2019医药生物行业投资策略报告.pptx

2019医药生物行业投资策略报告,报告日期：2018-11-06,（,（,主要观点： 业绩概况：整体保持平稳，Q3 扣非归母净利润增速略有放缓剔除不可同比次新股及重组股后，237 家上市公司 2018 年前三季度营收同比增长 21.52%，相较于 2017 前三季度上升 1.94pp；扣非归母净利润同比增长 17.56%，同比上升 0.95pp。单季度来看，2018Q3 医药行业上市公司营收增速 22.97%，同比提升 2.16pp，相较于 2018H1 营收增速（20.78%）小幅提升 2.19pp；2018Q3 扣非归母净利润增速 9.09%，同比下降 4.97pp，较 2018H1 同比下滑 12.55pp。第三季度收入持续稳步增长，但利润端增速出现放缓主要是因为两票制继续落地，低开转高开带来的销售费用上升及原料药企业增速放缓。 子行业：业绩分化持续，龙头增速更快从 2018 年 Q1-Q3 扣非归母净利润数据来看，化学原料药（+64.15%）、生物药（+20.60%）高于行业整体增速，化学制剂（+16.82%）、医药商业（+15.10%）、医疗器械（+13.57%）、中药（+12.87%）、医疗服务（+3.27%，扣除异常值影响后增速超过 50%）低于板块整体增速。同时，各子板块龙头公司业绩整体增速要快于行业整体。 策略：底部特征明显，中长线建议布局1）从估值来看，一级医药生物行业市盈率（TTM 整体法，剔除负值）为 26 倍，远低于历史平均 39 倍 PE（2006 年至今）。从个股估值来看，前期估值较高的恒瑞医药、泰格医药、益丰药房、药明康德、乐普医疗等均有明显回调。2）从仓位来看，公募基金三季报持仓显示医药行业十大重仓股持仓比重 13.60%，较二季度下滑 1.97 个百分点，减仓动作明显。在经过前期疫苗事件、药监局人事调整、11 省市推行带量采购政策等因素影响，对医药行业的最悲观预期已经反映。考虑到当前板块仓位情况，仍存在小幅度减仓可能，短期内板块的低迷预计仍将持续，但板块的底部特征明显，建议中长期投资者开始逐步配置。持续推荐：（1）药品：持续推荐创新政策确定受益标的临床CRO龙头泰格医药（2018年46倍、 2019年 35 倍）。关注一线创新标的恒瑞医药，推荐二线创新药标的安科生物、华东医药；优质儿童药企济川药业（2018 年 19 倍、 2019 年 15 倍）。 2）流通：两票制对商业板块的调拨业务影响正逐步减弱，板块业绩有望在四季度开始出现好转，当前医药商业板块估值已经处于历史底部，建议关注全国商业龙头上海医药、九州通、地方龙头国药股份、柳药股份；社保追缴问题与小规模纳税人减税政策有望对冲，处方外流长期逻辑不变，药店“分级分类”管理制度将逐步推广（广东已经开始推行），利好行业龙头整合，推荐精细化管理连锁药店益丰药房、一心堂。 3）服务与器械：建议关注连锁眼科医院爱尔眼科，心血管平台企业乐普医疗。 风险提示政策推行不及预期；股市系统性风险。,目录1 三季报业绩概况：增速回归正常区间 .41.1 业绩总览：制造业冲高回落，上市公司整体稳健.41.2 子行业：各板块业绩持续分化.61.3 业绩展望.132.观点：估值+业绩双底，逐步布局中长线 .142.1 小结：整体平稳，扣非增速放缓，分化持续.142.2 行业估值：溢价率仍处于低位.14,2.3 投资策略：底部区域，中长期开始布局,.15,3.风险提示.16附录：8-10 月行业重要政策一览.17投资评级说明 .19,图表目录,图表 1 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（1999-2018.9）.4图表 2 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（2011-2018 年 9 月）.4图表 3 医药生物上市公司样本.5图表 4 医药生物行业 249 家上市公司 2018H1 营业收入、归母净利润增速变化.5图表 5 医药行业整体财务数据对比.6图表 6 子行业 2018H1/2017H1 营业收入与扣非归母净利润增速.6图表 7 化学制剂板块整体财务数据对比.6图表 8 化学制剂板块上市公司典型企业净利润与增速.7图表 9 中药板块整体财务数据对比.7图表 10 中药板块上市公司典型企业营收与扣非归母净利润增速.8图表 11 生物药板块整体财务数据对比.8图表 12 生物药板块上市公司典型企业净利润与增速.9图表 13 医药流通整体财务数据对比一览 .9图表 14 医药流通板块上市公司典型企业营收与扣非归母净利润增速.10图表 15 医疗服务整体财务数据对比一览 .10图表 16 医疗服务板块上市公司型企业营收与扣非归母净利润增速.10图表 17 医疗器械整体财务数据对比 .11图表 18 医疗器械板块上市公司典型企业营收与扣非归母净利润增速.11图表 19 化学原料药整体财务数据对比 .12图表 20VA 和 VE 市场（国产）报价（元/KG）.12图表 21VC 市场（国产）报价（元/KG） .12图表 22VB 系（国产）市场报价（元/KG） .12图表 23VD3 与 VK3 市场报价（元/KG）.12图表 24 化学原料药板块上市公司典型企业净利润与增速.13图表 25 已公告三季度业绩预告的 76 家上市公司净利润增速情况一览（以增速下限降序）.13图表 26 医药生物一级行业与沪深 300 市盈率（TTM 整体法，剔除负值）及溢价率一览.14图表 27 医药生物子板块市盈率（TTM，整体法，剔除负值）.15,2018.09,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,1 三季报业绩概况：增速回归正常区间1.1 业绩总览：制造业冲高回落，上市公司整体稳健1.1.1 医药制造业：工业企业收入利润增速冲高后回落截至 2018 年 9 月，医药制造业累计实现主营业务收入 18204 亿元，累计同比增速 13.6%，较 2017 年 9 月的 12.10%上升 1.5 个百分点；累计利润总额 2306亿元，累计同比增速 11.50%，较 2017 年 9 月的 18.40%下降 6.9 个百分点。图表 1 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（1999-2018.9）,从月度增速数据来看，主营业务收入和利润总额累计同比增速出现回落。一季度原料药价格上涨、流感疫情等因素影响使得利润增速上涨至 37.3%；二三季度收入与利润增速下滑至正常区间，主要是部分原料药价格回落。图表 2 医药制造业主营业务收入与利润总额累计同比增速（2011-2018 年 9 月）,6050403020100,300002500020000150001000050000,主营业务收入（亿元）主营业务收入累计同比（%）,利润总额（亿元）利润总额累计同比（%）,4035302520151050,主营业务收入累计同比（%）,利润总额累计同比（%）,287 家上市公司,1.1.2 上市公司：前三季度平稳，Q3 扣非净利润增速放缓从上市公司口径来看，医药生物行业业绩增速持续回升。我们以医药生物行业 287 只个股为基础，为了保持数据可比性，剔除了缺乏可比数据的次新股、重组股（辅仁药业、德展健康）、非医药主营个股（圣济堂、冠福股份、长江润发）以及 ST 长生，最终得到了 237 家样本上市公司。图表 3 医药生物上市公司样本剔除的不可比上市公司天圣制药、新天药业、卫光生物、赛隆药业、哈三联、大博医疗、华森制药、润都股份、明德生物、昂立康、乐心医疗、普利制药、同和药业、凯普生物、开立,医疗、透景生命、正海生物、华大基因、英科医疗、海特生物、艾德生物、天宇股份、九典制药、一品红、迈瑞医疗、圣达生物、昭衍新药、康惠制药、奥翔药业、大参林、药明康德、振德医疗、辰欣药业、基蛋生物、美诺华、康辰药业、,237 家医药生物上市公司,卫信康、健友股份、诚意药业、南卫股份、金域医学、寿仙谷、大理药业、正川股份、辅仁药业、德展健康、圣济堂、冠福股份、长江润发、ST 长生Q1-Q3 业绩整体平稳，Q3 单季扣非归母净利润增速放缓237 家医药生物上市公司 2018 年前三季度实现营业收入同比增长 21.52%，相较于 2017 前三季度的 19.58%上升 1.94 个百分点；扣非归母净利润同比增长17.56%，同比上升 0.95 个百分点。图表 4 医药生物行业 249 家上市公司 2018H1 营业收入、归母净利润增速变化,2018Q1 -,Q3,2017Q1 -,Q3,变化,2018Q3,2017Q3,变化,2018H1,变化,营业收入增速扣非归母净利,20.79%17.56%,18.79%16.61%,+2.00pp+0.95pp,22.97%9.09%,20.81%14.05%,2.16pp-4.97pp,20.78%21.64%,+2.19pp-12.55pp,润增速单季度来看，2018Q3 医药行业上市公司营收增速 22.97%，同比提升 2.16个百分点，相较于 2018H1 营收增速（20.78%）小幅提升 2.19 个百分点； 2018Q3扣非归母净利润增速 9.09%，同比下降 4.97 个百分点，较 2018H1 同比下滑 12.55个百分点。医药生物上市公司 2018 年第三季度收入持续稳步增长，但利润端增速出现放缓。主要是因为：（1）两票制在各省逐步落地，低开转高开的模式转变使得多数药企收入增长明显加快，2018H1 药企收入增长尤为明显。（2）由于低开转高开影响，原交给代理商进行推广的销售费用也相应进入上市公司体内，销售费用同比上升明显，尤其是药品板块。（3）因环保压力等因素影响，2017 年部分大宗原料药价格出现上涨，原料药板块利润增长明显，而 2018 年二季度以来部分原料药价格出现明显回落，相应业绩增速放缓。三费费率整体上升，存货、应收账款周转放缓从费用来看，2018 年前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率同比均出现抬升，其中销售费用率上涨最为明显，同比提升 2.19 个百分点，主要是两票,制实施低开转高开后对药企销售费用处理方面的影响。在营运能力方面，因两票制的推广影响，行业整体的存货周转率和应收账款周转率均出现小幅下滑。图表 5 医药行业整体财务数据对比,2018Q1-Q3,2017Q1-Q3,变动,销售费用率管理费用率财务费用率存货周转率应收账款周转率,16.12%6.61%1.07%2.843.24,13.93%6.52%1.04%2.933.42,+2.19pp+0.01pp+0.03pp-0.09pp-0.18pp,1.2 子行业：各板块业绩持续分化具体细分来看，医药子行业业绩分化明显。从 2018 年 Q1-Q3 扣非归母净利润数据来看，化学原料药（+64.15%）、生物药（+20.60%）高于行业整体增速，化学制剂（+16.82%）、医药商业（+15.10%）、医疗器械（+13.57%）、中药（+12.87%）、医疗服务（+3.27%，扣除异常值影响后增速超过 50%）低于板块整体增速。具体分析见后文。 图表 6 子行业 2018H1/2017H1 营业收入与扣非归母净利润增速,公司化学原料药化学制剂中药生物药医药商业医疗服务医疗器械行业整体,2018Q1-Q3 营业收入增速（%）21.24%24.46%24.17%40.86%17.66%47.21%20.40%20.79%,2017Q1-Q3 营业收入增速（%）15.65%17.72%11.65%16.76%23.67%41.78%27.94%18.79%,2018Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）64.15%16.82%12.87%20.60%15.10%3.27%13.57%17.56%,2017Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）0.44%6.50%16.11%26.34%28.47%69.48%16.33%16.61%,化学制剂：内部两极分化明显，龙头业绩贡献突出化学制剂板块 2018Q1-Q3 营业收入增速 24.46%，同比增加 6.73 个百分点；扣非归母净利润增速 16.82%，同比增加 10.32 个百分点。三费中，销售费用受药企低开转高开影响，费率提升明显，同比提升 5.84 分点；管理费用率、财务费用率小幅下降。图表 7 化学制剂板块整体财务数据对比,2018Q1-Q3,2017Q1-Q3,变动,营业收入增速扣非归母净利润增速销售费用率管理费用率财务费用率,24.46%16.82%30.64%11.30%1.28%,17.72%6.5%24.80%11.65%1.73%,6.73pp10.32pp5.84pp-0.35pp-0.45pp,2018 年前三季度化学制剂板块业绩整体向上，但板块内部呈现两极分化，龙头业绩贡献依然突出。国内仿创化药龙头恒瑞医药（2018Q1-Q3 扣非归母净利润27.29 亿元，增速 19.48%）业绩增速平稳，大输液龙头科伦药业业绩受益于川宁项目产能释放和专科制剂推广效果明显贡献增量业绩（2018Q1-Q3 扣非归母净利润 9.48 亿元，增速 135.65%）、精麻龙头恩华药业（2018Q1-Q3 扣非归母净利润4.18 亿元，增速 34.38%）增速平稳。贝达药业（2018Q1-Q3 扣非归母净利润为1.27 亿元，增速-17.72%）产品放量效应显现，新药申报在即，有望迎来业绩拐点。而传统的制药公司比如广生堂、哈药股份业绩仍面临下行压力。 图表 8 化学制剂板块上市公司典型企业净利润与增速,公司恒瑞医药科伦药业恩华药业健康元丽珠集团贝达药业广生堂哈药股份,2018Q1-Q3 营业收入（亿元）124.59122.3228.8986.3668.419.272.8681.04,2018Q1-Q3 营业收入增速（%）23.77%54.63%14.71%5.22%4.90%20.74%28.23%-12.03,2018Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）27.799.494.185.717.961.270.051.49,2018Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）19.48%135.65%34.38%41.28%17.15%-17.72%-82.25%-23.07%,中药：两票制影响收入增速提升，但业绩整体承压中药子行业（66 家）2018 前三季度营收增速 24.17%，同比上升 12.52 个百分点，扣非归母净利润增速 12.87%，同比下降 3.24 个百分点。三费中销售费用率同比提升 0.64 个百分点，管理费用率下降 0.25 个百分点（合并了研发费用），财务费用率上升 0.24 个百分点。营业收入增速提升明显主要是两票制执行后中药企业营销模式和渠道的改变，部分品种由代理模式改为自营推广模式，低开转高开使得营收增速明显提升；同时销售推广费用进入体内，相应销售费用和税务成本增加，净利润增速出现下滑。图表 9 中药板块整体财务数据对比,2018Q1-Q3,2017Q1-Q3,变动,营业收入增速扣非归母净利润增速销售费用率管理费用率财务费用率,24.17%12.87%24.85%6.92%1.19%,11.65%16.11%24.21%7.17%0.95%,12.52pp-3.24pp0.64pp-0.25pp0.24pp,中药板块业绩不容乐观，业绩增速整体放缓，板块业绩增长主要由龙头企业贡献，如康美药业、白云山、济川药业等，云南白药因渠道调整、事业部制改革等原因业绩增长陷入停滞；儿童药企业葵花药业、济川药业、仁和药业 2018Q1-Q3扣非归母净利润均实现同比大幅增长。康缘药业、中恒集团等中药注射剂企业业绩依然承压。,图表 10 中药板块上市公司典型企业营收与扣非归母净利润增速,生物药：整体高速增长，疫苗板块贡献大，血制品增速回暖生物药子行业景气度依然走高。2018Q1-Q3 营收增速 40.86%，同比提升24.10 个百分点；扣非归母净利润增速 20.60%，同比下降 5.74 个百分点。收入端高增长延续，利润端受多重因素影响增速出现下滑，主要是受业绩不达预期个股累及板块整体利润增速（复星医药、通化东宝），剔除个股影响扣非净利润增速38.53%，同比上升 4.98 个百分点。三费费率整体稳定，销售费用率随营收增长同比提升 2.14 个百分点，财务费用率和管理费用率均呈小幅下降。图表 11 生物药板块整体财务数据对比,2018Q1-Q3,2017Q1-Q3,变动,营业收入增速扣非归母净利润增速销售费用率管理费用率财务费用率,40.86%20.60%28.92%13.49%1.43%,16.76%26.34%26.78%14.30%1.84%,24.10pp-5.74pp2.14pp-0.82pp-0.41pp,具体细分来看，疫苗板块上半年复苏明显，Q3 疫苗事件对疫苗子版块影响暂时未显现。2018Q1-Q3 智飞生物扣非归母净利润同比大增 291.62%；康泰生物扣非归母净利润同比增 169.28%。疫苗板块对板块整体业绩贡献大，若剔除疫苗子版块利润占比较大的智飞生物和康泰生物，板块整体扣非归母净利润增速 5.42%，同比下降 14.68 个百分点。子板块龙头复星医药扣非净利润权重占比 20%，因研发集中投入，费用拖累 2018Q1-Q3 扣非净利润同比增速-14.22%，拖累板块整体业绩增速。胰岛素龙头通化东宝因调整渠道库存影响业绩（2018Q1-Q3 扣非净利润增速 3.68%）；生长激素龙头长春高新（2018Q1-Q3 扣非净利润增速 74.55%）、安科生物（2018Q1-Q3 扣非净利润增速 28.76%）、脱敏龙头我武生物（2018Q1-Q3扣非净利润增速 28.46%）业绩稳步提升。另外，血制品景气度持续回升，华兰生物和博雅生物 2018Q1-Q3 扣非净利润增速分别为 19.32%和 34.45%.,公司康美药业白云山云南白药济川药业片仔癀仁和药业葵花药业康缘药业中恒集团,2018Q1-Q3 营业收入（亿元）254.28298.76197.2455.4424.0433.9731.3527.5424.62,2018Q1-Q3 营业收入增速（%）30.31%87.11%9.53%31.57%37.12%22.88%19.62%14.22%54.21%,2018Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）38.0621.8224.3812.216.053.933.063.053.97,2018Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）21.11%50.99%0.00%45.06%45.15%56.07%35.13%3.23%-23.52%,图表 12 生物药板块上市公司典型企业净利润与增速,公司复星医药长春高新通化东宝安科生物华兰生物博雅生物智飞生物康泰生物沃森生物我武生物,2018Q1-Q3 营业收入（亿元）181.4241.4020.0910.1820.3616.8734.9515.005.743.86,2018Q1-Q3 营业收入增速（%）39.99%56.36%8.43%39.09%22.19%100.86%354.44%88.82%31.80%31.36%,2018Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）15.928.186.652.216.802.7610.953.580.601.82,2018Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）-14.22%74.55%3.68%28.76%19.32%34.45%291.62%169.28%-236.78%28.46%,医药流通：商业增速放缓明显，连锁药店增长稳定医药流通子行业 2018 年营业收入增速 17.66%，同比下滑 6.01 个百分点，扣非归母净利润增速 15.10%，同比下滑 13.37 个百分点。主要是招标降价、取消药品加成等政策影响，流通板块收入增速放缓所致。费用方面，除管理费用小幅下降外，销售费用率、财务费用率均小幅提升。图表 13 医药流通整体财务数据对比一览,2018H1,2017H1,变动,营业收入增速扣非归母净利润增速销售费用率管理费用率财务费用率,17.66%15.10%6.44%2.35%0.85%,23.67%28.47%5.39%2.39%0.59%,-6.01pp-13.37pp+1.05pp-0.04pp+0.25pp,商业方面，受招标降价、取消药品加成影响，整体收入增速放缓；另外，两票制持续推行，商业公司的分销调拨业务有所萎缩，进一步拉低板块收入增速。随着两票制的继续执行，商业整合的效果将逐步显现，预计对调拨业务的影响将逐步减小，商业公司业绩增速有望实现反转。零售方面，连锁药店各上市公司收入增速继续高增长，益丰药房、一心堂、扣非归母净利润继续保持高增长。药店业绩增长主要来源于老店同比稳定增长、新建门店的加速和整合完毕的并购门店贡献开始增加。我们认为连锁药店行业整合将继续，药店分级政策的出台将进一步加速整合进程，同时处方外流将为连锁药店带来承接部分市场的机会。,图表 14 医药流通板块上市公司典型企业营收与扣非归母净利润增速,公司上海医药中国医药国药股份国药一致瑞康医药九州通柳药股份一心堂老百姓益丰药房,2018Q1-Q3 营业收入（亿元）1176.02221.97287.77317.67245.56637.4687.1066.1967.7246.66,2018Q1-Q3 营业收入增速（%）18.75%3.52%6.32%15.60%47.45%17.05%24.00%18.15%28.77%36.46%,2018Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）25.6710.929.409.068.306.843.904.153.092.89,2018Q1-Q3 扣非归母净利润增速（%）4.49%14.13%27.57%14.46%18.65%23.20%34.81%34.54%18.08%33.24%,医疗服务：龙头业绩稳步增长医疗服务子行业 2018Q1-Q3 营业收入增速 47.21%，同比提升 5.43 个百分,点；扣非归母净利润增速,3.27%，增速大幅下滑。增速下滑主要是异常值影响，,恒康医疗前三季度扣费归母净利润亏损 3.95 亿元，ST 海投扣非归母净利润亏损1.58亿，大幅拖累板块业绩，扣除异常值影响后板块扣非归母净利润增速超过50%。三费费率整体偏稳定。图表 15 医疗服务整体财务数据对比一览,2018H1,2017H1,变动,