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港股互联网2022年策略思考行至水穷，坐看云起国海证券研究所陈梦竹(首席分析师) 尹芮(联系人) 张娟娟(联系人) 陈凯艺（联系人）S0350521090003 S0350121090044 S0350121110013 S0350121070080证券研究报告2021年12月09日海外研究1 核心观点1、数字生活持续赋能，互联网整体处于历史估值低位中国整体互联网用户规模及普及率持续增长，2021年6月互联网用户数突破10亿，2021年9月人均使用时长6.6小时，娱乐、社交、生活、办公等多场景全面数字化，线上线下加速融合。今年以来，伴随着针对互联网细分业务的监管政策相继发布落实，互联网整体行情持续下行，目前多数头部互联网企业已经处于历史估值低位水平。2018年以来，港股通科技与消费板块配置占比持续上升，南向资金持续涌入对于港股的定价权逐渐增加，未来科技和消费板块长期价值仍将受到资本关注。受近期SEC颁布外国公司问责法影响，港股未来有望迎来更多优质标的，随着板块估值修复，有望回归较大资金流入行情。2、互联网行业重要政策解析（1）互联互通：开放有利于打破流量壁垒，促使互联网公司更加专注产品本身来进行获客和变现，从而在技术、供应链、服务、运营效率等高维度竞争，实际上利好互联网平台公司长期良性发展。从量化角度看，开放外链对于腾讯用户量影响不大，中性情况下对于阿里系用户增量在百万级，对于字节系用户增量在千万级；开放小程序有利于提升微信时长（考虑阿里和字节系入驻人均单日使用时长有望提升3.45分钟）；开放小程序将进一步提升微信商业化空间，有望带来万亿级别小程序GMV增量、50-100亿元人民币级别支付收入增量以及15-100亿元人民币级别广告收入增量；对于阿里来说：假设阿里在小程序端交易全部为增量，以2021财年阿里商品交易GMV为基础，保守/中性/激进情况下预计接入微信小程序带来GMV增量为5182亿/7060亿/9021亿元人民币。（2）互联网金融：2021年4月蚂蚁集团二次被金融管理部门约谈，主要在其支付、信贷、资管、征信、金控等方面提出具体要求，核心内容有要求断开支付宝与“花呗”“借呗”等金融产品的不正当连接、必须持牌开展个人征信业务、成立金控平台纳入监管、主动压降余额宝余额等。预计会对整个互联网贷款模式产生变革性影响，且后续需关注其资本充足率的政策要求。腾讯金融科技板块，后面可能也会跟蚂蚁一样成立相关金控公司，但具体的方案和持股分配还未确定。（3）税收调整：今年4月，工业和信息化部等四部门出台软件企业指导方针，要求“重点软件企业”必须拥有核心关键技术，同时对员工学历以及研究、开发支出的收入占比等指标，均提出更严格的要求。随着税收优惠门槛提高，针对软件企业及重点软件企业的认证条件趋严，未来部分互联网企业可能失去某些税收优惠，导致利润收窄。根据我们测算，在10%/15%/20%的海内外税率假设下，腾讯手游利润率分别为40%/38%/36%，整体影响范围在小个位数。（4）个人信息保护法：我们预计个信法对中国互联网广告大盘影响有限，广告市场结构可能受到影响。分平台来看，我们认为原生数据场景较多、偏内容型的平台广告业务受个信法影响较小；社交、交易场景为主平台长期广告增速上限可能下移；搜索平台受到影响相对较小，可能会在个人信息保护下的广告市场竞争中受益。（5）游戏政策： 游戏版号：我们预计版号政策对头部厂商影响相对较小。一方面头部厂商版号储备较为充足，在版号停发情况下未来仍能保证一定新游上线节奏；另一方面目前存量市场集中度较高，腾讯、网易等厂商核心游戏流水表现持续稳固。展望未来预计本次版号延期发放为短期小调整，未来可能将建立更加全面的游戏版号审批政策，并且加强对有害未成年人身心健康相关游戏内容审查。同时也促使游戏厂商加强对单款产品的打磨、提高精品率，以更好地应对未来相关政策变化，游戏出海将成为游戏厂商新的增长路径。 游戏防沉迷：我国对未成年人游戏防沉迷监管由来已久，已经建立起较为严格的防沉迷制度。我们预计未成年人防沉迷政策短期对游戏公司造成一定负面影响，并且已经体现在Q3财报。未来中长期对于未成年人游戏防沉迷的监管政策还将持续，但是考虑到目前主要厂商未成年人流水占比已经较低，实际影响相对有限。 xOsMrMnRpOtR9P9R8OtRpPsQnMiNmNtRjMnMrR9PoPmRNZrMtMwMpMpP核心观点3、行业趋势研判及个股推荐（1）移动互联网C端红利接近尾声，建议关注内容出海、社交/社区型产品。C端互联网商业模式本质是流量的低买高卖，在C端流量进入存量竞争的阶段，我们建议关注：短视频出海：从市场空间来看，全球短视频行业2025年内有望突破千亿美金规模。根据我们测算，保守/中性/乐观假设下2025年全球短视频行业市场规模预计可达到923/1359/1880亿美元。中性情况下，2025年TikTok全球用户数可达14亿，快手海外合计约5.8亿。游戏出海：全球游戏市场移动游戏占比最高、增长最快，全球游戏玩家规模达28亿人，国内厂商手游研发、发行实力强，已具备精品化输出能力，在海外主要国家和地区手游市占率持续提升。社交、社区型平台的构建基于人和人之间的连接，具有天然的网络效应，在存量竞争阶段更具优势。（2）建议关注元宇宙：有望承载下一代互联网入口，带来新的行业增长红利。从信息传递角度，元宇宙将使得人类从传递图文信息、传递视频信息进化到传递物理信息，实现在一个虚拟空间传递现实的互动行为，具有高沉浸感、高仿真、高效内容生产特征的元宇宙将突破互联网现有用户规模和用户时长的上限，实现线上线下、虚拟和现实高度融合。在通往元宇宙的技术路径上，我们尤其看好高速网络、芯片、云计算、物联网、人工智能、引擎等底层技术架构，相关产业链机会值得关注。（3）物联网中国领跑，网络层发展较为成熟，工业互联网市场规模较大，车联网发展迅速。政策支持持续加码，从技术、产业、应用、支撑体系和后端保障全方位加快行动；5G高速率、高带宽、广覆盖、低时延、低功耗等优势助力万物互联；云边端革新升级推动物联网高速发展，鸿蒙上线构建新生态；中国物联网市场发展全球领跑；看好细分领域工业互联网发展空间较大，车联网发展迅速。（4）AI市场规模高增长，核心产业带动其他产业发展，计算机视觉行业占比高。硬件升级，数字化基础设施逐步完善，满足算力需求；语音识别、计算机视觉、生物特征识别、NLP技术发展逐步成熟，计算机视觉应用领域广泛；AI应用需求驱动增长，核心产业带动产业空间不断拓展扩容；投资驱动技术快速升级，一级市场趋向饱和，IPO热潮开启。（5）国内公有云服务尚处于成长初期，SaaS业务前景可期。2016-2020年，中国公有云市场规模与全球市场相比，存在巨大差距，而这与中国的经济地位和体量并不相称。与全球云计算市场相比，中国公有云市场仍处于成长初期。全球公有云市场中，SaaS市场规模远高于IaaS+PaaS，而中国市场则是IaaS+PaaS占比远高于SaaS，与全球市场的结构倒挂。参照成熟国家（以美国为首）的产业发展路径，中国公有云SaaS未来具有广阔发展前景。中国SaaS细分市场以经营管理业务类SaaS（EA SaaS）为主，这背后反映中国SaaS服务以刚需为主。（6）建议重点关注个股：内容&社交互联网（腾讯控股、网易-S、哔哩哔哩-SW、快手-W）、电商&本地生活（美团-W、阿里巴巴-SW、京东-SW、拼多多）、科技互联网（微盟集团、金蝶国际、百度-SW、小米集团-W）。4、风险提示：竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、变现不及预期风险、互联网估值调整风险、国际经验并不完全可复制风险等。 一、数字生活持续赋能，互联网整体处于历史估值低位.1互联网平台经济领域政策与重点股票走势目前多数头部互联网企业估值处于历史低位（一）目前多数头部互联网企业估值处于历史低位（二）南向资金流入近期增速放缓，港股通科技与消费板块配置占比持续上升美国SEC颁布外国公司问责法，未来港股有望迎来更多优质标的中国整体互联网用户规模及普及率持续增长，网上外卖用户规模增速位居第一中国移动互联网：人均使用次数与时长保持增长，加速生活场景的全面数字化头条系时长2021Q3首次超越腾讯系，占比达到27.7%短视频行业：“2+N”格局，抖音、快手整体领先，进入存量竞争阶段在线视频行业：爱奇艺与腾讯视频用户规模远超其他平台，稳居第一阵营移动社交行业：微信、QQ、微博位居第一梯队，腾讯系社交应用头部地位稳固移动购物行业：淘宝维持电商龙头地位，拼多多用户粘性明显上升生活服务行业：美团通过触达多种生活服务场景，继续扩大用户规模优势国内游戏行业：市场高度集中，腾讯网易占据近七成手游市场份额二、互联网行业重要政策解析.16政策概览：多数已逐步落地中或有明确导向性重点政策1：互联互通未来行业重要趋势，或将影响竞争格局重点政策1：互联互通丰富小程序内容生态，有望提升微信时长重点政策1：互联互通有望给腾讯带来广告和支付增量，为淘系电商带来GMV增量重点政策1：互联互通有望带来阿里系用户增量，提升电商分享转化率重点政策2：互联网金融2021年4月蚂蚁集团二次被约谈，后续将成立金控公司重点政策3：税收调整优惠门槛提高，针对软件企业及重点软件企业的认证条件趋严重点政策3：税收调整税率变化对腾讯游戏利润率影响测算重点政策4：个人信息保护法国内首部专门规范个人信息保护的法律重点政策4：个人信息保护法影响互联网平台用户活跃度和广告业务重点政策4：个人信息保护法我们预计个信法对互联网广告大盘影响有限报告目录 重点政策4：个人信息保护法对内容和搜索类影响小，社交、交易平台长期广告增速上限可能下移重点政策5：游戏监管版号监管对版号储备相对丰富的头部厂商影响有限重点政策5：游戏监管防沉迷制度严格，主要厂商未成年人流水占比较低三、行业趋势研判及个股推荐. 31C端互联网商业模式本质是流量的低买高卖互联网平台获客成本对比移动互联网C端红利接近尾声，建议关注内容出海、社交/社区型产品媒体平台vs社区/社交平台，规模效应vs网络效应建议关注元宇宙：有望承载下一代互联网入口，带来新的行业增长红利元宇宙的技术底座和制度体系解构元宇宙产业链投资机会版图物联网：中国领跑，网络层发展较为成熟，工业互联网市场规模较大，车联网发展迅速AI市场规模高增长，核心产业带动其他产业发展，计算机视觉行业占比高国内公有云服务尚处于成长初期，SaaS业务前景可期海外互联网核心个股估值表腾讯控股：核心业务稳固，关注产业互联网进展及海外游戏扩张腾讯控股：Q4以来头部游戏保持拉收节奏，新游表现亮眼腾讯控股：监管政策相继落地，规范化发展将回归常态腾讯控股：港股通持股比例较年初小幅下降，近期南向资金变化不大腾讯控股：2022年SOTP目标市值5.4万亿，目标价681港币网易：游戏业务稳健，看好公司游戏海外扩张和多元化战略网易：旗舰游戏流水稳定，预计哈利波特手游22年将继续贡献增量网易：游戏防沉迷监管影响有限，云音乐或将受益于音乐市场版权监管网易：2022年SOTP目标市值5846亿，目标价169港币哔哩哔哩：MAU达2.67亿，用户和社区保持高粘性健康增长哔哩哔哩：广告业务保持高增长，直播与视频内容形成良性循环哔哩哔哩：未成年人游戏收入占比1%左右，平台已建立较严格内容审核机制报告目录 哔哩哔哩：2022年目标市值2921亿，目标价918港币快手：活跃用户和日均时长表现亮眼，广告业务保持高速增长快手：政策压力相对较小，近期港股通持股比例呈现上升趋势快手：2022年SOTP目标市值4725亿，目标价137港币美团：短期业绩承压不改长线增长逻辑，长期有耐心美团：整体业务增长稳健，交易用户数、活跃商家数持续创新高美团：两大核心业务增速有韧性，新业务持续加码美团：资金层面来看，港股通持股比例较稳定，南向资金11月净卖出9亿元美团：2022年SOTP目标市值16,898亿元，目标价338港币阿里巴巴：整体业务发展稳中求进，围绕内需、全球化及云计算三大战略坚定投入阿里巴巴：业绩短期内承压，核心商业受宏观经济及竞争因素影响较大阿里巴巴：云计算收入稳步增长，年度活跃买家数再创新高阿里巴巴：2023财年SOTP目标市值39,136亿元，目标价221港币京东：深耕供应链塑韧性，平台生态逐步发力拼多多：积极推进百亿农研计划，致力于长期提升产业效率和用户心智微盟：深耕去中心化电商，愿做智慧零售送水人微盟数据概览：经营情况向好发展，SaaS业务驱动增长报告目录 数字生活持续赋能，互联网整体处于历史估值低位1 互联网平台经济领域政策与重点股票走势-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-022020年11月以来港股互联网代表公司股价走势腾讯控股 美团-W 阿里巴巴-SW2020年12月14日市场监管总局对阿里巴巴投资收购银泰商业案作出行政处罚2020年12月24日，市场监管总局对阿里巴巴实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查2021年4月30日，监管总局对阿里旗下弘云久康与上海云鑫设立合营企业案进行反垄断处罚 2021年7月7日，阿里因违法实施经营者集中被罚款2021年4月10日，市场监管总局对阿里案作出行政处罚182亿决定2021年7月7日，腾讯因违法实施经营者集中被罚款 7月10日，市场监管总局宣布对腾讯申报的虎牙与斗鱼合并案依法禁止2021年7月7日，美团因违法实施经营者集中案件被处以50万元人民币罚款7月26日，市场监管局等七部委联合印发关于落实网络餐饮平台责任切实维护外卖送餐员权益的指导意见2020年12月14日，市场监管总局对腾讯控股阅文集团收购新丽传媒案作出行政处罚2021年7月24日，腾讯被责令解除网络音乐独家版权2021年3月12日，监管总局对美团控制的成都美更美收购望家欢案进行反垄断处罚2021年3月12日，监管总局对腾讯收购猿辅导案进行反垄断处罚2021年4月26日，监管总局对美团“二选一”立案调查2021年4月30日，监管总局对美团控制的上海汉涛收购领健案进行反垄断处罚2021年4月30日，腾讯收购易车股权案构成违法实施经营者集中被罚50万2021年腾讯8月3日发布公告称，将从王者荣耀试点，逐步面向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”的七条新举措。2021年9月17日，微信宣布调整外部链接管理措施称，分阶段分步骤实施，第一阶段将于9月17日起开始执行。2021年11月30日，在微信个人会话中打开外部链接已经不受限制，在微信群当中打开电商链接已经不受限制。2021年11月15日，国家市场监管总局公布“防止大型互联网公司利用网络团购形成市场垄断进入市县基层地区，严重影响群众利益”建议的复文2021年10月8日，美团因实施“二选一”垄断行为，被市场监管总局依法处以34.42亿元的罚款行业监管政策2020年11月10日国家市场监督管理总局关于平台经济领域的反垄断指南征求意见稿发布2021年2月7日国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南发布2021年4月13日国家市场监督管理总局召开互联网平台企业行政指导会，34家平台企业参会2021年11月1日，个人信息保护法正式生效2021年9月11日，工信部召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，推进互联互通2021年8月30日，国家新闻出版署印发关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知2021年11月26日，市场监管总局发布互联网广告管理办法（公开征求意见稿）资料来源：wind，国海证券研究所 2 目前多数头部互联网企业估值处于历史低位（一）020406080100120腾讯控股(0700.HK)历史PE及PS趋势腾讯控股PE(TTM) 腾讯控股PS(TTM)010203040506070网易(NTES.O)历史PE及PS趋势网易PE(TTM) 网易PS(TTM)-120-100-80-60-40-20020406080小米集团-W(1810.HK)历史PE及PS趋势小米集团PE(TTM) 小米集团PS(TTM)-200-1000100200300400百度(BIDU.O)历史PE及PS趋势百度PE(TTM) 百度PS(TTM)资料来源：Wind，国海证券研究所 3 目前多数头部互联网企业估值处于历史低位（二）0102030405060709/26/14 9/26/15 9/26/16 9/26/17 9/26/18 9/26/19 9/26/20 9/26/21阿里巴巴(BABA.N)历史PE及PS趋势阿里巴巴PE(TTM) 阿里巴巴PS(TTM)-3000-2500-2000-1500-1000-500050010005/30/14 5/30/15 5/30/16 5/30/17 5/30/18 5/30/19 5/30/20 5/30/21京东(JD.O)历史PE及PS趋势京东PE(TTM) 京东PS(TTM)0510152025美团-W(3690.HK)历史PS趋势美团PS(TTM)0102030405060拼多多(PDD.O)历史PS趋势拼多多PS(TTM)资料来源：Wind，国海证券研究所 4 南向资金流入近期增速放缓，港股通科技与消费板块配置占比持续上升-2,00002,0004,0006,00005,00010,00015,00020,000港股通累计流入额情况港股通与陆股通累计买入成交净额差值(人民币) 港股通:累计买入成交净额(人民币) 陆股通：累计买入成交净额(人民币)55.4% 53.1% 58.3% 60.2% 58.0% 59.3% 56.8% 55.9% 54.2% 46.2%39.4% 35.8% 33.6%28.2% 28.9%10.6% 11.6% 10.4% 10.0% 11.5% 11.1% 11.1% 12.0% 11.4%14.5% 18.8%20.8% 17.6%20.9% 19.1%14.4% 13.5% 10.0% 10.0% 10.9% 11.1% 13.0% 13.6% 16.4% 20.3% 21.5% 24.1%29.0% 28.9% 27.2%4.9% 6.0% 5.0% 4.4% 4.7% 4.6% 5.4% 5.4% 5.6% 7.7% 8.0% 7.0% 6.6% 9.5% 8.6%10.4% 10.6% 11.0% 10.1% 9.9% 9.0% 9.0% 8.6% 8.3% 7.2% 8.4% 9.0% 10.3% 9.7% 12.0%4.3% 5.2% 5.2% 5.3% 5.0% 4.9% 4.8% 4.5% 4.1% 4.0% 3.9% 3.3% 3.0% 2.8% 4.2%0%20%40%60%80%100%3/31/18 6/30/18 9/30/18 12/31/18 3/31/19 6/30/19 9/30/19 12/31/19 3/31/20 6/30/20 9/30/20 12/31/20 3/31/21 6/30/21 9/30/21港股通分行业配置占比(%)金融地产 消费 科技 医药 周期 其他资料来源：Wind，国海证券研究所 5 美国SEC颁布外国公司问责法，未来港股有望迎来更多优质标的资料来源：美国SEC官网，国海证券研究所港股上市 美股、港股两地上市 美股上市0700.HK 腾讯控股 9988.HK 阿里巴巴-SW PDD.O 拼多多3690.HK 美团-W 9626.HK 哔哩哔哩-SW NIO.N 蔚来1810.HK 小米集团-W 9999.HK 网易-S DIDI.N 滴滴9992.HK 泡泡玛特 9618.HK 京东集团-SW BEKE.N 贝壳0772.HK 阅文集团 9888.HK 百度集团-SW TME.N 腾讯音乐3888.HK 金山软件 9901.HK 新东方-S DADA.O 达达集团0268.HK 金蝶国际 9898.HK 微博-SW DDL.N 叮咚买菜2013.HK 微盟集团 9961.HK 携程集团-S KC.O 金山云8083.HK 中国有赞 9991.HK 宝尊电商-SW QFIN.O 360数科0909.HK 明源云 9698.HK 万国数据-SW DAO.N 网易有道9987.HK 百胜中国-S NIU.O 小牛电动9688.HK 再鼎医药-SB CAN.O 嘉楠科技2057.HK 中通快递-SW TAL.N 好未来6160.HK 百济神州 MOMO.O 陌陌2015.HK 理想汽车-W VIPS.N 唯品会9868.HK 小鹏汽车-W IQ.O 爱奇艺2518.HK 汽车之家-S YY.O 欢聚时代1179.HK 华住集团-S HUYA.N 虎牙直播JOBS.O 前程无忧NOAH.N 诺亚财富YSG.N 逸仙电商LKNCY.OO 瑞幸咖啡近日，美国SEC公布了外国公司问责法实施规则。新规细则主要有三大要点：（1）在美上市的外国公司需披露是否由国家持股并披露国家持股比例。（2）为这些在美上市公司审计的审计机构需向美国证监会部门通报审计细节、工作底稿。（3）以可变利益实体(VIE)上市的企业需要进一步加强信息披露。我们的观点：对于中国国有资本持股（或国资背景）的公司来说，赴美上市或将面临更大的阻力，并且有更大的退市风险。如果公司为VIE的结构，要额外披露与VIE结构相关的信息，包括商业伙伴、供应商、客户、合伙投资人等信息，以及上市的审计底稿和记录，其中涉及到企业未脱敏的财务信息和信息数据，属于企业核心的商业秘密，可能涉及到国家安全和数据安全的问题，并且受到中国数据安全相关法律监管。未来国内执法机构可能会对VIE结构公司海外上市有更加严格的监管。VIE架构虽然运用已久，但一直处于“灰色”地带，目前我国法律并未对VIE架构做出定性。中国公司赴美上市的风险增大，未来更多企业可能选择在港股市场上市，港股有望迎来更多优质标的。6 中国整体互联网用户规模及普及率持续增长，网上外卖用户规模增速位居第一应用2020.12 2021.6增长率用户规模（万） 网民使用率 用户规模（万） 网民使用率网上外卖 41883 42.30% 46859 46.40% 11.90%在线医疗 21480 21.70% 23933 23.70% 11.40%在线办公 34560 34.90% 38065 37.70% 10.10%网约车 36528 36.90% 39651 39.20% 8.50%在线旅行预订 34244 34.60% 36655 36.30% 7.00%网络购物 78241 79.10% 81206 80.30% 3.80%网络音乐 65825 66.60% 68098 67.40% 3.50%网络直播 61685 62.40% 63769 63.10% 3.40%搜索引擎 76977 77.80% 79544 78.70% 3.30%网络新闻 74274 75.10% 75987 75.20% 2.30%网络支付 85434 86.40% 87221 86.30% 2.10%网络视频（含短视频） 92677 93.70% 94384 93.40% 1.80%短视频 87335 88.30% 88775 87.80% 1.60%即时通信 98111 99.20% 98330 97.30% 0.20%网络文学 46013 46.50% 46127 45.60% 0.20%网络游戏 51793 52.40% 50925 50.40% -1.70%互联网理财 16988 17.20% 16623 16.40% -2.10%在线教育 34171 34.60% 32493 32.10% -4.90%80166 82851 8544990359 9398498899 10107457.70% 59.60% 61.20%64.50% 67%70.40% 71.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200004000060000800001000001200002018.6 2018.12 2019.6 2020.3 2020.6 2020.12 2021.6互联网用户规模及普及率互联网用户规模（万人） 互联网普及率27.7 27.6 27.930.828.0 26.2 26.9051015202530352018.6 2018.12 2019.6 2020.3 2020.6 2020.12 2021.6互联网用户人均每周上网时长（小时）资料来源：CNNIC，国海证券研究所 7 中国移动互联网：人均使用次数与时长保持增长，加速生活场景的全面数字化11.53 11.32 11.01 10.8310.27 9.557.44 7.36.195.3113.3%1.3%7.6%-1.1%12.9%30.8%3.2%7.0% 8.2%-5.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214金融理财 移动社交 移动购物 移动视频 出行服务 生活服务 移动音乐 新闻资讯 办公商务 手机游戏2021年9月中国移动互联网一级行业月活跃用户规模TOP10月活跃用户规模（亿人） 同比增长105.4111.6115.11001021041061081101121141162019-09 2020-09 2021-09月人均单日使用次数（次）5.96.16.6566666772019-09 2020-09 2021-09月人均单日使用时长（小时）11.05 10.59.518.58 7.985.58 5.51 5.38 5.2 5.171.1%8.0%10.3%22.9%5.3%2.0% 0.7%9.4%11.1%-0.6%-5%0%5%10%15%20%25%024681012腾讯 阿里巴巴 百度 字节跳动 蚂蚁集团 腾讯音乐 爱奇艺 快手 微博 拼多多2021年9月中国移动互联网企业流量TOP10企业流量：去重总用户数（亿人） 同比增长11.33 11.39 11.56 11.54 11.53 11.58 11.62 11.64 11.67024681012142019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09中国移动互联网月活跃用户规模（亿人）资料来源：QuestMobile，国海证券研究所 8 头条系时长2021Q3首次超越腾讯系，占比达到27.7%资料来源：极光大数据，国海证券研究所27.3% 27.5% 28.3% 27.7% 27.0% 26.7%26.4% 26.4% 26.6% 27.0% 26.9% 27.7%6.9% 6.8% 7.0% 6.1% 6.5% 7.2%6.5% 6.2% 6.6% 5.7% 5.9% 6.9%32.9% 33.1% 31.5% 33.5% 33.7% 31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 2021.08 2021.09BAT&头条系app用户使用时长占比变化腾讯系 头条系 阿里系 百度系 其他9 短视频行业：“2+N”格局，抖音、快手整体领先，进入存量竞争阶段资料来源：QuestMobile，国海证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000短视频行业TOP6应用月活跃用户数MAU（万人）抖音 快手 抖音极速版 快手极速版 西瓜视频 抖音火山版05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000短视频行业TOP6应用日活跃用户数DAU（万人）抖音 快手 抖音极速版 快手极速版 西瓜视频 抖音火山版0204060801001202019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09短视频行业TOP6应用月人均单日使用时长（分钟）抖音 快手 抖音极速版 快手极速版 西瓜视频 抖音火山版10 在线视频行业：爱奇艺与腾讯视频用户规模远超其他平台，稳居第一阵营资料来源：QuestMobile，国海证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000在线视频行业TOP5应用月活跃用户数MAU（万人）爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果TV 哔哩哔哩02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000在线视频行业TOP5应用日活跃用户数DAU（万人）爱奇艺 腾讯视频 哔哩哔哩 优酷视频 芒果TV0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09在线视频行业TOP5应用月人均单日使用时长（分钟）爱奇艺 腾讯视频 哔哩哔哩 优酷视频 芒果TV11 移动社交行业：微信、QQ、微博位居第一梯队，腾讯系社交应用头部地位稳固资料来源：QuestMobile，国海证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000移动社交行业TOP5应用月活跃用户数MAU（万人）微信 QQ 微博 小红书 MOMO陌陌0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00移动社交行业TOP5应用日活跃用户数DAU（万人）微信 QQ 微博 小红书 MOMO陌陌0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09移动社交行业TOP5应用月人均单日使用时长（分钟）微信 QQ 微博 小红书 MOMO陌陌12 移动购物行业：淘宝维持电商龙头地位，拼多多用户粘性明显上升资料来源：QuestMobile，国海证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000移动购物行业TOP5应用月活跃用户数MAU（万人）淘宝 拼多多 京东 淘特 闲鱼05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000移动购物行业TOP5应用日活跃用户数DAU（万人）淘宝 拼多多 京东 淘特 闲鱼051015202530354045502019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09移动购物行业TOP5应用月人均单日使用时长（分钟）淘宝 拼多多 京东 淘特 闲鱼13 生活服务行业：美团通过触达多种生活服务场景，继续扩大用户规模优势资料来源：QuestMobile，国海证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000生活服务行业TOP7应用月活跃用户数MAU（万人）美团 国家反诈中心 中国联通 菜鸟 饿了么 大众点评 美团外卖01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000生活服务行业TOP7应用日活跃用户数DAU（万人）美团 菜鸟 饿了么 国家反诈中心 美团外卖 58同城 大众点评0246810121416182019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09生活服务行业TOP7应用月人均单日使用时长（分钟）美团 菜鸟 饿了么 国家反诈中心 美团外卖 58同城 大众点评14 国内游戏行业：市场高度集中，腾讯网易占据近七成手游市场份额46.2 4713.125.147.422.69.9 18.656.3 56.514.432.1 39.8 25.88.1 17.772.554.216.534.6 31.2 26.598.0 19.7132.368.621.7 31.3 21.0 25.5121.516.2144.0 92.626.346.517.0 22.0 129.826.1020406080100120140160三七互娱 完美世界 吉比特 游族网络 智明星通 巨人网络 世纪华通 掌趣科技A股主要上市游戏公司游戏业务收入（亿元）2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司财报，国海证券研究所19.32% 18.06% 17.52% 17.92% 16.25% 18.36% 17.60% 16.50% 16.92% 17.01%42.93% 38.88% 38.64% 40.45% 39.23% 43.32% 45.34% 41.46% 42.45% 43.90%62.24%56.94% 56.17% 58.37% 55.48%61.68% 62.94% 57.96% 59.37% 60.91%0%10%20%30%40%50%60%70%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2腾讯&网易游戏营收占比网易 腾讯 CR220.76% 19.16% 18.06% 18.07% 15.10% 17.64% 16.85% 15.05% 15.39% 15.35% 15.87%47.60% 46.42% 47.63% 49.76%48.33% 54.75% 56.24% 50.83% 51.50% 52.51% 53.63%68.36% 65.58% 65.69% 67.84%63.44%72.39% 73.08%65.88% 66.88% 67.87% 69.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q
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