2018年中小盘投资策略分析报告.pptx

2018年中小盘投资策略分析报告,2,投资要点1、他山之石：CDR初期参考二级和三级ADR形式，股本占比5%左右 （1）CDR发行初期，二级ADR（可公开交易但不融资）、三级ADR（公开交易且具备融资功能）为主要参考方式；（2）考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例会在5%左右。2、存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）解读汇总 存托凭证发行的规范要点：（1）除满足基本条件外，发行公司须成立并持续经营三年以上，且近三年内实际控制人无变更；（2）以新增基础证券发行存托凭证的承销机构必须是证券公司。存托凭证上市交易的规范要点：（1）中证登、商业银行、证券公司均可担任存托机构；（2）除竞价交易之外，允许按照规定进行做市商交易；（3）重要股东可以减持境内存托凭证，但需要遵守规范；（4）不能通过发行存托凭证在境内重组上市。3、CDR定价，非融资型VS融资型 （1）非融资型CDR的基础股份来源或将是原股东或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为CDR并在国内上市。上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到；（2）融资型CDR的基础股份来源将是公司新发行的普通股。定价方面，如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。4、创新企业境内上市的潜在规模估算，首批规模20003000亿 （1）已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1%；（2）尚未上市、估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行等约29家，但部分并不一定都达到营收门槛。,3,目录,01020304,他山之石：以现有存托凭证研究CDR存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）解读汇总存托凭证的定价问题蓄势待发：创新企业境内上市的潜在规模估算,他山之石：以现有存托凭证研究CDRXX中小市值孙金钜团队,5,他山之石I：CDR可以帮助带有VIE架构的公司在境内上市,可变利益实体（VIE）结构：境外的上市主体（Quoted Company）与境内业务经营实体（Variable Interest Entity）是相分离的，境外上市主体需要通过合同协议（Contractual Agreements）的方式控制经营主体。该结构起始于新浪赴美上市，后被广泛用于互联网、电子商务企业。图1：阿里巴巴的VIE结构资料来源：XX、XX,6,CDR管理办法意见稿中的CDR发行公司要求 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,发行公司应满足以下条件：证券法第十三条第（一）至第（三）项关于股票公开发行的基本条件，包括：（1）具备健全且运行良好的组织架构（2）具备持续盈利能力且财务状况良好（3）最近三年财务会计文件无虚假记载且无其他重大违法行为额外的关键条件包括：（1）需要满足依法设立并持续经营三年以上、主要资产无重大权属纠纷（2）最近三年内实际控制人未变更（3）境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为,7,他山之石II：从ADR看CDR的架构,ADR运行架构的构成主体：发行公司、托管机构、中央存托公司、存托机构、投资者托管机构、存托机构分别为负责基础证券保管、存托凭证发行的关键机构,表1：托管银行、存托银行是ADR运行中的关键机构资料来源：XX,8,CDR管理办法意见稿中的CDR架构 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,承销机构的选择：（1）以新增基础证券发行存托凭证的，其承销机构必须为具备证券承销资格的证券公司（2）以非新增基础证券发行存托凭证或其他证监会规定的无需证券公司承销的，可以选择由其他规定的机构承销另外，存托凭证在境内首次公开发行并上市后，若公司需要发行以新增证券为基础的存托凭证，则须适用于证券法若干意见以及证监会关于上市公司证券发行的规定。三类机构可以成为CDR的存托机构：（1）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司（2）符合条件并经银保监会、证监会批准的商业银行（3）符合条件并经证监会批准的证券公司,9,CDR管理办法意见稿中的CDR架构 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,存托机构职能：（1）存托协议的签订与协助存托凭证发行上市（2）基础证券财产的保管（由托管机构负责，托管机构可以是存托机构在海外的分支机构，也可以是存托机构在境外的委托金融机构）（3）建立、维护存托凭证持有人名册（4）存托凭证的签发与注销（5）在股东大会代理行使存托凭证持有人的投票权，并向存托凭证持有人分红派息,10,他山之石III：ADR按照是否可公开交易、是否融资进行分级,不同类型的ADR的披露要求严格程度不同，三级ADR具备融资功能对大部分有发行CDR需求的公司而言，尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR发行的初期，二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式。,表3：发行三级ADR（融资型ADR）的公司的披露要求最为严格,11,CDR管理办法意见稿中的信息披露要求要点 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,发行公司应当披露的文件包括：招股说明书、上市公告书、存托协议、托管协议等必要文件。披露信息方面，需要关注的要点有：（1）招股说明书应充分披露公司章程及相关文件与境内公司法等法律制度的重要差异，以及该差异对境内发行、上市与投资者保护的影响（2）招股说明书、上市公告书等公开文件应充分、明确披露公司投票权差异、VIE架构（协议控制架构）等特殊信息（3）持有或通过持有境内存托凭证而间接持有发行公司发行股份合计达5%以上的投资者属于持有公司5%以上股份的股东。境内披露文件应使用简体中文境内外披露信息须保证同步一致，境内外披露内容不一致的，以简体中文文件为准。,12,他山之石IV：DR代表的普通股约占公司总股本的5%-10%,对在港股上市且以ADR在美上市的中国企业，其ADR对应的普通股股数占公司总股本平均比例约11.54%。,表4：在港、美同时上市的企业ADR股数占其基础证券比例的平均数为11.54%（2018/3/15）,13,他山之石IV：DR代表的普通股约占公司总股本的5%-10%,对在A股、港股上市且以ADR在美国上市的样本企业，其ADR对应的普通股股数占总股本的平均比例约7.87%。考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例会在5%左右。,表5：在A股、港股、美股同时上市的样本企业ADR股数占基础证券比例的平均数为7.87%（2018/3/15）,14,他山之石IV：DR代表的普通股约占公司总股本的5%-10%,香港联交所于2008年推出存托凭证制度（HDR），允许在海外注册的公司通过发行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司发行过HDR，其中淡水河谷既发行了代表普通股的HDR又发行了代表A类优先股的HDR。目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已经摘牌退市，仅存日本迅销一家HDR。从历史四家公司HDR发行股数来看，HDR对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。,表6：目前仅存一家HDR挂牌,15,他山之石IV：DR代表的普通股约占公司总股本的5%-,从TDR（台湾存托凭证）发行的普通股比例来看，样本公司发行TDR对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。表7：部分TDR公司发行TDR对应股份占公司总流通股的比例平均为7.1%数据来源：XX,16,他山之石V：从ADR看CDR的运行机制,CDR的运行包括发行、交易与注销：（1）发行：将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR，也可以是公司增发的股票，发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。具体操作为：国内投资者向国内经纪人发起购入CDR委托，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，所购买的基础证券/DR解往基础证券所在地的托管机构后，国内存托机构发行CDR交与国内经纪人，国内经纪人将CDR交与投资者或中央存托公司，并将投资者支付的人民币转交给基础证券所在地的经纪人。（2）交易：与二级市场流通的股票交易方式类似。（3）注销：国内投资者向国内经纪人卖出CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回DR并注销，托管机构将基础证券解入相应证券商的账户使其回流基础证券所在地市场。,17,案例分析：阿里巴巴发行过程图2：图解阿里巴巴发行ADR的过程资料来源：XX、XX,18,CDR管理办法意见稿中的CDR上市交易要点 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,在竞价交易之外，也允许按照规定的做市商交易方式ADR（美国存托凭证）公开交易方式与股票类似，主要是竞价交易方式，在竞价交易方式之外，管理办法意见稿提出CDR可以按照相关规定采取做市商交易方式。交易监管方面，证券交易所在实时监控存托凭证交易的同时，可根据情况对出现重大交易情况的证券账户进行交易限制。允许重要股东减持，但需遵守相关规定存托凭证发行公司的重要股东可以对其境内持有的存托凭证进行减持，但是应当遵守法律、行政法规、证监会以及证券交易所业务规则中关于上市公司股份减持的规定。不允许通过CDR进行境内重组上市管理办法意见稿也对重组进行了规范，发行公司不能通过发行存托凭证在境内重组上市。,19,目录,01020304,他山之石：以现有存托凭证研究CDR存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）解读汇总存托凭证的定价问题蓄势待发：创新企业境内上市的潜在规模估算,CDR管理办法意见稿要点解读汇总XX中小市值孙金钜团队,21,存托凭证发行的规范要点,发行公司需依法设立并经营三年以上，且近三年内实际控制人无变更以新增基础证券发行存托凭证的必须由证券公司承销应充分披露投票权差异、VIE架构等特殊信息,表8：以新增基础证券发行存托凭证的必须由证券公司承销,22,存托凭证上市交易的规范要点,三类机构可以担任存托机构：（1）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司；（2）符合条件并经银保监会、证监会批准的商业银行；（3）符合条件并经证监会批准的证券公司。可以按照相关规定采取做市商交易方式发行公司不能通过发行存托凭证在境内重组上市,表9：三类机构可以提供存托职能,23,存托凭证的投资者保护和公募基金投资要求,公募基金可以投资CDR：基金合同明确约定基金可投资境内上市交易股票的，基金管理人可以直接投资存托凭证投资者保护：存托协议中证中小投资者服务中心有限责任公司存托凭证持有人单独表决程序,表10：公募基金可以投资CDR,24,CDR管理办法意见稿：公募基金可以投资CDR 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,管理办法意见稿将CDR与境内上市股票性质靠拢，公募基金可以投资CDR管理办法意见稿规定：（1）基金合同明确约定基金可投资境内上市交易股票的，基金管理人可以直接投资存托凭证（2）若没有明确约定，则需召开基金份额持有人大会进行表决。（3）此外，投资的比例限制、估值核算、信息披露等需依照境内上市交易的股票执行。,25,CDR管理办法意见稿中的投资者保护 存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（2018年5月4日）：,投资者保护手段1. 存托协议2. 中证中小投资者服务中心有限责任公司担任重要角色：（1）可购买最小交易份额的存托凭证，依法行使存托凭证持有人权利（2）可接受存托凭证持有人委托，或以公开征集权利委托方式，代其行使各项权利（3）支持存托凭证持有人发起民事诉讼。3. 单独表决程序：发行公司应主持单独表决程序，若参与投票的存托凭证持有人所持存托凭证数量2/3以上表决通过，则可进行以下事项（1）决定主动终止存托凭证上市（2）主动更换存托机构（3）修改存托协议、公司章程等对持有人权利产生重大影响的条例,26,目录,01020304,他山之石：以现有存托凭证研究CDR存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）解读汇总存托凭证的定价问题蓄势待发：创新企业境内上市的潜在规模估算,管理办法意见稿未明确CDR定价细则XX中小市值孙金钜团队,28,他山之石VI：存托凭证的定价问题,介绍上市是指已经在一个证券市场申请发行普通股上市的公司，以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市，该上市方式不需要再发行新股份，流通的存托凭证以存量股份发行存托凭证。代表案例：淡水河谷（第一家HDR）淡水河谷此次上市并不涉及新股发行，公司的目的是通过港交所上市增加公司知名度，接近中国市场。公司于2010年12月2日公告将通过介绍上市的方式发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR与3.93亿份代表A类优先股的A类优先HDR，其中HDR与基础股票的转换比例均为1：1。上市日的定价：HDR以竞价交易的制度在港交所交易，淡水河谷发行的HDR与A类优先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的开盘市价将参考前一日公司在巴西与纽约交易所的股票价格，经相应汇率转换后，以竞价的方式决出。淡水河谷HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西证券交易所普通股收盘价56.72雷亚尔（261.6港元）溢价3.2%，首日成交量18.75万份；淡水河谷A类优先HDR首日开盘价为236.6港元，较前一日巴西交易所A类优先股收盘价50.2雷亚尔（231.5港元）溢价2.2%，首日成交量1.83万份。,29,他山之石VI：存托凭证的定价问题,融资型DR：以新股作为基础股份发行存托凭证。代表案例：康师傅（TDR）康师傅早在1996年就在港交所发行了普通股上市，2009年12月，康师傅向台湾交易所以IPO融资目的申请发行3.8亿份TDR，每份TDR对应0.5份普通股。本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金（每100份TDR为4500元新台币），并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币，康师傅成功募资171亿新台币。从2009年12月16日上市后的股价表现看，康师傅TDR上市首日涨停报价48.15元新台币，较康师傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新台币）溢价18.9%，由于TDR可申请兑回原股份，随着TDR投机者热情的消散，康师傅TDR与港股的价差上市后不久便逐步收敛。,30,他山之石VI：存托凭证的定价问题,融资型DR代表案例：康师傅（TDR）本次康师傅TDR募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价，发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金（每100份TDR为4500元新台币），并可参加公开抽签。由于TDR申购热情较高，最终每份TDR定价为询价区间的上限45元新台币，康师傅成功募资171亿新台币。,表11：康师傅发行TDR的招股说明书信息摘录,31,他山之石VI：存托凭证的定价问题,CDR如何定价非融资型CDR：（1）基础股份来源将是原股东或者是ADR持有人向存托机构申请将ADR注销，将对应基础股份转换为CDR并在国内上市。（2）上市首日定价或将参考一段区间内，普通股在相应境外市场的市价，并根据汇率与每份CDR对应的普通股数目经折算后，加上相应的手续费、发行费用等得到。融资型CDR：（1）基础股份来源将是公司新发行的普通股。（2）定价：如果是已在境外上市的企业，可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算，并由发行人与承销商协定后确定一个价格；如果是尚未在境外上市的企业，CDR的定价可能会与A股IPO的定价过程相似，但须根据每份CDR对应的普通股数目进行折算。,32,目录,01020304,他山之石：以现有存托凭证研究CDR存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）解读汇总存托凭证的定价问题蓄势待发：创新企业境内上市的潜在规模估算,蓄势待发：创新企业境内上市的潜在规模估算,34,蓄势待发I：创新企业境内上市细节逐步确定,创新企业境内上市路径明晰，海外首批回A企业名单缩小至5家：（1）行业标准：包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药等高新技术产业；（2）企业规模：境外上市红筹企业市值不得低于2000亿人民币；尚未上市企业需满足最近一年营收不低于30亿人民币，且估值不低于200亿人民币。,表12：创新企业境内上市路径明晰，可直接发行普通股上市或以CDR形式上市,35,蓄势待发II：符合试点要求的境外上市红筹企业主要有5家,已在境外上市且符合试点条件红筹企业约5家，包括阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易，合计市值约7.1万亿人民币，初步预计海外首批回A企业将吸收资金约3000亿人民币，占当前A股总市值不到1%。符合试点要求的企业主要分布在可选消费、信息技术行业,表13：已在境外上市、符合要求的红筹企业市值规模约7.1万亿人民币（2018/3/31）,36,蓄势待发II：符合试点要求的境外上市红筹企业主要有5家,符合试点要求的企业主要分布在可选消费、信息技术行业,表14：信息技术行业在美上市中概股列表（市值200亿人民币，2018/3/15）,37,蓄势待发II：符合试点要求的境外上市红筹企业主要有5家,符合试点要求的企业主要分布在可选消费、信息技术行业,表15：可选消费行业在美上市中概股列表（市值200亿人民币，2018/3/15）,38,蓄势待发III：符合市值要求的境内未上市“独角兽”约30家,尚未上市、估值超过200亿人民币的“独角兽”包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等约29家，合计估值约2.74万亿人民币，但这些企业并不一定都符合营收门槛要求。,表16：国内未上市且估值超过200亿人民币的“独角兽”或不超过30家,THANK 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