环保行业2018年中期策略：坐看云起时.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 坐看云起时 环保行业 2018 年 中期 策略 主要观点 ： 市场回顾：业绩向好，估值与持仓创新低 华安环保板块 业绩向好，今年一季度保持平稳发展态势。 但行业 高杠杆水平持续，行业整体竞争格局更加激烈。 与此相对应的是 行业指数不断下行， 部分公司财务风险暴露叠加信贷收紧，市场担忧情绪仍未消散 ， 估值 与持仓 水平已经跌落至近 5 年来历史低位。 投资策略：远明近暗，以污染解决的紧迫性为锚，寻找业绩确定性强标的 我们 认为 政策释放预期和执行力度 没有 减弱，反而有所加强 ， 我们 对环保行业发展充分乐观 。 但 政策的助推和治理节点的设立方可 使 环保需求转化成为有效需求， 我们认为当 以解决环境问题的紧迫性为锚 ，精选行业细分板块 。 我们认为 市场更多的是对于 PPP 模式的担心 ，业绩的确定性至关重要 。 PPP模式究其本质是带动公共部门管理效率的提高，综合高效的解决环境问题，未来愈发重视 具有稳定现金流的运营项目 。 三面出击：打赢污染攻坚战 净 霾： 蓝天保卫战是重中之重，虽效果初现，但仍在负重爬坡。 我们认为 当前 大气治理由火电转向非电，环保压力是 主要 驱动 力。随着 钢铁行业全国性标准征求意见稿出台 ，未来有效需求释放 提速。面对非电行业点多面广、污染成份 复杂多样等特征，我们 认为拥有核心技术和制造能力 、具备 一揽子解决方案的公司充分受益。 建议关注【龙净环保】。 碧水： 我国 生态型缺水与污染性缺水相互叠加， 水十条治理节点临近， 治理任务依旧严峻。 我们认为 1） 污水 处理项目 运营 属性强，在 全面实施 PPP 模式 、 一级 A 标准 是大势所趋的背景下， 建议关注 具备低成本高标准 处理 的 强运营 标的 ； 2） 流域治理 是未来水环境治理的思路和方向， 看好黑臭河治理节点临近所带来的订单集中释放。 建议关注【国祯环保】 。 清废： 城市生活垃圾量显著增长，部分城市垃圾围城现象日益严重。我们认为 1） 垃圾焚烧商业模式清晰，盈利模式好， 运营属性强 。 建议关注【伟明环保】 。 2）环卫属于刚性需求，运营属性强。目前由劳动密集型向资本密集型贵都，行业龙头远没有形成。在市场 改革进入加速冲刺阶段 的背景下， 拥有核心制造和运营能力强的公司将充分受益 。 建议关注【龙马环卫】。 风险提示 政策推进与监管不及预期；环保督察不及预期；业绩释放不及预期。 推荐公司 盈利预测 与评级 ： 公司 EPS（元） PE 评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 龙净环保 0.72 0.83 0.92 20.10 17.37 15.67 增持 国祯环保 0.75 1.04 1.44 30.12 21.65 15.73 买入 伟明环保 0.85 1.07 1.23 26.25 20.84 18.05 买入 龙马环卫 1.05 1.39 1.93 21.54 16.32 11.70 买入 资料来源： wind、华安证券研究所 行业评级：增持 报告 日期 ： 2018-07-02 金融环保组 联系人：杨易 0551-65161837 ivanyiyang163 -30%-20%-10%0%10%2018-01-022018-01-162018-01-302018-02-132018-02-272018-03-132018-03-272018-04-102018-04-242018-05-082018-05-22沪深 300 环保 环保行业 证券研究报告 -年度 策略研究报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 2 - 目录 1. 市场回顾：业绩向好，估值与持仓创新低 . - 5 - 1.1 业绩：整体向好，竞争加剧 . - 5 - 1.2 行情：板块承压，走势偏弱 . - 7 - 1.3 持仓：降幅显著，五年新低 . - 10 - 2. 投资策略：远明近暗，以污染解决的紧迫性为 锚，寻找业绩确定性强标的 . - 12 - 2.1 政策面：中央重拳整治污染，政策预期强烈 . - 12 - 2.2 执行面：组建生态环境部，督察风暴延续 . - 14 - 2.3 锚定策略：把握行业景气度和业绩确定性 . - 15 - 3. 三面出击：打赢污染攻坚战 . - 16 - 3.1 净霾：蓝天保卫战是重中之重，看好非电治理 . - 16 - 3.2 碧水：由点及面，污水运营 +流域治理 . - 19 - 3.3 清废：垃圾发电强运营属性 +环卫市场化提速 . - 21 - 4. 个股推荐 . - 23 - 4.1 龙净环保：外部催化 +内生 增长，奠定非电治理龙头 . - 23 - 4.2 国祯环保：工程 +运营双提升，增长动力强劲 . - 24 - 4.3 伟明环保：业绩增长高于预期，内生驱动力强劲 . - 25 - 4.4 龙马环卫：定增项目投用，助推业绩高增长 . - 26 - 5. 风险提示 . - 26 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 3 - 图表目录 图表 1 华安环保行业营收增长状况 . - 5 - 图表 2 华安环保行业净利润增长状况 . - 5 - 图表 3 华安环保行业资产负债率情况 . - 6 - 图表 4 华安环保行业净利润率情况 . - 6 - 图表 5 华安环保子版块营收增长情况 . - 6 - 图表 6 华安环保子版块净利润增长情况 . - 6 - 图表 7 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 . - 7 - 图表 8 申万行业涨跌幅排名分布（ 2018.06.04） . - 7 - 图表 9 华安环保行业市盈率相对沪深 300 走势 . - 7 - 图表 10 申万行业市盈率分布（ 2018.06.04） . - 7 - 图表 11 华安环保子行业走势图 . - 8 - 图表 12 华安环保子行业涨跌幅分布（ 2018.06.04） . - 8 - 图表 13 华安环保子行业市盈率走势图 . - 8 - 图表 14 华安环保子行业市盈率分布（ 2018.06.04） . - 8 - 图表 15 华安环保行业覆盖个股今年以来涨跌幅统计 . - 9 - 图表 16 今年以来华安环保覆盖个股表现 . - 9 - 图表 17 环保股持股总市值和增长率走势 . - 10 - 图表 18 环保 重仓股持股比例走势图 . - 10 - 图表 19 环保各板块机构加减仓股票数量统计情况 . - 11 - 图表 20 环保各板块资金流动情况 . - 11 - 图表 21 环保重仓 股持有基金数量变化统计（前五、后五） . - 11 - 图表 22 环保重仓股持有市值变化统计（前五、后五） . - 11 - 图表 23 环保重仓股持有基金数量统计（前十） . - 11 - 图表 24 环保重仓股持有市值统计（前十） . - 11 - 图表 25 环境污染治理投资总量及占 GDP 比重情况 . - 12 - 图表 26 环境库兹涅茨曲线 经济发展与环境质量的关系 . - 12 - 图表 27 污染攻坚治时间表 . - 13 - 图表 28 污染攻坚路线图 . - 13 - 图表 29 近年来主要环保政策盘点 . - 13 - 图表 30 国务院机构改革 -组建生态环境部 . - 14 - 图表 31 首个地方生态环境局在河北雄安成立 . - 14 - 图表 32 近期环保督察行动汇总 . - 15 - 图表 33 重点地区优良天数情况表 . - 16 - 图表 34 非电行业 烟气治理市场 . - 16 - 图表 35 部分非电行业烟气治理政策汇总 . - 17 - 图表 36 非电行业特征 . - 18 - 图表 37 2017 年全国地表水水质类别比例 . - 19 - 图表 38 2017 年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况 . - 19 - 图表 39 黑臭河治理商业模式分布情况 . - 20 - 图表 40 全国城市黑臭河整治区域分布图（ 2018.06.11） . - 20 - 图表 41 城市生活垃圾焚烧处理量及增速 . - 21 - 图表 42 城市生活垃圾焚烧处理量占无害化比例 . - 21 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 4 - 图表 43 垃圾焚烧补贴费用变化趋势 . - 22 - 图表 44 不同发电 类型上网价格分布 . - 22 - 图 表 45 一季度环卫市场化项目 /标段数量 . - 22 - 图 表 46 一季度环卫市场化中标项目 /标段合同 1 亿元以上项目数量 . - 22 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 5 - 1. 市场回顾 ：业绩向好，估值与持仓创新低 1.1 业绩： 整体向好 ，竞争加剧 行业整体业绩向好，今年一季度保持平稳发展态势。 从营收 来看 ， 华安环保股票池中覆盖的 72 支个股 中， 整体实现营收 2116.04 亿元，同比 增长 34.85%，增幅快于往年 。近四年 年均复合增长率为 23.27%，保持了较快增长态势。 从 净利润来看 ， 2017 年环保 行业 整体实现净利润 266.39 亿元，同比 增长 25.42%， 增速快于往年，但低于营收增速 。 这其中原因之一是 17 年至今环保行业陆续新上市了 7 家企业，若抛开该因素，环保行业营收与净利润同比各增长 21.50%、 16.24%， 均 高于往年水平， 这说明了 行业整体业绩向好。 从 今年一季度表现来看 ，华安环保整体实现营收 443.57亿元，同比增长 30.71%，实现净利润 48.50亿元，同比增长 13.05%，继续维持高增长态势。 因为环保的商业模式以 EPC 及 PPP 模式 为主导的的工程类居多，一季度的稳健增长为今年环保行业的业绩增长开了好头 。 图表 1 华安环保行业营收增长状况 图表 2 华安环保行业 净利润增长状况 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 高 杠杆水平 持续， 行业 整体 竞争格局更加激烈 。 随着 14 年开始逐渐大力推广PPP 模式以来，行业整体呈现扩张式发展态势，以多渠道融资为支撑， 环保行业资产负债率水平居高不下 ， 17 年行业整体水平达到 54.06%，达到近 四年 以来最高水平， 同比 增加了 0.40 个百分点，相较于 PPP 尚未大规模推广的 13 年增加了 5.58个百分点。与此相应的是，环保行业净利率呈现不断下滑趋势， 17 年行业 整体 水平为 12.03%，是近四年以来最低水平，同比减少了 0.48 个百分点。总体来看，资本扩张式发展并未给行业的 整体盈利状况带来改善，行业整体竞争格局更加激烈。 0%10%20%30%40%05001000150020002500201320142015201620172018Q1营收合计 营收同比 亿元 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201320142015201620172018Q1净利润合计 净利润同比 亿元 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 6 - 图表 3 华安环保行业 资产负债率情况 图表 4 华安环保 行业净利润率情况 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 水处理 板块增长动力强劲，大气板块增长开始回暖 。 水处理 板块 发展较早，商业模式比较成熟、需求量大，是环保产业业绩的主要贡献者，常年维持行业营收占比 35%以上。 17 年营收同比增速达到 42.90%，位列环保细分板块 增速 第一 。今年一季度营收同比增长 54.58%，继续保持高速增长态势，增长动力强劲。 固废板块 17 年营收同比 31.23%，增速回暖，但 17 年 净利润 同比下降 11.02%，营收与净利润增速相背离。 大气快板 经过 15、 16 年低迷后， 17 年板块营收增长开始恢复。今年 以来，受到蓝天保卫战政策催化以及非电市场逐步打开 的影响 ，今年一季度营收和净利润同比增长分别为 18.42%、 15.07%，行业景气度逐渐回升。 节能环保板块 是整个环保行业中发展最为迅猛的子版块，近 4 年增速 为 31.51%，高于环保行业整体 水平 8.2 个百分点。自 16 年 后，该板块 营收水平超过固废板块 ， 成为 环保行业 第二 大营收贡献力量 ， 但 17 年营收和净利润增速均低于往年，今年一季度营收增长进一步放缓 。 图表 5 华安环保子版块营收增长情况 图表 6 华安 环保子版块净利润增长情况 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 44464850525456201320142015201620172018Q1资产负债率 % 05101520201320142015201620172018Q1净利润率 % 02004006008001000201320142015201620172018Q1大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 亿元 050100150200201320142015201620172018Q1大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 亿元 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 7 - 1.2 行情： 板块承压，走势偏弱 行业指数不断下行，估值水平已经跌落至 近 5 年来历史低位 。 从 行业指数 来看 ， 环保行业表现偏弱 ， 整体落后于沪深 300 指数，呈现不断下行态势。 截至 2018年 6 月 4 日，公共事业板块累计 下跌 11.80%，跑输大盘 7.00 个百分点，环保工程及服务 累计下跌 22.21%，跑输大盘指数 17.41 个百分点， 水务板块 累计下跌 11.70%，跑输大盘 6.90 个百分点。环保板块指数整体 涨幅位于全行业 中下游水平 。 从估值来看 ， 自去年 PPP 强监管文件出台以来，环保板块估值水平 不断 下滑 。 今年以来，部分环保公司年报大幅低于市场预期释放出来业绩风险， 以及 部分公司财务风险暴露 信用风险增加 叠加信贷 收紧 ，市场担忧情绪仍未消散 ，估值水平震荡下行。截至 2018 年 6 月 4 日， 华安环保市盈率为 23.31 倍，目前徘徊在近五年以来历史低 位水平。 创业板 目前 市盈率为 41.28 倍 ， 环保行业市盈率 与创业板差距进一步拉大 ； 与 其他 行业 估值水平 相比，华安环保整体处于处于中下游位臵。 图表 7 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 图表 8 申万行业涨跌幅排名 分布 （ 2018.06.04） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 9 华安 环保行业市 盈率 相对沪深 300/创业板 走势 图表 10 申万行业市盈率分布 （ 2018.06.04） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-01-022018-01-162018-01-302018-02-132018-02-272018-03-132018-03-272018-04-102018-04-242018-05-082018-05-22沪深 300 环保 水务 II 公用事业 沪深 300, -4.80% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%休闲服务医药生物食品饮料计算机家用电器商业贸易交通运输纺织服装化工轻工制造农林牧渔银行建筑材料房地产钢铁汽车水务II 公用事业通信非银金融电子传媒有色金属国防军工机械设备采掘建筑装饰电气设备综合环保工程及服务II 0501001502013-1-42013-5-42013-9-42014-1-42014-5-42014-9-42015-1-42015-5-42015-9-42016-1-42016-5-42016-9-42017-1-42017-5-42017-9-42018-1-42018-5-4沪深 300 环保总体 MinMean 创业板 Mean Min 01020304050607080国防军工计算机休闲服务通信综合医药生物电子机械设备食品饮料有色金属传媒纺织服装电气设备农林牧渔商业贸易公用事业轻工制造华安环保化工交通运输建筑材料汽车采掘家用电器非银金融建筑装饰房地产钢铁银行敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 8 - 各板块走势表现分化，水处理和固废表现相对较好 。 从华安环保子版块走势来看 ， 所有环保行业子版块 均落后于大盘走势，只有水处理和固废板块表现相对较好，优于环保行业整体走势，而监测、节能、大气板块表现欠佳，落后于行业整体 。个股涨跌幅表现也可以看出倪端，除了 鹏鹞环保 是今年新上市的股票外，只有 5 支个股取得了 绝对 正收益，为水处理和固废板块； 节能和大气领域的 部分个股跌幅巨大 ，这其中与业绩低于预期和自身信用风险问题 相关 。 从估值的角度来看