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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 医药生物 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 19E 20E 评级 华东医药 1.85 2.22 买入 迈瑞医疗 3.84 4.79 审慎增持 艾德生物 1.16 1.52 审慎增持 乐普医疗 1.02 1.37 审慎增持 科伦药业 1.12 1.40 审慎增持 济川药业 2.47 2.95 审慎增持 柳药股份 2.44 2.92 审慎增 持 益丰药房 1.59 2.12 审慎增持 relatedReport 相关报告 阿卡波糖有望率先通过一致性评价，进口替代有望加速2018-11-26 政策压力下，是否要“弃药抱医”？ 医药行业周报（ 2018.11.19-2018.11.25）2018-11-25 分娩镇痛开展试点，麻醉镇痛用药有望迎来新的市场增量2018-11-21 emailAuthor 徐佳熹 xujiaxixyzq S0190513080003 孙媛媛 sunyuanyuanxyzq S0190515090001 赵垒 zhaoleixyzq S0190516070007 杜向阳 duxiangyangxyzq S0190517080004 徐佳熹 xujiaxixyzq S0190513080003 孙媛媛 sunyuanyuanxyzq S0190515090001 赵垒 zhaoleixyzq S0190516070007 杜向阳 duxiangyangxyzq S0190517080004 assAuthor 团 队成员： 张佳博、黄瀚漾 assAuthor 投资要点 summary 行业新的游戏规则正在确立，中国日益融入国际医药 。 从国内来看， 2019年三医联动的医改正式进入深水区，随着医保局的成立和带量采购的实施，医保“腾笼换鸟”的结构性调整会越发明显，分级诊疗、新版基药目录、临床路径的逐步 推广也正 在重塑医 疗体系。以药物经济学评价为核心的衡量药品价值的“新游戏规则”正在建立。在国际上，随 着中 国加 入 ICH 和药政审批制度与国际接轨，越来越多的创新药加速上市 /引入，创新药领域的企业面临更加激烈的国际竞争，但与此同时也诞生了 License-in、License-out 等多种新的药品投资合作“玩法” 。 行业分化持续，“政策避风港”更受偏爱 。 带量采购政策对 2019 年企业盈利影响微乎其微，但对药品的长期估值影响值得关注。仿制药在带量采购背景下估值受到一定压制，未来转型创新 +难仿药将是大势所趋，创新药也会发生分 化，新 品种上 市兑现的企业和“卖水人”（ CRO、伴随诊断）有望保持快速增长。在政策的压力下，资金配置 可能 会从 药品领域转向“避风港” 医疗服务、医疗器械、零售药店、医药消费品，这其中估值合理，业绩增长确定的品种将受到追捧。除此之外，一些此前关注度不高的领域（如医药商业、中药口服制剂）也存在估值修复的可能。 以史为鉴，关注政策免疫类白马 +新兴龙头 。 2018 年医药的走势与 2010-2011年有类似之处 1、大盘都经历了回调； 2、之前医药板块都经过了一轮牛市； 3、由于政策因素（ 2011 年是安徽模式推广； 2018 年 是带量 采购落地）造成板块出现比较大幅度的回调。参考 2011-2012 年医药牛股的表现，投资者 2019 年 可 以考虑配置不受政策影响的低估值白马 +次新股新兴龙头的组合。 非药板块是理想的政策避风港： 医疗器械估值较为合理，细分龙头选择丰富，关注迈瑞医疗、乐普医疗、艾德生物、开立医疗、健帆生物等公司，医疗服务和连锁药店我们关注爱尔眼科、昭衍新药、泰格医药和益丰药房。分销领域确实缺乏大主题，但预期较低，估值弹性较好，关注柳药股份、国药股份、国药一致、上海医药等。 完全“弃药”也不可取，三类标的依然具有长期生命力。 1、不 受政策 影响的药品：包括生物药（如长春高新、我武生物），部分口服中药（如济川药业），医药消费品（云南 白药 、片 仔癀）。 2、创新药龙头或转型投入较大的企业，前者如恒瑞医药，后者如华东医药、丽珠集团、复星医药。 3、一致性评价中期收益者，如科伦药业。 风险提示 ： 医保局成立后控费政策超预期 ， 创新药降价压力和海外品种引进压力增加 ， 出现其他性价比更高的板块削弱比较优势 title 新游戏规则 vs 历史的轮回 createTime1 2018 年 11 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 第一篇、新时代的序章 医改背景下 . - 5 - 1.1、历史的必然：老龄化下的政策选择 . - 5 - 1.2、 “三医联动 ”下机构的新任务 . - 8 - 1.3、 “波浪式前进 ”中的新医改 . - 13 - 第二篇：放眼全球 融入世界的中国医药产业 . - 17 - 2.1、我国医药行业的过去、现在和未来 . - 17 - 2.2、现实差距犹存，后来居上可期 . - 25 - 2.3、新时代的新挑战与新玩法 . - 27 - 第三篇：新政策背景下的估值分化 . - 35 - 3.1、总论：医药估 值历史变迁 . - 35 - 3.2、仿制药：长 期重塑估值值得关注，政策扰动影响未来业绩确定性 . - 36 - 3.3、创新药：前途光明道路曲折，龙头地位越发稳 固，产 业链卖 水人维持高景气 . - 42 - 3.4、医疗器械：进口替代、分化加剧，关注政策压力不大的细分龙头 . - 47 - 3.5、医疗服务：政策避风港，估值合适须积极布局 . - 51 - 3.6、连锁药店：长期趋势仍存，龙头有望维持 较高增长 . - 53 - 3.7、中药处方药：压力不小，但存在预期差，关注确有疗效的口服制剂 . - 57 - 3.8、医药分销：估值历史最低，如有新的催化剂则 弹性较 大 . - 60 - 第四篇、投资策略：关注历史轮回，把握结构性机会 . - 61 - 4.1、基本面分析 ：增长平稳，估值回调，价值渐现 . - 61 - 4.2、似曾相识： 2010-2011 vs 2018-2019，历史的轮回？ . - 64 - 4.3、品种选择：寻找 “政策避风港 ”，加配 “新兴龙头 ” . - 67 - 4.4、风险提示 . - 71 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图 1、中国 65 岁以上人口占总人口的比重（ %） . - 5 - 图 2、近年来医保收支和医药工业增长情况 . - 6 - 图 3、驱动东亚各地区医改的因素 . - 7 - 图 4、 东亚地区老龄化进程 . - 7 - 图 5、东亚部分地区医保体系及控费措施 . - 7 - 图 6、国家医保局职责及工作框架 . - 9 - 图 7、国家卫健委职责及工作框架 . - 9 - 图 8、国家药监局职责及工作框架 . - 10 - 图 9、部分化药品种内外资市场份额变化 . - 12 - 图 10、 部分中药注射剂近年来销售金额变化 . - 12 - 图 11、三明模式框架 . - 13 - 图 12、 2007 年之前仿制药审评标准较低 . - 16 - 图 13、我国医药行业发展的四个阶段 . - 17 - 图 14、中国医药制造业主营收入与增速 . - 18 - 图 15、中国医药制造业利润总额与增速 . - 18 - 图 16、全球主要国家卫生费用占 GDP 比重 . - 18 - 图 17、中国医药行业 A 股上市公司研发费用（亿元）及增 速 . - 19 - 图 18、 2002-2008 年中国 1.1 类化药各类注册申请分析 . - 20 - 图 19、 2009-2017 年中国 1.1 类化药各类注册申请分析 . - 20 - 图 20、 2002-2008 年中国治疗用生物制品（ 1+2 类）各类注册申请分析 . - 22 - 图 21、 2009-2017 年中 国治疗用生物制品（ 1+2 类）各类注册申请分析 . - 22 - 图 22、 2010-2017 年各国批 准新药总数量（个） . - 25 - 图 23、 2010-2017 年全球首批 NME/BLA 药物数量对比 . - 26 - 图 24、 2010-2017 年全球新药创新指数 . - 27 - 图 25、进口抗癌药物类别情况（个） . - 28 - 图 26、 2018 年医保价格谈判的外资药品价格降幅 . - 29 - 图 27、 2017 年医保价格谈判的外资药品价格降幅 . - 30 - 图 28、创新药品种获取方式 . - 31 - 图 29、各一级行业面临新的估值分化 . - 36 - 图 30、 2005 年到 2014 年新药研发各阶段成功率 . - 46 - 图 31、 2012-2016 年我国 CRO、 CMO/CDMO 市场规模（单 位：亿元） . - 46 - 图 32、国内伴随诊断行业规模预测 . - 47 - 图 33、 2002-2018 年社区卫生服务中心和乡镇卫生院诊疗人数 . - 48 - 图 34、 2005-2018 年三级医院、二级医院就诊人数 . - 48 - 图 35、我国医疗器械进口占比不断降低 . - 48 - 图 36、进入创新医疗器械特别审批程序的产品数量逐年增加 . - 48 - 图 37、医疗器械细分领域龙头市值（亿） . - 50 - 图 38、医疗器械细分领域龙头研发投入占总营收 比 . - 50 - 图 39、个人卫生支出持续上涨 . - 51 - 图 40、医院诊疗量增速始终快于诊疗人次的增加 . - 51 - 图 41、我 国眼科医院收入及入院人数 . - 52 - 图 42、爱尔眼科收入及净利润 . - 52 - 图 43、医疗服务领域的行业及企业经营特征 . - 53 - 图 44、近 年来医保承压日渐加重 . - 54 - 图 45、城镇居民医疗保险支出率压力测试 . - 54 - 图 46、新农村合作医疗保险支出率压力测试 . - 55 - 图 47、 2006-2017 我国单体与连锁药店占比 . - 56 - 图 48、 2012-2016 我国百强连锁销售规模及份额 . - 56 - 图 49、药店收入端精细化管理分析框架 . - 56 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 图 50、部分中药注射剂增速变化 . - 59 - 图 51、医药流通行业规模及同比增速 . - 60 - 图 52、 2002-2018.9 医药行业收入和利润总额增速 . - 62 - 图 53、 2012-2018.9 医药行业分月份收入与利润总额增速 . - 62 - 图 54、医药板块 2008.Q3-2018.Q3 各季度营业收入增长情况 . - 63 - 图 55、医药板块 2008.Q3-2018.Q3 各季度净利润增长情况 . - 63 - 图 56、 2008 年至今医药板块估值水平及估值溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率） . - 64 - 图 57、 2008 年至今 医药 板块 与扣除银行后的所有 A 股溢价率变化（左轴为估值，右轴为溢价率） . - 64 - 图 58、 2009-2018Q3 公募基金持仓医药股情况（按重仓持股比例推算） . - 64 - 图 59、 2011 vs 2018 政策、资本市场对比 . - 65 - 表 1、中国老龄化进程（ %） . - 6 - 表 2、部分经济体进入老龄社会时发展情况比较 . - 8 - 表 3、 2015 以来药品政策法规密集出台 . - 10 - 表 4、 2017 年 A+H 股药企研发投入 TOP20 . - 20 - 表 5、我国 2008 年至今上市的化学药创新药 . - 21 - 表 6、我国 2009 年至今上市的生物药创新药 . - 22 - 表 7、通过一致性评价品种发布进展 . - 23 - 表 8、中国本土医疗行业企业出境兼并与收购活动举例 . - 24 - 表 9、我 国 2010-2017 年全球首批 NME/BLA 药物 . - 26 - 表 10、会议关于 “对进口抗癌药实施零关税并鼓励创新药进口 ”内容 . - 28 - 表 11、 2018 年抗 癌药医保准入专项谈判药品结果 . - 29 - 表 12、近年来部分海外品种许可引进一览 . - 32 - 表 13、华东医药主要研发项目基本情况 . - 40 - 表 14、部分新药中美获批上市时间差情况对比 . - 43 - 表 15、 2017 年前 20 家医药上市公司研发费用投入 . - 44 - 表 16、申请上市阶段的 1.1 类新药 . - 45 - 表 17、鼓励医疗器械创 新的国家政策 . - 48 - 表 19、屈光手 术方法比较 . - 52 - 表 20、国内外医疗服务公司与药品制造公司的财务指标比较 . - 52 - 表 21、四大连锁药店主要数据一览（ 2017年） . - 56 - 表 22、近三年涉及中药行业的政策 . - 58 - 表 23、政策梳理：经典名方 . - 59 - 表 24、兴业证券 2019 年重点推荐品种 . - 69 - 表 25、兴业医药重点覆盖公司盈利预测及评级 . - 69 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 报告正文 第一篇 、 新时代的序章 医改背景下 1.1、 历史的必然： 老 龄 化下的政 策选择 老龄化已经成为全球范围的趋势。 医疗技术不断进步，工业化、城市化和经济现代化带来了 人口 平均 寿命的延长和妇女生育率的持续下降，老龄化逐步 成为全球性的趋势。 就中国而言，由于自上世纪 80 年代以来计划生育政策对人口出生率和人口数量的巨大影响，人口出生率急剧下降，在缓解了人口总量压力的同时也加剧了国内的老龄化进程。根据联合国的标准，中国已于 1999 年进入了老龄化社会，并且人口老龄化程度越来越严重。随着在 1949-1957 年、 1962-1970 年及 1981-1990 年三大人口出生高峰出生的人员 在 2010 年之后陆续进入老年阶段，再叠加死亡率降低、人均寿命延长的因素，使得我国的老龄化进程较发达国 家显 著加 快。 图 1、中国 65 岁以上人口占总人口的比 重（ %） 数据来源：国家统计局 、 国家人口发展战略研究报告 、 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 根据相关测算，从 2013 年到 2021 年我国的老龄化水平将由目前的 15%提高到18%，老年人口年均增长 700 万人；而从 2022 年到 2030 年，由于三年自然灾害后第二次人口生育高峰期间的人口陆续进入老龄化，老年人口迅猛增长，年均增长 1260 万人，老年人口总数达到 3.71 亿人，老龄化水平将达到 25.3%；而到 2053年，老年人口数增长到 4.87 亿人，老龄化水平将提升 至 34.9%；从 2053 年到 2100年开始，老年人口增 长期结束，中国将进入一个稳态的重度人口老龄化平台期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 表 1、中国老龄化进程（ %） 阶段 老龄人口及其占比 年均增长（万人） 老年人特点 2013-2020 轻度老龄化 2.02 亿 2.58 亿（ 14.9%17.9% ） 700 50 后，消费能力有限，子女较多，现阶段主要养老客户 2021-2030 中度老龄化 2.58 亿 3.71 亿（ 17.9% 25.3%） 1260 60 后，子女数量锐减，改革开放的中坚力量 2031-2051 重度老龄化 3.71 亿 4.87 亿（ 25.3% 30%） 522 70 后 ，拥有巨大的房产等金融资产 2051-2100 重度老龄化 4.87 亿 3.83 亿（ 25.3% 30%） -200 数据来源：中国应对人口老龄化战略研究 、 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 中国医保增长进入个位数时代 老龄化程度的加深将对国内经济、社会的发展产生 极 其深远的影响。 从主要矛盾来看，老龄化程度加快带来的医疗需求增加和控制医疗费用过快 增 长 成为老龄化背景下各国 政府普遍面临的问题。 从国内医药行业的发展历程来看，行业增速和医保收支的增速密 切相 关： 从 2004年至今，医药行业先后经历了医保扩容带来行业高 速增长阶段、行业政策多空交织下的行业降速阶段以及当下医保控费进一步趋严带来的行业分化阶段。后续我们预计随着医保资金压力渐显，医保部门对于行业政策的制定影响程度日益加深，控费更加科学化和精细 化 ，行业内企业必将面临着持续的压力和分化，同时对于后续产品储备丰富、可以满足未满足的临床需求的产品仍将受到患者和支付方的青睐。 图 2、近年来医保收支和医药工 业 增 长情况 资料来源： 统计局， 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 备注 ： 2017 年基本医保收入增速显著提升和部分地区新农合并入城镇居 民医保有关 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 不同经济体应对策略 的相似性 从 全球来看，随着老龄化程度的加深、保障制度的逐步完善以及医疗相关新产品及技术的不断应用，控制医疗卫生支出不合理的过快上涨已经成为各国政府面临的普遍问题。而各国的历史文化沿革及社会管理制度将深刻影响本国的医疗制度体系的设立及发展，进而对本国医药产业的发展产生深远影响。 图 3、驱动东亚各地区 医改的 因 素 图 4、 东亚地区 老龄化进程 数据 来源 ： 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 数据来源： OECD， 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 考虑到美日两国政府的管理模式、社会发展历程和人口老龄化程度与中国的类似程度以及医疗保障的效率，我们认为日本的医改模式及医药产业的发展路径同中国更为类似，特别是日本上世纪 80 年代的严控医疗费用背景下医药产业的发展历程对中国当下颇具借鉴意义。 此外， 同为东亚 经济体 的韩国、台湾的医疗制度改革和产业发展对国内当下的医改和医 药 产 业升级 也 不 乏借鉴之处 。 图 5、东亚部分地区医保体系及控费措施 资料来源：公开资料， 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 从历史文化上看， 各东亚经济体 因为地理位置接近，相互影响下有着较为接近的文化习惯。特别是受传统中医文化的影响， 医师和药师 职责合一，药费即为医疗费，形成了滋生“以药养医”的深厚土壤，成为东亚各国面临的共同问题。尽管时间进度不同，但日本、韩国和台湾 地区 在完成医保的全覆盖之后均面临着经济增速下滑、老龄化程度加深、医保收支压力增大等共同问 题，促使上述 地区 在改革医疗体制、改善医保收支、破除以药养医乃至推动医药产业升级 等方面采取了格局特色的改革措施。 当下 国内 医改的措施和医药产业的发展阶段同上述地区 颇有相似之处 。 可以说， 放在老龄化加剧和经济发展客观规律的大背景下，中国医改的 长期方针是确定的 “少花钱多办事”会是政策初衷、“三医联动”的整体解决方案会是路径、而医保定价支付改革、破除以药养医、鼓励创新接轨国际将是必要的手段。 表 2、部分经济体进入老龄社会时发展情况比较 项目名称 65 岁人口达7%的时间 当年人均 GDP (美元， PPP） 65 岁人口 达 14%的时间 间隔时间 （年） 医保完成全民覆盖时间 日本 1970 9714 1994 24 1961 台湾 地区 1993 13240 2017 24 1995 韩国 2000 16452 2019 19 1989 中国 大陆 2000 2918 2027 27 2009（ 90%） 数据来源 :OECD， 兴 业 证券经济和金融研究院 整理 1.2、 “ 三医联动”下机构的新任务 新变化、新机构、新任务 近年来 政策驱动下医药行业也处于深刻变革进程中。一方面，在医保控费大背景下， 招标、二次议 价、最低价联动等带来的药品价格压力仍在，医药行业进入整体增速放缓的新常态，虽然行 业性高速增长阶段不 复， 但在 人口老龄化加速下行业需求依然稳定，医药行业长期保持稳定增长 依然可期；另一方面， 近年来 一批重要的纲领性政策文件出台，匹配细则陆续发布，新版医保目录、一致性评价、优先审评、创新药等重要改革成果有望陆续进入收获期，行业内结构性机会凸显。在行业稳定增长，政策压力犹在，重要改革成果陆续落地的背景下，行业和企业格局正在发生新的变化，这些变革也将为 后续 医药行业的投资酝酿出新的机遇和选择。 2018 年 3 月 13 日，第十 三届全国 人民代表大会第一次会议审议国务院总理李克强提请的国务院机构改革方案的议案。改革后，除国务院 办公 厅外 ，国务院下设26 个部门。其中三大部门改革牵扯医药行业未来走 向：组建国家医疗保障局；组建国家卫生健康委员会；组建国家药品监督管理局，由国家市场监督管理总局管请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 理。此番动作旨在提高医疗保障水平，合理使用医保资金；深化公立医院综合改革，提高医疗卫生服务质量，解决群众看病难的问题，以治病为中心转向维护全民健康；进一步深化药品医疗器械审批审评制度改革，并加强药品、医疗器械和化妆品生产、流通和使用环节 监管 。从医药商品 及服务的市场准入，到医院供应，到最终付费买单，提供全方位国家政策层面上的支持引导。 图 6、国家医 保局 职责 及工作框架 资料来源：公开资料， 兴业证券经
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