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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药生物强于大市强于大市维持2021年12月05日（ 评级）政策扰动下的个股机会行业投资策略分析师 杨松 SAC执业证书编号：S1110521020001分析师 张雪 SAC执业证书编号：S1110521020004联系人 徐晓欣联系人 李慧瑶联系人 李妞妞摘要：关注政策扰动下的个股机会2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 回顾2021年：2021年三季度以来，医药板块震荡下行，7月开始多地疫情反复在一定程度上影响三季度医疗服务及医疗器械等细分领域的经营与销售，并在三季报传导和体现，多家龙头公司市值经历不同程度调整。政策层面，2021年医保目录谈判、IVD及关节集采、第五批国家药品集采结果好于或符合预期，有利于龙头企业份额提升，国产替代加速。 展望2022年：目前行情反映了相对较为乐观预期。过去3年，医药板块指数相比A股整体呈现更强的成长性。个股表现上，龙头公司整体市值都在提高，具备更优的投资机会；细分领域上，医疗服务、化学原料药、医疗器械等细分子行业表现出超越行业的涨幅，医药高景气板块估值扩张。预计2022年主要策略从赛道（景气）走向分散，从绝对龙头走向细分龙头，从远期空间测算走向催化驱动。 投资策略：建议重点关注“性价比策略”的个股选择思路，结合估值、业绩趋势、股价催化的匹配作为前提进行筛选。医疗服务。目前各地医疗服务价格调整已进入窗口期，且近期康复医疗支持政策进一步落地，促进行业发展。政策预期修复：a）带量采购的拐点已出现，从关节国家集采结果看，无论是监管部门还是投标企业都更趋理性；b）刚刚结束的胰岛素国家带量采购落地，通化东宝、甘李药业等国内胰岛素企业中选结果较好，国产替代有望加速；c）国家医保目录谈判工作体现出创新药是被政策高度鼓励和支持的方向，企业应对也趋于理性和成熟。经营业绩改善：部分公司经过较长维度的经营和股价调整后，经营基本触底，后续业绩有望稳健增长。 选股思路：药明康德、凯莱英、三星医疗、国际医学、锦欣生殖(H) 、通策医疗、迈瑞医疗、爱博医疗、南微医学、信达生物、一心堂、健民集团（建议关注）、羚锐制药（建议关注） 风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险；新冠疫情进展具有不确定性pOnOoPrQpPpRwPvNpNsOoQ8OaOaQoMqQoMnMfQnMpNiNpPtNaQmNtNwMtOvMxNsRoO目录一、回顾2021-展望2022 P3 P103二、重点细分行业观点三、精选个股投资机会 P48资料来源：Wind，天风证券研究所44 2019年至2021年，恒瑞医药、迈瑞医疗和药明康德公司市值均排在医药股市值前三。片仔癀市值从2018年522.77亿元增至2021年11月20日的2700.33亿元，涨幅高达416.54%，跃居医药2021年第四大市值医药个股（2021.11.20）。2021年复盘：医药市值龙头的变迁历史20181231 20191231 20201231 20211120证券简称 市值(亿元） 证券简称 市值(亿元） 证券简称 市值(亿元） 证券简称 市值(亿元）1 恒瑞医药 1942.30 恒瑞医药 3870.85 恒瑞医药 5942.73 迈瑞医疗 4596.532 迈瑞医疗 1327.78 迈瑞医疗 2211.34 迈瑞医疗 5178.84 药明康德 3851.063 药明康德 871.93 药明康德 1509.09 药明康德 3289.44 恒瑞医药 3326.054 云南白药 770.22 爱尔眼科 1225.49 爱尔眼科 3086.60 片仔癀 2700.335 爱尔眼科 626.83 云南白药 1142.38 智飞生物 2366.56 爱尔眼科 2554.936 智飞生物 620.16 长春高新 904.55 长春高新 1816.83 智飞生物 2101.607 复星医药 596.42 智飞生物 794.56 片仔癀 1613.93 万泰生物 1537.458 白云山 581.38 复星医药 681.73 云南白药 1451.13 康龙化成 1444.299 片仔癀 522.77 片仔癀 662.86 泰格医药 1410.06 复星医药 1387.8110 上海医药 483.16 乐普医疗 589.37 复星医药 1383.71 泰格医药 1239.7811 美年健康 466.67 美年健康 583.68 康泰生物 1194.07 云南白药 1154.6212 *ST康美 458.09 白云山 578.94 康龙化成 956.44 长春高新 1149.4513 上海莱士 398.47 康泰生物 566.44 康希诺-U 925.73 凯莱英 1079.4414 华东医药 385.83 上海医药 522.09 通策医疗 886.63 沃森生物 992.7215 同仁堂 377.15 新和成 499.78 万泰生物 873.83 新和成 781.51表: 市值前十五大医药股（2018.12.31-2021.11.20）2021年复盘：主要政策回顾5资料来源：国家医保局，上海阳光医药采购网，CFDA，天风证券研究所时间 大类 项目 结果 影响 主要上市公司2021年6月 药品医保谈判 国家医保药品目录谈判271个药品通过初步形式审查。多款创新药参与谈判，如PD-1品种，PARP品种，BTK抑制剂品种，埃克替尼、恩沙替尼、维迪西妥单抗、伏美替尼等。乐观，若整体创新药（尤其是PD-1品种）谈判价格好于预期，有望修复创新药和相关产业链条的整体市场预期。信达生物、百济神州、恒瑞医药、贝达药业、君实生物，荣昌生物，诺诚健华，再鼎医药，艾力斯2021年6月 药品带量采购 第五批国家药品集采本次集采共涉及58个化学仿制药品种，以29个注射剂为主。中选药品平均降价56%。中选结果符合预期。带量采购已从政策外部冲击演变为内部假设条件。看好产品布局广、综合实力强的龙头企业。科伦药业，中国生物制药，成都倍特，齐鲁制药，扬子江，恒瑞医药，司太立2021年8月 耗材带量采购 安徽临床检验试剂集中带量采购雅培、迈瑞医疗、新产业、贝克曼等企业中选，谈判成功的品种分别为19种、14种、14种、12种。中选结果好于预期，有利于IVD试剂国产化的提速 迈瑞医疗、新产业2021年8月 医疗服务价格 医疗服务价格调整 部分区域试点改革 乐观，取决于各地调整节奏幅度 国际医学、三星医疗、爱尔眼科、盈康生命、海吉亚医疗等2021年9月 耗材带量采购 关节国家带量采购 共48家企业参与本次集采，44家中选，中选率92%。中选价格好于预期，从中选价格的下降传导到产业端，我们认为具有规模效应和管理优势的头部骨科耗材企业市场份额有望进一步提升威高骨科、爱康医疗2021年11月 药品带量采购 胰岛素专项中选企业数为11家，对应品种数量为42个，整体相对于限价的降幅为49%；全部品种的基础量对应采购金额为51亿元。乐观，本次胰岛素带量采购后，国产替代有望加速。甘李药业，通化东宝，复星医药，亿帆医药，联邦制药温故而知新2021年重大政策复盘6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明项目 此前预判 实际情况 主要变量新冠疫情 预计2021年下半年基本控制 低于预期 新冠病毒突变、海外防控措施关节带量采购 预计整体降幅可控 符合预期 企业出厂价变化、实际使用量医疗服务 医疗服务行业在2021年将迎来修复 低于预期 疫情扰动+教育政策影响CDMO 板块维持高景气度 符合预期 CDE政策影响+全球投融资数据影响下行情波动加大胰岛素国家集采 国产替代加速 符合预期 企业报价策略+标外市场商业化能力疫苗 预计价格在较高的水平，一过性接种 低于预期 新冠病毒突变、疫苗市场供不应求、国家调控价格资料来源：天风证券研究所2022年展望：持续3年医药牛市中的内部分化7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 头部企业整体水位都在提高：过去3年，随着大盘指数整体上行，医药板块相比A股整体呈现更强的成长性。从个股表现上，龙头公司整体市值都在提高，尽管在今年6月份以来，医药指数震荡下行，头部企业的估值仍然处于3年历史分位中的较高水平。 从细分领域来看，医疗服务、化学原料药（含CDMO）、医疗器械等细分子行业表现出超越行业的涨幅。一方面，优质医疗服务标的逐渐呈现由经营管理优势和规模效应共同形成的业绩增长，化学原料药企业在一定程度上继续受益于产能向新兴市场转移的订单效应；医疗器械企业在疫情契机下加速了产品及耗材出海，部分疫情相关的医疗设备或防护用品生产企业更是实现业绩爆发。0%20%40%60%80%100%120%140%医药生物(申万) 万得全A图：过去三年医药指数跑赢大盘图：过去三年医药板块细分子行业涨跌幅表现出较大差异222%190%133%110%53%36%8%0%50%100%150%200%250%资料来源：Wind，天风证券研究所；数据时间截止至2021.11.26 注：化学原料药（含CDMO）医药高景气板块估值扩张后再选择8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 三年三倍股行业景气锦标赛中，细分领域龙头具有更优的投资机会：过去三年市值增长2倍以上个股包括：片仔癀、药明康德、爱尔眼科、长春高新、智飞生物、迈瑞医疗、沃森生物，涵盖中药消费品、CRO、疫苗、生物制剂消费品、医疗器械细分板块。1. 消费品利润增速强劲，估值表现匹配。以片仔癀为代表的医药消费品具有强大和稳定的盈利能力，持续享受估值溢价；2. 疫苗估值表现实现超越。新冠疫情和HPV疫苗等重磅产品销售放量的催化下，实现了利润增长，在过去三年的市值表现上呈现更高景气度；3. 细分龙头国内工程师红利持续，推动企业订单/产品国际化：药明康德和迈瑞医疗分别作为CXO、医疗器械龙头，在过去和中期发展维度上实现了市场的快速拓展；代码 公司 2018年年底市值（亿元） 2021年最新市值（亿元） 市值增长比例（%） 利润增长比例（%） 估值扩张比例（%）600436.SH 片仔癀 523 2677 412% 107% 147%603259.SH 药明康德 854 3829 348% 97% 127%300015.SZ 爱尔眼科 627 2533 304% 132% 74%000661.SZ 长春高新 298 1182 297% 311% -3%300122.SZ 智飞生物 620 2083 236% 373% -29%300760.SZ 迈瑞医疗 1328 4389 231% 121% 49%300142.SZ 沃森生物 294 970 230% 15% 187%002001.SZ 新和成 323 741 130% 44% 60%600196.SH 复星医药 579 1237 114% 68% 27%002007.SZ 华兰生物 305 525 72% 65% 4%600276.SH 恒瑞医药 1942 3332 72% 62% 6%000963.SZ 华东医药 386 627 62% 24% 31%000538.SZ 云南白药 770 1147 49% 36% 10%600085.SH 同仁堂 377 483 28% 9% 18%300003.SZ 乐普医疗 371 398 7% 107% -48%601607.SH 上海医药 455 459 1% 47% -32%002422.SZ 科伦药业 297 265 -11% -8% -3%600332.SH 白云山 557 444 -20% 0% -20%600535.SH 天士力 290 198 -32% -10% -24%002044.SZ 美年健康 467 298 -36% -38% 3%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所，注：2021年净利润用的WIND一致性预期，数据采用2021.11.26日收盘价2022年展望：从赛道走向分散，从绝对龙头走向细分龙头9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 主要策略从赛道（景气）走向分散，从绝对龙头走向细分龙头，从远期空间测算走向催化驱动：一方面，对于长期景气度高领域的个股，如CXO、疫苗等细分领域仍具有较大投资机会；另一方面，对于一些“小而美”的细分赛道，如低值耗材、科研试剂、创新医疗器械、康复设备等领域，在企业表现出较强的头部化优势，同时有短期的业绩兑现，在具有较强估值性价比的时候，在收购、订单或者业绩加速等催化下，或呈现出强烈的个股行情。 我们理解性价比策略的核心要义在于：以目前估值、业绩趋势的匹配作为前提，在两个维度上进行筛选 1）确定性高（解决拿得住的问题）：随着行业增速切换和疫情影响，企业外部竞争挑战显著较大，需要注意公司经营业绩的确定性，一是公司业务的本身的确定性（例如要回避表观估值低，但在可预见的未来会面临较大政策风险的公司），二是公司业务的可验证性（要有相对较为稳健的业绩和经营的沟通和验证渠道），如果公司确定性低，尤其是对于中小公司，将难以应对股价的波动。 2）空间够大（解决配多少的问题）：对于机构投资者而言，如果产品在某个标的配置的比例过低，对于净值难有实质性贡献，所以对于中小市值公司，尽管可能估值上的性价比高，但如果本身远期可预见的市值空间不够，机构投资者很难配置较高持仓（绝对金额）。目录一、回顾2021-展望2022 P3 P1010二、重点细分行业观点三、精选个股投资机会 P48医疗服务：外忧内扰导致2021年医疗服务股价承压 外忧1.政策：公立医院基建及教育“双减”过度悲观演绎 2.疫情：年中及年底各地散发新冠病例 内扰1.基数：2020Q2-Q3基数较高导致表观增速趋缓 2.估值：PE水平已两次探达历史中高位数据来源：Wind，天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300 医疗服务 SW医药生物年报及一季报落地，龙头业绩重回高增长态势教育“双减”政策发酵，引发市场对医疗服务政策担忧共同富裕和ok镜集采引发担忧 基数效应导致部分公司Q3业绩低于市场预期四川种植体集采宁波医保局会谈进口牙供应商1.公立医院基建潮，市场担忧挤占社会办医份额2.估值水平达到历史高位叠加业绩真空期2021年以来医疗服务公司收盘价(算术平均)医疗服务：近期调整后估值回归近两年中位水平 医疗服务估值水平逐年提升：由于医疗服务行业永续性强、业绩稳健且景气度高，近五年来医疗服务板块市盈率逐年提高，2017-2021年至今PE (整体法）中位数分别为43.95、44.81、47.37、59.97、65.02。 近期调整后估值回归近两年中位水平：截至2021年11月19日，医疗服务平均PE为57.81X，已回归至近两年(20-21年)中位数附近，逐步进入相对合理区间。随着市场对种植牙等集采情绪消化及业绩释放，有望迎来医疗服务行业的预期修复。数据来源：Wind，天风证券研究所0102030405060708090近5年中位数近4年中位数近3年中位数近2年中位数近1年中位数2017年以来医疗服务公司PE（整体法）医疗服务：三个维度看医疗服务行业增长逻辑医疗服务短期中期结构价格需求集采创造条件疫情就诊有升有降，以升为主常态化防控，影响基本消除环比增加，需求释放长期供给医疗机构业绩恢复强劲民营是缓解供需矛盾的重要主体医疗服务价格调整值得期待老龄化加速，支付力提升公立供给弹性不足13资料来源：天风证券研究所短期：疫情影响逐步消除，单月就诊逐步恢复 2020年全国医疗服务诊疗人次下降。受新冠疫情影响，2020年全年中国总诊疗人次78.2亿人次，同比降低8%，出院人数2.3亿人，同比降低15%。 截至2021年4月，全国单月就诊人数较去年同期水平有明显增长。2021年4月，全国医疗卫生机构诊疗人次5.3亿人次，同比提高29.3%。医院3.3亿人次，同比提高32.4%，其中公立医院2.8亿人次，同比提高32.9%；民营医院0.5亿人次，同比提高29.6%。资料来源：国家统计局，国家卫健委，天风证券研究所，注：总诊疗人次是指所有诊疗工作的总人次数，包括门诊、急诊、出诊、预约诊疗等人次；全国医疗卫生机构诊疗人次不含诊所（医务室）、村卫生室数据; 2020年12月全国单月医疗服务诊疗情况数据同口径下未披露-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050607080902016 2017 2018 2019 2020总诊疗人次（亿人次）出院人数（亿人）总诊疗人次YoY全国医疗服务总诊疗人次及出院人数142020年1月-2021年4月全国单月医疗服务诊疗情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345671月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 1月 2月 3月 4月全国医疗卫生机构诊疗量（亿人次） 医院诊疗量（亿人次）全国医疗卫生机构诊疗量YoY 医院诊疗量YoY数据来源：国务院，卫健委，发改委，天风证券研究所。政策发布时间 发布单位 政策名称 主要内容2016年7月7日国家发展改革委国家卫生计生委人力资源社会保障部财政部关于印发推进医疗服务价格改革意见的通知各地要按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，统筹考虑各方面承受能力，合理制定和调整医疗服务价格，逐步理顺医疗服务比价关系，并与医保支付、医疗控费政策同步实施，确保群众费用负担总体不增加。2017年1月10日 国务院 “十三五”卫生与健康规划强化精神疾病防治：逐步建立和完善精神障碍患者社区康复服务体系。开展焦虑、抑郁等常见精神障碍早期筛查和干预试点，抑郁症治疗率显著提高，加强心理健康服务。加强妇幼卫生保健和生育服务：加大妇女常见病防治力度，妇女常见病定期筛查率达到80%以上，逐步扩大妇女“两癌”检查项目覆盖范围，加强托幼机构卫生保健工作，托幼机构卫生保健指导实现全覆盖。发展老年健康服务：健全老年健康服务体系，推动医疗卫生与养老服务融合发展，完善治疗康复长期护理服务链，发展和加强康复、老年病、长期护理、慢性病管理、安宁疗护等接续性医疗机构。2019年7月15日 国务院、国家卫生健康委健康中国行动（20192030年）妇幼健康促进行动：到2022年和2030年，产前筛查率分别达到70%及以上和80%及以上；新生儿遗传代谢性疾病筛查率达到98%及以上。老年健康促进行动：完善医养结合政策，推进医疗卫生与养老服务融合发展，抓紧研究完善照护服务标准体系，建立健全长期照护等级认定标准、项目内涵、服务标准以及质量评价等行业规范和体制机制。2019年10月2日 国家发展改革委、市场监管总局关于新时代服务业高质量发展的指导意见全面放开养老服务市场，在扩大试点基础上全面建立长期护理保险制度。简化社会办医审批流程，鼓励有实力的社会机构提供以先进医疗技术为特色的医疗服务。加快建立远程医疗服务体系，推动优质资源下沉扩容。打造中高端服务消费载体，吸引健康体检、整形美容等高端服务消费回流。2021年6月4日 国务院办公厅国务院办公厅关于推动公立医院高质量发展的意见坚持以人民健康为中心，加强公立医院主体地位，坚持政府主导、公益性主导、公立医院主导，坚持医防融合、平急结合、中西医并重，以建立健全现代医院管理制度为目标，强化体系创新、技术创新、模式创新、管理创新，加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局2021年5月21日 中央全面深化改革委员会第十九次会议 深化医疗服务价格改革试点方案规范管理医疗服务价格项目，建立目标导向的价格项目管理机制加强对医疗服务价格宏观管理，平衡好医疗事业发展需要和各方承受能力结合医疗服务特性加强分类管理建立灵敏有度的价格动态调整机制，明确调价的启动条件和约束条件，搞好价格监测评估和监督检查，确保价格机制稳定运行。2021年8月31日国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委深化医疗服务价格改革试点方案目标通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到2025年，深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广内容可概况为“5+3+4”，其中“5”是指建立总量调控、价格分类形成、价格动态调整、价格项目管理及价格监测考核机制等五项机制；“3”是指强化优化管理权限配置、完善定调价程序及加强管理能力建设等三项支撑；“4”是指统筹推进4项配套改革，包括深化公立医院综合改革、改进医疗行业综合监管、完善公立医疗机构政府投入机制、衔接医疗保障制度改革等15中期：深化医疗服务价格调整，预计以升为主中期：医疗服务价格调整体系框架基本形成深化医疗服务价格改革试点方案主要内容 2021年8月31日国家医保局、国家卫健委、国家发改委等八部委发布深化医疗服务价格改革试点方案，目标通过3至5年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验。到2025年，深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广。深化医疗服务价格改革试点方案政策导向资料来源：中国政府网，天风证券研究所机制内容 主要内容五项机制可持续的总量调控机制 加强对医疗服务价格宏观管理，平衡好医疗事业发展需要和各方承受能力，在总量范围内突出重点、有升有降规范有序的价格分类形成机制 管好通用项目价格基准，对技术难度大的复杂项目政府要“定规则、当裁判”，更好体现技术劳务价值灵敏有度的价格动态调整机制 明确调价的启动条件和约束条件，在做好事前评估的基础上实施调整，科学把握调价窗口，稳定调价预期目标导向的价格项目管理机制 构建内涵边界清晰、适应临床诊疗、便于评价监管的价格项目体系，逐步消除地区间差异，促进医疗技术创新发展和临床应用严密高效的价格监测考核机制 强化医疗服务价格改革运行情况评估，构建监测考核评估与医疗服务价格之间的激励约束关系和传导机制，确保价格机制稳定运行三项支撑优化管理权限配置 医疗服务价格管理体系应满足宏观管理需要、匹配各个层级的管理能力，反映医疗资源的属地化特征完善定调价程序 最大限度用规则代替自由裁量，规范有序、灵敏有度，兼顾效率与公平加强管理能力建设 加强上下衔接、区域联动、信息共享，提升医疗服务价格管理信息化水平，加强医疗服务价格管理队伍建设等四项配套改革深化公立医院综合改革 完善区域公立医院医疗设备配置管理，加强内部专业化、精细化管理，规范诊疗行为，合理确定薪酬水平，改革完善考核评价机制改进医疗行业综合监管 加强医疗机构医疗服务价格监督检查，研究制定医疗服务价格行为指南完善公立医疗机构政府投入机制 落实公立医院基本建设等政府投入，落实对中医医院和传染病等专科医疗机构的投入倾斜政策衔接医疗保障制度改革医疗服务价格和支付政策协同，价格管理总量调控和医保总额预算管理、区域点数法协同，健全医保医用耗材目录管理制度，深化以按病种、按疾病诊断相关分组付费为主的多元复合式医保支付方式改革，推进医用耗材全部挂网采购，扩大高值医用耗材集中带量采购范围，强化公立医疗机构定点协议管理序号 改革要点 方案解析1 把握改革时间口药耗带量采购为医疗服务价格调整创造了有利时机。集采降价降费减轻了群众负担，为医疗服务价格赢得了改革的窗口。改革将从试点起步，预计通过3-5年时间，探索形成可复制、可推广的改革经验和典型样本，再逐步推开。2 规划价格改革方向有升有降，但预计以升为主。根据价格分类形成机制，对通用型医疗服务，政府要把价格基准管住管好，对于复杂型医疗服务，定调价将更灵活、更有针对性，更好体现技术劳务价值，把改革红利传导到广大医务人员身上。3 明确主体演化路径公立突出公益性，全面利好民营医疗。坚持公立医院的公益属性，严格控制收费项目和费用占比，不超过全部医疗服务的10%。非公立医疗机构落实市场调节价政策，合理定价，纳入医保支付的按医保协议管理。民营医疗服务将带来两个受益方向：1）整体服务价格提升将在收入端带来增量，2）获得更好的相对性价比，优质民营医疗机构在新的价格体系下，相比于公立医疗机构将更具有性价比。16长期：老龄化持续程度加剧且不可逆数据来源：中国国家统计局，天风证券研究所60岁及以上人口 65岁及以上人口全国人口普查 普查标准时间 发布时间 文件名称 绝对数（万人） 人口占比 绝对数（万人） 人口占比第一次 1953年6月30日 2001年11月2日 第一次全国人口普查数据 / / 2563 4.40%第二次 1964年6月30日 2001年11月2日 第二次全国人口普查数据 3817 5.50% 2500 3.60%第三次 1982年7月1日 2001年11月2日 第三次全国人口普查数据 / / 4940 4.90%第四次 1990年7月1日 2001年11月2日第四次全国人口普查公报（第1号）/ / 6461 5.60%第五次 2000年11月1日 2001年5月15日第五次全国人口普查公报（第1号）/ / 8811 7.00%第六次 2010年11月1日 2011年4月28日2010年第六次全国人口普查主要数据公报（第1号）17765 13.30% 11883 8.90%第七次 2020年11月1日 2021年5月11日第七次全国人口普查公报（第五号）26402 18.70% 19064 13.50%17资料来源：国家医保局，天风证券研究所退休职工参保人员医疗费用（亿元）及其增速 职工参保人员住院率职工医保参保人员医疗总费用构成长期：年龄结构带来医疗服务需求攀升1859.61% 58.92% 59.24%40.39% 41.08% 40.76%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020退休人员医疗费用占比 在职职工医疗费用占比7472810874041819 2030 180801000200030004000500060007000800090002018 2019 2020退休职工人均费用（元） 在职职工人均费用（元）职工医保参保人员医疗总费用6256 7054 668342394918 459802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018 2019 2020退休人员医疗费用（亿元） 在职职工医疗费用（亿元）职工医保参保人员人均医疗费用0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018 2019 2020退休职工住院率 在职职工住院率 外部压力可控：1）教育“双减”的过度悲观情绪基本消化；2）公立医院扩建是国家应对重大突发公卫事件的基础设施建设，优质医疗资源供不应求状况并无根本改变；3）医疗服务价格调整已步入改革深水区；4）疫情防控常态化机制运行愈发成熟， 医疗服务整体影响趋于平稳。 内部扰动消除：1）基数：基数效应已在2021年消化；2）估值：PE水平已回归历史中位区间，性价比拐点显现，前期医疗服务相关标的调整幅度较大，筹码交易结构较好。 建议关注：三星医疗、国际医学、通策医疗、康宁医院（H股）、爱尔眼科、锦欣生殖（H股）、信邦制药、海吉亚医疗（H股）、盈康生命资料来源：Wind，天风证券研究所医疗服务：外忧可控，内扰已消，建议重点关注医疗服务公司的投资价值分析方法2021年医疗器械板块跑输大盘，年初至今板块下跌11.66%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2021/1/2 2021/2/2 2021/3/2 2021/4/2 2021/5/2 2021/6/2 2021/7/2 2021/8/2 2021/9/2 2021/10/2 2021/11/2医疗器械（申万） 医药生物（申万） 体外诊断 沪深300年报和季报业绩超预期带来上涨行情下半年政策文件出台，器械集采，相关板块标的下跌图：2021年医疗器械板块走势（纵坐标为涨跌幅） 2021年上半年医疗器械板块跑赢大盘，主要由于新冠疫情持续带动疫情相关的检测试剂、设备需求仍在，一季度业绩超预期，3月整体板块迎来年报和季报季上涨行情。 2021年下半年医疗器械板块跑输大盘，主要是由于下半年政策文件频繁出台，涉及包括安徽IVD发光集采、宁波种植牙集采等。耗材集采或带来产品价格下降明显，影响公司收入和净利润水平，引发市场担忧因而下半年开始生物医药和医疗器械板块整体下跌。20来源：wind，天风证券研究所医疗器械行业正处于国产替代进口时期21先发优势 产品迭代 渠道/入院来源：上海阳光医药采购网，国家医保局，健康界，天风证券研究所整理图：医疗器械各板块分析图解医疗设备：医疗新基建支撑需求景气，研发驱动产品临床使用场景拓宽 上游：核心零部件需求及供应能力趋势向好。医学影像上游X射线平板探测器行业蓬勃发展，订单驱动业绩快速增长； 中游：医疗新基建支撑需求景气，研发驱动产品临床使用场景拓宽，实现精准诊疗1）临床相关医疗设备，如：监护仪、呼吸机、输注泵、超声等产品受益于国内医疗新基建，产品销售端处在新一轮景气周期；2）医疗机器人，作为行业新兴领域之一，辅助精准治疗发展浪潮，天智航、微创、威高集团等国内企业加码研发，持续提升产品竞争力；医疗器械产品分类医疗机构医疗设备 监护类设备； 影像类设备（X光机、CT、MRI、超声等）； 诊断设备（血液细胞分析仪、生化分析仪等）； 手术类设备（手术机器人等） 消毒灭菌设备、手术室灯床吊塔等耗材 一次性输液设备、纱布、止血海绵等； 骨科、心脏支架等高值耗材； 诊断设备用试剂家用医疗设备 血压仪、血糖仪、按摩椅、体重秤等资料来源：wind，迈瑞医疗招股书，天风证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%沪深300 医药生物(申万) 医疗器械(申万)医疗机器人：方兴未艾，国内企业加速追赶资料来源：微创机器人招股说明书，天风证券研究所 230%50%0500010000150002000025000300003500040000其他手术机器人市场规模 经皮穿刺手术机器人市场规模经自然腔道手术机器人市场规模 泛血管手术机器人市场规模骨科手术机器人市场规模 腔镜手术机器人市场规模手术机器人市场规模同比增速0%50%100%150%200%010002000300040005000腔镜手术机器人市场规模 骨科手术机器人市场规模泛血管手术机器人市场规模 经自然腔道手术机器人市场规模经皮穿刺手术机器人市场规模 其他手术机器人市场规模手术机器人市场规模同比增速睿隆管理 S辅助机器人 服务机器人手术机器人医疗机器人康复机器人定位导航骨科机器人神经机器人腹腔镜等其他操作机器人 手术机器人发展迅速，运用场景不断突破。手术机器人始于1985年创建的神经外科活检机器人，并拓展至腔镜、骨科等领域，随着人工智能、人机交互技术及5G的进步，有望拓展到更多外科专业并实现更高的手术精确度、灵敏度及智能远程控制。 全球手术机器人市场均高速发展。根据弗若斯特沙利文数据，全球手术机器人市场其由2015年的30亿美元增至2020年的83亿美元，CAGR为22.6%。 中国手术机器人市场仍处于早期发展阶段。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年末，中国仅仅安装了189台腔镜手术机器人和17台关节置换手术机器人，渗透率提升空间广阔。图：中国手术机器人的历史及市场规模预测（百万美元）图：全球手术机器人市场规模（百万美元）医疗耗材板块的估值处于过去5年历史低位0204060801001201402016/1/1 2016/2/5 2016/3/11 2016/4/15 2016/5/20 2016/6/24 2016/7/29 2016/9/2 2016/10/72016/11/11 2016/12/16 2017/1/20 2017/2/24 2017/3/312017/5/5 2017/6/9 2017/7/14 2017/8/18 2017/9/222017/10/27 2017/12/12018/1/5 2018/2/9 2018/3/16 2018/4/20 2018/5/25 2018/6/29 2018/8/3 2018/9/72018/10/12 2018/11/16 2018/12/21 2019/1/18 2019/2/22 2019/3/292019/5/3 2019/6/7 2019/7/12 2019/8/16 2019/9/202019/10/25 2019/11/29 2019/12/31 2020/1/312020/3/6 2020/4/10 2020/5/15 2020/6/19 2020/7/24 2020/8/28 2020/10/2 2020/11/62020/12/112021/1/8 2021/2/12 2021/3/19 2021/4/23 2021/5/28 2021/7/2 2021/8/6 2021/9/102021/10/15 2021/11/19SW医疗设备 SW医疗耗材 SW医疗器械 SW体外诊断40倍30倍图：2016-2021年医疗器械各板块估值 过去5年医疗耗材板块估值最低在30倍，目前估值在20倍左右处于低位。回顾过去5年医疗器械板块整体估值区间在30-80倍区间，目前医疗器械、医疗耗材和体外诊断估值低于30倍，低估值的因素主要是下半年受到集采政策的影响，其中医疗耗材行业集采部分的公司估值10-20倍，集采免疫的公司享受高估值平均估值在100倍左右。24来源：wind，天风证券研究所港股医疗器械板块大幅回调后已进入中长期布局25 2021年港股上市的生物医药企业共有26家，18A的公司有15家，其中医疗器械的公司有8家。 2021年下半年受到港股资金的影响叠加医疗器械集采政策的出台，未来相关医疗器械公司业绩相对担忧，整体大幅下滑，目前已有7家公司破发。从基本面的角度上看港股18A医疗器械公司整体估值处于低估阶段，由于流动性的因素和医疗器械板块整体有集采政策的压制还需要等待，拐点可观察业绩的增长情况和整体港股流动性的变化。证券代码 证券简称 市值（亿元） PS 股价（2021/11/26)（元） 发行价格（元）IPO至今涨跌幅 2021年最高价（元） 2021年最低价（元）2252.HK 微创机器人-B 594.33 666,947.15 62.00 43.20 30.32% 73.45 39.66699.HK 时代天使 592.53 61.06 352.00 173.00 50.85% 490 301.22500.HK 启明医疗-B 171.11 52.13 38.80 33.00 14.95% 96 31.56606.HK 诺辉健康-B 127.63 152.09 29.70 26.66 10.24% 89.65 25.252160.HK 心通医疗-B 120.17 97.31 5.00 12.20 -144.00% 22.2 4.69996.HK 沛嘉医疗-B 119.14 254.40 17.76 15.36 13.51% 39.1 16.82235.HK 微泰医疗-B 116.01 129.63 27.25 30.50 -11.93% 31.7 26.52190.HK 归创通桥-B 86.59 258.67 26.05 42.70 -63.92% 60.8 24.82251.HK 鹰瞳科技-B 67.37 118.94 65.05 75.10 -15.45% 74.95 57.356669.HK 先瑞达医疗-B 42.93 18.63 13.70 23.80 -73.72% 19.36 10.86609.HK 心玮医疗-B 33.48 193.48 86.20 171.00 -98.38% 147.5 70.32170.HK 贝康医疗-B 25.90 26.66 9.47 27.36 -188.91% 34.85 8.49表：港股医疗器械公司梳理（价格单位：港币）来源：wind，天风证券研究所；注：IPO至今涨跌幅=现在的股价/IPO股价医疗耗材短期受集采降价影响，中长期国产替代存空间26来源：天风证券研究所整理图：医疗耗材板块分析逻辑图解集采降价 目前降价相对缓和 关注冠脉支架续约 跟踪价格变化和公司份额变化政策集采 DRG/DIP成本控制 耗材占比下降 性价比高耗材使用量预计会提升国产化替代加速价格（竞争格局）分析
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