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20222联系电话：010-66592240邮箱地址：0936745bank-of-扫描二维码，获取中银私行最新资讯总 编： 刘 敏副 总 编：王 亚 程慧心主 编： 文晓波编撰委员会：中国银行投资策略研究中心总 行： 文晓波 王者星 马 龙 苏康苗肖 敏 李品章 刘南希分 行： 万 洁 林永康 郭 岑 刘 畅孟凡强 吴德磊 赵艳群 蔡永雄王 颖 潘剑锋 侯兴森 丁 孟综 合 公 司：管 涛 朱启兵 王 君 张斯琪徐沛东 张立权 刘立品校 对： 叶家奇 李浩杰 陈子杰01回顾篇 ：回顾 2 0 2 1 年 ，全球 “疫情与政策并进 ，通胀与资产共振” 。全球疫情一波三折 ，高位运行 ，中国有效防控 ，抗疫表现全球最优。 全球资产价格基本遵循 “货币主导、 交易通胀”的逻辑 ，通胀类资产中商品大牛 、股市齐升 ，通缩类资产中美债下跌 、中债小涨 。黄金是今年交易通胀逻辑的一个例外 ，在各大类资产中表现最差 。我行策略积极应对 ，全年大势基本看对 ，过程陪伴执行到位 ，三大模拟组合表现优秀 ，充分佐证了“市场贝塔不够大，还有中行阿尔法”的专业价值。宏观篇 ： 展望 202 2 年， 全球 “疫情扰动仍存， 边际影响趋弱，经济延续复苏 ，政策逐渐回归” ，包括美国在内的经济体政策将回归常态。 中国尽管面临 “需求收缩、 供给冲击、 预期转弱”三重压力 ，但在 “宽松可期 、结构优先”的货币政策和 “积极有为 、前置发力 ”的财政政策护航下 ，复苏趋缓但稳中求进 ，预计全年增速处于 5 . 0 % 5 . 5 % 之间 。美国经济继续修复 ，增速或回落至 3 . 8 % 左右 ；通胀有所回落 ，美联储加息实际行动或不及市场预期 。欧元区通胀缓和 、经济温和复苏 。其他新兴经济体疫情扰动有望减弱，谨防外部冲击。权益篇 ： 从 2 019 年 “转折之年” 的大胆预判， 到 2 020 年 “从转折到复苏”的继续看好 ，再到 2 0 2 1 年以 “定性看涨 、定量预期不高 ”的观点确立中国股市复兴趋势 ，三年白皮书的 “趋势确认之判 ”皆得以验证 。中国股市 “复兴趋势确立 ，未来繁荣可期 ” ，仍处于复兴初期的中国 A 股预计 2 0 2 2 年涨幅与2021 年相当， 但结构更加均衡、 投资体验更优， 是 “强基固本，夯实未来繁荣根基” 之年。 港股或将打破长期蛰伏低估值之态，定价权终将回归 ，有望演绎 “转折和估值回归”行情 。美股面临流动性阶梯回落 、盈利增速趋缓 、回购意愿减弱等压力 ，在美联储加息前后或现剧烈波动 。欧洲经济复苏偏强 ，股市维持强势。 日本股市流动性支撑， 基本面向好， 有望延续上涨态势。新兴市场由于复苏节奏的差异 ，表现料将分化 ，市场规模相对较小，配置价值或许有限。债券篇 ： 2 0 2 2 年债市趋势机会难觅 ，局部价值可寻 。中国货币市场利率中枢或将下移 。分品种看 ，利率债区间震荡 、难见趋势 ， 1 0 年期国债收益率预计在 2 . 7 % 3 . 1 % 区间波动 ；信用债利差低位 、面临走阔 ，波段机会 、品种分化 ；可转债作为独特投资品种具有较高配置价值 ，预计需求支撑估值 ，上涨仍看正股 。中资美元债两极分化 ，投资级价值凸显 ，高收益仍需谨慎 。美国债市长端利率或将有所上行 ，但上行空间有限 ，1.8%1.9% 或将是长期美债向上突破的重要阻力位。外汇篇 ： 2022 年全球主要央行将逐步退出宽松， 但源于各经济体复苏不均衡导致的央行退出节奏异步， 或导致汇率表现差异。预计人民币双向波动 ，鉴于近两年有超调迹象 ，中枢面临下行压力 ； 美元迎接加息周期， 涨势或将延续 ； 欧元加息预期落空，恐将继续回落 ；英镑不弱亦难强 ，预计表现偏中性 ；日 元 避 险偶有驱动，弱势格局难改；加元高位震荡；澳元迎来转机。商品篇 ： 2 0 2 2 年金银静待加息落地 ，油价或将高位震荡 。金银走势大概率先抑后扬 ，转折可能发生在美联储首次加息落地或加息路径明确之时 。原油的行情演绎仍围绕供需展开 ，产油国主观增产意愿不强加之客观产能提升受限使得供给端难以大幅增长 ，需求端预计保持平稳 ；叠加美元升值 、主要原油需求国开始释放战略储备 、疫情反复等影响 ，油价或将高位 震荡。配置篇 ：在 “百年变局 ，加速演进”宏观背景下 ，我们建议的2022 年全球大类资产配置顺序为 ： 权益、 债券、 黄金、 商品。权益方面 ，中国经济复苏趋缓 、稳中求进 ，中国资产价值将持续得到重估 ，立足中国 ，全球权益优先配置中国股市 ，超配中国 A 股 （推荐） 、 中国港股 （推荐） 。 鉴于美国经济韧性仍在，股票配置需求较强 ，建议标配美股 ，但需谨慎应对在美联储加息前后或现的剧烈波动。 欧洲复苏偏强， 政策温和， 建议标配。日本股市流动性支撑 ，基本面向好 ，建议标配 。新兴市场关注越南 、菲律宾等东南亚市场 ，鉴于印度市场估值高企 ，需保持谨慎 。债市方面 ，在中国债市 ，鉴于可转债资产类别独特 ，需求支撑估值 ，建议超配 （推荐） ；利率债区间震荡延续 ，难见趋势行情 ，建议标配 ；信用债因结构性宽信用支撑或有局部机会 ，建议标配 。中资美元债两极分化 ，跟随美债 ，建议保守 。美债因货币政策收紧 ，加息落地 ，建议低配 （保守） 。贵金属方面 ，黄金大概率以加息为界先抑后扬 ，建议先低配后标配 。原油供需逐渐平衡 ，高位震荡 ，建议年初维持标配 ，年内择机调整为低配 。货币方面 ，美国经济复苏叠加货币政策紧缩周期快于主要发达国家 ，建议对美元超配 （推荐） ；澳元受益全球商贸恢复 ，建议超配 （推荐 ） ；加元 、英镑标配 ，欧元 、日元保守 ；人民币延续双向波动态势 ，鉴于近两年有超调迹象 ，中枢面临下行压力，建议标配。内容摘要02目录Contents回 顾 篇 ：疫 情 与 政 策 并 进 ，通 胀与 资 产 共 振宏 观 篇：全球延 续 复 苏 ， 政 策 逐 渐回 归权益篇 ： A 股 （ 东方 ） 复兴行稳致远 ，美 股（ 西 方 ）上 涨 动 力 趋 缓1231.1 全球疫情：一波三折，高位徘徊 101.1.1 全球疫情：疫情一波三折，中国抗疫最优 101.1.2 疫情演变：疫苗广泛接种，新药面世在即 101.2 全球经济：次第复苏，各国分化 111.2.1 全球政策：美欧继续宽松，中国回归正常 111.2.2 全球经济： 各国经济次第复苏， 发达国家表现更优 111.3 全球资产：货币主导，交易通胀 131.3.1 通胀类资产：商品大牛，股市齐升 131.3.2 通缩类资产：美债下跌，中债小涨 141.3.3 各国货币：中美升值，非美贬值 151.4 策略回顾：大势基本看对，过程陪伴到位 161.4.1 年度策略：连续三年，大类资产研判基本看对 161.4.2 策略陪伴：关键时点位置，积极精准应对 171.4.3 组合表现：市场贝塔不够大，再现中行阿尔法 202.1 全球格局：后疫情时代，复苏近常态 242.1.1 全球疫情：疫情曙光初现，未来扰动仍存 242.1.2 全球政策：美国启动收紧，各国紧随其后 2 52.1.3 全球经济：延续复苏态势，多数回归常态 2 62.2 中国经济：复苏趋缓，稳中求进 272.2.1 经济态势：温和托底，前低后稳 272.2.2 物价通胀：PPI 见顶，CPI 温和 332.2.3 货币政策：定向宽松，结构优先 352.2.4 财政政策：提前发力，护航增长 372.2.5 发展规划：稳中求进，共同富裕 382.3 美国经济：韧性仍在，逐步回归 402.3.1 美国政策：中期大选，聚焦经济 402.3.2 美国经济：继续修复，通胀回落 402.3.3 美联储政策：缩减购债，加息渐进 432.4 欧元区及其他新兴经济体 452.4.1 欧元区：通胀缓和，复苏延续 452 .4.2 其他新兴经济体：疫情有望减弱，谨防外部冲击 483.1 中国股市：复兴趋势确立，未来繁荣可期 503.1.1 中国 A 股：复兴初期，行稳致远 503.1.2 港股：定价权继续回归，结构性机会凸显 603.2 美国股市： 盈利资金双双回落， 高位波动概率加大 663.2.1 美股估值高位，后续支撑减弱 663.2.2 美联储政策收紧，流动性阶梯回落 673.2.3 盈利增速趋缓，估值高位承压 673.2.4 股票回购成本提升，回购意愿或将减弱 693.2.5 加息风险压制情绪，拐点或现剧烈波动 693.3 欧洲股市：经济复苏偏强，股市维持强势 713.3.1 复苏较强，指数上扬 713.3.2 估值优势，德国凸显 713.3.3 特殊通胀，政策温和 723.3.4 隐忧风险，疫情反弹 733.4 日本股市：流动性支撑，基本面向好 743.4.1 估值合理，盈利修复 743.4.2 经济偏弱，政策刺激 753.4.3 通胀可控，货币宽松 763.4.4 弱势日元，支撑股市 763.4.5 结论：日本股市有望延续涨势 763.5 新兴市场：复苏节奏各异，表现料将分化 773.5.1 共振复苏，估值修复 773.5.2 节奏差异，表现分化 793.5.3 加息预期，市场承压 803.5.4 总结 8003债 券 篇：趋 势机会 难觅 ， 局部价值可 寻4外 汇 篇 ： 政 策 异同决 定 强弱 ，中 美 汇率 引 领全球5商 品篇 ： 金 银静 待 加息落 地 ，原油或 将高 位 震荡6配置 篇 ： 2 0 2 2 年 全球资产配置策 略 与中 行 解 决 方 案74.1 国内货币市场：低位震荡，波幅有限 824.1.1 回顾 2021 年：围绕中枢震荡 824.1.2 展望 2022 年：低位窄幅波动 834.2 国内债市：窄幅震荡，结构机会 844.2.1 利率债：区间震荡，或有波折 854.2.2 信用债：波段机会，品种分化 924.2.3 可转债：需求支撑估值，上涨仍看正股 974.3 中资美元债：两极分化，投资级价值凸显 1004.3.1 多空扰动，投资级韧性存在 1004.3.2 信用分化，高收益仍需谨慎 1014.4 美国债市：阶段演绎，上行有顶 1024.4.1 经济逐步回归，实际利率同步修复 1044.4.2 通胀高位降温，或带动美债利率先上后下 1054.4.3 加息预期或将对美债利率形成一定的支撑， 但加息仍具不确定性 1054.4.4 其他扰动因素 1065.1 人民币：延续双向波动态势，中枢面临下行压力 1085.1.1 2 0 2 1 年人民币汇率维持高位震荡， 属世界强势货币 1085.1.2 2022 年五大市场因素或加剧人民币双向波动态势 1095.1.3 2022 年汇率政策仍将是防止人民币汇率超调 1125.2 美元：迎接加息周期，涨势或将延续 1135.2.1 货币政策差异继续利好美元 1135.2.2 财政刺激更添美元上涨助力 1145.2.3 就业和通胀动态可能倒逼美联储更快加息 1155.3 欧元：加息预期落空，恐将继续回落 1165.3.1 疫来如山倒，疫去如抽丝 1165.3.2 不平衡与不确定：迎接后默克尔时代 1175.3.3 美元指数中最大的构成权重， 面临较大的外部压力 1175.4 英镑：不弱亦难强，双边波动 1175.4.1 经济复苏延续，通胀高位渐落 1175.4.2 央行鸽派“加息”难以驱动英镑持续表现 1185.4.3 其他外部因素，带来阶段性扰动 1185.5 日元：避险偶有驱动，弱势格局难改 1195.5.1 复苏与通胀并存，但力度仍不足 1195.5.2 财政政策发力，货币政策相对宽松 1195.5.3 利差定价为主线，避险提供阶段性驱动因素 1205.6 加元：诸多变量或使加元高位震荡 1215.6.1 疫情的不确定性是重要考量因素 1215.6.2 美加货币政策的不一致性或支撑加元 1215.6.3 核心变量油价走势充满变数 1225.7 澳元：潜在因素共振，澳元迎来转机 1235.7.1 疫情影响在澳洲依旧有限 1235.7.2 澳联储提前加息的可能性加大 1235.7.3 后疫情时代全球大宗商品的贸易状态恢复可期 1246.1 金银：美元加息悬而未决，金银静待加息落地 1266.1.1 鸽派加息是意图， 临时通胀是理由， 鹰派加息是不得已 1266.1.2 明年加息逻辑主导金价波动的概率更高 1266.1.3 低利率环境将继续存在，黄金等待利空出尽 1286.2 原油：供需逐渐平衡，油价或将高位震荡 1296.2.1 供给端不确定性增加，成为扰动油价主要因素 1296.2.2 需求整体平稳，谨防疫情反复 1326.2.3 库存处于低位，供需偏紧格局仍存 1347.1 宏观主题： 世纪疫情火炼真金， 百年变局加速演进 1367.2 全球资产配置建议： 全球财富加速再平衡， 中国份额继续提升 1367.2.1 全球股市 1377.2.2 债券市场 1387.2.3 汇率 1387.2.4 贵金属与大宗商品 1397.3 中国银行解决方案 1397.3.1 我们的投资策略服务理念 1397.3.2 我们的资产配置方法论 1407.3.3 我们的 2022 年资产配置解决方案 140风险提示及免责声明 14404图表目录Contents图表 01. 全球疫情在 2021 年一波三折 . 10图表 02. 中国每日新增、累计感染人数 . 10图表 03. 2021 年全球主要央行资产规模及增速 . 11图表 04.G20 经济体实际 GDP 较疫情前恢复情况. 12图表 05. 2021 年原油及大宗商品涨跌幅 .13图表 06. 2021 年黄金、白银走势 .13图表 07. 2021 年全球主要国家股指涨跌幅 . 14图表 08. 2021 年中美国债、货币市场利率 . 14图表 09. 2021 年全球主要外汇价格涨跌幅 . 15图 表 10. 2 0 2 1 年中国银行各类资产配置观点季度修正图 . 17图 表 11. 2 0 2 1 年中国银行投资策略季报 、周报与万得全 A 指数走势拟合图 . 19 图 表 12. 2 0 2 1 年 C 4 及以上风险偏好客户资产配置方案 .20图 表 13. 2 0 2 1 年 C 4 及以上风险偏好客户资产配置方案 .20图 表 14. 2 0 2 1 年 C 4 风险偏好客户资产配置方案最佳模型 .20 图表 15.2021 年 C4 风险偏好客户资产配置组合表现.20图表 16. 2021 年 C3 风险偏好客户资产配置方案 . 21图表 17. 2021 年 C3 风险偏好客户资产配置方案 . 21 图 表 18. 2 0 2 1 年 C 3 风险偏好客户资产配置方案最佳模型 .21 图表 19. 2021 年 C3 风险偏好客户资产配置组合表现.21图表 20. 2021 年 C2 风险偏好客户资产配置方案 . 22图表 21. 2021 年 C2 风险偏好客户资产配置方案 . 22 图 表 22. 2 0 2 1 年 C 2 风险偏好客户资产配置方案最佳模型 .22图表 23. 2021 年 C2 风险偏好客户资产配置组合表现.22图表 24. 全球死亡病例明显下降 .24图表 25. 全球疫苗接种进度 （截至 2021 年 12 月 15 日）.25图表 26. IMF 对 2022 年全球增速的预期 .26 图表 27. IMF 对主要经济体 2022 年增速预期 （2021年 10 月） .26图表 28. PMI 指数持续下滑 .27 图表 29. 工业企业利润率和规模以上工业企业增加值 . .27图表 30.固定投资完成额累计同比 . 2 8图表 31. 房地产投资持续低迷 . 2 8图表 32.房地产开发资金来源及资金回笼放缓 . 2 9图表 33. 商品房住宅价格下滑 . 2 9图表 34.高技术制造业投资持续加快 . 30图表 35. 制造业产能利用率 . 30图表 36.前 10 月基建相关公共财政支出累计为负. 30图表 37. 专项债累计发行额 . 30图表 38.社零当月同比增速趋缓 . 31图表 39. 消费对 GDP 增长贡献度降低 . 31图表 40.居民可支配收入恢复较快 . 31图表 41.失业率处于较低水平 . 31图表 42.可选消费和必选消费的周期性变化 . 32图表 43. 国内国际航班客运量当月同比 . 3205图表 44.对主要经济体出口金额累计同比 . 33图表 45.PMI 新出口订单指数 . 33图表 46.PPI 和 CPI 剪刀差 . 34图表 47. 能繁母猪存栏与猪肉价格 . 34图表 48.PPI 上游对下游的传导 . 35图表 49.M1 或领先 PPI 四个季度 . 35图表 50.社会融资规模与 M2 . 36图表 51. 结构性货币政策工具更多使用 . 36图表 52.小微企业贷款同比增加 . 36图表 53. 绿色贷款投放不断增加 . 36图表 54.宏观杠杆率增速放缓 . 37图表 55. 非金融企业部门去杠杆 . 37图表 56.赤字率回落 . 37图表 57. 公共财政超收少支 . 37图表 58.美国经济实际增长率 . 41图表 59. 美国经济规模 . 41图表 60.美国失业率 . 41图表 61. 美国新增非农职位数目 . 41图表 62.美国劳工参与率及就业率. 42图表 63. 美国密歇根大学消费者信心指数 . 42图表 64.美国供应管理协会制造业等指数 . 42图表 65. 美国新屋及成屋销售 . 42图表 66.美国消费者物价指数 . 43图表 67. 美国私人消费开支物价指数 . 43图表 68.美国联邦基金利率 ( 上限 ) . 44图表 69. 美国联邦局资产负债表规模 . 44图表 70.美国联邦政府财政赤字和负债 . 44图表 71.欧洲复苏相对偏慢 . 45图表 72.2021 年秋冬季欧洲新冠疫情再度加重 . 45 图表 73.欧盟及主要成员国二季度实际 GDP 同比增速. 46图表 74.欧盟二季度 GDP 构成变化. 46图表 75.欧洲通胀阶段性上行 . 47图表 76.欧央行跟随美联储边际收紧货币政策 . 47图表 77.欧央行继续扩表空间缩小 . 47图表 78.新兴市场杠杆率处于历史较高水平 . 48图表 79.新兴市场金融机构短期外债上升趋势明显 . 48图表 80.中国居民资产配置结构演变 . 51图表 81.美英德日居民资产配置结构 . 51图表 82.社会融资规模存量 . 52图表 83.万得全 A 净利润一致性预测 . 52图表 84.A 股主要指数 PE 历史对比 . 53图表 85. A 股主要行业 PE（自 2010 年 1 月起，按所处分位数由高到低排序） . 53图表 86.碳减排支持工具涉及领域 . 54图表 87.公募基金新发份额及存量净值变动 . 55图表 88. 私募基金管理规模 . 55图表 89.银行理财规模及权益类资产占比 . 56图表 90. 保险资金运用余额及股票和基金占比 . 56图表 91.全国社保基金资产总额及同比增速 . 56图表 92. 融资融券余额及同比增速 . 56图表 93.陆股通年度净买入额 . 57图表 94.陆股通月度及累计净买入额 . 57图表 95.近三年 IPO 家数及募集规模 . 58图表 96.近三年再融资规模 . 58图表 97.2021 年与近两年再融资规模没有扩张趋势 . 58图表 98.2021 年增量资金统计及 2022 年预测 . 5906图表目录Contents图表 99. 全球主要股指年度涨跌幅 . 60图表 100. 港股今年以来各行业涨跌幅 . 60图表 101.2021 年对港股影响较大政策梳理 . 61图表 102. 全球主要股指 PE 估值对比 . 61图表 103. 全球主要股指 PB 估值对比 . 61 图 表 104. 恒生指数 、沪深 3 0 0 、标普 5 0 0 成分行业分布 . 62图表 105.AH 股溢价水平 . 62 图 表 106. 恒生指数 、恒生国企指数近十年行业分布变化 . . 63图表 107. 南下资金前 10 大持仓变化 . 63图表 108. 港股通在港股总成交额中的占比 . 63 图表 109. 美国十年期国债、美元指数与恒生指数走势. 63图表 110. 恒生科技指数与纳斯达克指数走势 . 64图表 111. 恒生医药医疗指数走势及估值 . 64图表 112. 恒生金融行业走势及估值 . 65图表 113. 全球金融业龙头公司市值及估值对比表 . 65图表 114.美股估值横向纵向比较处于高位 . 66图表 115. 近 5 年美股估值变动 . 66图表 116.标普 500 增长贡献拆解 . 66图表 117. 美国通胀压力抬升 . 66图表 118.标普 500 指数 EPS 同比增速 . 67图表 119. 标普 500 指数 EPS 一致预期 . 67图表 120.1.75 万亿美元“重建美好未来”法案 . 68 图表 12 1.上市公司回购是美股市场最大的增量资金来源. 69图表 122. 美国分行业股票回购金额 . 69图表 123.信用利差与标普 500 指数负相关 . 70 图表 124. 美国无风险收益率与标普 500 估值负相关. 70图表 125.标普 500 指数估值预测 . 70图表 126.近三年欧洲及其重点国家 GDP . 71图表 127. 近三年欧洲及其重点国家制造业 PMI . 71图表 128.欧洲市场主要指数近 10 年市净率情况 . 72图表 129.欧洲市场主要指数近 10 年估值情况 . 72图表 130.近三年欧洲及其重点国家货币供应量 M2 环比. 73图表 131.日本近十年 PE 分析 . 74图表 132. 全球主要市场 PE 比较 . 74图表 133.日本新冠确诊及疫苗接种量 . 74图表 134. 日经 225 近两年 EPS . 74图表 135.日本 GDP 及分项环比 . 75图表 136.日本 CPI 及 PPI . 76图表 137. 日本央行持有 ETF . 76图表 138.日经 225 指数与美元兑日元 . 77图表 139.IMF 对新兴市场 GDP 增长率预测 . 78图表 140.部分新兴市场股指走势 . 78图表 141. 部分新兴市场 PE 走势 . 78图表 142.MSCI 新兴市场 PE 水平 . 79图表 143.MSCI 新兴市场 PB 水平 . 79图表 144.部分新兴市场出口份额 . 79图表 145.上一轮美联储 Taper 期间各类资产表现 . 80图表 146.资金利差总体收窄 . 82图表 147. 短端利率围绕中枢波动 . 83图表 148.长端利率围绕中枢波动 . 83图表 149.央行公开市场总规模下降 . 83图表 150.MLF 存量规模水平提升 . 8407图表 151.2021 年 10 年期国债呈类“N”型走势 . 85 图表 152 . 101 年期国债期限利差收窄至疫情前水平 . 85图表 153.2011 年国债收益率与工业增加值共振 . 86图表 154.2019 年国债收益率与工业增加值共振 . 86图表 155.国债历史分位水平 . 86图表 156.近两年宏观结构性政策工具频出 . 87图表 157.各类政策组合下的利率债表现 . 88图表 158.2022 年国债 + 地方政府债发行预测 . 88图表 159.2022 年政金债发行预测 . 89图表 160.历史年份利率债供给节奏 . 89图表 161.近几年地方债提前下达情况 . 90图表 162.投资机构利率债新增托管规模增速 . 90图表 163.投资机构利率债托管规模变动 . 90图表 164.近三年中美利差变动 . 91图表 165.纳入富时指数后国债增量情况 . 91图 表 166. 2 0 2 1 年以来信用债收益率先震荡下行后有所回调（截至 12 月 15 日）. 92图表 167.2021 年不同品种信用利差表现分化 . 92图表 168.2021 年不同品种信用利差表现分化 . 92图表 169.各品种信用利差历史分位数水平（2015 年2021 年 12 月 15 日） . 93图表 170.信用利差低位时市场回调风险加大 . 93 图 表 171. 2 0 2 1 年房地产与煤炭、 钢铁债券走势明显分化 . 93图表 172.2020 年和 2021 年信用债净融资情况 . 94 图表 173.2021 年和 2022 年信用债到期情况对比 . 94图表 174.近 5 年信用债市场违约数据 . 95图表 175. 近 5 年下调评级的主体数量变化 . 95图表 176.2021 年民企违约占比上升 . 95图表 177.2021 年和 2022 年信用债到期主体对比 . 95图表 178.2022 年地产债到期压力明显减轻 . 96图表 179. 地产债违约以民企为主 . 96图表 180.2015 年以来城投债收益率走势 . 96图表 181.2021 年不同等级城投债信用利差情况 . 96 图表 1 8 2 . 净值型理财产品规模持续增长， 债券投资比例不断提升 . 97 图表 183.固收类产品中理财产品的规模远超公募基金 . 97图表 184.2021 年转债与主要股票市场指数涨跌幅 98图表 185.2021 年中证转债与万得全 A 指数的走势 98图表 186. 可转债和可交债近 5 年发行规模 . 98 图表 187.可转债和可交债近 5 年发行预案情况 . 98图表 188. 偏债策略为主的基金持有可转债的比例 . 99图表 189.固收类基金近 5 年存续规模持续增长 . 99图表 190.可转债估值处于近四年以来的相对高位 . 99 图 表 191. i B o x x 美元中国 v . s . 亚洲除日本债券指数总回报 . 100 图 表 192. i B o x x 美元亚洲除日本外中国企业指数投资级v.s.高收益信用利差Z-spread . 100图表 193.2021 年境外违约房企 . 101图表 194.美债利率变动的拆解 . 102图表 195.美国 CPI 和制造业 PMI 的情况 . 102图表 196. 美国 PMI 出现回落且就业数据不及预期 103图表 197.美国财政部一般账户迅速压降 . 103图表 198.美国当日新增确诊病例人数情况 . 103图表 199.美国 CPI 与核心 CPI 情况 . 103图表 200.工资上涨是本轮美国高通胀的原因之一 104图表 201. 美债利率曲线情况 . 10408 08图表目录Contents图 表 202 . 1 0 年期美债利率走势情况（ 截至 2 0 2 1 年12 月 15 日） . 104图表 203.美国消费者信心指数震荡下行 . 105图表 204. 美国商品消费情况 . 105图表 205.2021 年铜价持续维持高位 . 105图表 206.2021 年铝价不断上涨 . 105图表 207.美联储点阵图隐含未来联邦基金利率 . 106图表 208. 期货利率合约隐含至 2022 年底加息次数 . 106图表 209.美国财政部开始减量单只国债发行规模 106 图表 2 1 0 . 美债利率 、联邦基金目标利率及 L I B O R走势 . . . 106图 表 211. 2 0 2 0 年以来境内美元兑人民币汇率中间价和下午四点半收盘价走势 . 108图表 212.2020 年以来境内外汇市场供求关系 . 108图 表 213. 2 0 2 1 年以来人民币兑 2 4 种货币中间价涨跌幅（截至 12 月 15 日） . 108图 表 2 14. C F E T S 人民币汇率指数 ，美元指数以及主要货币走势 . 108图 表 215. 2 0 1 9 年以来出口金额、 贸易差额以及货物贸易结售汇差额 . 109图 表 216. 境外投资者持有境内人民币债券变动及中美利差 . 110图表 217.中美通胀走势对比 . 110图表 218.美股三大股指走势 . 111图表 219.部分经济体 GDP 不变价同比增速 . 111图表 220. 主要经济体 GDP 增速预测 . 111图表 221.贝莱德地缘政治风险指标 . 112图表 2 2 2 . 2020 年以来中国外汇政策组合 . 113图表 223.美元指数对政策利率利差变化敏感 . 114图表 22 4.不同的财政刺激方案对应的财政乘数比较. 115图表 225.欧盟和西班牙失业率 . 116图表 226.封锁严格指数 . 118图表 227. 英国 CPI 同比数据 . 118图表 228.日本 CPI 与 PPI 对比 . 119图表 2 2 9 . 日本与美国制造业 P M I 与非制造业 P M I对比 . 119图 表 2 30. 美元兑日元汇率与美国标普尔 500 波动率指数 . 120图表 231.加拿大消费者物价指数 . 121图表 232.美元兑加元与 WITI 原油指数对比 . 122图表 233.澳大利亚 CPI 与 PPI . 123图 表 234. 美国耐用品价格与食品等分项价格对比 . 127图表 235.美联储政策利率预期 . 128图表 236.SPDR 黄金 ETF 持仓量的区间特点 . 129图表 237.OPEC 原油产量预测 . 130图表 238.美页岩油产量变化 . 131图表 239.OECD 原油需求预测 . 132图表 240.中国原油进口量 . 133图表 241.原油库存变化 . 134图表 242.2022 年全球资产配置观点一览表 . 136图表 243. 不同风险水平下的有效投资组合 . 140图 表 244. 2 0 2 2 年 C 4 及以上风险偏好客户资产配置方案 . 141图表 245.2022 年 C3 风险偏好客户资产配置方案. 142图表 246. 2022 年 C2 风险偏客户资产配置方案 . 14309疫 情 与 政 策 并 进，通 胀与资 产 共 振2021 年全球 “疫情与政策并进， 通胀与资产共振” 。全球疫情一波三折， 中国抗疫全球最优； 全球资产价格基本遵循货币主导， 交易通胀的逻辑； 通胀类资产中商品大牛， 股市齐升， 黄金例外， 表现最差 ；通缩类资产中美债下跌， 中债小涨； 我行策略积极应对， 全年大势基本看对， 过程陪伴到位 ，三大模拟组合表现优秀 ，验证“ 市场贝塔不够大 ，还有中行阿尔法”的判断。回顾篇回顾篇 ： 疫情 与政策 并 进 ， 通胀 与 资产 共振10全球疫情：一波三折，高位徘徊 1.1 资料来源：万得，中国银行 资料来源：万得，中国银行1.1.1全球疫情：疫情一波三折，中国抗疫最优2 0 2 1 年， 疫情仍然是影响全球财经政策制定和经济走势的最大变量， 截至 2 0 2 1 年 1 2 月 1 5 日， 全球累计感染人数 2 7 2 3 6 . 5 2 万人， 累计死亡人数 5 3 3 . 8 6 万人 ，累计感染人数前三的国家分别是美国 5 1 2 9 万人、 印度 3 4 7 1万人和巴西 2 2 2 0 万人。2 0 2 1 年全球疫情可谓“ 一波三折 ”， 第一波疫情波峰由年初美国疫情高峰带动全球单日感染人数峰值至 86.1 万人；第二波疫情波峰来自于印度，并在 4 月 23 日创下全球单日感染人数 89.98 万人的年度最高值 ；第三波波峰由欧洲疫情推动， 高点出现在 8 月底的 7 3 万人； 接近年底， 欧洲、 南非、 美国等多点散发， 大有卷土重来之势。 总体而言，2 0 2 1 年全球疫情呈波浪式发展， 全年单日感染人数在 3 0 9 0 万区间波动， 日均感染人数约 54 万人，处于相对高位，但从峰值观察有逐波走低的态势。与全球疫情胶着态势形成鲜明对比的是，中国始终坚持“ 生命至上、 举国同心、 舍生忘死、 尊重科学 、命运与共 ”伟大抗疫精神， 始终保持动态清零的策略， 抗疫表现全球最优。 图表 01.全球疫情在 2021 年一波三折 图表 02. 中国每日新增、累计感染人数1.1.2疫情演变：疫苗广泛接种，新药面世在即伴 随 着 病 毒 从 Alpha、Beta、Gamma、Delta 到 目 前 的 Om icron（ 奥 密 克 戎 ） 的 多 次 变 异， 每 一 次 病 毒 变 异都会带来一次全球疫情的小波峰， 但与此同时， 全球科学家也在与病毒赛跑， 全球多款疫苗被 W H O 纳入紧急使用范畴 ，疫苗接种也在全球紧锣密鼓推进中。 截至 1 2 月 1 5 日， 全球共有 4 4 . 4 8 亿人至少接种了一剂次新冠疫苗， 全球疫苗接种总量已超过 8 6 . 1 0 亿剂次， 每百人新冠疫苗接种量已达 1 0 9 . 3 4 剂次。 中国、 美国和日本在疫苗接种数量上排前三， 分别接种了 2 6 . 4 0 亿、4 . 9 3 亿和 1 . 9 8 亿， 全球有 2 2 个国家百人接种剂量超过 1 5 0 % ，中国是主要国家中百人接种剂量进入前十的大国。 在疫苗广泛接种的同时， 全球新冠治疗药物也在加紧研究， 疫苗的广泛接种和治疗新药的面世，为疫情的防控带来胜利的曙光。 回顾篇 ： 疫情 与政策 并 进 ， 通胀 与 资产 共振11全球经济：次第复苏，各国分化 1.2 资料来源：IMF 中国银行1.2.1全球政策：美欧继续宽松，中国回归正常面对疫情， 以美联储为代表的各国央行普遍维持较为宽松的货币政策， 资产负债表持续扩张， 但速度放慢， 斜率趋缓 。美联储、 欧央行、 日本央行资产增速从 2 0 2 0 年三季度的 7 7 % 、 4 2 . 8 % 和 2 0 . 6 % ，分别下降至 2 0 2 1 年1 0 月的 1 9 . 7 % 、2 3 . 5 % 和 3 . 7 % 。中国疫情控制最好， 经济率先复苏，2 0 2 0 年三季度已经先行回归正常， 中国央行资产增速从 2020 年三季度到 2021 年 10 月呈现上升后回落的态势。 图表 03.2021 年全球主要央行资产规模及增速1.2.2全球经济：各国经济次第复苏，发达国家表现更优2 0 2 1 年尽管全球经济饱受疫情冲击， 但影响边际递减， 主要经济体基本按疫情暴发次序“ 先进先出 ” ，经济陆续复苏， 中国经济率先复苏， 回到正常水平。 全球经济呈现“ 型 ”复苏形态， 一季度减速、 二季度复苏、 三季度再度放缓、 预计四季度将有所回升。 各国经济复苏情况出现分化， 发达经济体逐渐领衔全球经济复苏， 主要源于各国政府社会治理能力、 财政货币政策空间、 医疗保障水平、 疫苗接种比例等基础能力的差异所致。 美国实际 G D P已较疫情前增长 1 . 4 % ，欧元区亦达到疫情前的 9 9 . 5 % ，预计在今年底将超过疫情前水平， 预计到 2 0 2 1 年底 G 2 0中约半数经济体 G D P 将超过疫情前水平。 在 I M F 统计的 1 9 4 个经济体中，2 0 2 0 年有 1 6 3 个经济体实际 G D P 总2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021M10美联储余额（亿美元） 71036 74114 77369 81269 84480 85561同比（%） 77.9 75.6 32.1 15.2 19.7 19.7欧洲央行余额（亿欧元） 67051 70147 74941 76576 82891 83661同比（%） 42.8 50.4 44.1 36.8 23.6 23.5日本央行余额（万亿日元） 690 702.6 714.2 724.6 723.7 725.2同比（%） 20.6 2 2 . 6 18.2 13.5 4.9 3.7中国央行余
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