2018年中期策略报告：坐看云起.pdf

huajinsc/ 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年 06月 19日 策略 类 证券研究报告 坐看 云起 2018年 中期 策略 报告 主题报告 投资要点 逆全球化趋势渐显。 2007 年美国次贷危机爆发，全球经济增速开启趋势性下行周期，全球贸易额占 GDP 的比重持续下滑 。近期 G7 峰会中，特朗普与其他六国领导人贸易观点分歧较大，并拒签联合公报，叠加中美贸易摩擦加剧，逆全球 化趋势渐显 。 中国经济面临考验。 近期投资、消费和出口增速均回落，下半年受全球经济景气度回落和 中美贸易摩擦加剧的影响，出口增速大概率下行 ，投资 受基建 偏弱 影响 下行概率 较大 。消费走势具有一定不确定性，一方面经济增速下行对居民可支配收入形成一定压制，另一方面我国降低个人所得税、精准扶贫等有助于缩小贫富差距，释放中低收入群体的消费。 信用 收缩 。 中长期看，我国 金融杠杆率在全球主要经济体中处于较高位置，叠加全球主要经济体逐渐退出货币宽松 ，我国货币维持紧平衡的可能性较大，控杠杆防风险仍为今年主基调， M2 增速中长期或保持低速增长。近几个月的数据显示，表内融资虽较为平稳， 但表外融资急剧收缩，在严监管背景下表外融资转表内并不通畅，社融大幅下挫 使实体经济资金面紧张。 利率 难 下。 美联储加息对我国利率影响几何？ 做一个简单的比较， 2017 年 12 月短期 利率 均值较 2016 年 12月 提高 30-70BP，即 去年全年 短期利率隐含 1 至 2次加息。 今年美联储 加息 3-4次 ，我国利率易上难下 。 投资 主线一：消费 兴邦 我国 居民人均可支配收入中位数累计同比自 2017 年年初以来明显加速，显示我国贫富差距可能有所缩小，有助于 中低收入居民消费的 释放。 从当前 PE来看，纺织服装、餐饮旅游和食品饮料的估值均在其中位数附近，并没有明显高估。从各板块的 ROE看，食品饮料当前的 ROE较有吸引力，当前值 5.98%是所有板块中唯一超过 5%的板块，该板块建议持续关注。 投资 主线二：科技 强国 研究人才迅速积累，研发投入高增 。 2005年至 2016年我国研究生及以上毕业生人数增长明显，成为支撑我国科技强国的中坚力量。我国研发支出占 GDP 比重快速增长， 2015年上升为 2.07%，已 接近美国的 3.28%和日本的 2.79%。 我国科技相关领域市场空间巨大 。 根据中国信息通信研究院 统计，我国 2016 年数字经济总体规模达到 22.58万亿元，占 GDP的比重由 2008年的 15.2%上升为 2016年的 30.3%，未来仍呈 扩张态势 。 高科技行业 PE 较低， ROE 尚可 。 从我国 A 股市场科技相应概念板块估值看，大部分板块估值位于中位数以下 ， ROE处中位数附近 。 风险 提示： 经济 失速下行；贸易 环境 急剧恶化，流动性超预期紧张。 分析师 王刚 SAC执业证书编号： S0910515070001 wangganghuajinsc 021-20377098 报告联系人 杨谱 yangpuhuajinsc 021-20377063 相关报告 G7峰会欧美互相指责，关注朝美新加坡会晤情况 2018-06-12 新股周报：耐心等待近端上市新股的估值消化 2018-06-11 新股周报：近端新股估值趋高，科沃斯上市 2018-06-04 意大利政治风险消散，关注中美谈判与特金会后续进展 2018-06-04 新股周报：新股板块延续活跃，欣锐科技上市 2018-05-28 主题报告 huajinsc/2 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、经济：逆全球化，中国面临考验 . 5 （一）全球经济景气度回落 . 5 （二）逆全球化趋势渐显 . 6 （三）中国经济面临考验 . 6 二、流动性：信用收缩，利率难下 . 8 （一）全球货币政策收紧 . 8 （二）社融增速回落，表外融资转表内 . 9 （三）房地产吸金能力受限 . 11 （四）杠杆率可控 . 12 （五）利率居高不下 . 16 （六）期限利差收窄，信用利差较大，风险偏好低迷 . 17 二、投资主线一：消费兴邦 . 18 （一）消费成为拉动经济增长的主要 动力 . 18 1、投资、出口大概率收敛下，消费支撑未来 . 18 2、美国经验：消费为经济增长支柱 . 19 3、日本经验：贸易摩擦下，消费支撑经济增长 . 19 （二）贫富差距缩小，中低收入群体的消费有望释放 . 20 （三）大众消费高增，北上资金快速流入 . 21 （四）消费板块 PE处历史中位，食品饮料 ROE高 . 23 四、投资主线二：科技强国 . 24 （一）高科技行业是我国的未来 . 24 1、高科技行业出口金额占比提升 . 24 2、高科技行业利润增速较高 . 25 3、高科技行业利润占比提升较快 . 26 （二）研究人才迅速积累，研发投入高增 . 27 （三）专利数爆发，技 术进步明显 . 28 （四）我国科技相关领域市场空间巨大 . 29 （五）高科技行业 PE较低， ROE尚可 . 30 五、风险提示 . 31 图表目录 图 1：全球景气度回落 . 5 图 2：全球主要经济体 GDP增速有回落压力：单位： % . 5 图 3：逆 全球化趋势渐显：单位： % . 6 图 4：全球 FDI流量：单位：百万美元 . 7 图 5：中国 FDI流量：单位：百万美元 . 7 图 6：中国出口金额同比与主要经济体 GDP增速：单位： % . 7 图 7： GDP、投资、消费、出口金额同比增速：单位： %. 8 图 8：全球主要经济体 M2增速：单位： % . 8 图 9：全球主要经济体基准利率：单位： %. 9 图 10：我国社融增速及信贷增速：单位： % . 9 图 11：我国 M2增速：单位： % . 10 主题报告 huajinsc/3 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：我国表外融资和表内融资：单位：亿元 . 10 图 13：房地产资金来源增速：单位： % . 11 图 14：我国首套及二套房贷平均利率：单位： % . 11 图 15：居民中长期贷款数量及增速：单位：亿元， % . 11 图 16：我国金融杠杆率或触顶下行 . 12 图 17：我国金融杠杆率处世界较高水平 . 12 图 18：实体经济杠杆率增长平稳：单位：十亿元， % . 12 图 19： 我国实体经济杠杆率处于世界中等水平：单位： % . 12 图 20：我国非金融企业杠杆率下降：单位：十亿元， % . 13 图 21：我国非金融企业杠杆率处于全球较高水平：单位： % . 13 图 22：以所有权分类的企业负债：单位：亿元 . 13 图 23：以所 有权分类的企业负债率：单位： % . 13 图 24：我国政府杠杆率上升：单位：十亿元， % . 14 图 25：我国政府杠杆率处于全球较低水平：单位： % . 14 图 26：地方政府和中央政府负债率：单位： % . 14 图 27：我国 家庭杠杆率上升：单位：十亿元， % . 15 图 28：我国家庭杠杆率处于全球中低水平：单位： % . 15 图 29：居民中长期贷款和个人购房贷款同比下降：单位： % . 15 图 30：个人房贷占居民可支配收入占比快速提升 . 16 图 31：我国短期利率近期走高：单位： % . 16 图 32：我国票据市场利率回升明显：单位： % . 17 图 33：我国债券期限利差收窄：单位： % . 17 图 34：我国债券信用利差较大：单位： % . 18 图 35：房地产投 资回暖支撑投资平稳：单位： % . 18 图 36：消费对 GDP的拉动上升明显：单位： % . 19 图 37：美国个人消费支出对其 GDP的拉动作用最大：单位： % . 19 图 38：上世纪 80年代日本私人消费对其 GDP的拉动作用最大：单位： % . 20 图 39：居民人均可支配收入中位数增速提升：单位： % . 20 图 40：农村居民人均可支配收入增速快于城镇居民：单位： % . 20 图 41：我国居民消费率仍低：单位： % . 21 图 42：中产阶层和类 中产阶层户数快增：单位：百万户 . 21 图 43：大众消费类行业零售增速较快：单位： % . 22 图 44：北上资金加速流入：单位：亿元 . 22 图 45：北上资金 5月流入行业的分布：单位：亿元 . 23 图 46：行业 PE纵比（截止 6月 8日）：单位：倍 . 23 图 47： 行业 ROE纵比（截止 6月 8日）：单位： % . 24 图 48：出口金额占比：单位： % . 25 图 49：利润增速：单位： % . 26 图 50：行业利润占比：单位： % . 27 图 51：教育经费快速增长：单位：万元， % . 28 图 52：研究生招生数与毕业数正增长：单位：人， % . 28 图 53：我国研发支出占 GDP比重快速提高：单位： % . 28 图 54： PCT专利申请量全球占比：单位： % . 29 图 55：我国数字经济规模快速增长：单位： % . 30 图 56：数字经济构成 . 30 主题报告 huajinsc/4 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 57：人工智能市场空间：单位：百万美元 . 30 图 58：我国物联网的市场规模：单位：亿元， % . 30 图 59：科技相应概念板块 PE纵比（截止 6月 8日）：单位：倍 . 31 图 60：科技相应概念板块 ROE纵比（截止 6月 8日）：单位： % . 31 表 1：部分国家和地区 20002008年年均增长率：单位： % . 29 主题报告 huajinsc/5 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 经济：逆全球化，中国面临考验 自 2016年 年初以来，本来经济景气度已经上行 近 2年 时间， 于 2月 录得高点后已有下行趋势 。 在 当前逆全球化 趋势 渐显的局势下，全球经济增速或 承压。 （一） 全球经济 景气度回落 全球 综合 PMI于 今年 2月 触得高点 54.8后回落 ，显示全球经济景气度抬升势头承压，其中制造业 PMI在去年 12月 录得 高点 54.5之后 一路趋势性下行，至今年 5月 录得 53.1， 较高点回落 1.4个 点，全球 制造业 景气度趋势性下行的趋势已 显 。 图 1：全球 景气度回落 资料来源： Wind， 华金证券研究所 在 全球经济景气度回落的背景下， 世界 主要经济体的 GDP增速 有回落的 态势 ， 欧元区不变价 GDP2017 年 Q4 录得 高点 2.8%， 2018 年 Q1 回落 至 2.5， 英国 不变价 GDP 在 2017 年 Q1录得 高位 2.09后 已经连续 4个 季度下滑，中国 不变价 GDP增速 在 2017年 Q1和 Q2录得 6.9%的高位后已经 下滑至 6.8%。令 市场 振奋 的是美国不变价 GDP 增速 仍在加速，但在全球 贸易摩擦 加剧的背景下， 料 难于持续。 图 2：全球 主要 经济体 GDP增速有 回落压力：单位： % 资料来源： Wind， 华金证券研究所 48.0050.0052.0054.0056.002015-022015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-042017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04全球 :摩根大通全球综合 PMI 全球 :摩根大通全球服务业 PMI 全球 :摩根大通全球制造业 PMI -10.00-5.000.005.0010.001996-03 1997-01 1997-11 1998-09 1999-07 2000-05 2001-03 2002-012002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-032012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比 日本 :GDP:2011价 :当季同比 英国 :GDP:不变价 :季调 :同比 主题报告 huajinsc/6 / 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二） 逆全球化趋势渐显 一般 来说逆全球化的势头一般出现在世界经济增速下行阶段，例如 20 世纪 30 年代 的全球经济危机时期， 各国 为保护本国的产业和就业机会，纷纷提高关税壁垒，全球贸易保护势头显现，全球贸易规模 与 GDP之比 大幅下挫 。上世纪 70 年代 末期至 80年代 初期，全球 GDP增速大幅回落 ， 美日等国的贸易战爆发，全球商品贸易额占 GDP的 比例 趋势性下挫 了 6年，之后 全球经济 经历 了较长期的繁荣，直至 2007 年 美国次贷危机爆发，全球经济 增速 开启 趋势性 下行 周期 ，全球 贸易 额占 GDP 的 比重持续下滑，近期更是有加速下滑的趋势。近期 G7 峰会 中，特朗普与其他六国领导人贸易 观点 分歧较大，并拒签 联合 公报 ， 叠加 中美贸易摩擦加剧， 凸显 全球 贸易摩擦有加剧趋势。 图 3： 逆全球 化趋势渐显：单位： % 资料来源： Wind， 华金证券研究所 （三） 中国 经济面临考验 在 逆全球化的大背景下，全球 FDI流量 波动加大，近期下降明显， FDI流量 占固定资本形成总额的比例自 2000 年 达到阶段性高点 17%后 呈下降趋势， 2016 年 下降至 9%。 中国 FDI 流量总体趋势仍呈上升态势， 2017 年 达到 1363.20 亿美元， 但自 2015 年 以后 FDI 流量 增速明显变缓， 当前 我国改革逐步放松 外资准入 ，一定程度有利于 FDI流量 平稳。 -4.00-2.000.002.004.006.008.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001961 196