证券行业2018年中期投资策略：行至水穷处，坐看云起时.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 行业深度 |证券 证券研究报告 Table_Tit le 证券行业 行至水穷处，坐看云起时 证券行业 2018 年中期投资策略 Tabl e_Summ ary 核心观点 ： 市场加速对外开放，监管鼓励龙头做大做强 2018 年以来，多项对外开放政策相继落地，我国金融行业新一轮对外开放进程加速。 在金融市场加速开放的背景下，政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，旨在提高龙头券商的业务能力、风控 能力与竞争实力 。 一方面，监管引导行业优胜劣汰，分业务市场化竞争程度提升； 另一方面，股票质押回购、场外期权等新规相继落地，创新企业发行上市试点工作启动，头部券商综合实力优势进一步巩固。 渐进式开放不改龙头优势，集中度提升趋势延续 对外开放促使金融市场产品丰富，头部券商优先受益 。 借鉴日 本和中国台湾金融业对外开放的经验，渐进式开放将促使合资企业增加 ；外资券商进入后行业业务链得以完善，如衍生品业务和跨国经纪业务，促进了本地市场与国际成熟市场接轨；但核心业务仍集中于本土企业，且中后期本土企业地位更难撼动 。 机构投资者 增加，龙头受益 。 2018 年 6 月， A 股正式纳入 MSCI，根据台湾经验，中长期趋势而言，资本放开政策配合 MSCI 提升纳入权重，投资者结构将得到进一步改善，机构投资者占比将会逐渐提升。资本实力雄厚、投行业务领先以及国际业务 提前布局 的龙头券商 ， 机构业务具备持续领跑基础，围绕机构客户的业务范围 将 持续丰富 。 集中度提升趋势持续，业绩加速分化 。近年来，我国证券行业营业收入和利润都在向龙头券商集中，营业收入 CR5 和 CR10 从 2012 年开始提升，分别由 32.2%和 51.8%增至 2017 年的 44.3%和 63.8%，净利润集中度 也从2016 年开始企稳回升，截至 2017 年年报， CR5 和 CR10 分别为 42.3%和62.2%。业务结构均衡、综合竞争力占优的龙头券商业绩稳定性突出 ， 经纪业务占比较高、业务模式传统的区域型券商面临较大业绩下滑压力。 经营展望：传统业务承受压力，创新业务小步前行 1）经纪业务仍处于存量竞争阶段，机构业务份额集中度趋于提升； 2）投行整体业务规模缩水，支持“新经济”的背景下，格局加速分化； 3）资管处于去通道、去嵌套阶段，预计整体资管业务结构优化，规模有所下滑； 4）信用：股票质押回购新规出台进一步提高风控水平，业务发 展进入存量收缩、结构调整阶段； 5）场外期权：创新业务小步前行，市场延续强者恒强 。 2018 业绩预测：盈利略有下滑， ROE 预计 5.7% 基于保守、中性、乐观情况下的主要市场假设，预计 2018 年证券行业 ROE 为分别为 5.2%、 5.7%、 6.7%。行业净利润分别为 1003、 1093、1293 亿元，同比变动分别为 -11.3%、 -3.3%、 14.4%。 投资建议： 业务风险担忧 导致 市场 反应过度，关注头部券商估值修复 目前多家券商历史首次破净，主因归于市场环境低迷及信用业务引发资产质量担忧。我们认为，基本面承压令板块缺乏弹性，但 对两融和股票质押存在过度担忧。因此，短期避险行情下市场可能观望，但券商板块配置价值已显。推荐 估值底部的头部券商： 中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等。 风险提示 ：监管环境持续收紧；金融去杠杆力度加大，市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑；债市投资环境低迷导致固收投资收益不达预期等。 Tabl e_Gr ade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-25 Table_Char t 相对市场 表现 Tabl e_Aut hor 分析师： 陈 福 S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 商 田 S0260516050001 021-60750634 shangtiangf Tabl e_Report 相关研究： 【广发非银】交投数据回暖，已披露数据的 19 家上市券商单月净利润环比增长24% 证券业 5 月经营数据月报点评 2018-06-06 【广发非银】叫停券商参与场外股权质押，整体影响非常有限 点评关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知 2018-06-03 【广发非银】证券行业深度：从美国看中国，寻找证券业投资主线 2018-05-14 Tabl e_Cont acter - 1 5 %- 4 %7%18%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6非银金融 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 行业深度 |证券 目录索引 市场加速对外开放 ，监管鼓励龙头做大做强 . 4 我国金融市场 加速对外开放 . 4 监管鼓励龙头公司做大做强 . 5 渐进式开放不改龙头优势，集中度提升趋势延 续 . 6 对外开放促使金融市场产品丰富，头部券商优先受益 . 6 集中度提升趋势持续，业绩加速分化 . 10 经营展望：传统业务承受压力，创新业务小步 前行 . 12 经纪：存量竞争，抢占机构及高净值客户 . 12 投行：支持“新经济”，格局加速分化 . 13 资管：回归主动管理，进入优胜劣汰发展阶段 . 14 资本中介：规模增速放缓，整体风险可控 . 16 场外期权：创新业务小步前行，市场延续强者恒强 . 17 2018 业绩预测：盈利略有下滑， ROE 预计 5.7% . 19 投资建议：业务风险担忧反应过度，关注头部 券商估值修复 . 20 风险提示 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 行业深度 |证券 图表索引 图 1：中国台湾外资 /合资证券公司数量变化（家） . 7 图 2：日本外资 /合资证券公司数量变化（家） . 7 图 3：日本证券行业营收构成 . 7 图 4： 2006 年前三季度证券商办理受托买卖外国有价证券业务交易金额比重 . 7 图 5：中国台湾证券公司净利润集中度对比 . 8 图 6：中国台湾证券公司营业收入集中度对比 . 8 图 7：日本外资券商净收入 /损失占比 . 8 图 8： 台湾股市投资者结构分析 . 9 图 9： A 股投资者结构，散户投资者市值占比逐 渐降低（万亿元） . 9 图 10：券商营业收入集中度 . 10 图 11：券商净利润集中度 . 10 图 12：券商投行业务股权承销集中度 . 10 图 13：券商投行业务债权承销集中度 . 10 图 14： 2017 年报上市券商归母净利润增 速 . 11 图 15： 2017 年报上市券商 ROE（平均） . 11 图 16： 2017 年报上市券商 ROE（扣非 /平均） . 11 图 17：两市月度日均成交额及同比数据 . 12 图 18：证券公司客户交易结算资金余额（单位：亿元） . 12 图 19： 2017 代理买卖证券款分布（亿元） . 13 图 20： 2014-2017 代理买卖证券款中机构客户占比 . 13 图 21： 2017 年 7 月 -2018 年 5 月首发家数及平均募资金额 . 14 图 22： 2015Q1-2018Q1IPO 过会率 . 14 图 23：证券行业资管规模（亿元） . 15 图 24： 2017 年，上市券商资产管理业务收入结构（亿元） . 15 图 25： 证券公司股权质押业务月新增规模（亿元） . 17 图 26：沪深两融余额及同比变动情况 . 17 图 27：场外期权新增名义本金占场外衍生品比 . 18 图 28：场外期权当月新增交易情况 . 18 表 1： 2017 年以来金融对外开放意见 /政策一览 . 4 表 2：股票质押回购新规制度对比 . 17 表 3： 2018 年主要市场数据假设（亿元） . 19 表 4： 2018 证券行业主要财务数据预测（亿元） . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 行业深度 |证券 市场加速对外开放 ，监管鼓励龙头做大做强 我国金融市场 加速对外开放 自 2001年加入 WTO始，中国逐步实现对外开放的承诺，有序推进金融开放进程。 2017年始，自 1月国务院下发关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知，陆续出台多项政策措施，加快我国金融业全面对外开放进程；进入 2018年，开放进程全面加速，包括 4月上旬易纲在博鳌亚洲论坛宣布扩大金融业对外开放的具体措施与时间表、 4月末银保监会公布具体四项银行业和保险业对外开放措施、 5月证监会发布对 外商投资期货公司及证券基金公司境外设立参股经营机构管理办法， 6月中国人民银行、国家外汇管理局调整了现行的 QFII、 RQFII相关政策，取消QFII资金汇出比例限制和 QFII、 RQFII本金锁定期要求。金融行业新一轮对外开放正在全面推进。 表 1： 2017 年以来金融对外开放意见 /政策一览 时间 会议 /文件 内容 2017年 1月 国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知 服务业重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中 介机构外资准入限制。 2017年 7月 第五次全国金融工作会议 积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序；坚持自主、有序、平等、安全的方针，稳步扩大金融业双向开放。 2017年 8月 国务院关于促进外资增长若干措施的通知 持续推进银行业、证券业、保险业对外开放，明确对外开放时间表、路线图。 2017年 11月 十九大报告 大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放；不断扩大金融对外开放，通过竞争带来优化和繁荣。 2017年 12月 中央经济工作会议 推动形成全面开放新格局，要在开放的范围和层次上进一步拓 展。 2018年 4月 博鳌论坛开幕式重要讲话 金融业对外开放措施和时间表发布，将在未来几个月内落实，放宽外资准入和业务范围，争取年内开通“沪伦通” 2018年 4月 银保监会加快落实银行业和保险业对外开放举措 将外资人身险公司外方股比放宽至 51%， 3年后不再设限；取消外资保险机构设立前需开设 2年代表处的要求；发布关于放开外资保险经纪公司经营范围的通知，放开保险经纪公司经营范围，与中资一致 2018年 5月 证监会外商投资证券公司管理办法 允许外资控股合资证券公司；逐步放开合资证券公司业务范围； 统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例 2018年 6月 国家外汇管理局 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 取消 QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制 ； 取消QFII、 RQFII本金锁定期要求 数据来源： 国务院、中国银保监会、中国 证监会 、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 行业深度 |证券 监管 鼓励龙头公司做大做强 一方面，监管引导行业优胜劣汰，分业务市场化竞争程度提升。 1）经纪业务方 面，服务供给有序 放开： 2013年以来，经纪业务逐步放开 营业部设立 、网上开户 、 一人一户等行政管制，经纪业务竞争更为市场 化； 2）投行业务方面，客户需求多样化催化投行产业链发展模式：伴随着我国经济结构调整，跨区域、跨行业的并购重组不断增加，企业客户对财务顾问、多品种融资等专业化需求日益增多，投行业务竞争已由传统的股债承销服务，延伸至覆盖企业成长路径的财务顾问、IPO、融资、并购、产业整合、资产证券化等持续综合服务，市场化竞争日趋激烈； 3）监管引导行业优胜劣汰，通过竞争程度的提升带来竞争格局的实质性转变。近期证券行业政策已体现出这一趋势： 2017年 6月，中国证券业协会发布“关于修改公司债券承销业务规范的决定（征求意见稿），为 券商承销公司债券资格划定门槛，首次将成熟业务资格与证券公司分类评级结果挂钩； 2017年 7月，证监会发布修订后的证券公司分类监管规定，将净资本规模、分业务市场化竞争力、境外子公司收入规模纳入评分体系 ； 2018年 1月落地的股票质押回购新规，将自有资金参与的股票质押回购业务规模与券商评级结果挂钩； 2018年 5月发布的场外期权新规，根据分类评级结果将证券公司划分为一级、二级交易商 。 另一方面，股票 质押回购、场外期权等新规相继落地，创新企业发行上市试点工作启动 ，头部券商综合实力优势进一步巩固。 1） 股票质押回购新 规助力集中度提升。 股票质押式回购交易及登记结算业务办法（ 2018年修订） 于 2018年 1月 12日正式发行，与 2017年 9月 8日征求意见稿修订内容基本一致，新规适用新老划断原则。 股票质押新规进一步强化风险管理，细化风控指标。 新规明确股票质押率上限不得超过 60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只 A股股票质押比例分别不得超过 30%、 15%，单只 A股股票市场整体质押比例不超过 50%。同时，按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，自有资金融资余额不得超过公司净资本比 重： A类 150%， B类 100%， C类50%。考虑到新规限制融入方资金投向二级市场，且前期落地的“减持新规”导致质押股票的流动性下降， 券商普遍提高风控力度， 股东通过质押获得的融资额有所降低， 股票质押回购业务规模告别高增速时代 。 业务规模与净资产规模挂钩， A类券商更具竞争优势。 协会发布证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引，按照分类监管原则对证券公司自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模进行控制，自有资金融资余额不得超过公司净资本比重对应各评级标准分别为： A类 150%， B类 100%， C类 50%。以 2017年年报数据进行测算，上市券商自有资金参与的股票质押回购业务规模均符合这一比例要求，且 A类券商的业务规模提升空间更具竞争优势。政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜，行业龙头 优势进一步巩固 。 2） 场外期权新规落地，券商一二级交易商分层。 2018年 5月，证监会 下发了关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知（简称“通知”），首次提出场外期权交易商分类监管体系。 1）近 1年评级为 A类 A级以上的证券公司可作为交易商，个股对冲方面， A类 AA级为一级交易商可对冲交易， A类 A级为二级交易商权限小于一级； 2）设立交易对手方资产、金融产品规模、管理经验年限等门槛； 3）境内场外股票类期权挂钩标的应为境内指数或者 公开 上市时间不少于 6个识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 行业深度 |证券 月、流通性好的非 ST、 *ST股票等。新规旨在推动业务向风控能力更强的一级交易商集中，提高了龙头券商的竞争优势。 3）证监会划定十家创新企业上市保荐券商。 2018年 6月 ，证监会 发布存托凭证发行与交易管理办法（试行）， 日前启动创新试点工作。证监会针对创新企业发行上市过程中中介服务相关事项，做出以下安排： 综合考虑专业能力水平、风险管理能力、资产收入规模、证券公司分类评价结果和投行类业务 合规情况，在试点期间创新企业可自主选择 10家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构， 其他证券公司可按规定与前述证券公司进行联合保荐或联合主承销。 支持“新经济”，投行业务格局加速分化。目前承销发行处于完善发行制度、从严审核强度的阶段，对券商前端企业质量的筛选能力、风险控制能力及定价能力提出了更高的要求。 IPO过会率由 2015年 Q1的 92.00%降到 2018年 Q1的 45.07%，投行业务份额将受券商业务实力的影响加速分化。划定主保荐机构范围，龙头券商优先受益。此前为了 支持 创新企业融资，常规 IPO业务相比去年呈收 缩之势，如今可视为投行业务再出发，但更向头部券商集中。 渐进式开放不改龙头优势，集中度提升趋势延续 借鉴日本和中国台湾金融业对外开放的经验，渐进式开放将促使合资企业增加、金融市场产品丰富，但行业格局不改，本土龙头企业受益于机构投资者增加和市场产品丰富，集中度持续提升，业绩加速分化。 对外开放促使金融市场产品丰富，头部券商优先受益 日本和中国台湾金融市场对外开放的启示：竞争增加，产品丰富，格局不改 我们取同属亚洲、金融市场发展相对成熟、开放前背景相似的日本与中国台湾两地开放进程与我国当前进程进行对比，从中归 纳出我国证券业未来的发展趋势和机遇所在。 1）合资企业数量显著增加 从日本情况看，外资 /合资证券公司数量在两次政策放宽中有显著增加，但同时受宏观经济条件制约。 一是在 1985年放宽证券公司设立限制，日本外资证券公司数量从 1984年仅 10家快速增加至 1987年末的 44家。二是在 1993年日本颁布金融制度和证券交易制度改革法，再次放松外国证券机构在日本设立分支机构的持股限制，外资证券公司数量从 1993年末 48家增至 1997年末 58家。 同样，台湾在 1988年始开放允许外资机构在台设立分支机构，但初期限制较多， 1994年颁布外国证券商在台设置分支机构办法，全面开放外国证券公司在台设置分支机构，享受国民待遇， 至 2000年 5月设立与业务开展限制全面取消后，台湾外资证券公司数量仍保持五年增长。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 行业深度 |证券 图 1：中国台湾外资 /合资证券公司数量变化（家） 图 2：日本外资 /合资证券公司数量变化（家） 数据来源：台湾证券业投资公会、广发证券发展研究中心 数据来源：日本证券业协会、广发证券发展研究中心 2） 外资证 券公司进入有助完善业务链，促进与国际成熟市场对接。 外资证券公司进入日本市场后，利用自身资源开展跨境证券投资与证券发行的中介业务，并成为投资者对冲期货、期权等衍生品的流动性提供者。日本证券行业营收从上世纪 90年代依赖交易佣金收入，逐步转变为交易收益（自营投资收益）、交易佣金、金融收益（利息净收入）平分占比。 而在台湾，外资公司在办理受托买卖外国有价证券业务中具有绝对高市占率。根据台湾证券业公会披露数据，金融开放以来，台湾在受托买卖外国有价证券业务交易总金额从 2000年仅 1000亿元新台币，快速增加近 4倍至 2006年前三季度的4000亿新台币，其中以富达、摩根大通、花旗、摩根富林明等外资 /合资券商交易金额比重超过 80% 图 3：日本证券行业营收构成 图 4： 2006 年前三季度证券商办理受托买卖外国有价证券业务交易金额比重 数据来源：日本证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：台湾证券业投资公会、广发证券发展研究中心 3） 格局不改，营收核心仍在本土龙头企业。 从近十年数据看， 中国 台湾近二十年证券行业营业收入集中 度持续保持提升。排名前列的仍为元大、富邦、凯基中信等老牌龙头或合并主体（如元大证券合并复华证券、宝来证券、京华证券）。 日本同样反映出龙头企业市占率保持高位的情况。 根据日本证券业协会披露数据， 2001年至 2017年期间，龙头券商（当年市值高于十亿日元）净收入占行业占比从 42%稳步提升至 58%。在 2011年爆发金融危机期间，龙头券商仍然保持相对平7 89 101113 141618 1920 19 19 191820 2005101520251995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112044 485801020304050607058%35% 22%17%7%5%5%4%7%9%9%9%9%17% 18%27%13% 19% 18% 15%0%20%40%60%80%100%1989 1998 2007 2016交易佣金 承销佣金 销售佣金 交易收益 金融收益44.5%14.2%14.0%8.8% 5.0%3.3% 2.8% 1.8% 1.2% 1.0%0%10%20%30%40%50%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 行业深度 |证券 稳业绩，及较快的增长恢复速度。 图 5：中国台湾证券公司净利润集中度对比 图 6：中 国台湾证券公司营业收入集中度对比 数据来源：台湾交易所、广发证券发展研究中心 数据来源：台湾交易所、广发证券发展研究中心 图 7：日本外资券商净收入 /损失占比 数据来源：台湾交易所、广发证券发展研究中心 机构投资者增加，龙头受益 海外经验：纳入 MSCI，投资者结构改善，机构占比增加 在资本市场放开的过程里， 同属亚洲、金融市场发展相对成熟的中国 台湾 和中国内地 有很多的相似之处，在纳入 MSCI的过程中，我们借鉴台湾经验，归纳出内地投资者结构的改 变和未来发展趋势。 1996年 9月， MSCI宣布将台湾股票市场市值以 50%的权重纳入 MSCI EM指数。 2000年 12月，权重由 50%提高到 80%。 2005年 6月， MSCI再次提高台湾股市权重，台湾股票市场完全纳入 MSCI EM指数。 MSCI配合 QFII制度，为资本市场引入合格境外投资机构大量优质资本，以散户为主体的投资者结构逐步得到改善。 短期来看，引入外资扩大市场容量，提高资本市场活跃度；长期来看，专业的投资机构更加重视资产的长期增值，资本市场稳定性得到提高。 2018年 6月， A股正式纳入 MSCI，根据 台湾经验，中长期趋势而言， A股 投资者结构将得到进一步改善，机构投资者占比将会逐渐提升。 14%44%66%23%70% 84%0%20%40%60%80%100%CR1 CR5 CR101999 2003 2012 20177%29%48%19%55% 76%0%20%40%60%80%100%CR1 CR5 CR101999 2003 2012 201742% 57%-4%58%28% 12%-13%1%30% 31%-83%41%-100%-50%0%50%100%2001 2006 2011 2017龙头 外资 其他国内企业识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 行业深度 |证券 图 8： 台湾股市投资者结构分析 数据来源： Bloomberg，金管局，广发证券发展研究中心 A股市场机构化是大趋势。 根据年报披露测算，截至 2017年， A股散户投资者流通市值占比为 41.1%，较 2015年减少了 0.4%，机构投资者占比 7.3%，产业投资者占比 50.4%。就散户投资者占比而言， A股与美股 2000年结构相近，我们预计：1）随着社保及养老金权益配置增加，将为 A股注入长期价值投资的基因； 2） IPO注册制的稳步推进，海外独角兽回归，将配合机构客户长期资金的进一步引入；3） 随着国内境外投资限制政策的进一步放开， MSCI等国际指数把 A股纳入并逐渐提高比重，预计机构投资者的资金流入将为券商提供增量佣金 。届时，投资者结构极大丰富，不同投资观点相互碰撞，投资工具和证券服务也将相应升级。 图 9： A股投资者结构，散户投资者市值占比逐渐降低（万亿元） 数据来源： 万得资讯 ， 广发证券发展研究中心 龙头受益于市场产品丰富、对机构投资者吸 引力更大。 借鉴美国经验， 佣金自由化后，高盛等传统交易大行着力发展机构业务，依托证券承销中建立的坚实客户基础，组织衍生品交易市场；通过稳健的资产负债表，为证券交易提供流动性。 从中国上市券商经营数据看， 资本实力雄厚、投行业务领先以及国际业务领先的龙头券商 机构业务具备持续领跑基础，围绕机构客户的业务范围持续丰富 ，对机构投资者的吸引力更大。 0%20%40%60%80%100%120%个人投资者 机构投资者-10203040502012 2013 2014 2015 2016 2017个人投资者 一般法人 公募基金 保险 &社保 阳光私募 券商 QFII 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 行业深度 |证券 集中度提升趋势持续，业绩加速分化 行业集中度持续提升。 近年来，我国证券行业营业收入和利润都在向龙头券商集中，营业收入 CR5和 CR10从 2012年开始提升，分别由 32.2%和 51.8%增至 2017年的 44.3%和 63.8%，净利润集中度也从 2016年开始企稳回升，截至 2017年年报，CR5和 CR10分别为 42.3%和 62.2%。从股权承销和债权承销来看， 2017年承销规模有加速向龙头券商集中额趋势，特别是 2017年末 IPO审核趋严，龙头券商过会率显著高于行业平均，承销规模进一步提升，强者恒强效应显著。从经纪业务来看，佣金战虽然近期有缓和的趋势，但行业利润明显压缩，券商寻求向财 富管理转型，以提增业务利润率。资产管理业务集中度持续提高，体现为明星产品品牌影响力进一步增强，市场份额 向 具有产品研发和主动管理能力机构集中， CR5和 CR10自2013年分别提增 11.7%和 13.1%至 51.8%和 71.2%。 图 10：券商营业收入集中度 图 11：券商净利润集中度 数据来源： 万得资讯， 广发证券发展研究中心 数据来源： 万得资讯， 广发证券发展研究中心 图 12：券商投行业务股权承销集中度 图 13：券商投行业务债权承销集中 度 注：股权承销集中度根据 首发 +增发 +配股 募集金额金额合计计算 数据来源： 万得资讯， 广发证券发展研究中心 注：债权承销集中度根据地方政府债 +金融债 +企业债 +公司债 +短期融资券 +中期票据 +定向工具 +国际机构债 +政府支持机构债+ABS募集金额合计计算 数据来源： 万得资讯， 广发证券发展研究中心 20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR1020%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR1030.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR1030.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR5 CR10