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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 宏观经济 |专题研究 2018 年 4 月 26 日 证券研究报告 5 Tabl e_Title 资管新规系列：非标融资将去向何处 Table_Summary 报告摘要： 去 年 11 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 (征求意见稿 )1 落地 ； 今年 3 月 28 日 ， 中央全面深化改革委员会第一次会议 通过 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ，资管 行业规范 持续 推进。本文聚焦两个核心 问题：资管新规 对资管行业影响如何；非标融资去向何处？ 我们 尝试从短期和长期两个角度，分别 回答资管新规对资管行业的影响、 对非标融资的影响。 行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样重塑？ 资管新规 旨在将不规范、不标准的资管产品向规范化和标准化方向引导， 其对 资管行业的影响逻辑在 于，短期约束不规范业务，控制增量规模；长期规范行业发展，廓清金融体系 结构 。 短期内非标准化资管规模增速下降，甚至绝对规模 收缩。 2017 年以来，表外理财 增速持续下行，与结构性存款、货币基金增速曲线形成 ”剪刀差 ”，表外 理财 资金流失 ；非标准化资管 产品 中，基金子公司和券商资管受到冲击最大，规模收缩明显，而信托受到冲击相对较弱，但其未来也将承受去通道压力；标准化的公募和私募基金受到的冲击则较小。 长期来看资管产品终将向规范化和标准化方向发展 。 资管业务 终将 回归代客理财的本质， 各 资管 机构 将 立足自身 比较优势 ，重点 布局差异化资管 产品， 资管行业重塑 良性 竞争 的 格局。 非标融资：规模几何，未来怎样转型？ 本文 从资金端和 资产端 分别匡算 非标规模， 并进一步预测 2018 年非标缩量 规模 。长期发展方面 ， 资管新规旨在 打破表外理财资金池刚兑， 非标 融资 因此必 将面临转型。 2017 年 非标存量 规模约 3437 万亿。 非标界定有不同的官方标准，由此引申出不同口径下的非标种类及匡算 标准 。 本文 基于银监会口径下的非标债权资产定义， 从 社融 非标口径出发 ， 参考 理财年报公布的非标投资 比例 ， 从资金端和资产端两个角度 提供两种测算方法，并 相应 给出匡算 结果。 资产端 匡算 法 得到 2017 年底非标规模约为 37 万亿； 资金端匡算法下 2017 年底 非标规模 约 为 34 万亿。 预计 2018 年非标 规模收缩 对 社融增速影响 有限 。 把握 去杠杆 进程是理解短期内非标缩量节奏的关键。去杠杆 前半场重点 在于 挤资产价格泡沫、抑制不当杠杆，更多影响金融同业行为 。 2016 年下半年以来 同业理财相对 表外理财 更快 收缩 ， 印证了这一点 。金融 去 杠杆 下半场 主要内容在 于规范政策落地、调整融资需求结构，重点在于打破表外资金池刚兑。我们测算得到 2018 年社融 口径非标规模收缩 情况下 ，社融 总规模依然有条件 维持 在 稳定 增长 水平 。 非标转型或存在三条出路 ： “非标转标”、“非标转贷”、“非标转规”。 非标治理 背后的政策重心倾向于 “疏导”，而非“围剿”，规范非标融资才是调整经济 结构、稳定宏观杠杆的 意义所在 。 未来债权融资将呈现出如下结构： 规范后私募资管对接 非标 融资 +表内贷款 +标准化债权资产。 风险提示 ：去杠杆进程或力度超预期 ；经济 增长 上行 或下行幅度超预期 。 Table_Aut hor 分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhigf Table_Report 相关研究： 金融 杠杆和实体杠杆之间什么关系？ 2018-02-02 资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向 2018-03-30 厘清利率定价机制需要最后两步 2018-04-14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 宏观经济 |专题研究 目录索引 前言 . 4 一、行业影响：短期冲击多大，长期业态怎样 重塑？ . 5 1.1 资管新规影响资管行业的长期和短期逻辑 . 5 1.2 短期影响在于抑制不规范业务、约束增量规模 . 8 1.3 长期影响在于规范资管行业发展、廓清金融体系 . 10 二、非标融资：规模几何，未来怎样转型？ . 12 2.1 非标的官方界定和两种测算标准 . 12 2.2 金融去杠杆中的非标缩量规模和节奏 . 16 2.3 非标融资方式转变 . 19 附录 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1:资管新规规范资管产品、廓清金融体系的逻辑 . 5 图 2:2016 年以来资管行业规范相关政策 . 7 图 3: 资管行业长短期影响逻辑 . 8 图 4:结构性存款和表外理财增速呈现剪刀差 . 9 图 5:货基和表外理财增速呈现剪刀差 . 9 图 6:去年下半年以来表外理财规模收缩增速快于表内理财 . 9 图 7:2017 年同业理财规模增速快速收缩 . 9 图 8:不同口径的大资管规模变化 . 10 图 9:不同资管产品优劣势对比 . 11 图 10:资管业态重塑逻辑 . 11 图 11:非标界定的不同官方标准 . 12 图 12:社融统计的非标口径 . 13 图 13:不同监管部门口径下主要非标产品类型 . 14 图 14:银行理财投资非标细分结构 . 15 图 15:基于资金端和资产端估算得到的非标融资规模 . 16 图 16:社融口径非标融资规模及同比增速 . 17 图 17:社融口径中的非标融资分项同比增速 . 18 图 18:非标增速下行滞后于同业理财增速下行 . 18 图 19:非标增速下行滞后于表外理财增速下行 . 18 图 20:2018 年非标规模规模估算 1 . 18 图 21:2018 年非标规模规模估算 2 . 19 图 22: 未来非标转型的三种可能路径 . 20 图 23:收（受）益权非标融资的微观机制 . 21 图 24:委托债权非标融资的微观机制 . 21 图 25:银监会口径 “明股实债”非标融资的微观机制 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 宏观经济 |专题研究 前言 我们推出资管行业规范系列研究，旨在梳理资管行业规范发展的前因后果，并展望 资管行业规范以后 中国金融体系将 如何变化 。 怎样重视资管新规都不为过，因为资管新规关系当前中国金融体系结构调整，而不仅仅只是资管行业 的 局部 重整 。这就意味着，资管新规将对金融和经济产生系统性影响：一方面资管新规将影响金融机构负债端流动性，进而影响资产定价；另一方面资管新规还影响金融机构资产端，进而深刻影响实体融资。 本文是资管行业规范系列研究的第三篇专题 ， 旨在回答资 资管 行业规范以后会有怎样的影响 。 我们暂时 聚焦 两个 核心问题 资管新规 对资管行业影响如何；非标融资去向何处？本文尝试从短期和长期两个角度 ， 分别 回答 资管新规对资管行业的影响，以及对非标融资的影响。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 宏观经济 |专题研究 一 、 行业 影响 ： 短期 冲击 多大， 长期 业态 怎样 重塑？ 过去一段时间，资管行业 经历了一波 快速发展，直接表现为业务规模快速扩张 。但由于业务模式不规范， 同时 又 缺乏 有 针对性的 监管措施， 资管行业 快速发展过程中 积累的问题 没有得到实质性解决 。我们前期专题资管行业规范全景透视：缘起、症结和方向 指出，资管行业不规范发展的症结在于表外理财资金池刚兑 ，加上监管嵌套和无序杠杆行为 ， 资管业务在过去几年中加大资产价格波动、扭曲资产定价、降低资金配置效率，推升了系统性风险。 资管行业不规范的根本原因在于表外资金池“行”表内信贷之“实”，却“套”资管业务之“壳”， 混淆了 资管行业与 银行 表内信贷 业务 本质 ， 金融定价机制因而紊乱，金融 风险 由此 滋生 。打破 资金池刚兑 ， 阻断监管嵌套行为 ，这是当前时点推出资管新规的直接目的。然而作为资管领域首份具有纲领性质的制度规范，资管新规的基本出发点在于将不规范、不标准的资管产品向规范化和标准化方向引导，最终资管业态得到重塑，金融体系结构得以廓清。 图 1:资管新规规范资管产品、廓清金融体系的逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 1.1 资管新规影响资管行业的长期和短期逻辑 短期 约束 不规范业务， 控制 增量规模。 2016年央行牵头中编办、国务院办、银监会、证监会、保监会、国家外汇管理局等部门组成“统一资产管理产品标准规则”工作小组，着手资管行业规范相关文件起草，经过几轮征求意见和内审稿修改，去年 11月 资管新规（征求意见稿） 终于落地 1。 事实上， 资管新规（征求意见稿） 公开落地之前， 市场 就 已经 在 或多或少消化资管新规的冲击，不少机构 主动降低资管业务规模扩张速度。不仅如此， 资管新规（征求意见稿） 落地1吴红毓然，约束大资管 .weekly.caixin/2017-11-24/101175655.html?sourceEntityId=101200467 金融体系结构混乱金融体系结构清晰标准化资管表内融资不规范资管产品商业银行表内表外理财信托券商资管基金子公司及专户保险资管期货子公司私募基金公募基金商业银行 表内标准化资管产品资管新规影响打破刚兑转型成为标准化资管产品消除监管嵌套进一步标准化发展进一步标准化发展产品业务本质界定不清，存在监管套利表内融资标准化资 管 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 宏观经济 |专题研究 之前，一行三会还针对当时资管行业不规范现象，出台多类规范措施，包括： 1、完善 MPA考核机制（ 2017年一季度开始将表外理财纳入广义信贷增速考核， 2018年一季度开始将同业存单纳入同业负债占比考核），限制表外理财和同业存单规模无序扩张。 2、 2016年以来，监管层 开始 陆续进行监管补位，例如 2016年要求基金子公司补充净资本；又例如 要求理财分类管理，规定资产限投范围等 。 3、 2017年以来 ， 监管层推行 “三三四十”业务整顿，喊停不当套利和杠杆行为，实际上也起到了抑制资管业务规模扩张的效果。 长期规范行业发展，廓清金融 体系结构 。 作为资管行业规范的纲领性文件，资管新规意义不仅只停留在阻断多层嵌套， 重点在于 打破表外资金池刚性兑付，倒逼表外理财转型，引导金融体系呈现出清晰的“银行表内资产负债 +表外标准化资管产品” 结构 。长期来看，各资管业务主体面临破刚兑 监管压力 ，延续各自优势进行转型，资管行业的业态得到重塑。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 宏观经济 |专题研究 图 2:2016年以来资管行业规范相关政策 数据来源： 央行， 银监会 ， 证监会 ； 广发证券发展研究中心 发布时间 文件名称 主要内容2 0 1 7 . 0 5 . 1 7关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知对理财产品进行穿透登记2 0 1 7 . 1 1 . 1 7关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）涉及刚性兑付、资金池业务、非标资产、净值化管理、风险准备金计提嵌套通道等规定2 0 1 8 . 0 1 . 0 5 商业银行委托贷款管理办法自营与委托贷款业务分离，规定了不可参与委托贷款的资金，委托贷款禁止投向的领域2 0 1 7 . 0 1 . 2 4 关于避险策略基金的指导意见 对避险策略基金担保机制、风控和基金规模上限进行了规定2 0 1 7 . 0 8 . 3 1公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定针对投资者集中度和公募基金持股集中度进行了规定，明确开放式基金持有的流动性受限资产比例上限等2 0 1 7 . 1 2 . 2 9规范债券市场参与者债券交易业务的通知302 号文规范了债券代持业务，对债券交易的杠杆率进行控制2 0 1 6 . 0 3 . 3 1 证券公司风险控制指标管理办法 规定了证券公司的流动性指标2 0 1 6 . 0 6 . 1 6 证券公司风险控制指标计算标准规定 给出了风险控制指标计算具体标准和计算表2 0 1 7 . 1 2 . 2 9规范债券市场参与者债券交易业务的通知302 号文规范了债券代持业务，对债券交易的杠杆率进行控制2 0 1 7 . 1 2 . 2 2 关于规范银信类业务的通知 55 号文 信托公司不得接受委托方银行的担保，不得违法违规提供通道服务2 0 1 8 . 0 1 . 0 5 商业银行委托贷款管理办法商业银行不得接受受托管理的他人资金办理委托贷款，信托计划不可以办理委贷，银信合作受阻2 0 1 6 . 0 5 . 1 8基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引规定了基金子公司净资本和风险资本计算方法和监管指标、风险准备金的计提要求2 0 1 6 . 1 1 . 2 9 基金管理公司子公司管理规定 明确了基金子公司设立条件、营业范围、风险隔离要求等2 0 1 7 . 1 1 . 1 7关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）涉及刚性兑付、资金池业务、非标资产、净值化管理、风险准备金计提嵌套通道等规定2 0 1 8 . 0 1 . 0 5 商业银行委托贷款管理办法 受托管理的他人资金不可参与委托贷款，银基合作受阻2 0 1 7 . 0 8 . 1 1 2017 年二季度货币政策执行报告 同业存单纳入 M PA 考核：同业存单 + 其他同业负债 / 总负债 = 1 / 32 0 1 7 . 1 2 . 0 6商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）新引入 3 个流动性风险监管指标，指标计算涉及资产端和负债端2 0 1 7 . 1 2 . 2 2 关于规范银信类业务的通知 55 号文 对银信业务计提准备，规定了禁止投资的领域2 0 1 7 . 1 2 . 2 9规范债券市场参与者债券交易业务的通知302 号文对买断式回购正回购方提出要求，对回购期限进行了规定，规定了一系列需要汇报的情况2 0 1 8 . 0 1 . 0 4 同业存单发行备案制度 单期发行金额不得低于 5000 万元人民币，不得超过备案额度2 0 1 8 . 0 1 . 0 5 商业银行股权管理暂行办法明确主要股东和股权代持等问题，对金融产品入股限额提出规定；对控股股东和关联方的授信额度进行了规定2 0 1 8 . 0 1 . 0 5商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）提出不同客户、不同中央交易对手及全球系统重要性银行情的贷款余额限制和风险暴露限额2 0 1 8 . 0 1 . 0 5 商业银行委托贷款管理办法自营与委托贷款业务分离 , 规定了不可参与委托贷款的资金 , 委托贷款禁止投向的领域2 0 1 6 . 0 7 . 2 7商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿 ) 对理财业务分类管理、禁止发行分级产品、规定了限制投资领域2 0 1 6 . 1 2 . 0 9 M PA 考核 将表外理财纳入广义信贷范围2 0 1 7 . 0 5 . 1 7关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知对理财产品进行穿透登记2 0 1 7 . 1 1 . 1 7关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）涉及刚性兑付、资金池业务、非标资产、净值化管理、风险准备金计提嵌套通道等规定银行表内表外理财资管产品公募基金、货币基金券商资管信托基金子公司 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 宏观经济 |专题研究 图 3: 资管行业长短期影响逻辑 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.2 短期 影响在于 抑制不规范业务 、 约束增量规模 短期内 非 标准化资管产品规模增速下降 ， 甚至绝对规模也出现收缩 。 不规范的资管产品主要是表外理财和 基于监管套利目的的 非银通道型产品。目前公募和 证券投资型 私募基金基本上可以划为标准化资管产品，短期内受资管新规冲击较小， 目前来看 规模 增速 未有急速下滑。 表外理财 规模收缩 。 随着破刚兑预期释放，表外理财资金池 一部分已经开始通过结构性存款或者大额存单形式回表 ； 一部分流向 货币市场基金等替代产品。 去年以来 结构性 存款余额同比增速快速 提升 ，由 2017年 2月 的 2.9%迅速 攀升 至 12月的34.72%，而 银行非保本理财产品余额同比增速 持续 下行， 由 2016年 1月 约 60%直降至 2017年 12月 的 -3.38%，与结构性 存款 增速曲线形成明显的 “剪刀差” 2。货币市场基金 方面情况 类似 ， 货基 同比增速 2017年初 触底反弹 ， 从 2017年 2月 的 -12.17%快速攀升 至 2018年 2月的 100.41%。 与此同时， 拉长 实体融资链条 的 同业“空转”资金也在迅速缩规模 。 以同业理财为例， 2017年以来同业理财相对理财总体规模占比从 2016年末的 20.61%峰值持续下行 ， 2017年末 同业理财规模 收缩至3.25万亿 元， 相对理财总规模占比降至 11%。 非标准化资管规模 收缩。 2017年 以来 券商 资管和基金子公司 非标准化资管产品规模收缩幅度最大 ， 信托通道 规模收缩相对缓慢 。具体来看，基金及 其 子公司专户 资管规模 从 峰值 17.39万亿 元 （ 2016年三季度） 持续 下滑 13.74万亿 （ 2017年末） ， 绝对规模收缩近 21%；券商资管 2017年 3月 以后开始 负增长，规模 由 18.77万亿元 （ 2017年一季度） 持续 降至 16.88万亿 元 （ 2017年 末 ） ， 规模萎缩 近 10%；相较之下 ， 信托 暂时 受到 冲击较弱 ， 规模维持稳健增长 。 2018年 以来 ，“委贷新规” 3等政策 进一步限制 非银 通道业务， 信托 业务 也 承受 去通道 压力 。 我们预计未来包括信托 通道 业务 在内的非标准化资产还将 进一步 萎缩 。 2 银行 非保本理财产品余额数据 推算自 中国银行业理财市场年度报告 。 3商业银行委托贷款管理办法 。 短期影响长期影响MP A 监管框架完善监管细则补位业务整顿表外理财纳入广义信贷增速考核规范资管 业务三三四十 检查同业存单纳入同业负债考核打破刚兑未来细则补充理财转型进一步 规范资管行业约束 不规范行为抑制增量规模规范资 管 产品重塑资管业 态廓清金融体系结构资管新规 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 宏观经济 |专题研究 标准化的公募和私募 基金 受冲击较小 。 相对 标准化 的公募基金和 私募证券 投资基金 本身均以主动管理 型的资产管理业务为主， 基本 不太涉及通道业务和非标 投资，因此去通道、限非标 给公募 和私募基金带来的冲击较小。 2014年 以来公募和私募基金 的资产管理 规模 均稳健 上升 ， 即使是在严监管 冲击 资管 业务 力度较大的 2017年 ， 其 规模 也 并 未 出现明显的下滑或大幅波动。 图 4:结构性存款和表外理财增速呈现剪刀差 图 5:货 基和表外理财增速呈现剪刀差 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 图 6:去 年下半年以来表外理财 规模收缩增速快于表内理财 图 7:2017年 同业理财规模增速快速收缩 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 -5 %5%1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %5 5 %6 5 %75 %-5 %5%1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %5 5 %6 5 %75 %结构性存款余额：同比增速银行非保本理财产品：同比增速-1 5 %5%25 %4 5 %6 5 %8 5 %10 5%-1 5 %5%25 %4 5 %6 5 %8 5 %10 5%货币市场基金：同比增速银行理财产品余额：同比增速-10 %5%20%35%50%65%80%理财产品余额：同比（ % ）表外理财产品余额：同比（ % ）0%5%10%15%20%25%30%01234567同业理财产品资金余额同业理财产品占整体理财比重（右轴）万亿元 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 宏观经济 |专题研究 图 8:不同口径的大资管规模 变化 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 1.3 长期 影响在于 规范 资管 行业发展 、 廓清金融体系 随着 资管新规（正式稿） 和规范细则落地， 未来 资管行业 将得到 规范 ，资管 业态 将被重塑 。 这一过程中 ， 不同金融机构主体 推进资管业务时 ，将 基于各自比较优势，专注不同类型 资管产品 。 从生态链 角度， 资管 产品可以分为 资金端 、 投资管理端和资产端 ，不同金融机构在产品不同端， 具有不同优势。 以商业银行为例，资金端方面具有较强的渠道销售优势 ； 资产端方面 ，投资信贷资产、标准化债券、 ABS、非标等债权类资产具有相对优势；投研管理能力方面总体来说 相对较弱，尤其是权益类投研能力较低。未来资管行业规范 之后 ，银行系资管公司 4可发展现金管理类资管产品，债券型类资管产品，以及 对接非标的私募资管 产品。 又例如， 券商资管渠道销售优势一般 ， 投研管理能力较强 ， 之前投资范围基本覆盖所有资产 品类。未来资管行业规范，券商系资管公司可 承接权益 类 投研外包型资管业务，同时也可以 发展私募资管，投资非标、 ABS等债券类资产。具体分类如图 10所示。 4 假设 资管新规（正式稿） 仍要求开展资管业务时， 主营业务不包括资产管理业务的金融机构 ，必须 成立具有独立法人地位的资产管理子公司。 理财产品公募私募基金子公司信托计划券商资管 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 22 宏观经济 |专题研究 图 9:不同 资管 产品优劣势对比 数据来源：广发证券发展研究中心 图 10:资管业态重塑逻辑 数据来源： Wind； 广发证券发展研究中心 银行理财券商资管公募基金私募基金基金专户基金子公司信托 非标 债券 股票 未上市股权 A B S 等 治理机制较灵活免税 定制化 定制化 ：好 ：一般 ：差资管各行业优劣势对比销售渠道投研能力注释其他优势擅长资产银行理财 券商资管 公募基金 私募基金 基金专户基金子公司信托渠道方面渠道广，客户基础好，渠道优势强个人与对公渠道资源，具备一些网点，渠道优势一般渠道优势一般具有一定个人与对公资源，渠道优势一般投研能力方面投研体系成熟，覆盖投资标的齐全，以标准化证券为主投研体系成熟，尤其是权益投资，经验丰富投研管理能力较强投资资产方面标准化债券、非标债权投研管理能力强；不得直接投资权益； 表外理财擅长投资非标、 ABS 等债权类资产投资标的范围较广；以标准化证券投资为主投资标准化资产；擅长权益投资投资范围广除传统投资品种外还可投资金融衍生品投资范围广投资范围广；擅长非标等债权类资产投资，尤其擅长投资管理房产类非标融资其他优势银行隐性信用 体制灵活；投行业务成熟免税封闭性，资金稳定，管理灵活、专业较私募基金运作管理更规范劣势 相对劣势投研能力弱，尤其是权益、衍生品等投研能力弱没有明显突出的强项依赖外部代销；受监管程度最高；债基同质化竞争严重合格投资者门槛高，募集资金困难门槛高；较公募基金而言，持仓不透明、锁定期长过去依赖通道业务，转型困难没有明显突出的强项强化渠道销售优势发展现金管理类产品回归本源，发展家族财富管理和慈善信托发挥投研管理优势去通道投资，强化主动管理，承接投研外包型资管业务发展公募资管产品承接投研外包型委外投资聚焦擅长资产投资发展债券型资管产品；发展私募资管产品投资非标、信贷类 A BS 等债权资产发挥权益投研优势，发展公募资管产品；发展私募资管产品投资非标、信贷类 A BS 等债权资产继续强化权益投资优势，发展混合类或者权益型资管产品；发展 F O F / M O M及量化投资 V E/ PC 和科技创投类私募；发展私募资管产品投资非标、信贷类A BS 等债权资产去通道投资，强化主动管理，承接投研外包型资管业务，尤其做强做强权益委外做股权、并购重组咨询等多元化金融服务；发展私募资管产品投资非标、信贷类 A BS 、 A BN等债权资产，尤其是房地产类非标资产资管细分行业发展趋势优势发展趋势 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 22 宏观经济 |专题研究 二 、 非标 融资：规模 几何 ， 未来 怎样 转型 ？ 2.1 非标的官方界定和两种测算标准 什么是标准化资产？ 顾名思义，“标准化” 资产是 拥有一套共性标准 的资产 ，因而标准化资产往往能够交易 ，是场内金融产品 。 事实上，不同交易场所的流动性存在差异，不同金融监管部门认可的交易场所 也存在差异 ， 这样一来 就衍生 出 了不同 口径的 “标准化”资产界定标准。 例如 银监会 认可“ 银行间市场和证券交易市场 ”； 证监会认定 “ 公开证券交易市场 ” ； 央行 认可“ 银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易 ” 5。 非标准化资产就一定是非标么？ 不一定，还要看资产属性。例如银监会 认为 “非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，即 “ 债权类 ” 的非标准化资产才是银监会口径的“非标”，例如未在证券交易所上市的股权，因资产属性是股权，所以并不是银监会所指的“非标”。证监会认定的非标 资产属性是 所有场外金融产品， 不分 债权、股权还是其他权利性质；而央行认定的非标与银监会口径类似，特指“债权类”资产。 资管新规（正式稿）落地 之前 ， 市场 仍 普遍沿用银监会 2013年 8号文中给出的非标定义 ， 资管新规（正式稿） 落地之后，非标界定标准统一， 未来非标转型之路也将更加明确。 图 11:非标界定的不同官方标准 数据来源： 央行 ， 银监会 ， 证监会 ； 广发证券发展研究中心 完全遵循官方界定标准进行“按图索骥”估算非标规模，难度极大。一方面，从业务实质上来说，非标与“标”之间的界限并不 完全 清晰，另一方面非标融资本身存在透明度低的问题， 且非标作为表外融资方式，资金绕转关系复杂，故而非标融资天然就缺乏一个清晰有效的统计标准，更不用说 进行 全面统计。 匡算非标融资规模 时， 我们 最终 目的不在于 得到一个 非标规模 的准确数量 ， 而是尝试给非标规模估算方法：资产端估算和资金端估算 。 5 以资管新规（征求意见稿）为例。 A 时间 文件 规定 举例2 0 1 3 . 0 3 . 2 5关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（ 8 号文）“ 非标准化债权资产是指 未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。 ”“ 包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、 各类受（收）益权 、带回购条款的股权性融资等。 ”2016 年底2017 年 1104 非现场监管报表新制度：理财业务统计表G 0 6 表(1 ) 将 股票质押式回购 从原权益类资产转为非标类资产，纳入 “ 待回购条款的股权型融资 ” 。(2 ) 新增 “ 可投资资产 ” 项目，明确该项目即信贷资产流转项目，主要包括在 银登中心挂牌的项目 ，即不再将其列为非标。2016 八条底线征求意见稿证监会定义 “ 非标类资产管理计划 ” 为 “ 根据资产管理合同约定的投资范围，投资于 未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他资产权利 的资产比例大于等于 80% 的资产管理计划 ” 。2 0 1 8 . 0 2修订资管产品备案月报在报表 Z G Y B1 _ 2 产品类别中增加了非标类，指投资于非标准化的资产包括但不限于 信托计划 、委托贷款、 银行理财 、资产收益权、票据、股票质押、非上市股权央行 2 0 1 7 . 1 1资管新规（征求意见稿）银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易银监会证监会 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 /