率持续下降 . 7 图表 6：国内沥青产量 . 7 图表 7：稀释沥青进口量在消费税征收后骤降 . 8 图表 8：国内沥青的净进口量同比大降 35% . 8 图表 9：国内不同主体的沥青产量 . 8 图表 10：国内沥青炼厂库存和社会库存 . 8 图表 11：高低硫价差首行 . 9 图表 12：高低硫价差远期曲线结构 . 9 图表 13：低硫 vs 汽柴航煤油裂解价差 . 10 图表 14：全球四地燃料油库存（ Fujairah+ARA+Singapore+US） . 10 图表 15： 5GO 与低硫、柴油裂解价差对比 . 10 图表 16：低硫燃料油跨区域价差 . 10 图表 17：部分经济体油电产能 . 11 图表 18： 2020 年部分经济体油电比例 . 11 图表 19： CPB 全球贸易指数及同比增速 . 12 图表 20：全球集装箱周转量 . 12 图表 21：中国煤炭、铁矿、粮食进口量累计同比增速 . 12 图表 22：全球海运石油贸易量（原油 +燃料油 +成品油） . 12 图表 23：新加坡船燃销量 . 13 图表 24： Fujairah 船燃销量 . 13 图表 25：国内低硫燃料油产量 . 13 图表 26：中国保税船燃供油量 . 13 图表 27：中国保税船燃出口量 . 14 图表 28：中国保税船燃进口量 . 14 图表 29：中国一般贸易方式进口燃料油数量 . 14 图表 30：中国低硫船燃出口配额（单位：万吨） . 15 图表 31：全球炼厂开工率 . 15 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 4 期货研究报告 图表 32：俄罗斯燃料油出口量 . 15 图表 33：中东对泛新加坡地区燃料油出口量 . 16 图表 34：欧盟燃料油产量 . 16 图表 35： INE 低硫燃料油过去一年的交割量 . 17 图表 36： INE 低硫燃料油仓单和可用库容量 . 17 图表 37： INE 低硫内外价差 VS 仓单变化 . 17 图表 38： INE 低硫 M+2 月均结算价 vs 普氏月均价 . 17 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 5 期货研究报告 1、 沥青 需求预期乐观，但是供应也完全不是问题 沥青在 2020 年的“好光景”被证明是昙花一现，归根结底在于行业的产能严重过剩，利润对供应的传导非常通畅，尤其是地方炼厂的机动能力非常强。沥青产能在经历 2020年 的高速释放之后进入到产能缓增区。据隆众资讯的统计， 2021 年产能仅增 230 万吨，2022 年预期增加 150 万吨。 2020 年的产能高速扩张也带来了明显的“后遗症”，产能利用率进一步下降， 2021 年降至仅有 43%。低产能利用率往往伴随着低加工利润。那么产能利用率的提升无外乎取决于需求有增量，其次是落后产能加速被淘汰，否则低利润会一直持续下去。 图表 1： 沥青与原油价差整体呈下降趋势 图表 2： 进口稀释 沥青 综合 加工利润 资料来源： Wind，东证衍生品研究院 资料来源： Wind，东证衍生品研究院 进入到十四五期间，沥青的需求总量趋势上大概率是要下滑的，其中可能伴随基建对于托底经济产生的脉冲式需求上升，但是大方向上没有必要对于沥青需求抱有过高的预期。 交通运输部在 2021 年 11 月印发了综合运输服务“十四五”发展规划，规划中没有涉及到关于十四五期间要完成多少公路里程的数量指标，而是侧重于效率指标。而在国务院印发的国家综合立体交通网规划纲要里面有涉及到数量型指标，即到 2035年国家高速公路网 16 万公里左右，普通国道网 30 万公里左右。在 2020 年结束时，国家高速公路的里程为 11.3 万公里，国道里程 37.07 万公里。另据农村公路中长期发展纲要，至 2035 年农村公路里程稳定在 500 万公里左右。 2020 年结束时，农村公路里程为 438.23 万公里。国家高速公路在高速公路中的占比为 70%，假设该比例不变，到 2035年我国预计新增高速公路里程为 6.7 万公里，新增农村公路里程为 62 万公里，平均下来每一个五年计划中新增高速 2.2 万公里，新增农村公路里程 21 万公里。然而在十三五期间，国内高速公路新增里程为 3.75 万公里，农村公路里程为 40 万公里。总体来看，未来的建设目标任务是趋于下降的。 2021 年 1-11 月份，我国沥青的表观消费量为 3182 万吨，同比下降 7%。需求一直不温不火是今年沥青市场的重要特征。弱势的需求主要是因为上半年国内经济相对较强，对于 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 6 期货研究报告 基建稳增长的需求减弱。因此，专项债的发行进度一直是较为落后的，不仅落后于 2020年，也落后于 2019 年，甚至出现一季度新增地方专项债发行量竟然寥寥无几，主要是今年提前批专项债的额度在 3 月份才下达。除了经济自身的原因之外，专项债发行节奏也受到地方专项债审计结果的影响，出现的问题包括但不局限于 1）募集资金挪作他用；2）募集资金被闲置； 3）财务造假； 4）项目申报和建设程序违规等。为了加强对地方专项债的监管，财政部在 2021 年 7 月发布了地方专项债券项目资金绩效管理办法。进入到下半年，经济下行压力陡然增大，其中还伴随着国内本土疫情的爆发更 是 加速了经济下行压力，此时地方专项债发行节奏才回归常态。至 2021 年 11 月份，发行进度基本上赶上了 2019 年和 2020 年同期的累积进度。 为了对冲经济下行压力， 2022 年专项债发行有可能前置，而 2021 年专项债发行后置，两者叠加在一起， 2022 年上半年的沥青需求预计 将维持较高的水平。 由于地方政府债务水平已经处于较高的水平，新增专项债的发行规模预计不会远超过 2021 年，更多的是节奏的变化，而非总量的高增长。 图表 3： 2021 年 1-11 月每月新增专项债发行额 图表 4：每月新增专项债发行累计进度 资料来源： Wind 资料来源： Wind 改善沥青行业严重过剩的局面，只能依赖于落后产能的淘汰 ，非一朝一夕之功 。在国务院 10 月 26 日印发的 2030 年前碳达峰行动方案通知中明 确“ 到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。 ”虽然沥青不是石油化工的主要产品，但是主要产品产能利用率上升，也意味着沥青的产能利用率也将是趋于上行。税收监管政策越来越严；原油进口配额使用也在今年开始变得十分严格；稀释沥青又被开始征收消费税。多重政策作用下，我们预计将会有越来越多的沥青产能变身为僵尸产能。在产能出清的过程中，通常很难给到该行业一个持续较高的加工利润。 2021 年对于沥青行业最大的政策冲击来自于财政部自 6 月 12 日起开始对稀释沥青征收消费税。政策的效 果是立竿见影的， 7 月份稀释沥青的进口量就断崖式下降至只有 65 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 7 期货研究报告 万吨，此前月均进口量有 180 万吨左右。 5 月和 6 月两个月分别是 414 和 368 万吨，是有在政策生效前“抢进口”的原因。稀释沥青征税并没有导致进口量完全归零，而是维持在 60 万吨 /月左右。部分炼厂对于稀释沥青进口仍有需求，因为卖家降价以适应买家能够承受的最高成本。 国内沥青累计产量在 2021 年 1-11 月为 2902 万吨，累计同比下降 5%，尤其是在下半年降速十分显著。分炼厂类型来看，中石油、中石化、中海油和地方炼厂在 2021 年 1-11月累计同比增速分别为 -11%、 1%、 -15%和 -6%。 除了中石化以外， 几乎所有主体都在调降供应，其中中石油的降幅最大。地方炼厂的市场份额与 2020 年基本持平，占国内产量的 49%。 2021 年国内沥青产量的特征是前高后低，产量相对更加平稳。由于国内沥青一直处于过剩的环境中，沥青的进口量大幅下降。 2021 年 1-11 月，我国的沥青净进口量为 254 万吨，同比大降 36%。 供过于求是沥青市场在 2021 年大多数时间的主要矛盾，库存水平也创出了历史新高。直到 2021 年 4 季度，终于开启了加速去库模式。从库存结构来看，炼厂库存压力是要明显高于社会库存的 。 即使今年的沥青加工利润持续受压制，炼厂依然有动力去超产。那么对于未来无论沥青的需求有多强，炼厂都有能力去满足增量的需求。需求驱动的沥青加工利润上行预计能维持一段时间，但 往往 持续不了太久。 图表 5： 国内沥青产能利用率持续下降 图表 6： 国内沥青产量 资料来源：隆众资讯 资料来源： 隆众资讯 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 8 期货研究报告 图表 7：稀释沥青进口量在消费税征收后骤降 图表 8：国内沥青的净进口量同比大降 35% 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图表 9：国内 不同主体的 沥青产量 图表 10： 国内沥青炼厂库存和社会库存 资料来源：百川资讯 资料来源： 隆众资讯 2、 高低硫燃料油 价差预计难以摆脱区间震荡走势 2.1、 高低硫价差结构已经完成由远期升水向贴水的转变 高低硫价差在今年的走势基本上是脉冲式上涨，涨完之后便陷入到漫长的区间震荡阶段。年初轻松突破 100 美元 /吨，年内最高至 157 美元 /吨。高低硫价差的远期结构已经完成了由 contango 向 backwardation 的转变。高硫燃料油的需求主要是 1）船燃需求（安 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 9 期货研究报告 装脱硫塔的船舶）； 2）炼厂二次装置原料的需求； 3）燃油发电的需求（主要在中东地区）。其中第一块和第三块的需求都是相对稳定的，第二块的需求会受到高硫裂解水平的影响。在新冠疫情爆发以来，高硫在所有石油 下游 产品里面是一个防御型品种。 高低硫价差十分顺畅的上涨都是始于 10 月份，一次是 2020 年 10 月份，一次是 2021 年10 月份前后。 2020 年 10 月那一波，低硫上涨作为驱动更强一些，而 2021 年 10 月则是高硫下跌作为驱动更强一些。 2021 年 10 月份，欧洲能源危机越演越烈，市场对于油气替代的预期非常强烈。伴随着高硫裂解的大幅下行，油气替代告一段落，这也把高低硫价差送到了一个更高的中枢平台。除了中东以外，油电在发电的优先次序结构中很少会需要油来响应。因此，在各国中，油电的产能都非常少，油电的发电量在电力结构占比也很少。油电在欧洲、中国、日本、韩国和印度分别只占 1.2%、 0.1%、 4.1%、 1.2%和0.3%。因此，当中东的电力需求高峰褪去，高硫的下跌就是在所难免。 图表 11：高低硫价差首行 图表 12：高低硫价差远期曲线结构 资料来源： Refinitiv 资料来源： Refinitiv 5GO（低硫对柴油的价差）自年初以来是连下两个平台区域， 4-5 月份是年内第一波下跌， 9-10 月份是第二波下跌，到 4 季度则是触底大幅反弹。第一波的下跌主要是国内出台对轻循环油征收消费税，低硫被动承受了额外的供应压力；第二波 下跌与同期的高低硫价差上涨较为类似。欧洲的能源危机 和中国的能源短缺 大幅推升了柴油的裂解价差，同时低硫需求在低位。 5GO 在 4 季度的触底反弹更多是柴油裂解大幅回落为主要驱动。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 10 期货研究报告 图表 13：低硫 vs 汽柴航煤油裂解价差 图表 14：全球四地燃料油库存（ Fujairah+ARA+Singapore+US） 资料来源： Refinitiv 资料来源： Refinitiv 图表 15： 5GO 与低硫、柴油裂解价差对比 图表 16：低硫燃料油跨区域价差 资料来源： Refinitiv 资料来源： Refinitiv 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 11 期货研究报告 图表 17：部分经济体油电产能 图表 18： 2020 年部分经济体油电比例 资料来源： IEA 资料来源： BP 能源统计年鉴 2.2、 全球贸易量或在 2021 年见顶 全球贸易活动在解除 lockdown 后迅速恢复， 由于主要经济体都采取了强有力的财政刺激和宽松货币政策，全球贸易总量很快便超过了新冠疫情前的水平。由于基数效应， CPB全球贸易量维持着非常高的增速。进入到 2021 年，绝对量的峰值水平出现 4 月份，此后整体仍维持着较高水平，由此也折射出贸易量的增长已经陷入到瓶颈期。集装箱的周转量峰值出现 2021 年 5 月，在 1-10 月累计同比增速为 8%。尽管美国港口出现大量集装空箱积压，周转不畅，但是该瓶颈并不是导致集装箱周转量停滞增长的主要原因。集装箱的周转量与 CPB 贸易总量一致性较高。在后疫情阶段，全球的石油需求持续恢复，虽然中 间也遭遇多次逆风。根据 IEA 的预估， 2021 年全球石油需求总量为 9620 万桶 /天 ，较 2020 年增长 540 万桶 /天 。尽管油轮运费未出现明显上涨，海运石油贸易量应该是维持上涨势头。 跟据 Refinitiv 船期的数据，全球海运石油量在 2021 年较 2020 年增长2%。 干散货内部 需求 结构有分化。中国是全球最大的干散货需求方，以我国进口的煤炭、铁矿和粮食为例，三者表现不尽相同。铁矿和粮食的进口量增速持续下滑，铁矿的累计同比增速甚至转负，主要是由于地产下行压力拖累所致。煤炭则是持续弥补年初以来的负增速缺口，国内煤炭供需矛盾 一度非常突出，增加进口量来稳定能源供应安全。至 2021年 10 月，同比增速已经转正， 11 月增速进一步为正。如果跟 2019 年同期相比，煤炭进口量在 2021 年前 11 月较 2019 年下滑 1.6%。随着国产煤炭量的增加，未来对于进口煤炭的需求量预计将是下降的。整体来看，全球贸易总量大概率在 2021 年见顶，后期很难超越 2021 年的水平。从结构上来看，油轮运输仍有增长空间，而集装箱和干散货 贸易量 预计将是稳中有降。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 12 期货研究报告 图表 19： CPB 全球贸易指数及同比增速 图表 20： 全球集装箱周转量 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 图表 21：中国煤炭、铁矿、 粮食 进口量 累计 同比增速 图表 22：全球 海运石油贸易量 （原油 +燃料油 +成品油） 资料来源： Wind 资料来源： Refinitiv 2.3、 全球船燃 需求增量主要在中国 新加坡作为全球最大船燃需求中心， 2021 年 1-11 月平均月度船燃销量为 416 万吨，而2020 年同期均值则为 414 万吨，几乎没有什么增量，而且还有 2020 年部分月份由于全球 lockdown 而产生的较低基数效应。欧洲第一大港口鹿特丹由于数据只披露到 1 季度，所以无法对比。中东的 Fujairah 港口在 2021 年 1-11 月均船燃销量为 68 万吨， 2020 年同期均值为 59 万吨，还是有一定增量的。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 13 期货研究报告 图表 23： 新加坡船燃销量 图表 24： Fujairah 船燃销量 资料来源： MPA 资料来源： Refinitiv 而作为东北亚最大的船燃需求方中国在 2021 年 1-11 月均船燃销量为 170 万吨，较 2020年同期增长 25%，相当于月均需求增量为 42.5 万吨。 2021 年 1-10 月国内低硫燃料油产量为 920 万吨，月均产量为 92 万吨。国产低硫量的增加导致进口船燃数量的下降， 2021年 1-11 月的月均船燃进口量为 81 万吨， 2020 年月均水平为 96 万吨。由此可见， 2021年船燃产量和进口量与需求量大致是平衡的。 图表 25：国内低硫燃料油产量 图表 26：中国保税船燃供油量 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 14 期货研究报告 图表 27：中国保税船燃出口量 图表 28： 中国保税船燃进口量 资料来源：海关总署 资料来源： 海关总署 图表 29：中国一般贸易方式进口燃料油数量 资料来源：海关总署 据隆众的统计，国内低硫燃料油的产能已经上升至 2000 万吨，然而 2021 年的产量预期是 1100 万 吨的水平。 2021 年的低硫出口配额也在 1139 万吨。 2020 年下发的配额是 1000万吨，实际配额使用率只有 65%左右。配额并不是制约国内产量增长的瓶颈， 2021 年配额发放更多根据企业自身的需求来定，而企业自身的需求则取决于 1）保税船燃市场的需求总量； 2）对于进口船燃的替代。国内的保税船加油市场自新冠疫情爆发以来呈现出高速增长。低硫的产能利用率只有 50%左右，而国内船燃进口依赖度也 在 50%附近， 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 15 期货研究报告 国产无法对进口实现进一步大幅替代原因在于低硫船燃的加工利润并不高。国内炼厂为了抢占市场份额有动力去扩产，但并不会把产 能打满。 2021 下半年，由于稀释沥青被征收消费税以及原油进口配额吃紧，一般贸易方式进口的燃料油数量明显，该部分主要是作为炼厂二次加工的原料。在 2021 年 7-11 月，基本上每个月都维持在 50-60 万吨。我们预计这部分需求可能会变身刚性需求。 图表 30： 中国低硫船燃出口配额 （单位：万吨） 集团 2020 年 21 年第一批 第一批 追加 21 年第 二 批 21 年第 三 批 中石化 429 240 205 193 58 中石油 295 149 73 83 33 中海油 86 40 22 24 9 中化 90 32 0 0 -23 浙石化 100 39 0 0 -38 总计 1000 500 300 300 100（ -61） 资料来源： 商务部 ，隆众资讯 燃料油的供应与炼厂整体开工率有 着 非常直接的关系。欧洲炼厂燃料油在 2021 年 1-11月的月均产量为 88 万桶 /天，较 2020 年均值水平提升 4%。俄罗斯燃料油出口量在 2021年 1-11 月均值为 292 万吨，较 2020 年均值增长 10%。 同期中东对泛新加坡燃料油出口量也同比增长 9%。 随着全球石油需求的进一步恢复，我们预计燃料油的供应 依然会偏向宽松，如同我们在此前报告的阐述，燃料油是成 品油的镜像，成品油利润越好，燃料油裂解反倒是承受一定的下行压力，高硫会比低硫承受更大的压力。 图表 31： 全球炼厂开工率 图表 32： 俄罗斯燃料油出口量 资料来源： IEA 资料来源： Refinitiv 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 16 期货研究报告 图表 33： 中东对泛新加坡地区燃料油出口量 图表 34： 欧盟燃料油产量 资料来源： Refinitiv 资料来源： Refinitiv 2.4、 INE 低硫 运行日趋成熟 2020 年石油市场的极高波动率在 2021 年逐步回归至常态，波动率的下降必然会导致成交 量 和持仓量的下降。 INE 低硫 日均成交量和持仓量在 2021 年均未超过 2021 年 11 月份达到 的峰值水平 。 经过一年半左右时间的运行，低硫已经日趋成熟 ，无论是换月还是交割 。 在 2021 年绝大部分合约中，低硫的交割量都 稳定 在 4-6 万吨 ，对于新品种来说已经是比较高的交割量了 。 6 万吨的仓单数量，通常情况下可能一个月就可以将其消 化掉，快得话可能只需要 3 个星期 左右 。 从 LU 的定价上，内外价差一直维持在相对比较低的水平。即使是内外窗口打开，幅度也不是很大 ，所以跨市场内外盘套利对于低硫来说有一定难度。除了窗口大多数时候关闭之外，新加坡低硫燃料油 掉期 的流动性也不是很高。 由于低硫仓单的流动性较佳，所以 LU 更早地跟随海外市场结构变换转成了远期贴水，这样就使得低硫在大多数时候都是贴水现货去交割。此外，我们对比了 LU M+2 合约的月均结算价与普氏 0.5%含硫量低硫月均家，发现两者拟合程度非常高。未来国内的实体企业采用 LU 对低硫实货定价的基础已经具 备。 2021 年交易所针对低硫合约做了一定的优化，主要是仓单有效期和品质要求。我们认为6 个月仓单滚动有效期是制约低硫流动性进一步提升的重要因素。通过对仓单有效期的调整，我们预计对于仓单持有者来说是更加友好的。质量标准的微调可以进一步扩充可交割品的数量和范围，对于稳定市场将有积极的作用。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 17 期货研究报告 图表 35： INE 低硫燃料油过去一年的交割量 图表 36： INE 低硫燃料油仓单和可用库容量 资料来源： Wind 资料来 源： Wind 图表 37： INE 低硫内外价差 VS 仓单变化 图表 38： INE 低硫 M+2 月均结算价 vs 普氏月均价 资料来源： Refinitiv， Wind 资料来源： Refinitiv， Wind 3、 投资建议 沥青在 2021 年绝大多数时候都是资金空配的标的，主要是需求强度较弱，直到 4 季度才有所改善。由于上半年经济本身较强，专项债发行明显后置。为了对冲经济下行压力，2022 年专项债发行可能会前置。因此， 2022 年上半年沥青的需求可能会维持相对高位。无论沥青需求有多强，供应端应该都不成问题。产能严重过剩的矛盾依然存在，并且供给对高利润的响应速度也非常快，这就决定了沥青裂解很难持续处于高位。我们认为 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 18 期货研究报告 1H22 沥青裂解利润可能在需求的驱动下趋于上行， 预计 BU/SC 价差可能上行至 300 元 /吨左右， 而在 2H22 可能会发生转折。 全球贸易量可能会在 2021 年见顶，船燃未来需求的增量空间预计较为有限。随着成品油需求的进一步恢复，炼厂开工率预计维持在高位，燃料油供应预计将会偏向宽松。高低硫价差预计在 2022 年大多数时间都难以摆 脱区间震荡的走势，震荡区间预计为120-160 美元 /吨。 4、 风险提示 基建力度不及预期； 新冠疫情变种对于需求产生冲击等。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 19 期货研究报告 【行业研究】 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（ 1-3 个月） 中期（ 3-6 个月） 长期（ 6-12 个月） 强烈看涨 上涨 15%以上 上涨 15%以上 上涨 15%以上 看涨 上涨 5-15% 上涨 5-15% 上涨 5-15% 震荡 振幅 -5%-+5% 振幅 -5%-+5% 振幅 -5%-+5% 看跌 下跌 5-15% 下跌 5-15% 下跌 5-15% 强烈看跌 下跌 15%以上 下跌 15%以上 下跌 15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金 23 亿元人民币，员工近 600 人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限 公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有 33 家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有 134 个证券 IB 分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。 自 2008 年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。 年度报告 -沥青 /燃料油 2021-12-30 20 期货研究报告 分析师承诺 金晓 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本 报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别 客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内 容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为 东证衍生品研究院 ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证 衍生品研究院 地 址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 2 号楼 22 楼 联系人： 梁爽 电 话： 8621-63325888-1592 传 真： 8621-33315862 网 址： Email：
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