资源描述
新力量 New Force 第一上海研究部 总第 3954 期 2021 年 12 月 31 日 星期五 第一上海证券有限公司 研究观点 【大市分析】 比亚迪股份两连升收复 10 日线 【行业评论】 光伏风电行业专题：双碳背景下能源转型大势所趋，全球光伏、风电市场规模加速扩大，装机容量占比有望持续快速提升 有色金属和商品原材料行业专题：2022 年黄金、铜、铝行业展望 水泥行业专题：需求稳定，基建平稳，地产低迷，盈利能力有望恢复 造纸行业专题：下游需求延续良好趋势，明年供需关系存在一定不确定性，龙头纸企盈利弹性有望充分凸显 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱： S 网址： 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 L.hk 比亚迪股份两连升收复 10 日线 12 月 30 日，港股在期指结算日、继续于 23000 点水平呈现徘徊的状态，恒指涨了有 20 多点，而大市成交量依然低企不足 700 亿元。假日气氛未散，港股通也要待至下周二才重开，都是令到短期流动性减弱的原因，但相信随后情况将可改善好转过来，而盘面的整体动力亦将有望再次获得释放。我们对于港股已跌抵重要底部位置的看法不变，对后市可以维持正面积极态度。走势上，23500 点是恒指的向上突破位，升穿后可朝着 25000 点来进发。 恒指继续缩量震动，在 23000 点水平已徘 徊了有六个交易日，进入短期方向选择时刻，估计最终向上突破的机会较大，但盘面需要有重磅指数股跑出来领涨，来给市场人气做出有效提振。恒指收盘报 23112 点，上升 25 点或 0.11。国指收盘报 8096 点，下跌 2 点或 0.02。另外，港股主板成交金额有 691 亿多元，而沽空金额有 116 亿元，沽空比例 16.77。至于升跌股数比例是 840：782。日内涨幅超过 10的股票有 45 只，而日内跌幅超过 10的股票有 22 只。 港股在 23000 点水平呈现徘徊的状态，市场谨 慎的氛围仍有待打破，但一些情况如港汇回稳等等，都有逐步好转改善迹象，我们对于港股已跌抵重要底部位置的看法维持不变，对后市可以保持积极正面态度。因此，短期市况或仍有反复震动的机会，但在已进入触底盘底阶段的情况下，在已具有良好安全边际的背景下，目前是可以考虑配置以及换股的操作时点 。如果恒指能够进一步升穿 23500 点关口的话， 将可确认底部已有见于 22665 点的机会， 恒指将有望朝着首站目标 25000点来进发的趋势。盘面上，我们重点关注名单里的比亚迪股份(01211)，连涨两日再涨了有 0.3至 263 元收盘， 回企至 10 日线来收盘， 是 11 月 25 日以来的首次，呈现出已有回好的信号迹象，可以继续关注跟进。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【行业评论】 陈晓霞 + 852 2532 1596 .hk 黄佳杰 + 852 2532 1599 H.hk 行业 光伏、风电 光伏风电行业专题：双碳背景下能源转型大势 所趋，全球光伏、风电市场规模加速扩大，装机容量占比有望持续快速提升 全球光伏市场保持快速增长趋势 在双碳背景下，全球大力推进光伏行业发展，预计光伏市场规模有望加速增长，未来光伏有望满足全球四分之一的电力需求。根据 IRENA 数据，2020 年全球可再生能源累计装机规模达到 2799GW，同比增长 10.3%。全球光伏新增装机 126GW，总装机规模达到 714 GW，占新能源总装机量的 25.5%。未来全球光伏装机高增速仍将保持，预计 2021 年新增装机约 160GW，2025 年全球光伏新增装机容量将达到300GW，到 2050 年全球光伏累计装机容量或将超过 8000 GW，其中亚洲仍将保持全球光伏市场领先地位，预计占总装机容量 50%以上，其次是北美的 20%和欧洲的10%。 中国光伏市场将进入大规模、高质 量发展，分布式光伏增长迅速 中国 2020 年光伏新增装机 48.2GW，同比增长 60%。2021 年 1-10 月国内新增装机39.31GW，预计全年新增装机约 50GW。截至 2021 年三季度末，国内光伏新增装机量达到 25.56GW，其中分布式光伏新增装机首超集中式，占比达 64.2%，成为新增装机的主要来源。全国光伏电站累计装机为 277.82GW，集中式为 183.83GW、分布式为 93.99GW，分布式占比达 33.83% 。在各部委重磅政策支持和多地推进整县光伏工作等利好因素下，十四五期间，预计国内分布式光伏预期新增约 170GW，年均新增 34GW 左右，实现高速增长。 预计随着一系列政策的推出光伏行业将进入大规模、高质量的发展阶段。光伏风电度电成本的不断降低，经济性提升，光伏风电终端需求预期在中长期保持较快增长趋势，行业景气向上确定性较强，2020 年中国非化石能源消费占一次能源消费比重达 15.9%，我们预计或将提前完成 2025 年非化石能源占比达 20%的目标。我们根据不同假设条件（光伏风电发电量 1:1 测算）预测 2021-2025 年期间国内光伏年均装机有望达到 68GW 水平，2025-2030 年期间年均装机有望达到 96GW 水平。 硅料供需明年仍保持紧平衡，价格将维持高位震荡运行 随着全球碳中和碳达峰目标相继确立，2021 年光伏装机需求大幅提升，现有硅料产能无法匹配下游旺盛的装机需求，而新扩产的产能需要一定时间来释放，导致2021 年的产能错配较为严重，硅料供需情况紧张，价格由 2020 年 11 月的 8 万元/吨上涨到 2021 年 11 月的 27 万元/吨。 根据硅业分会统计，2020 年国内多晶硅产量达到了 39.6 万吨，预计今年多晶硅产量将达 48 万吨，满足 16000 万千瓦光伏产品需求。预计 2022 年产量将进一步提升至 70 万吨左右，满足 24000 万千瓦光伏产品的需求。2022 年上半年新增有效产能有限，加上长单锁量，上半年硅料价格将维持高位震荡。下半年随着扩产产能逐步达产，预计硅料价格将有所回落。 2020 年棒状硅产量占比 97.2%，颗粒硅占比较小。随着今年颗粒硅的不断投产，以及下游客户的产品验证，颗粒硅优势实现后市场占比将不断提升。根据各家硅料企业的扩产计划，预计今年新投产产能超 10 万吨，到 2022 年年底全球多晶硅有效产能有望达 100 万吨，但因扩产产能释放进度不同，能耗双控及产线检修影响，预计明年上半年硅料供需仍呈现出结构性紧平衡状态。 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 硅片电池片产能大幅扩产，单晶大 尺寸薄硅片占比有望提升， N 型电池片渗透率将逐渐增加 2020 年全国硅片产量约 161.3GW，其中前五名企业市占率达 88%，且产量均超过10GW。随着头部企业的继续扩张，预计 2021 年国内硅片产量将达 180GW。2022 年预计行业名义产能超 400GW，相较于 2022 年全球新增光伏装机规模约 210GW 对应的硅片需求约 254GW 而言，硅片名义产能明显过剩。由于今年硅料供给有限，多个硅片企业与硅料企业签订长单，锁量不锁价，优先锁定硅料供应。同时随着硅料价格的攀升，硅片价格也有所提升，但随着硅料价格的逐渐稳定，下游硅片价格已有下降趋势。 硅片厚度对电池片的自动化、良率和转换效率等均有影响。硅片尺寸决定电池尺寸，是组件尺寸的直接影响因素。随着下游对单晶产品的需求持续提升，单晶硅片市场占比也将继续扩大。今年硅片产能 的扩张也以单晶大尺寸硅片为主。2020年 158.75mm 和 166mm 尺寸硅片占比 合计达到 78%，156.75mm 尺寸硅片下降至17.7%， 预计在 2022 年左右淘汰。 182mm 和 210mm 尺寸占比合计约 4.5%， 预计 2021年后占比快速扩大，呈逐渐上升态势。2020 年多晶硅片平均厚度为 180m，P 型单晶硅片平均厚度在 175m 左右，N 型硅片平均厚度在 168m 左右。随着硅片尺寸的增大，硅片厚度下降速度将减缓。 电池片产能也在持续扩张。今年新投产大部分产能为大尺寸 PERC 单晶高效电池，常规 BSF 电池已处于淘汰状态。TOPCon 和异质结电池相对效率较高但成本也比较高，量产规模还没有很大，预计十四五期间产能和转换效率都将得到较快的提升。 未来随着生产成本的降低及良率的提升，N 型电池将会是电池技术的主要发展方向。下一代电池片主流是 TOPCon 还是 HJT 主要根据电池的效率及成本降低的速度来决定。目前 TOPCon 主流电池量产效率约 23.7-23.8%，投资成本为 2-2.5 亿元/GW；HJT 生产效率为 24%+，投资成本为 4.5 亿元/GW。HJT 投资成本高出 PERC和 TOPCon 很多。根据 CPIA 数据显示，异质结、TOPCon 电池片市场渗透率预计将逐渐提升。 组件端有望随着成本回落盈利得到修复 2020 年全国组件产量为 124.6GW，同比增长 26.4%。预计 2021 年全球光伏新增装机达 160GW，若按 1:1.1 容配比计算，对应组件需求量为 176GW，而 2021 年仅隆基股份、晶澳科技、晶科能源三家企业的组件出货目标已达 100GW。海外市场需求旺盛，带动国内组件出大增。2021 年 1-10 月组件出口量约为 82.7GW，同比增长 28.2%，全年有望突破 100GW 出货量。 根据 PV InfoLink 统计数据，2021 年上半年前十名厂家组件出货量约为 70.5GW，大尺寸约 16GW 占前十名厂家出货总量的 24%。今年有望总出货量超 100GW。随着光伏玻璃厂商适配大尺寸组件的玻璃产能逐步释放，大尺寸组件渗透率将有望持续提升。2021 年整体组件新增产能以兼容 182-210mm 尺寸组件为主，156/158/161mm 等尺寸受市场需求和组件高功率趋势影响，产线升级改造，部分老旧产能关停。大尺寸组件 2021 年市场新增产能 195.8GW，大尺寸组件预计 2021年底合计市场占有率超过 60%。 2021年由于上游硅料价格的高涨导致组件价格持续上行， 一度达到2元/W的高位，使得下游厂商的盈利能力被压缩，开工意愿不高。预计随着硅料价格的下降，组件环节有望实现盈利恢复。 光伏胶膜受制于原材料供应，光伏 EVA 树脂将维持较高的景气度 光伏胶膜产能基本集中于国内，2020 年福斯特、海优新材、斯威克和赛伍技术的第一上海 新力量 New Force - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 全球市占率达到 80%以上，胶膜技术路线未来不会有颠覆性的变化，竞争格局较为稳定。光伏 EVA 树脂占光伏胶膜成本的 80%以上，而光伏胶膜的原材料光伏 EVA树脂进口依赖程度高达 70%，国内目前具备稳定生产光伏 EVA 树脂的企业只有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家，2020 年的产量仅 14.5 万吨，国产替代空间大。 由于 EVA 装置技术壁垒高、转产光伏料限制多、扩产周期长达 3.5 至 4 年，今年光伏新增需求旺盛而产能释放有限， 导致 2021 年光伏 EVA 树脂涨价迅猛， 由 2020年 11 月的 1.6 万元/吨到 2021 年 11 月的 2.3 万元/吨， 较 10 月的 3 万元/吨高点有所回落。今年新投产的延长榆林、浙江石化和中化泉州预计今年贡献光伏 EVA树脂的产能较少，预计明年产能进一步释放，光伏 EVA 树脂的价格将会进一步回落。 综上所述，光伏行业建议重点关注预期供需形式较好的硅料、光伏胶膜环节及一体化发展较强的环节。 硅料环节： 由于光伏装机需求持续上涨， 导致硅料供需处于紧平衡状态， 使得 2021年硅料价格一路飙升。预计 2022 年硅料产量将有所增长，价格较 2021 年高点有所回落，但仍处于高位。建议关注保利协鑫、通威股份、大全新能源。 光伏胶膜环节：由于光伏胶膜上游原材料光伏 EVA 树脂供需处于紧平衡状态，且新产能投产时间较长，导致光伏 EVA 树脂价格也一度创新高。且光伏胶膜主要生产企业基本位于中国，长期成长性较好。建议关注联泓新科、福斯特。 一体化龙头企业：整个光伏行业景气度较高，一体化发展企业业绩有望保持较好的表现。建议关注隆基股份。 分布式光伏有望在政策支持下高速发展， 建议关注布局户用光伏领域的创维集团。 风机价格持续下降，风电运营回报率优势凸显 ，招投标规模同比大幅增长 2021 年 1-9 月全国新增风电并网装机容量 16.4GW，同比增长 25.8%。截至 2021年 9 月底，国内风电累计并网装机容量 297.3GW。同比增长 32.8%，是唯一一种累计装机规模增速超过 30%的电源，占电源总装机比例为 13.0%。2021 年 1-9 月全国风电发电量 4715 亿千瓦时，同比增长 41.6%，风电消纳比例为 7.6%，1-9 月弃风率 3.1%，同比下降 0.3 个百分点，2021 年 1-9 月全国并网风电设备平均利用小时 1640 小时，同比增加 91 小时。 2021 年前三季度国内风机招标规模达到 41.9GW，同比增长 115.1%，其中陆上新增招标规模 40.9GW，海上风电新增招标规模 1GW。整体风机招标规模同比增长主要受益于风机投标均价持续下行，主流的 3S/4S 级别机组市场投标均价分别从2020 年 9 月的 3240 元/kW 和 3163 元/kW 区间降至 2410 元/kW 和 2326 元/kW 区间，风电平价倒逼产业链降本，加速行业整合；海上风电国补退坡，多数项目已在今年完成抢装，明年预计暂时处于项目真空期，待海上风电大基地规划相继落地以及行业对于海风平价准备更为充分之后将迎来爆发式增长。 单机大型化助力风电降本，海上风电前景可期 风光大基地规划已明确，未来有望成为国内风电装机主要驱动。 “十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四大海上风电基地，未来或将在沙漠、戈壁和荒漠地区加快规划风光大基地项目。目前首期 100GW 大基地项目已开工。另外“十四五”期间分散式风电发展也有积极规划，国内 118 个城市与 600 多家风电企业共同发布了“百县千乡万台”计划，首批规划 5000 个村对应 10000 台风机，总规模近 50GW。 海上风电或将在“十四五”迎来高速增长阶段。截止目前沿海重点省份相继公布的可再生能源发展“十四五”规划来看，其中 海上风电新增规划分别为广东 17GW、第一上海 新力量 New Force - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 江苏 8GW、浙江 4.5GW、福建 5GW、山东 6GW 广西 3GW 以上等， “十四五”期间海上风电新增规模预计将在 43GW 以上。 风机大型化是当前风电降本的有效途径，主要因为比如铸件、塔筒等单瓦原料用量更少，风电场点位更少、配套建设和运维成本更低；以及相同风况下，大叶片、高塔筒的大型风机扫风面积更大、风速更快等提升捕风能力带来的发电量增益。 据 CWEA 统计,2020 年国内陆上风 电场主流机型单机容量已提高至 2.0MW-2.9MW，陆上风电机组平均单机容量达到 2.6MW,较 2010 年提升 76%；海上风电场主流机型单机容量已达5.0MW以上,海上风电机组 平均单机容量达到4.9MW,较2010 年提升 85%。而从今年的招标情况来看,陆上机组单机容量基本在 3MW 以上,低风速区域也出现 4.65MW -182、5.0MW-191 级别的大容量机组,中高风速区域项目的投标中出现 5.0MW、5.2MW 机型,大型化趋势明显加快。 新能源运营商长期收益于国策及产业链持续降本 绿电交易机制开启利好新能源运营商缓解存量补贴压力及提升平价项目电价带来增量收益，绿电环保属性得以变现，新能源运营商资产端及盈利端预计得以逐步修复；新能源运营商将持续受益光伏、风电的产业降本增效带来的全周期度电成本的持续降低；预期积极的国家政策扶持将会贯穿“十四五”和“十五五”以支持新能源发展， 主要包括一系列保障新能源消纳的政策以及金融层面的配套支持，包括针对存量补贴,通过 ABS、ABN、REITS 等方式对确权部分进行低息再贷款，以及提供更多绿色贷款支持进行新平价项目建设等。 综上所述，风电行业建议关注充分受益风机整机价格低位以及“双碳”大背景下的龙头新能源开发商，比如龙源电力、华润电力等、以及研发及工艺领先的风机整机龙头公司、比如金风科技等；另外也建议关注风机大型化及海上风电崛起趋势下的风电产业链结构性机会，比如碳纤维大叶片的应用比例提升。 同时风光大基地的建设及整县分布式光伏的推进，相关电力建设基建标的有望在新能源装机需求攀升的情况下受益，如中国能建、中国电建。 陈晓霞 + 852-25321956 .hk 行业 有色金属和商品原材料 有色金属和商品原材料行业专题：2022 年黄金、铜、铝行业展望 黄金行业：通胀预期持续抬升， Taper 落地冲击黄金价格 自美联储 2019 年开始降息以来，负利率及宽松的货币政策已成为多国央行的选择。全球范围内无风险收益率的下行预计将加速货币扩张，为黄金价格打开上升通道。 2020 年开始黄金再度走上上行通道， 不断上涨至近十年来的高点。 2021 年，新冠疫情的影响仍在持续，在疫情背景下，国际航运面临重大挑战导致供应链中断，大宗商品价格的暴涨以及美国通胀预期的持续抬升对市场带来更多的不确定性。通胀压力的加剧以及市场的波动一度带动黄金价格超过 1900 美元/盎司，然而随着 11 月美联储 Taper 正式落地，对黄金价格产生了较大的冲击，金价震荡下行。2021 年黄金价格总体呈现出了宽幅震荡的态势，目前黄金现货价回落至 1800美元/盎司整数关口下方，相较于 2021 年年初的价格有所下跌。 美国 10 月的消费者物价指数（CPI）同比已经超过 6%，创下自 1990 年以来的新高，CPI 的持续高企也预示着通货膨胀程度的严重以及通胀预期的持续抬升。严重的通货膨胀压力也促使美国收紧量化宽松政策， 在 11 月宣布开启 Taper。 Taper落地后，市场的关注转向美联储加息的时点。然而，疫情的反复以及经济恢复的不及预期很大可能会放缓美联储的货币收紧政策的实施，加息的时点仍有巨大的不确定性。 第一上海 新力量 New Force - 7 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2022 年黄金行业展望 新冠疫情的持续反复、 全球供应链的乱局以及大宗商品的暴涨在 2022 年仍是难以解决的难题。随着通胀预期的不断走高以及市场不确定性的加剧，黄金作为优秀的避险工具仍然拥有强有力的支撑。我们预计在加息正式落地前黄金价格将步入宽幅震荡，而在加息正式落地后黄金价格有望迎来反弹。 我们认为 2022 年黄金板块有望迎来机遇，具体到投资标的，我们推荐摆脱山东省矿山安全检查停产影响、矿金产量恢复同 期水平的山东黄金（1787）以及项目储备充足、资源储量丰富的紫金矿业（2899） 。 铜行业：库存持续走低，供需关系重回主导 2020 年初疫情蔓延压低铜价，随后随着市场和需求的恢复铜价迅速攀升。2021 年初由于疫情恶化叠加国际航运受阻，铜供应减少，铜价进一步提升，铜价一度突破 70000 元/吨关口，随后维持高位震荡至今。 近期上期所库存持续走低，一度下行突破 5 万吨关口，LME 铜库存也跌至近年来的低点。全球铜显性库存持续下降，已降至历史低点。与此同时，国际航运受阻影响国内对海外精炼铜进口量，2021 年 1-10 月精炼铜进口量同比减少了 31%，我国大部分的铜严重依赖进口，加上废铜供应不足导致价格倒挂精炼铜价格，以上因素均对铜供应以及铜库存造成极大的压力。 2022 年铜行业展望 全球的持续去库存叠加供应紧张将成为铜价的有力推动，供应链紧张的格局在2022 年仍难以缓解，海内外的经济恢复将带动铜需求的反弹。铜的供需在 2022年仍将处于紧平衡的态势，这将成为支持铜价高位运行的动力。我们预计铜价在2022 年有望保持强势，稳中向好。 铝行业：双碳政策限制产能，紧平衡态势支撑铝价 2021 年是铝行业具有重大意义的一年，在我国十四五规划对能耗双控的要求以及碳中和目标的推行下，铝行业作为高耗能、高排放的行业产能受到政策的限制。在 4500 万吨产能天花板的限制叠加煤炭上涨带动的成本提升影响下， 年初开始电解铝的价格一路走高，一度突破 24000 元/吨，之后从高位有较大幅度的回落，目前电解铝价格在 19000 元/吨附近持续震荡。 我们认为电解铝价格大幅回落的主要原因是持续高涨的铝价对下游需求产生了压制，下游企业难以承受高昂的铝价，下游开工率大幅回落导致电解铝价格下跌。 随着 2021 年煤炭价格的大幅上涨，氧化铝的冶炼成本大幅提升，与此同时，海外氧化铝厂遭受事故导致供应短期受限，几大因素叠加带动了氧化铝的价格迅速飙升，最高达到 4200 元/吨。之后随着煤价价格调控政策的落地，煤价开始大幅度下行，氧化铝和电解铝的价格也随之跌落。随着双碳政策的落地，4500 万吨/年的电解铝产能天花板将压制对氧化铝的需求，未来氧化铝的供应过剩难以避免，氧化铝价格下行趋势难以避免，这将进一步降低电解铝的成本。 4500 吨产能天花板难以打破 2021 年，受到双碳政策下的能耗双控以及部分省市因电力供应紧张而限电限产的影响，电解铝产量受到了较大的影响，2021 年 1-10 月我国电解铝产量为 3225 万第一上海 新力量 New Force - 8 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 吨，而 2021 年年初电解铝的运行产能超过 4000 万吨/年，以上因素导致电解铝厂开工率受到极大影响。其中云南省因降水量不足，水力发电量不足，导致云南省内电解铝厂从 21 年 5 月份起有超过 1/3 的产能遭到关停，内蒙古、广西等省也有不同程度的限产情况，导致全国电解铝运行产能遭到较大的压制。我们认为电解铝产能在未来仍然难以突破 4500 万吨，因为电解铝作为高消耗高排放的产业，在双碳政策的背景下各省市都将严格控制碳排放，电解铝厂将难以获得新增产能，产能天花板大概率将被锁死。 2022 年铝行业展望 在煤炭价格随着政策调控大幅降低后，电解铝失去高成本支撑，价格从高位回落。然而，随着双碳政策的实施以及能耗双控的趋严，电解铝产能增速将大大放缓，4500 万吨的产能天花板在未来仍然难以突破，供应端增量将被锁死。在未来需求端的恢复叠加新能源市场对铝材的高需求影响下，供需关系将不断趋紧，将对电解铝的价格形成支撑，我们预计 2022 年电解铝价格有望迎来上涨行情。 邹炜 852-25321597 .hk 行业 水泥 水泥行业专题：需求稳定，基建平稳，地产低 迷，盈利能力有望恢复 需求稳定，盈利能力下滑，环比有望改善 2021 年 1-11 月份，全国累计水泥产量 21.63 亿吨，同比增长 1.2%，增速较 1-10月环比下降 0.9 个百分点，低于去年同期 4.9 个百分点。从月度数据上来看，1-4月份我国稳增长措施持续发力拉动水泥需求向好，政府提倡就地过年南部市场启动较快和叠加上年同期低基数双重影响， 全国单月和累计水泥产量呈现高位增长，增速高达 30%；进入 5 月份，受持续强降雨天气影响，同时因大宗商品价格上涨导致部分工程进度有所放缓，需求提前回落，5-8 月单月水泥产量同比出现负增长，全国累计水泥产量增速回落至 8.3%。11 月份，全国单月水泥产量 2.43 亿吨，同比增长 7.7%，环比增长 1%。 煤炭价格自 8 月上旬继续上涨，进入 10 月后价格逐步见顶并处于历史高位，成本高企使得前三季度水泥企业利润增长普遍下滑。而后发改委发文调控煤炭价格，成本端有望从顶点快速回落。从而水泥企业的盈利空间将逐步拓宽，在四季度甚至明年一季度实现利润端的反弹。 1-8 月份，水泥行业营业收入同比增长 8.1%，增幅比 1-7 月份回落 1.8 个百分点，利润总额同比下降 17.8%。行业利润倒退主要是由于上游煤炭成本高企，而较弱的需求无法转嫁高昂的煤炭成本所致。 基建需求平稳，地产需求低迷 2021 年 1-11 月份，全国基建投资同比增长 1%，增速相较 1-10 月提高 0.3 个百分点，低于去年同期 3 个百分点。其中，铁路运输业投资增长 2.0%，增速较 1-10月回落 1.2 个百分点；道路运输业投资增长 2.2%，增速较 1-10 月回落 0.5 个百分点；水利管理业投资增长 3.1%，增速较 1-10 月提高 0.4 个百分点。 房地产市场保持平稳运行，全国累计房地产开发投资同比增速继续小幅提升。房地产开发企业房屋施工面积同比保持小幅增长，新开工面积同比持续小幅下降，但降幅略有收窄，土地购置面积同比仍呈下降走势，且降幅持续扩大。房屋新开工面积同比下降 2%，降幅较 1-10 月收窄 0.6 个百分点。由此可见，今年基建和地产需求增速处于低位。 第一上海 新力量 New Force - 9 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 三季度专项债发行节奏加快，有望支撑基建增速改善 2021 年上半年专项债发行节奏较为缓慢，进入第三季度，专项债发行节奏明显加快，截至 10 月底，本年累计发行专项债金额占全年额度比例已达 78.06%。同比2020 年专项债发行数据，今年累计专项债发行额同比降幅逐月收窄，1-10 月同比降幅较 1-9 月同比降幅收窄 10 个百分点。2021 年财政部全年下达专项债额度为3.65 万亿，参照过去两年发行数据，发行额度在年底基本会使用完毕。7 月 30 日中共中央政治局会议指出：下半年积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。截至 11月 30 日，地方专项债发行规模约为 3.3 万亿元，占全年 3.65 万亿元限额比重约90%，市场预计 12 月将有 3000 多亿元专项债待发行。 作为“十四五”开局之年， “十四五”规划重大项目建设为基建投资的重要部分。进入四季度以来，陆续有四川、湖北、湖南等省份加快重大项目开工，9 月份共有 23 个省份开工重大项目 6646 个，环比增加 206%，总投资额 3.99 万亿元，环比增加 115%。11 月 30 日，江苏、浙江、湖北等六省份发债 1895 亿元，创 11 月单日最大发行规模，11 月发债规模也超过地方此前披露的计划，显示地方发债确有提速。 总体看，四季度全国重大项目储备较为充足，随着审批核准工作提速，重大项目加速落地，为基础设施投资稳定增长提供了有力支撑。明年专项债额度可能依然维持在 3 万亿元以上高位，体现政策连续性、稳定性，但考虑到可持续性等因素，额度可能低于今年的 3.65 万亿元。专项债资金仍会重点支持交通、能源、市政、国家重大战略项目等领域，并按照负面清单不得投向房地产、土地储备等领域。 今年随着工业生产的持续复苏，煤炭供应紧张，出现供不应求的情况，导致煤炭价格一路上涨，大幅度压缩了水泥等下游产品的盈利水平。11 月以来，在发改委的保供稳价之下，煤炭供应紧张已出现大幅度缓解，煤炭价格也开始下行，逐渐向合理区间靠拢，将有利于水泥盈利能力的恢复。 行业盈利能力将有所恢复，核心经济地区需求较稳 总体来看， 我们认为 2022 年水泥市场整体需求将相对平稳， 产量和今年基本持平，出现大幅下滑的概率不大。考虑到煤炭价格有望从高位回落，成本端对水泥价格支撑作用弱化，因此水泥价格或将随之回落。但由于煤炭价格下调面临指导，而终端水泥价格下调滞后于成本下降，因此明年水泥行业利润空间将有望扩大，盈利能力将略有恢复。长三角地区（华东）和珠三角地区（华南）作为我国核心经济地区，开发商资金充裕，地方政府财力雄厚，基建项目多为重大重点工程，项目落地顺畅，依旧会是明年需求较为稳定的区域。 邹炜 852-25321597 .hk 行业 造纸 造纸行业专题：下游需求延续良好趋势， 明年供需关系存在一定不确定性，龙头纸企盈利弹性有望充分凸显 下游需求良好，纸价呈现高开高走，但盈利有所下滑 包装纸行业在 2019 年下半年触底反弹， 行业景气度持续回升， 总体处于上升势头。去年在疫情的侵扰之下，纸价格波动较大。3 月份一度出现极度短缺，带动纸价出现巨大拉升，随着疫情缓和，原材料短缺缓解，叠加全球疫情扩散导致需求不振，纸价开始一路下行。5 月份下旬以来，下游需求开始有改善。龙头纸企于 6月 1 号打响了加价第一枪，带动多家纸厂涨价热情，行业在 7 月终于迎来集中涨价潮，到 9 月份已经完成了多轮涨价。今年以来，下游需求延续良好趋势，纸价呈现高开高走的趋势。 第一上海 新力量 New Force - 10 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 供给端来看， 2021 年 10 月我国机制纸及纸板产量为 1101.2 万吨， 同比下降 6.7%。1-10 月机制纸及纸板产量为 11164 万吨，累计同比增长 8.4%，增速较去年同期提升了 9.2 个百分点。 需求端来看，随着疫情之后全球经济持续复苏，下游需求出现爆发式增长，包装纸行业需求良好，纸企盈利能力尚可。但疫情导致欧美废纸回收受限、海运成本上升等因素影响，外废价格自 2021 年年初以来持续上涨至历史新高，导致废纸浆供应成本居高不下，国内部分大型纸企通过竹浆、木浆等原生浆替代美废优质纤维，并通过提高国废添加比例等方式填补废纸缺口，包装纸行业原材料成本持续上升。8 月以来煤价上涨进一步带来能耗成本快速抬升，叠加限电限产背景下部分纸机停机检修，推动包装纸价格持续走高。以包装纸龙头玖龙为例，公司今年1-6 月份的毛利率为 17.1%，而去年 7-12 月为 20.9%，去年 1-6 月份为 18.3%，毛利率同比环比均有所下滑，但近期随着成本端的下降，毛利率已从底部不断抬升。 根据国家统计局数据，2021 年 1-10 月，全国造纸及纸制品业利润总额同比增长22.4%，行业整体盈利水平在 19 年 3 月后触底反弹，今年开年呈现高开低走的局面，主要受上游成本大幅上行的影响。 需求存在一定不确定性，龙头纸企盈利弹性有望充分凸显，护城河持续拓宽 展望2022年，我们预计箱板瓦楞纸新增供给约8%，主要集中于龙头纸企。需求端，包装纸受内需、出口影响较大（终端需求出口占比约1/3） ，与2022年全球经济增长情况直接相关，供需关系存在一定不确定性，中高档箱板纸供需相对偏紧。随着9月以来外废价格已见顶逐步回落叠加近期煤炭成本开始下行， 盈利有望开始改善。伴随未来全球航运周转恢复，以及外废进口受限下高品质纤维稀缺性愈发凸显，预计使用外废等高质量原材料生产的高档箱板纸价格、盈利涨幅仍将显著优于使用国废生产的低档箱板纸，且分化或将加剧。 由于外废进口已经被严令禁止，且国废供应量在短期内无法显著提升，考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的龙头纸企具备先发优势（如再生浆产能） ，再生浆成本更低，较国废纤维更佳，出品质量更好，产品竞争力更强，将独占高端包装纸（纤维质要求更高）市场鳌头，拥有更强定价话语权，护城河有望持续拓宽。依托原材料布局构筑的成本优势（如玖龙纸业拥有再生浆和木桨的深度布局） ， 龙头纸企在包装纸产品中优质纤维占比整体高于行业内其他企业，盈利弹性有望充分凸显，行业盈利或将进一步向龙头纸企集中，重点推荐海外大力布局再生浆产能的绝对龙头玖龙纸业。 第一上海 新力量 New Force - 11 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 20PE 21PE 22PE 20息率 21息率 20-22EPS 每股净资产 市值（港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （ % ）（ % ） CAGR（ % ） （港元） （亿港元）零售消费李宁 2331 84.15 110 买入 104.6 51.2 42.2 0.28 0.58 57.4 5.80 2100安踏 2020 117.8 162 买入 52.6 36.0 28.0 0.67 0.83 37.1 13.95 3184特步 1368 12.34 16.4 买入 50.4 30.2 24.1 1.23 1.98 44.7 3.82 324波司登 3998 4.8 6.9 买入 37.4 25.7 19.6 1.88 2.29 38.2 1.46 518申洲国际 2313 147.9 200 买入 37.3 36.6 26.9 1.42 1.32 17.7 24.49 2223天虹纺织 2678 10.08 11.06 买入 5.3 4.2 4.2 6.59 0.00 12.5 1.54 92H&H国际控股 1112 12.1 27.6 买入 5.9 5.0 4.3 8.48 9.93 16.7 11.53 78蒙牛乳业 2319 44.3 60.5 买入 42.2 28.1 22.6 0.71 1.05 36.6 10.56 1749现代牧业 1117 1.31 2.42 买入 9.4 6.6 5.1 0.00 0.00 35.4 1.61 93中国飞鹤 6186 10.26 24.64 买入 11.0 11.0 8.8 1.48 3.86 11.8 2.36 915康师傅 322 15.76 14.06 持有 19.3 19.3 16.9 5.33 5.40 6.9 4.50 887统一 220 7.49 9.42 持有 16.9 16.5 15.3 5.92 6.07 5.1 3.82 324旺旺 151 7.18 6.3 买入 21.2 18.1 17.1 0.41 0.47 11.4 1.29 864日清食品 1475 5.96 6.4 买入 21.2 20.0 18.6 2.35 2.52 6.7 3.63 64达利食品 3799 4.11 4.74 买入 12.6 12.2 11.4 3.97 3.97 5.2 1.52 563周黑鸭 1458 5.67 9.76 买入 162.1 19.5 15.7 0.41 3.08 221.5 2.03 135农夫山泉 6933 51.2 46.17 买入 91.5 74.4 63.6 0.00 0.00 19.9 1.88 2578奈雪的茶 2150 8.56 16.2 买入 不适用 122.4 56.5 0.00 0.00 不适用 2.68 147华润啤酒 291 62.7 86.26 买入 82.7 36.3 37.3 0.48 1.10 48.8 9.29 2034青岛啤酒 168 72.55 91.3 买入 38.2 30.1 25.4 1.21 1.53 22.6 19.54 475华宝国际 336 14.04 8.25 买入 33.4 31.7 29.4 1.41 1.49 6.7 5.16 437颐海国际 1579 34.95 56.35 买入 33.3 30.6 24.4 0.85 0.92 16.9 3.90 366恒安国际 1044 40.25 44.76 持有 8.9 11.0 11.1 6.21 6.21 不适用 19.67 479敏华控股 1999 11.92 17 买入 27.7 23.8 20.6 1.59 2.18 16.1 2.84 471维达国际 3331 18.84 23.62 买入 11.8 14.5 12.9 2.49 2.49 不适用 10.21 226海底捞 6862 16.8 33 买入 240.1 46.5 20.6 0.12 0.69 241.6
展开阅读全文