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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 芒果超媒 300413.SZ 公司研究 | 深度报告 核心观点 基于艺人流量的价格锚定有效性减弱： 1、明星热度与剧集播放量的确相关，但成片流量效果波动性较大，明星流量对剧集的拟合较差。 2、过去近 10 年市场对于明星的薪酬定价产生了较大偏离。 3、制片方支付的薪酬投入和流量结果从实证结果不成正比。 系列化 IP 可成为更优的价格锚： 系列化产品无论在 流量、变现还是成本控制 维度都比非系列化作品表现出优越性。 流量： 系列化作品之所以能展开系列化投资都是经过市场检验，并针对性做出优化。 1、系列化作品流量更高 ，对日剧平均收视率统计发现，系列化达 10.6%，而非系列化仅为 6.4%。 2、以系列化前季产品表现作为价格锚比以 明星流量作为价格锚的拟合度更高。 3、系列化产品稳定性强 。 变现： C端， 我们选取 2000年 -2019年来 美国电影票房数据， 发现系列化票房 （ 3.3亿美金） 远高于非系列化票房均值 （ 1.1 亿美金）， 且差距持续扩大。 B 端， 广告主担忧上线后的流量不确定性， 而系列化产品正是解决了这一问题。 从招商价格及数量变化趋势来看， 系列化项目数据更优。 成本： 根据 1995 年 -2019 年来 美国电影票房及其成本预算数据，我们发现 系列化电影成本 /票房比 （ 均值 27%）始终低于非系列化电影（ 均值 67%）。 芒果综艺系列化能力最强，系列化综艺 ROI 相较于电视剧更优： 综艺演员可替换性使得系列化综艺 ROI 比电视剧更优，资方容易获得超额收益。 芒果 TV 系列化综艺数量占比为 42%，平均季数已达 4.8 季，均高于优爱腾。 公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然 2022 年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 24.34 /28.88/34.82 亿元，对应 eps 为 1.30/1.54/1.86 元。根据 可比公司估值，给予公司 22 年 28 倍 PE，对应目标价 36.43 元， 维持“增持”评级。 风险提示 广告主需求端减弱风险， 新媒体 行业监管风险，版权成本大幅抬升风险，收入增长低于预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 14,006 15,356 18,857 23,009 26,598 同比增长 (%) 12.0% 9.6% 22.8% 22.0% 15.6% 营业利润 (百万元 ) 2,006 2,136 2,456 2,910 3,504 同比增长 (%) 70.4% 6.5% 15.0% 18.5% 20.4% 归属母公司净利润 (百万元 ) 1,982 2,114 2,434 2,888 3,482 同比增长 (%) 71.4% 6.7% 15.1% 18.7% 20.6% 每股收益（元） 1.06 1.13 1.30 1.54 1.86 毛利率 (%) 34.1% 35.5% 35.0% 35.3% 36.2% 净利率 (%) 14.2% 13.8% 12.9% 12.6% 13.1% 净资产收益率 (%) 20.5% 15.3% 13.4% 14.1% 15.2% 市盈率 32.3 30.2 26.3 22.1 18.4 市净率 6.0 3.8 3.3 3.0 2.6 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 05月 09日） 34.18 元 目标价格 36.43 元 52 周最高价 /最低价 76.29/27.01 元 总股本 /流通 A 股（万股） 187,072/102,170 A 股市值（百万元） 63,941 国家 /地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 05 月 10 日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.51 12.04 -4.17 -47.3 相对表现 0.65 20.59 15.27 -17.21 沪深 300 -5.16 -8.55 -19.44 -30.09 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 香港证监会牌照： BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号： S0860520050001 香港证监会牌照： BQP135 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 香港证监会牌照： BQJ931 詹博 021-63325888*3209 执业证书编号： S0860521110001 韩旭 主营业务稳健增长，优质内容持续接档： 芒果超媒 2022 年一季报点评 2022-05-08 系列化管线拓展，流量、收入增长概率提升： 芒果超媒 2021 年三季报点评 2021-11-03 系列化是价格锚定的基础 芒果超媒深度报告 增持 （ 维持 ） 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱 . 5 2. 系列化 IP可成为更优的价格锚 . 8 2.1 流量端：系列化作品能维持稳定热度 . 8 2.1.1 系列化 产品收视率比非系列化更高 9 2.1.2 系列化产品流量更稳定 9 2.1.3 系列化产品抗风险能力更强 11 2.2 变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升 . 12 2.2.1 C 端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化 12 2.2.2 B 端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 13 2.3 成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本 . 16 2.3.1 影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会 17 2.3.2 系列化产品 ROI 普遍高于非系列化产品 18 3.系列化综艺 ROI 相较于电视剧更优 . 19 3.1 系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能 . 19 3.2 系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控 . 21 3.3 芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优 . 23 4.盈利预测与投资建议 . 26 5.风险提示 . 26 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：头部剧集主演片酬（万）与播放量（亿） . 6 图 2：演员薪酬 /播放量（元 /个）变化年度均值 . 6 图 3：头部 剧集主演热度与播放量（亿） . 6 图 4：演员当期百度搜索指数与播放量相关性分析 . 6 图 5： 30 个剧集主演百度指数与电视剧播放量案例拟合 . 7 图 6：头部剧集主演片酬（万）与明星热度 . 7 图 7：演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析 . 7 图 8：头部剧集主演片酬（万）与剧集播放量 . 8 图 9：剧集点击量与演员片酬相关性分析 . 8 图 10：日剧系列剧与非系列剧平均收视率（ %） . 9 图 11：吐槽大会（腾讯）播放量（亿） . 9 图 12：奇葩说（爱 奇艺）播放量（亿） . 9 图 13：火星情报局（优酷）播放量（亿） . 10 图 14：明星大侦探（芒果）播放量（亿） . 10 图 15：系列化综艺第二季点击量对前一季相关性分析 . 11 图 16：系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析 . 12 图 17：系列化综艺最后一季点击 量对平均值相关性分析 . 12 图 18：美国系列化电影票房（亿美元） . 13 图 19：美国系列化、非系列化电影票房对比（亿美元） . 13 图 20：吐槽大会广告品牌数量（个）与播放量（亿） . 13 图 21：奇葩说广告品牌数量（个）与爱奇艺热度 . 13 图 22：火星情报局广告品牌数量（个）与播放量（亿） . 14 图 23：明星大侦探广告品牌数量（个）与播放量（亿） . 14 图 24：乘风破浪的姐姐广告招商刊例价（万元） . 16 图 25：婆婆和妈妈广告招商刊例价（万元） . 16 图 26：美剧制作流程 . 17 图 27：美剧权力的游戏每季首播收视情况（万人）与单集成本（万美元） . 18 图 28：美国电影成本票房占比：系列化 vs 非系列化 . 18 图 29：系列剧无心法师估计单集成本、收购价与 ROI . 20 图 30：钟汉良片酬变化（万） . 21 图 31：乘风破浪的姐姐估计成本、招商收入与 ROI . 22 图 32：密室大逃脱估计成本、招商收入与 ROI . 22 图 33：创造 101（创造营）估计成本、招商收入与 ROI. 22 图 34：四大平台综艺广告品牌数对比 . 26 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 4 图 35：四大平台综艺节目数对比 . 26 表 1：电视剧网络单价变化（万） . 5 表 2：系列化综艺前台播放量（亿） . 10 表 3：系列化综艺广告品牌数（个） . 14 表 4：鬼吹灯系列主演导演及其点击量变化情况 . 19 表 5： 2020 年头部网综飞行嘉宾情况 . 21 表 6：四大平台系列化综艺占比及系列化综艺平均季数 . 23 表 7：明 星大侦探编剧、导演、制片人变化 . 23 表 8：芒果 2022 系列化综艺 pipeline . 24 表 9：芒果 2022 新综艺 pipeline . 25 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 5 1. 影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱 对于长视频来讲， 用户跟着头部内容走 。 早期爱奇艺、腾讯视频、优酷视频为了流量采取了独播战略： 互相抬高购剧价格来抢夺独播版权。 2010 年以来，剧集采购成本上涨飞速，从 20 万每集上涨到上千万每集。 但与此同时，流量获取效率却在持续下滑： 从 2011年每元钱获取 400 点击量 逐渐下滑到 2018年每元钱仅能获得 78 个点击量 ，尤其还是在后期刷点击造假愈演愈烈的情况下，表征点击量获取成本依然在持续抬升。 表 1： 电视剧网络单价变化 （ 万 ） 剧名 上线时间 网络版权单价 （万 /每集） 网络版权总价 （万） 播放量 /网络总价（次 /元） 宫 2011 35 1365 - 步步惊心 2011 70 2450 153.4 甄 嬛 传 2011 30 2280 414.9 宫锁珠帘 2012 185 6845 55.1 新编辑部的故事 2013 120 4320 - 武媚娘传奇 2014 150 14400 89.7 花千骨 2015 130 6517 287.1 芈月传 2015 300 24300 98.0 麻雀 2016 204 14076 88.7 青云志 2016 500 27500 107.8 幻城 2016 630 39060 39.5 何所冬暖，何所夏凉 2016 290 12760 43.6 那年花开月正圆 2016 241 9622 152.7 楚乔传 2017 490 32830 148.8 琅琊榜 2 2017 800 40000 - 如懿传 2018 900 78300 7.0 凉生，我们可不可以不忧伤 2018 1000 70000 8.3 一路繁花相送 2018 244 7317 75.9 幕后之王 2019 850 39100 - 都挺好 2019 850 38250 19.0 长安十二时辰 2019 1200 57600 - 资料来源： 公司公告，中商情报局，腾讯白皮书，骨朵数据，东方证券研究所 网络版权价格主要由不断增长的明星片酬推高： 选取了 2013 年 至 2018 年 间部分头部 影视剧 中的主演片酬数据，呈现较为明显的 上升趋势。 如同更高的版权售价不一定带来更高的播放量，不断增长的明星片酬也不一定带来相匹配的播放量。我们使用“ 薪酬 /播放量 ”比率作为度量流量明星带量性价比的指标。数据显示： 2016 年之 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 6 前，流量明星导流性价比是在逐年提升的 ， 2016 年均值为每个点击需支付演员片酬 0.002 元；2016 年之后， 随着平台开始烧钱，流量明星性价比在下降 。 图 1： 头部剧集主演 片酬（万）与播放量（亿） 资料来源： 镜像娱乐，艺恩数据， 东方证券研究所 图 2： 演员薪酬 /播放量 （ 元 /个 ） 变化 年 度均值 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 首先，明星热度与剧集播放量的确相关，这一价格锚 成立；但成片流量效果波动性较大，实际意义便是可能这并不是一个非常稳定的价格锚 ： 我们以演员拍摄时期的百度搜索指数作为衡量明星热度的指标，用播放量对明星当期百度指数进行相关性分析， 显著性 P 值为 0.00030.05， 结果表明当前用流量对于明星片酬的定价是失效。 图 6： 头部剧集主演片酬（万）与明星热度 资料来源： 镜像娱乐，艺恩数据， 东方证券研究所 图 7： 演员片酬与演员当期百度搜索指数相关性分析 资料来源： 镜像娱乐，艺恩数据， 东方证券研究所 更进一步，显然从演员片酬（亦或 平台方采买价格）与最后实现的剧集播放量，更是会毫无相关性： 演员表演功底，剧组对待剧集的努力程度都会很大程度影响影片质量。以 “抠图 ”来出演的剧集，或者 “五毛 ”特效都使得剧集流量遭到损失。我们 以剧集点击量对主演片酬进行回归， P-value01002003004005006000200004000060000800001000001200001400001600001800001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30拍摄时间百度搜索指数 累计播放量 (亿 )020000400006000080000100000120000140000160000180000200000020004000600080001000012000140001600018000李沁 孙俪张嘉译+闫妮 邓超 孙红雷 赵薇海清+杜淳 陈伟霆 李易峰 张翰孙俪+陈晓 马天宇 钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤片酬（万） 百度搜索指数 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 8 为 0.93 远 大于 0.05，表明最终点击量跟付给演员片酬并不相关，或者可以认为片方的收益跟投入显得并不相关。 图 8： 头部剧集主演片酬（万）与 剧集播放量 资料来源： 镜像娱乐，艺恩数据， 东方证券研究所 图 9： 剧集点击量与演员片酬相关性分析 资料来源： 镜像娱乐，艺恩数据， 东方证券研究所 2. 系列化 IP 可成为更优的价格锚 演员薪酬锚定的失效，意味着市场亟需新因子重树价格标杆以实现 ROI 风险控制。 一些较低热度的明星能创造较高的播放量意味着市场的判断并非完全依赖于明星热度。市场的判断依据逐渐回归至作品 本身的质量水平。可以说，现在看来，演员流量并非影视定价的最佳锚。那么无论对于影视剧制作公司还是平台放来说，都需要确定一个新的价格锚： 不然混乱的价格体系会使得成本控制，投资回报率都出现极大波动，制片风险会让产业各层级都难以承担。 那么，当前除了演员流量，什么又可以称为新的价格锚？ 在众多作品 IP 中，系列化 IP 因为其独特的制作机制能够较好实现锚定价格的功能。 首先，系列化 IP 能够维持稳定热度，同时增加流量热度，其流量确定性较高 ； 其次， 系列化 IP 因其较高的流量确定性，能够吸引更多的广告招商 ； 最重要的是， 系列化 IP 能够给艺人实现产品成果和绩效回报的正反馈，使其在制片环节提升自我驱动力。 2.1 流量端：系列化作品能维持稳定热度 系列化作品往往具有两类特点，一是系列化作品的热度更高，二是系列化作品热度随着 IP 的累积更为平稳。 一方面， 第一季产品其流量确定性是较低的，爆款产生概率也不高。 但一旦新爆款诞生，其运作模式可靠性被验证，制片方就可以对其进行系列化生产。 另一方面，通过系列化剧集制作人可通过以往作品的情况，对新剧集的制作进行修改与调整，以更好地适应目标市场；同时，通过系列化，剧集 IP 也能得到不断的积累与发展，实 现正向循环。 020406080100120140160180200020004000600080001000012000140001600018000李沁 孙俪张嘉译+闫妮 邓超 孙红雷 赵薇海清+杜淳 陈伟霆 李易峰 张翰孙俪+陈晓 马天宇 钟汉良周迅+霍建华倪妮+陈坤片酬（万） 播放量（亿） 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 9 2.1.1 系列化产品收视率比非系列化更高 以日本电视剧为例， 2018-2020 年收视率破 1 的日剧共 315 部，其中 系列化 电视剧平均收视率达 10.58%，而 非系列化 电视剧平均收视率仅为 6.42%，即 系列化电视剧平均收视率是非系列化电视剧平均收视率的 1.65 倍。 图 10： 日剧系列剧与非系列剧平均收视率 （ %） 资料来源：豆瓣网，东方证券研究所 2.1.2 系列化产品流量更稳定 以腾讯、爱奇艺 、优酷、芒果 TV 四家平台中的典型系列化综艺为例，播放量从开播以来基本呈稳定的趋势，系列化综艺可积累粉丝数从而获得稳定的流量。 图 11： 吐槽大会（腾讯）播放量（亿） 资料来源： 艺恩数据， 东方证券研究所 图 12： 奇葩说（爱奇艺）播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 11.55 8.87 9.45 11.10 13.39 7.70 9.78 9.43 10.92 13.41 10.84 5.05 6.00 5.25 5.50 6.52 6.20 6.67 6.78 6.70 7.66 8.33 024681012141605101520253035系列剧数量 非系列剧数量 系列剧平均收视率 非系列剧平均收视率18.521.124.311.4051015202530第一季 第二季 第三季 第四季5.46.18.78 8.19012345678910第一季 第二季 第三季 第四季 第五季 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 10 图 13： 火星情报局（优酷）播放量（亿） 资料来源： 艺恩数据， 东方证券研究所 图 14： 明星大侦探（芒果）播放量（亿） 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 以公布前台播放量的芒果 TV 与腾讯视频的两家平台为例，近三年上线的系列化综艺的播放量整体平稳，体现了系列化有利于忠实用户留存的特点。 表 2： 系列化综艺前台播放量（亿） 节目 平台 第一季 播放量 第二季 播放量 第三季 播放量 第四季 播放量 第五季 播放量 密室大逃脱 芒果 TV 25.5 23.8 24.1 - - 明星大侦探 芒果 TV 13.3 24.3 39.2 27.5 47.2 女儿们的恋爱 芒果 TV 14.1 15.4 26.4 25.9 - 妻子的浪漫旅行 芒果 TV 22.9 23.5 28.5 35.6 33.5 哎呀好身材 芒果 TV 10.3 11.8 - - - 妈妈是超人 芒果 TV 7.5 15.9 20.4 - - 明星大侦探之名侦探学院 芒果 TV 6.5 10.1 8.5 7.7 - 新生日记 芒果 TV 11.1 13.5 - - - 野生厨房 芒果 TV 13.2 10.9 - - - 中餐厅 芒果 TV 29 29.4 33.2 18.8 14.6 拜托了冰箱 腾讯视频 8.2 5.8 9.7 16.7 9.9 超新星运动会 腾讯视频 5.3 4.2 2.6 - - 创造营 腾讯视频 46.5 40.2 - - - 明日之子 腾讯视频 28.5 45.6 28.4 - - 吐槽大会 腾讯视频 22.7 22.2 21.5 11.4 - 脱口秀大会 腾讯视频 14.9 9 12.8 15.4 - 现在就告白 腾讯视频 13.3 12.2 26.2 4.9 - 幸福三重奏 腾讯视频 17.7 8.7 4.3 - - 演员请就位 腾讯视频 11.6 13.6 - - - 11.714.41315.4024681012141618第一季 第二季 第三季 第四季13.324.339.227.547.205101520253035404550第一季 第二季 第三季 第四季 第五季 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 11 终极高手 腾讯视频 10.5 2.6 - - - 不可思议的妈妈 腾讯视频 11.4 10.4 - - - 放开我北鼻 腾讯视频 7.9 11.4 15.2 - - 横冲直撞 20 岁 腾讯视频 4.7 2.8 - - 就匠变新家 腾讯视频 1.5 1.2 1.5 - - 口红王子 腾讯视频 8.5 2 - - 美食告白记 腾讯视频 4.8 5.8 3.9 - - 年味有 Fun 腾讯视频 2.1 4 3 - - 奇遇人生 腾讯视频 2.7 2.3 - - - 忘不了餐厅 腾讯视频 6.8 2.6 - - - 心动的信号 腾讯视频 9.9 8.5 4.6 12 - 令人心动的 offer 腾讯视频 7 3.6 7.9 - - 资料来源：骨朵数据，东方证券研究所 最后，我们取 40 个系列化综艺案例，以第二季综艺 点击量对第一季点击量进行回归分析，可以发现， P-value 远 小于 0.05，二者呈现强相关。 此外， ROOT MSE 为 5.55，拟合程度远优于艺人流量模型（ Root MSE 为 89，见图 4）。 图 15： 系列化综艺 第二 季点击量对前一季相关性分析 资料来源：艺恩数据，东方证券研究所 2.1.3 系列化产品抗风险能力更强 虽然系列化综艺整体 表现较为稳定，但市面上存在一些系列化产品最新一季表现低于预期的情况。那么对于广告主、平台方来说，是否还能在下一季跟进投资，又或者选取什么流量标杆更为合理？ 我们先以最后一季综艺点击量对前一季点击量进行回归分析，可以发现， P-value 远 小于0.05， ROOT MSE=6.9。 我们又以最后一季点击量对前几季点击量的平均值进行回归分析， P-VALUE 小于 0.05，且ROOT MSE=6.6。 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 12 从拟合程度上来讲，以平均点击量作为参考依据比单纯以最新一季作为 参考依据更可靠。对于平台方或广告主的指导意义是： 如果最新一季踩雷，下一季并不用过于太担忧，用前几季平均流量水平更有代表意义。甚至上一季表现较差时，会给予资方以更低预算参与项目的机会。对于制片方来说，最新一季表现不尽如人意的情况下，不需要急着砍项目，可以有很大的可能性翻盘。 图 16： 系列化综艺最后一季点击量对前一季相关性分析 资料来源： 艺恩数据 ， 东方证券研究所 图 17： 系列化综艺最后一季点击量对 平均值 相关性分析 资料来源： 艺恩数据 ，东方证券研究所 2.2 变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升 国产电视剧系列化占比较低，而非系列化电视剧流量确定性较差， 使得电视剧广告招商后置：一般来说，综艺项目招商在开播之前已经完成，而电视剧项目招商则是在开播之后才展开。这也反过来降低了非系列化产品的投资回报确定性。 系列化作品具有变现能力稳定的特点： 作品经历了市场的考验，在系列化的过程中不断积淀用户基层，从而维持稳定的热度，这使得系列化作品拥有较强的变现能力。 2.2.1 C 端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化 1、我们选取自 2000 年来荣登美国国内票房 Top10 的系列化电影共 52 个系列，搜集前 7 季票房数据，可知： 后期票房始终 高于 系列 首部 票房水平（ 6.1 亿美元） ，表明总体收益平稳 ，确定性较高；电影数量呈递减态势，体现出电影人通过评估系列表现，淘汰低效电影，筛选出高性价比影片的制作流程，也正是这一特点使得系列化电影票房具有较强的确定性。 2、我们选取 2000 年至 2019 年 所有美国电影票房数据：系列化 电影平均票房为 3.3 亿 美金， 非系列化 电影平均票房仅为 1.1 亿 美金。前者为后者的三倍，且差距有持续扩张趋势。 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 13 图 18： 美国系列化电影票房（亿美元） 资料来源： Box office Mojo， 东方证券研究所 图 19： 美国 系列化、非 系列化电影票房 对比 （亿美元） 资料来源： Box office Mojo， 东方证券研究所 2.2.2 B 端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品 对于广告主来说，相对于效果广告这种直观看到用户转化的类型，对品牌广告最为担忧的要素除了转化率的不确定性外，还有再影视剧投放的流量不确定性。 而系列化产品正是解决了广告主此类担忧。 系列化产品变现能力强：广告品牌数量平稳，广告招商价格评估合理。 一方面，广告品牌数量上，芒果系列化综艺的招商数量往往随着系列 IP 的不断积淀而增加，播放量和广告招商数量整体呈正相关关系。 以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果 TV 四家平台中的典型系列化综艺为例， 广告品牌数招商从开播以来基本呈稳定的趋势 。 图 20： 吐槽大会广告品牌数量（个）与播放量（亿） 资料来源： 艺恩数据， 东方证券研究所 图 21： 奇葩说广告品牌数量（个）与爱奇艺热度 资料来源： 艺恩数据 ，东方证券研究所 52 52291694 36.14 6.74 8.07 8.61 6.74 8.31 7.20 0123456789100102030405060系列一 系列二 系列三 系列四 系列五 系列六 系列七电影数量 平均票房（亿美元）0.8 0.6 0.7 0.7 0.9 0.8 0.8 0.9 1.0 1.2 1.0 0.7 1.3 1.3 1.4 1.1 1.5 1.5 1.5 1.8 1.5 2.6 2.6 2.4 1.9 2.5 2.1 3.5 3.3 3.6 3.4 3.8 4.0 3.7 3.3 4.8 4.0 4.7 3.9 5.1 0.01.02.03.04.05.06.0非系列化 系列化57 7 718.521.124.311.4051015202530012345678第一季 第二季 第三季 第四季广告数（个） 播放量（亿）457 7681017771534 151418032225352505001000150020002500300035004000024681012第一季 第二季 第三季 第四季 第五季 第六季 第七季广告数（个） 播放量（亿） 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 14 图 22： 火星情报局广告品牌数量（个）与播放量（亿） 资料来源： 艺恩数据， 东方证券研究所 图 23： 明星大侦探广告品牌数量（个）与播放量（亿） 资料来源： 艺恩数据 ，东方证券研究所 总体而言，芒果、腾讯、优酷和爱奇艺四家平台近三年上线的系列化剧集的广告招商数量都较为平稳，体现出系列化综艺稳健的广告招商能力。 表 3： 系列化综艺广告品牌数（个） 节目 平台 第一季 第二季 第三季 第四季 第五季 第六季 第七季 广告品牌数 广告品牌数 广告品牌数 广告品牌数 广告品牌数 广告品牌数 广告品牌数 密室大逃脱 芒果 3 7 - - - - - 明星大侦探 芒果 2 4 10 7 9 19 - 女儿们的恋爱 芒果 20 9 21 - - 20 - 妻子的浪漫旅行 芒果 10 8 8 12 - 10 - 哎呀好身材 芒果 - 6 - - - - - 妈妈是超人 芒果 - 6 14 - - - - 明星大侦探之名侦探学院 芒果 4 5 - - - 4 - 新生日记 芒果 3 1 - - - 3 - 野生厨房 芒果 5 4 - - - 5 - 中餐厅 芒果 10 16 10 13 - 10 - 拜托了冰箱 腾讯 - - 7 10 7 7 - 超新星运动会 腾讯 4 8 6 - - - - 创造营 腾讯 17 19 19 11 - - - 明日之子 腾讯 20 10 10 - - - - 吐槽大会 腾讯 5 7 7 7 - - - 脱口秀大会 腾讯 9 6 8 - - - - 现在就告白 腾讯 5 2 6 8 - - - 幸福三重奏 腾讯 3 12 8 - - - - 演员请就位 腾讯 5 5 - - - - - 终极高手 腾讯 3 - - - - - - 2719324211.714.41315.4024681012141618051015202530354045第一季 第二季 第三季 第四季广告数（个） 播放量（亿）4107913.324.339.227.547.205101520253035404550024681012第一季 第二季 第三季 第四季 第五季广告数（个） 播放量（亿） 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 15 不可思议的妈妈 腾讯 3 4 - - - - - 放开我北鼻 腾讯 - 5 7 - - - - 横冲直撞 20 岁 腾讯 5 - - - - - - 就匠变新家 腾讯 4 3 3 - - - - 口红王子 腾讯 4 6 - - - - - 美食告白记 腾讯 16 5 2 - - - - 年味有 Fun 腾讯 - 13 17 - - - - 奇遇人生 腾讯 3 4 - - - - - 忘不了餐厅 腾讯 6 8 - - - - - 心动的信号 腾讯 5 7 10 - - - - 令人心动的 offer 腾讯 - - 7 10 7 7 - 潮流合伙人 爱奇艺 15 10 - - - - - 乐队的夏天 爱奇艺 11 18 - - - - - 乐队我做东 爱奇艺 5 4 - - - - - 妈妈是超人 爱奇艺 - - 14 - - - - 奇葩说 爱奇艺 4 5 7 7 6 8 10 青春有你 爱奇艺 4 14 22 21 - - - 我是唱作人 爱奇艺 10 4 - - - - - 喜欢你我也是 爱奇艺 7 4 - - - - - 星动亚洲 爱奇艺 - - 7 5 - - - 中国新说唱 爱奇艺 13 16 9 - - - - 做家务的男人 爱奇艺 9 14 - - - - - 花花万物 优酷 15 4 9 - - - - 这 !就是街舞 优酷 13 20 19 - - - - 这 !就是灌篮 优酷 11 3 2 - - - - 以团之名 优酷 10 - - - - - - 我们恋爱吧 优酷 19 11 - - - - - 火星情报局 优酷 27 19 32 42 6 - - 举杯呵呵喝 优酷 4 10 - - - - - 圆桌派 优酷 - 2 1 1 - - - 资料来源：击壤数据，东方证券研究所 另一方面，在广告价格上，如果系列化产品前季流量保持增长或稳定，越来越多的广告主会愿意参与招商竞标，招商价格得以获得持续提升。 以 2020 年新上线并有续季的 芒果 TV 综艺乘风破浪的姐姐和婆婆和妈妈 为例。 两部综艺第一季的广告招商费用刊例价基本一致 ，除了独家冠名招商价格存在区别外（乘风破浪的姐姐独家冠名费为 8000 万，婆婆和妈妈则为 8800 万），其余广告招商价格一致（首席合作伙伴价格为 5000 万，合作伙伴价格为 3000 万，行业指定价格为 1500 万）。 实际上线后， 乘风破浪的姐姐 第一季累积播放量为 51.4 亿，而婆婆和妈妈第一季累积播放量 19.3 亿。 两者播放量的差异决定了平台对下一季广告招商价格不同设置： 乘风破浪的姐姐第二季广告招商价 芒果超媒深度报告 系列化是价格锚定的基础 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 16 格大幅上涨，独家冠名价格为 5 亿（上涨 525%） ，首席合作伙伴价格为 3 亿（上涨 500%），合作伙伴价格为 1 亿（上涨 233%），行业指定价格为 5000 万（上涨 233%）； 而婆婆和妈妈第二季的广告价格，除了独家冠名费用更改为 8000 万（下降 9%），其余广告价格维持不变。 图 24：乘风破浪的 姐姐广告招商 刊例价 （万元） 资料来源： 娱乐达人 ，东方证券研究所 图 25：婆婆和妈妈广告招商 刊例价 （万元） 资料来源： 娱乐达人 ，东方证券研究所 2.3 成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、控制成本 系列化成本控制更优最主要的原因是系列化作品服从“优胜劣汰”的竞争法则。 制片人能通过既往系列表现评估作品情况，进而决定是否继续投资、投放多少资金成本。在高标准的竞争环境下，市场表现乏力、性价比低的剧集会被淘汰，只有具有市场吸引力的 IP 才能继续创造新的系列作品。 美剧制作流程实质就是淘汰机制。首先，美国各大电视网络购买编剧的 70多份概念剧本，购买后编剧提供完整剧本，电视网络再筛选至 20多份剧本，拍摄试播集，在根据试播集的收视率决定是否订购。通过试播集来确定观众反应以及可以通过观众反馈和意见修改剧本，达到降低投资风险的目的。 在 2019 年， 美国一年播出的剧中有 超 56%的剧集是系列美 剧 ，可见，相比于挑选新的剧本，制作方更偏向投资系列化剧集。 在 2019 年，新上线美剧中有 47.27%的剧没有拍第二季。 即使剧本第一季拍出，制作方会根据观众反应和收视率再决定是否拍下一季。 若第一季收视表现不好，可以取消下一季的拍摄计划，及时止损。这一数据表明，在美国这一工业化体系较为完善的 8000 50003000 150050000300001000050000100002000030000400005
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