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请阅读正文后的免 责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |证券 行至水穷谋转型，千淘万漉始到金 强于大市 （ 维持 ） 证券行业 2018 年 中期策略报告 日期： 2018年 06 月 21日 Table_Summary 投资要点： 证券行业分析框架： 为了更简练地对行业进行分析，我们从券商的行为属性出发，将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务，除此之外，还存在一些创新业务。对于券商各业务的分析，可以归结为对“量和价”的分析 。我们将影响券商发展的因素归结为监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争。 券商板块 PB处于历史底部，高 Beta属性减弱 ，估值分化明显 ： 目前券商板块 PB 已处于历史底部且中枢不断下移，券商 高 Beta属性也 逐渐减弱，我们认为主要是由于近两年较高 ROE的轻资产业务占比下滑，而低 ROE的重资产业务难以加杠杆 ，盈利能力有所下滑。 同时 ， 券商板块 估值分化较为明显，从 2017年起，呈现大券商估值稳中 略升，小券商估值快速回落的态势。 证券行业上半年业绩有所下滑： 受到投行和融资业务拖累，证券行业 2018年一季度 实现净利润 235.59亿元，同比下滑 17.22%， 净资产 1.89亿元，较上年末增加2.05%，主要是由于增资扩股。根据上市券商月度数据统计， 2018年前 5个月上市券商的业绩未出现回升，累计净利润 276.65亿元，同比 下 滑 8.21%，净资产结束了 上涨态势，环比 下滑 0.45%。 证券行业下半年 各业务线均 承压 ： 在 监管政策趋严、市场环境较差、行业竞争加剧、评级与业务挂钩等因素下，除投行业务外，各业务均有下行压力，行业集中度将进一步提升。 1、 经纪业务 存量博弈佣金率见底 ，线上布局是关键； 2、投行业务 股债市场均承压 ， CDR带来下半年的重要业务增量； 3、自营业务 规模增速放缓， 投资收益率 下滑压力较大 ； 4、资管业务 去通道收入影响有限， ABS迎来发展机遇 ； 5、 两融余额和交易量稳定，利差缩小 ；6、股权质押 降杠杆规模收缩， 下半年 市场风险 较大； 7、创新业务 受到严格监管，规模难以大规模提升 。 投资建议 ： 今年由于政策趋严、行情震荡等影响，上半年券商业绩没有回暖迹象，但我们认为下半年 券商业绩存在企稳可能，一 看传统业务转型，经纪业务转型财富管理和机构业务、 CDR为投行业务带来增量、资管业务聚焦主动管理；二 看市场的边际改善，包括监管不再进一步趋严、 MSCI入市等提振股市情绪、债市企稳等。 在中性假设下，我们预计 2018年证券行业将实现营业收证券研究报告 行业研究报告 行业研究 Table_ProfitEst Table_IndexPic 非银金融 行业相对沪深 300指数表 0%7%13%20%27%33%170522 170622 170722 170822 170922 171022 171122 171222 180122 180222 180322 180422非银金融 沪深3 0 0数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 06月 21日 Table_DocReport Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 张译从 电话： 010-66060126 邮箱： zhangyc1wlzq 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 24 页 入 3156.33亿元（ +1.38%），主要业绩增量来源于投行业务；实现净利润 1136.28 亿元（ +0.56%） 。 目前券商 PB 位于五年来历史低点仅为 1.4倍，伴随 ROE的提升 PB中枢有望抬升。我们维持证券行业“强于大市”评级， 在政策和资源的倾斜下，行业分化将继续加大，综合实力强的券商优势 更加明显，推荐业绩表现佳、估值较低的行业龙头。 风险提示 ： 宏观经济复苏不及预期 、 股市震荡超预期 、债市风险超预期 、 流动性紧缩超预期 。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 24 页 目录 1、证券行业分析框架 . 5 1.1 券商业务主要可以分为中介、投资和融资业务 . 5 1.2 影响券商发展的内部和外部因子 . 6 2、券商板块估值情况 . 10 2.1 券商板块 PB 处于历史底部，高 BETA属性减弱 . 10 2.2 券商板块估值分化，大券商估值中枢提升 . 11 3、证券行业上半年经营情况回顾 . 12 3.1 行业一季度业绩有所下滑，资产规模稳中有升 . 12 3.2 行业一季度杠杆略有提升， ROE 继续下滑 . 12 3.3 行业一季度投行和融资收入大幅下滑，经纪和资管收入占比提升 . 13 3.4 上市券商二季度业绩未有明显回升，净资产环比下滑 . 13 4、证券行业下半年经营情况展望 . 14 4.1 整体经营情况：除投行业务外， 各业务均承压 . 14 4.2 经纪业务：存量博弈佣金率见底，降本增效是关键 . 14 4.3 投行业务：股债市场均承压，向龙头券商集中 . 16 4.4 自营业务：规模增速放缓，投资寻求稳健 . 18 4.5 资管业务：去通道收入影响有限， ABS 迎来发展机遇 . 19 4.6 两融业务：两融余额和交易量稳定，利差缩小 . 20 4.7 股权质押：降杠杆规模收缩，关注市场风险 . 21 4.8 创新业务：受到严格监管，规模难以大规模提升 . 21 5、投资建议及风险提示 . 22 5.1 投资建议 . 22 5.2 风险提示 . 23 图 1.证券行业分析树 . 5 图 2.券商板块估值中枢下移 . 10 图 3.券商板块 Beta减弱 . 10 图 4.沪深两市日均交易额及沪深 300 指数表现 . 11 图 5.证券行业 ROE和轻资产业务占比变化情况 . 11 图 6.大券商估值中枢有提升态势 . 11 图 7.证券行业营业收入和净利润情况 . 12 图 8.证券行业总资产和净资产情况 . 12 图 9.证券行业杠杆倍数 . 12 图 10.证券行业 ROE水平 . 12 图 11.证券行业 1Q2018收入变化分解 . 13 图 12.证券行业收入结构 . 13 图 13.上市券商月度营业收入和净利润 . 13 图 14.上市券商月度净资产 . 13 图 15.券商各业务线均承压 . 14 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 24 页 图 16.股基日均成交额变化情况 . 14 图 17.证券行业 佣金率变化情况 . 14 图 18.沪深股基交易额集中度 (%) . 15 图 19.营业部数量及增速 . 15 图 20.部分券商股基交易额市占率 变化情况（ %） . 15 图 21.部分券商经纪业务成本率（ %） . 15 图 22.股权融资规模（亿元） . 16 图 23.IPO和增发规模 集中度 . 16 图 24.债券融资规模（亿元） . 17 图 25.债券累计总偿还额和净融资额（亿元） . 17 图 26.债券融资规模集中度（ %） . 17 图 27.公司债和企业债发行利率变化情况 . 17 图 28.中债国债到期收益率变化情况 . 18 图 29.债券违约数量及民营企 业占比 . 18 图 30.证券行业自营收入变化情况 . 18 图 31.证券行业自营规模和投资收益率变化情况 . 18 图 32.证券行业自营投 资结构变化情况 . 18 图 33.沪深 300和国债 3年期收益率变化情况 . 18 图 34.券商资管规模变化情况（万亿元） . 19 图 35.月均主动资管规模前二十券商（亿元） . 19 图 36.ABS累计发行规模（亿元） . 20 图 37.截至 2018年 5 月底发行 ABS规模前十券商（亿元） . 20 图 38.信用成交额占股票成交额比例变化 . 20 图 39.两融余额潜力测算 . 20 图 40.股权质押待回购金额 . 21 图 41.股权质押融出规模自有资金和资管计划占比 . 21 表 1.债务融资的杠杆约束 . 6 表 2.证券公司风控指标主要规定 . 7 表 3.各项业务和资产对证券公司风险资本的消耗 . 7 表 4.证券公司分类监管指标 . 8 表 5.与券商评级挂钩的业务规定 . 9 表 6.发审会过会率统计情况 . 16 表 7.证券行业盈利预测 . 22 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 24 页 1、 证券行业分析框架 1.1券商业务主要可以分为中介、投资和融资业务 券商的业务种类繁多且较为复杂，为了更简练地对行业进行分析，我们从券商的 行为 属性出发，将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务 ，除此之外，还存在一些创 新业务。 1、 中介业务 ：不直接依附券商的资金，主要提供包括 交易、发行 、 资产管理 等 各种服务， 包括经纪业务、投行业务和 通道 业务 。中介业务 的主要要素是品牌、服务和价格 。 2、投资业务： 主要依靠券商自有资金投资， 包括 自营业务、 直投业务以及主动资管业务 。 自营业务 与规模和投资收益直接相关，进而与净资产和投资能力相关。直投业务一般以券商子公司的形式投资，对 净资本占用较多，目前 长期股权投资 100%扣减净资本 。 3、融资业务： 主要通过 杠杆赚取资金利差 ， 主要包括两融业务和股权质押业务。 融资业务规模的做大以资本金为约束， 费率与溢 价能力和行业竞争水平有关。 4、 除了中介、投资和融资业务以外，随着 行业创新不断推进， 场外期权 、 CDR等也在券商业务中占据一席之地。 对于 券商 各业务的分析 ， 可以归结为 “量和价”，“量”又分别受到监管政策、市场环境、资本约束等影响 ，“价”主要受到行业竞争、管理成本、资金成本 、行情指数 等影响。 图 1.证券行业分析树 数据来源：万联证券研究所 规模 *利差 规模 *收益率 规模 *利差 交易量 *佣金率 承销额 *承销费率 规模 *（ 费率 +超额收益率 ） 券商业务 投资 融资 中介 经纪 投行 资管 两融 股权质押 自营 直投 监管 政策 市场环境 评级制约 资本约束 行业竞争 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 24 页 1.2影响 券商发展的 内部和外部 因子 1.2.1监管政策 监管政策直接和间接对券商造成影响 。 监管 政策 的直接影响表现在 ， 政策的变化 ，会直接 影响 业务的开展， 在 资格准入、 业务规模、发展 方向 等方面 引发诸多变化。 投行业务 受到政策影响最为直接 ， 从 2013年暂停 IPO业务停滞、 2016年市场火爆 IPO规模大增，到 2017年 IPO提速规模提升、再融资新规落地定增规模紧缩， 每次 业务规模 的起落都与政策息息相关 。此外，经纪业务在 2015年“一人多户”政策下的大发展，券商资管通道业务在资管新规出台后急剧收缩，券商场外期权业务在严监管 下 几乎停滞等，券商众多业务都直接受到政策走向的影响。 从间接影响来看 ， 在防风险 、 降杠杆 、扩大直接融资等监管大环境下，整个金融市场产生了许多变化， 从而对券商 业务 也 造成 影响 。 1.2.2市场环境 从目前看，券商仍然以经纪、自营等传统业务为主，而这些业务具有很强的随行就市属性， 经纪业务收入与市场交易额直接相关，自营业务收益率随股债市场的波动而波动，两融余额与市场交易量和行情都有很强的相关性 ，融资类业务的资金成本与市场收益率相关 。 因此 ， 市场 环境 的变化对券商的收入有很大影响。 例如 ，在 2014底到 2015年初的牛市中，交易量和指数都大幅提升，带来了券商 经纪、自营、两融等多项收入的全面爆发式增长，并 伴 随着 2015年下半年 市场 的走弱而下滑 。 1.2.3资本约束 券商发展的资本约束，主要是指证监会资本监管的风控指标以及经济法规方面的约束，任何证券公司发展壮大最终都会遭遇资本瓶颈，从而需要以不同方式补充资本金。 净资本对券商的影响体现在以下几个方面： 1、股权融资 ： 券商 IPO时 的 规模与净资产密切相关； 2、 债务融资： 发行各类债券 的总额与净资产直接挂钩； 3、业务规模： 根据 2016年 10月实施的证券公司风险控制指标管理办法和证券公司风险控制指标计算标准的规定 ， 券商进行各项业务都会消耗风险资本 ，根据我们 之前的测算，总体杠杆上限在 6-7倍 。 表 1.债务 融资的杠杆约束 法律 相关规定 公司法 累计发行债券总额不超过公司净资产的 40% 证券公司次级债管理规定 长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的 50% 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 24 页 证券公司短期融资券管理办法 证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的 60% 证券公司融资融券业务管理办法 证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4倍 数据来源：证监会、万联证券研究所 表 2.证券公司风控指标主要规定 风控 指标 相关规定 净资本规定 将净资本分为核心净资本和附属净资本，附属净资本规模不得超过核心净资本规模，将金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算，不再重复扣减净资本。 杠杆率指标 核心净资本 /表内外资产总额不低于 8%； 净资产 /负债不得低于 10%； 净资本 /净资产不得低于 20%。 流动性指标 流动性覆盖率 =优质流动性资产 /未来 30 天现金净流出量，不得低于 100%； 净稳定资金率 =可用稳定资金 /所需稳定资金，不得低于 100%。 风险覆盖指标 将风险资本准备分为市场风险、信用风险、操作风险和其他风险资本准备分别计算； 弱化证券公司分类结果对风险资本准备计算的影响，突出资产本身的风险属性； 风险覆盖率净资本 /各项风险资本准备之和，不低于 100% 逆周期调节机制 办法明确证监会可根据证券公司分类监管、行业风险和市场状况等，对相关指标的具体计算比例进行动态调整的原则性要求。 数据来源：证监会、万联证券研究所 表 3.各项业务和资产对证券公司风险资本的消耗 中介业务 投资业务 融资业务 经纪业务净收入 12% 自营业务净收入 18% 融资类业务净收入 18% 投资咨询业务净收入 12% 资管业务净收入 15% 场内融资业务 10% 承销与保荐业务净收入 15% 资管业务规模 0.5%- 1% 股票质押回购 20%
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