资管新规专题：将资管新规拓展到金融监管：宏观、行业和资本市场的影响.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshuigjzq 段小乐 邸鼎荣 联系人 (8621)61038260 duanxiaolegjzq 联系人 dindingronggjzq 李治平 分析师 SAC 执业编号： S1130512090002 (8621)60230201 lizhipgjzq 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwanggjzq 魏凤 联系人 weifenggjzq 将资管新规拓展到金融监管：宏观、行业和资本市场的影响 主要结论： 一、 资管新规的主要内容：从原则到产品的 31 条“军规” 2017 年以来，防范化解金融风险成为了经济金融工作中的重点。 2017 年 11 月发布资管新规征求意见稿， 2018 年 4 月 27 日，资管新规正式稿出台， 全文共 31条，我们对其进行了逐条解读。 二、 宏观与行业的影响：从资管新规到金融监管 资管新规的正式出台，意味着过去一年多以来，金融监管从“量”到“质”的发展。我们在分析资管新规的影响时，更应该将其放在整体金融监管的大背景中进行思考。 2012-2015 年，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务快速发展 ， 但随着 2017 金融监管的加强，整体资产管理行业不但从总量规模上表现出减速的迹象，在行业结构上也呈现出明显的“非标转标”的变化。 银行总资产和理财规模增速开始明显下降。 信托公司资金信托计划增速放缓。 证券公司资管计划也将受到影响。 基金公司公募产品规模有望进一步扩张。 基金公司专户和基金子公司专户产品有望加速扩张。 私募基金管理更加规范，有望保持稳定的规模增速。 期货公司资产管理计划规模相对较小。 保险机构资管计划预计相对稳定。 总体而言，金融监管趋严将意味着信用收缩、资管行业结构变化和风险偏好下降。 三 、 金融监管对资本市场 影响：从短期的利率和风险偏好到长期的“脱虚如实” 从货币基金市场来看，监管趋严意味着规模增速和收益率的下降。 对债券市场而言，监管趋严导致债市去杠杆，债券需求下降，债券收益率上升；影子银行融资萎缩，依靠其融资的房地产、地方融资平台、民企可能面临资金链断裂和融资成本走高风险；信用利差上升，信用债面临风险。 对股票市场而言，短期来看，监管趋严推升的风险偏好下降和无风险利率上升，将从分母端对股票市场价格利空影响；长期来看，随着监管趋严，带来的杠杆率的下降和资金对实体经济支持力度的上升，有助于改 善企业经营效率，提高企业盈利，对股市形成正面支撑。 最后，加强金融监管的最终目的还是为了金融防风险，反映在具体宏观层面就是“去杠杆”。但去杠杆应该综合考虑分子和分母，把握好债务与名义GDP 增速的相对增速。 在去杠杆的过程中，预计货币政策将保持高度灵活性，并进行适当的边际放松。 风险提示 ： 1.金融监管结构调整过程中，政策收紧力度过大，造成短期经济下滑幅度过大； 2. 改革顶层设计初衷良好，但执行层面跟不上，造成改革出现阶段性停滞，影响劳动生产率的总体提升。 3. 外部环境变得更加复杂。 2018年 05月 01 日 资管新规专题 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 资管新规 的主要内容 ： 从原则到产品的 31 条“军规” 2017 年以来， 防范化解金融风险 成为了经济金融工作中的重点。全国金融工作会议“ 强调金融要回归本源，要以强化金融监管为重点，以防范系统性风险为底线 ”。在这一总的指导方针下，一行三会分别出台了一系列文件规范金融业务。表外理财、同业存单也依次纳入了 MPA考核框架， 银监会 “三三四 ”文件 等分别从银行以及整个资管行业角度，对相关业务进行了 规范，旨在理顺金融与实体之间的关系，使金融业回归本源，更好地为实体经济服务。 2018 年 4 月 27 日 ，资管新规正式稿出台 ，对资产管理业务进行了统一规范。资产 管理业务是指 银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接收投资者委托 ， 对受托资产进行投资和管理的金融服务 。金融机构 为委托人利益履行 诚实信用、 勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。 但在实际操作中，资管业务暴露出了很多问题，包括 多层嵌套、刚性兑付、监管套利等 。资管新规的发布是我国 资产管理行业统一监管时代的开启。下面我们对 资管新规的主要内容进行解读 ： 1. 原则是目标，也是底线 资管新规的第一条，确定了规范金融机构资管业 务需要遵循的原则。 首先，严控风险是底线。其次，服务实体经济是根本目标。第三，宏观审慎和微观审慎监管结合、机构监管和功能监管结合是方式。第四， 确定统一标准规范是方向。第五，积极稳妥审慎推进是过程。 五条原则的确立，为未来的资管行业监管确定了总体的基调。 2. 明确资管业务的定义，定性资管为表外业务 资管新规第二条，明确了资管业务的定义，并 明确指出资产管理业务是金融机构的表外业务 。 ， 资管新规的定义明确了适用的金融机构包括 银行、信托、证券、基金、期货、保险资管、金融资产投 资公司等 （私募基金、创投基金、政府投资基金 将会另外出台相关法规 ） 。另外，明确 金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。 这就是要打破刚性兑付，实现 买者自担风险。同时， 金融机构不得在表内开展资产管理业务。 3. 明确资管产品范围 资管新规第三条，明确了资管产品的范围。 资管产品 包括银行发行的理财产品、资金信托，以及证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、期货公司、期货公司子公司、保险资管机构、金融投资公司发行的资管产品等。 4. 明确按照募集方式和投资性质对资管产品进行分类的标准 资管新规第四条，明确了按照两种方式对资管产品进行分类的标准。 从资金来源看，分为 公募产品 和 私募产品 两大类 ， 公募产品面向风险识别和承受能力偏弱的社会公众发行，私募产品面向风险识别和承受能力较强的合格投资者发行，监管要求相对宽松，更加尊重市场主体 风险承担能力。 根据投资性质分为 固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品 四大类。按照投资风险越高、分级杠杆约束越严的原则，设定不同的分级比例限制，各类产品的信息披露重点也不同。 5. 明确资管产品投资者的分类标准 资管新规第五条，对资管产品投资者进行了分类，并明合格投资者的标准。 重点确定了合格投资者需要符合的条件，以及合格投资者投资资管产品的金额下限。明确指出投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资管产品。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 6. 明确发售资管产品的理念和原则 资管新规第六条，对发售资管产品的经营理念和原则进行了规定。 明确发售资管产品时，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，禁止误导投资者，向投资者发售与其风险承受能力不匹配的资管产品，不得通过拆分产品向低于产品风险等级的投资者发售资管产品，不得进行刚性兑付等。 7. 发行资管产品金融机构应加强内部管理 资管新规第七条，明确发行资管产品的金融机构应该具备与资管业务发展相适应的管理体系和制度。 包括资管业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度等。 8. 明确管理人职责 资管新规第八条，明确了充当管理人的金融机构应该履行的职责。 包括募集资金、产品登记、分账户投资、分配收益、会计核算、净值披露、信息披露、记录存档、管理人法律权利、兑付受益返还账户、以及其他职责等十一个方面。 9. 明确代销资管产品的资质 资管新规第九条，确定代销资管产品的金融机构资质。 包括代销资管产品的金融机构的管理、风控、尽职调查等要求，以及需要承担的相关责任。 10. 明确公募和私募资管产品的投资范围 资管新规第十条，确定代销资管产品的金融机构资质。 公募产品 可以投资标准化债权产品、上市交易股票、法律许可的商品和金融衍生品，不得投资非上市企业股权。私募产品可投资债权类资产、上市或挂牌交易股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权等。 11. 进一步明确标准化债权类资产特征 资管新规第十一条，进一步 明确了标准化债权类资产的特征 。 包括： 等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、 公允定价、流动性机制完善、在经国务院同意设立的交易市场上交易等。 但具体的认定规则仍由央行等其他金融监管部门确定 ， 未来还有待明确。 相应的， 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标。 考虑到非标资产 非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显。 新规进也 规定 了 ，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。 12. 规定了信息披露的内容和方式 资管新规第十 二 条， 规定了资管产品的信息披露内容和方式。 包括信息披露制度的建立、公募和私募的信息披露不同点、不同 投资性质资管 产品的信息披露重点等。 13. 强调了资管业务的风险隔离 资管新规第十 三 条， 强调开展资管业务金融机构，应当强化风险隔离。 主营业务不包含资管业务的金融机构，应设立具有独立法人地位的资管子公司；金融机构不得为资管产品投资的非标债权类资产和股权类资产提供担保、回购承诺；资管业务应与其他业务分离。 14. 明确了托管方资质 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 资管新规第十 四 条， 明确了能够托管资管产品的金融机构资质。 包括 过渡期内进行产品托管的商业银行 需要开展独立账户进行托管，过渡期后需要设立独立法人地位的子公司开展资管业务。 15. 规定产品财务、久期、封闭期、多只产品投资同一资产限额等管理细节 资管新规第十 五 条， 规定了资管产品的管理细节。 包括：每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务；确定每只产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，强化资产 /负债久期管理 ；明确封闭式资管产品期限不得低于 90 天；明确资管产品投资未上市企业股权及其受（收）益权的，应为封闭式资管产品，并应明 确退出安排；明确多只资管产品投资同一资产的总规模合计不得超过 300 亿元。 16. 明确资管产品所投资资产的集中度 资管新规第十 六 条， 明确了不同资管产品所投资资产的集中度。 包括：单只公募产品投资单只证券或证券投资基金不得超过其市值的 10%，同一机构不同公募产品累计投资单只证券或证券投资基金不得超过其市值的 30%，其中，全部开放式公募产品累计投资单只证券或证券投资基金不得超过其市值的 15%；同一金融机构全部资管产品投资单一上市公司发行股票不得超过上市公司可流通股票的 30%；非主观因素导致突破前述比例限制的，在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的 10 个交易日内调整至符合相关要求。 17. 明确风险准备金计提比例和上限 资管新规第 十七条，明确了资管产品的风险准备金计提办法。 金融机构应当按照资管产品管理费收入的 10%计提风险准备金，或按规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的 1%时可不再提取。 18. 明确净值管理办法 资管新规第十八条，明确了净值管理的办法。 新规并未对资管产品所投资产的估值方式采取一刀切统一要求市值法，而是给出了可以采用摊余成本法核算的情况。 允许符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量：一是产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 明确以摊余 成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，金融机构不得再发 行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 19. 明确刚性兑付行为的标准 资管新规第 十九条，明确了什么行为属于刚性兑付。 包括：违反净值原则进行保本保收益；通过滚动发行等方式，是本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现保本保收益；产品不能如期兑付或兑付困难时，通过自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；金融管理部门认定的其他情形。并 确定 对进行刚性兑付的机构的处罚方式 ，对举报刚性兑付的单位和个人进行奖励 。 20. 统一负债要求 资管新规第 二十条，对负债要求进行了统一。 明确每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%。 并且， 计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产 ； 金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 21. 明确分级产品限制 资管新规第 二十一条，明确资管产品分级限制。 公募产品和开放式私募不得进行份额分级。明确私募分级私募产品的比例，其中： 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%； 固定收益类产品的分级比例不得超过 3： 1，权益类产品的分级比例不得超过 1： 1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2： 1； 发行分级资产管理产品的金融 机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者； 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 22. 规范嵌套层数和通道业务 资管新规第 二十二条，明确资管产品的嵌套层数和通道业务。 新规 允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品，禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。 这为 FOF、MOM 这一类公 募基金产品的运作留下了空间。 明确规定了资管产品托管机构的操作模式和资质要求，以及投资顾问的操作模式。 23. 规定了智能投顾和程序化交易的管理准则 资管新规第 二十三条， 规定了使用智能投顾和程序化交易的资管产品的管理准则。 要求开展只能投顾的机构需要具备资管资质，在产品宣传上不得夸大宣传或者误导投资者，需要将模型的主要参数和主要配置逻辑向监管部门报备，并且对模型的同质化、编程设计和市场波动风险提出相应要求。 24. 明确关联交易 资管新规第 二十四条，对关联交易进行了规定。 明确 金融机构不得以资产管理产品的资金与 关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。 25. 建立资管产品信息报告制度 资管新规第 二十五条，明确了资管产品的统计、报告和信息共享 。金融机构于每只资产管理产品成立后 5 个工作日内， 向中国人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月 10 日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后 5 个工作日内报送终止信息。 26. 明确不同监管部门的分工 资管新规第 二十六条，明确了人行和金融监督管理部门的分工。 人行实施宏观审慎管理，会同金融监管部门制定标准规制；金融监管部门实施市场准入和日常监管，会同人行制定出台各自监管领域实施细则。资管新规实施后，人行会同金融监管部门建立工作机制，持续监测资管业务发展和风险状况。 27. 确定监管原则 资管新规第 二十七条，确定了资管业务监管的原则。 包括：机构监管与功能监管 结合 、 实行穿透式监管 、 强化宏观审慎管理 、 实现实时监管 等四个方面。 28. 明确违规处罚 资管新规第 二十八条，明确了违规处罚标准。 要求处罚标准一致，其中，违反宏观审慎管理要求的，由人行根据相关法律法规实施处罚。 29. 延长过渡期，满足条件的，过渡期内可 发行老产品对接 资管新规第 二十八条，对过渡期内的资管产品进行了安排。 新规过渡期 到 2020年底 ，相比征求意见稿而言，延长了一年半的时间，给予金融机构更为充足的宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 整改和转型时间。 过渡期内，金融机构发行新产品应当符合意见的规定；同时 ， 为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，可以发行老产品对接 。 目的是为了 防止不合规资管产品快速压缩对市场的冲击。对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。 30. 明确非金融机构不得违规开展资管业务 资管新规第 三十条，明确规定非金融机构不得违规开展资管业务。 非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外 。对违规开展资管业务的非金融机构的处罚标准进行了定性安排。 31. 资管新规自发布之日起开始实施。 图 表 1 ： 新规正式文件与征求意见稿对比 正式稿 征求意见稿 业务定义 私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 （新增） 管理人职责 八、金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。 金融机构应当履行以下管理人职责： （十）在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。 （新增） 八、金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。 产品投资要求 十、公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。 私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。 鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。 （新增） 十、公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有 规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。 现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。 （删除） 私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。 标准化债权资产 十一、资产管理产品进行投资应当符合以下规定： （一） 标准化债权类资产应当同时符合以下条件： （新增） 1.等分化，可交易。 2.信息披露充分。 3.集中登记，独立托管。 4.公允定价，流动性机制完善。 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国人 民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。 十一、资产管理产品进行投资应当符合以下规定： （一）标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险准备 十七、金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。 金融机构应当定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。 （新增） 十七、金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。 摊余成本计量 十八、金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 （二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机 构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 （新增） 十八、金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 刚性兑付处理 经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处： （二） 非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。 （修改） 经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处： 二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定， 最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的 2倍利益对价。 （修改） 分级产品 二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。 二十、 以下产品不得进行份额分级。 （一）公募产品。 （二）开放式私募产品。 （三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一。 （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品。（删除） 数据报送 二十五、建立资产管理产品统一报告制度。 金融机构应当将含债权投资的资产管理产品信息报送至金融信用信息基础数据库。 （新增） 二十四、建立资产管理产品统一报告制度。 组织实施和过渡期安排 二十九、本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照 “新老划断 ”原则设置过渡期，确保平稳过渡。 过渡期为本意见发布之日起至 2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管 理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。 过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范 （因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外） ，金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。 （修改） 二十八、 本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照 “新老划断 ”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产 到期。 过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。 过渡期自本意见发布实施后至 2019年 6月 30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。 （修改） 来源：中国人民银行，国金证券研究所 宏观经济报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、宏观与行业的 影响：从 资管新规到金融监管 资管新规的正式出台，意味着过去一年多以来，金融监管从“量”到“质”的发展。因此，我们在分析资管新规的影响时，更应该将其放在整体金融监管的大背景中进行思考。 图 表 2： 2017 年以来重要监管会议与文件 日期 监管政策发布 重要会议或监管政策 2017/1/1 央行 表外理财正式纳入 MPA 2017/3/29 银监会 关于开展银行“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知 201746 号） 2017/3/29 银监会 关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项整治工作的通知（银监办发（ 2017） 45号） 2017/4/6 银监会 关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知（银监办发 53 号文） 2017/4/7 银监会 关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知（银监发（ 2017） 5 号） 2017/4/7 银监会 关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见（银监发（ 2017） 4 号） 2017/4/10 银监会 关于银行业风险防控工作的指导意见（银监发（ 2017） 6 号） 2017/4/12 银监会 关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知（银监发（ 2017） 7 号） 2017/5/7 保监会 关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知 2017/5/8 银监会 关于印发商业银行押品管理指引的通知（银监发（ 2017） 16 号） 2017/7/14-15 全国金融工作会议 强调金融要回归本源，要以强化金融监管为重点，以防范系统性风险为底线 2017/7/24 中央政治局会议 深入扎实政治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平 2017/8/14 央行 部分同业存单纳入 MPA 考核，针对规模 5000 亿以上的银行和期限 1 年以下的 NCD 2017/8/31 央行 公告（ 2017）第 12 号，规定自 17 年 9 月起金融机构不得新发超过 1 年的同业存单 2017/9/1 证监会 公募开放式证券投资基金流动性风险管理规定 2017/10/18 十九大 深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力 2017/11/17 一行三会 关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿） 2017/12/3 央行 关于规范整顿“现金贷”业务的通知（全文） 2017/12/6 银监会 商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿） 2017/12/15 保监会 保险资产负债管理监管办法（征求意见稿） 2018/1/12 银监会 中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 2018/4/2 中央财经委员会 要强化打好防范化解金融风险攻坚战的组织保障，发挥好金融稳定发展委员会重要作用 2018/4/9 国务院 国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见 2018/4/27 央行 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 来源： 中央财经委员会，国务院， 中国人民银行， 银保监会，证监会，外管局， 国金证券研究所 2012 年下半年以来，证券、基金、期货、保险等机构的资产管理业务快速发展，各类机构之间的跨行业资产管理合作日益密切， 市场 进入了“大资管时代”。截止 2017 年末， 资管产品 总规模达到 108.55 万亿（不考虑交叉持有）。其中 ，银行理财 29.54 万亿，占比 27.21%； 信托公司受托管理资金信托 21.9 万亿，占比 20.18%； 证券公司资管计划 16.88 万亿，占比 15.55%； 基金及其子公司资管计划 13.74 万亿，占比 12.66%； 公募基金 12.64 万亿，占比 11.64%； 私募基金11.1 万亿，占比 10.23%，保险资管计划、期货公司资管计划规模相对较小，分别为 2.5 万亿、 0.25 万亿，占比分别为 2.3%、 0.23%。 整体资管行业在 2012-2015 年经历了高增速发展的“黄金时代”。但随着 2017 金融监管的加强，整体宏观经济报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 资产管理行业不但从总量规模上表现出减速的迹象，在行业结构上也呈现出明显的“非标转标”的变化。 图 表 3： 2015 年开始，资管总规模增速明显下降，至 2017 年底接近零增速 来源： Wind，国金证券研究所 图 表 4： 银行理财和资金信托在资管产品中占比近一半 来源： Wind，国金证券研究所 银行 总资产和 理财 规模增速开始明显下降 。 截止 2017 年末， 银行理财 29.54 万亿， 在资管总规模中 占比 27.21%。 模式主要包括： 一是自主投资管理。银行发行理财产品，将募集资金直接投资于存款、货币市场工具、债券、其他资产或资产组合等。二是购买其他金融机构产品。银行通过购买其他银行的理财产品、证券公司资产管理计划、资金信托计划、保险资产管理计划、基金公司资产管理计划等，将理财资金投资于债权类、股权类等资产。 三 是委外业务。银行将理财资金委托给信托、证券、基金等其他金融机构进行投资，约定收益率， 受01020304050607080901000102030405060资产管理业务总规模（单位：万亿元） 资产管理业务总规模 :当季同比（右轴） 银行理财 , 29.54 资金信托 , 21.90 证券资管计划 , 16.88 基金及子公司专户业务 , 13.74 公募基金 , 12.64 私募基金 , 11.10 保险资管计划 , 2.50 期货公司资产计划 , 0.25 宏观经济报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 托机构 承担主动管理或投资顾问职责。银行理财是固定收益类市场中最重要的机构投资者 。 随着金融监管的趋严，银行理财产品增速开始明显下降；从 2015年底最高的接近 60%，下降至 2017 年底的接近零增速。资管新规中的一些条款对银行理财产品的影响较大，例如：合格投资者门槛的提高，将对理财、私人银行等产品的合格投资人要求更高，可能意味着销售难度的上升； 理财产品净值管理，将对预期收益类产品的银行理财产生明显的影响；产品代销的内控更加严格，也对理财产品的销售提出更高要求；消除多层嵌套和通道，意味着银行同业将受到较大影响，负债端面临一定压力，同时通道业务收缩也对委外业务产生影响，资产端也需要进行收缩；资管新规整体的趋严，将对银行的表外业务产生较大影响，表外资产的收缩不可避免，这也对银行理财产生较大影响。不过，从长远来看，在经过规范的清理整顿后，具有竞争力的银行的理财产品，有望脱颖而出；整体资管业务的健康稳定发展，也将带来更加稳定的规模增长。除了资管新规外，其他 一些监管文件，也对银行理财业务产生较大影响，例如： 2017 年开始，商业银行进行 MPA 评估时，正式将表外理财纳入广义信贷范围，这对银行的资本充足率提出了更好的要求 ； 2017 年 8 月 11 日，央行在 2 季度货币政策执行报告中提出，将于 2018 年 1 季度评估时，将资产规模 5000 亿以上的银行发行的一年以内的 NCD 纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核； 同时，2017 年 8 月 31 日央行公告（ 2017）第 12 号，规定自 2017 年 9 月起，金融机构不得新发一年期以上的同业存单 ； 。 2017 年 4 月 6 日，银监会发布关于开展银行业“不当 创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知，与“三套利”自查内容有所重合，但重点在于检查银行的金融创新业务 ； 2017年 12 月 1 日，央行与银监会联合发布关于规范整顿“现金贷”业务的通知，清理整顿现金贷行业乱象，划定从业机构应遵循红线。这对房地产行业融资形成部分影响。 总体而言，短期 银行资产和 理财业务增速可能出现下降，但未来仍将稳定健康的 扩张 。 图 表 5： 银行理财 增速 放缓 来源： Wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%051015202530352014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11银行理财产品资金余额 (单位：万亿元 ) 银行理财产品资金同比增速（右轴） 宏观经济报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 6：银行理财 主要投资于固定收益类市场 来源： Wind，国金证券研究所 图 表 7： 2017年以来，银行总资产和 M2 同比增速均开始明显回落，并且银行总资产同比增速已经低于 M2 同比增速 来源： Wind，国金证券研究所 图 表 8： 2017 年以来，银行 同业和委外增速开始明显下降 来源： Wind，国金证券研究所 债券 , 42.19 现金及银行存款 , 13.91 非标准化债权类资产 , 16.22 权益类资产 , 9.47 (5)0510152025302010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12两者差值 银行总资产 :同比 M2:同比 0102030405060702010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12其他存款性公司 :对其他存款性公司债权 其他存款性公司 :对其他金融机构债权 宏观经济报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 9： 消费贷趋严，房地产投资资金来源