宏观经济专题报告：中美利差与人民币汇率，真那么相关？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 专题 报告 2018 年 05 月 02 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观 数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 10.10 出口当月同比 -2.70 M2 8.20 相关研究报告： 财政专题研究：财政收支、赤字、结余勾稽关系梳理 2017-02-08 宏观经济深度报告：驱动力升级：从资本驱动到效率驱动 2017-12-02 宏观经济深度报告：外生政策边际转换，估值提升双牛可期 2017-07-05 2018 年春季宏观与固收策略报告：确定性紧信用 +实质性宽货币 2018-04-16 大类资产配置方法论：“货币 +信用”风火轮 2018-04-13 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 中美利差与人民币汇率，真那么相关？ 基本观点： 1、按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。这可能是一个较为流行的说法。 2、 2015 年 811 汇改后，人民币汇率走入双向浮动。中美利差对于人民币对美元汇率的解释非常弱； 3、相比于利差解释人民币汇率，美元指数变化与人民币对美元的汇率更加相关，而且美元指数中并不含有人民币成份。即便考察欧元对美元的汇率，利率平价的解释性也是很弱的。 4、利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格就是两个经济体 相对经济基本面变化速度的镜像。 5、利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解释。如上所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美国更好，则人民币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧元对美元升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。 6、“三元悖论”的本质就是“两难选择”。任何一个经济体，都需要在货币政策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。对于小经济体而言，比如新加坡、香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一个大国经济体是不可能牺牲货币政策独立性 的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个基本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差对于汇率的影响。 7、淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行趋势并不完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增长出现差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你的汇率会体现出与利率平价理论截然不同的走势。 0.00.51.01.52.0M-16 S-16 J-17 M-17 S-17 J-18CPI月度同比 工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 基本观点： . 4 中美利差与人民币汇率，真那么相关？ . 4 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：中美利差与 SHIBOR-LIBOR 走势图 . 5 图 2：中美利差与人民币汇率走势图 . 5 图 3：美元指数与人民币汇率走势图 . 6 图 4：美元指数与欧美利差走势图 . 6 图 5：人民币汇率与（中国 -美国） EPU 走势图 . 7 图 6：美元指数与（欧洲 -美国） EPU 走势图 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 基本观点： 1、按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。这可能是一个较为流行的说法。 2、 2015 年 811 汇改后，人民币汇率走入双向浮动。中美利差对于人民币对美元汇率的解释非常弱； 3、相比于利差解释人民币汇率，美元指数变化与人民币对美元的汇率更加相关，而且美元指数中并不含有人民币成份。即便考察欧元对美元的汇率，利率平价的解释性也是很弱的。 4、利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格就是两个经济体相对经济基本面变化速度的镜像。 5、利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解释。如上所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美国更好，则人民 币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧元对美元升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。 6、“三元悖论”的本质就是“两难选择”。任何一个经济体，都需要在货币政策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。对于小经济体而言，比如新加坡、香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一个大国经济体是不可能牺牲货币政策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个基本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差对于汇率的影响。 7、淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行 趋势并不完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增长出现差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你的汇率会体现出与利率平价理论截然不同的走势。 中美利差与人民币汇率，真那么相关？ 中美利差是一个债券市场投资机构经常讨论的话题，也是大家关注的焦点。 谈论中美利差，其主要的目的在于人民币汇率。按照传统经典的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。如果中美利差过小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。这可能是一个较为流行的说法。 上述说法的潜台词就是中美利差在决定人民币对美元的汇率。事实如此吗？我们来考察一下，任何考察都要设定一个时期，考虑到 2015 年“ 811”汇改拉开了人民币汇率双向浮动的改革序幕，我们将下文的考察期间设定为“ 811”之后，当然按照同样的思路，读者也可以自行设置考察时期。 从理论上看，利率平价中的利率是指 短期利率，最合适的衡量应该是中国 3 个月 SHIBOR 利率减去美国 3 个月 LIBOR 利率，但是考虑到大家更习惯用 10 年中国国债利率减去 10 年美国国债利率衡量，而且前者和后者的走势虽有差异，但是趋势方向也基本一致，所以不妨根据市场习惯采用中债利率减去美债利率作为利差衡量指标。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 中美利差与 SHIBOR-LIBOR走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 首先从实证角度来看，中美利差真的和人民币对美元汇率具有理论意义上的相关性吗？是否真的是中美利差扩大，人民币对美元有升值压力，而中美利差缩小，人民币对美元有贬值压力呢？如下图： 图 2： 中美利差与人民币汇率走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 结果是不是很意外？粗略的视觉对比就能看出，近三年以来的中美利差和人民币对美元汇率的关系基本与利率平价无关。 如果说利差的走向没有揭示出人民币对美元汇率的走向，那么什么和人民币对美元汇率更直接相关呢？是美元指数。我们来看一下美元指数与人民币对美元汇率的关系图，如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 美元指数与人民币汇率走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 很相关吧？美元指数走强，人民币贬值；美元指数走弱，人民币升值，几乎亦步亦趋。有读者会说，美元汇率和人民币汇率本身就相关，这不是用硬币的正面来解释硬币的反面吗？需要注意的是，这里采用的是美元指数，美元指数是由美元对 6 种货币对构成，含有欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，其中欧元的权重具有主导地位，并不含有人民币。即美元指数的运行是脱离人民币因素而独立运行的，美元指数与人民币对美元汇率走势相关，并不存在自相关的错误。 从上述可以看出，用中美利差来解释人民币对美元汇率，远不及用美元指数变化来解释人民币对美元汇率。 如果你认为中美利差决定了人民币汇率，而现实中又出现了美元指数与人民币汇率强相关，这无疑推导出的结论是：中美利差引导美元指数的变化。但是现实中美元指数构成中并不含有人民币成份。这个结论从逻辑上无法让人接受。 由于美元指数构成中最大的权重构成是欧元，从利率平价理论上说，欧元区与美国的利差可以影响美元指数方向，这似乎在逻辑上是对的，但是现实呢？依然大跌眼镜，如下图： 图 4： 美元指数与欧美利差走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 从上图读者依然无法得出欧美利差与美元指数的稳定关系，尽管两者之间似乎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 具有逻辑上的对应性。 无论从中美利差角度还是欧美利差角度，我们都没有看到其与汇率的稳定相关性，这并不是说利率平价是错误的，只是说利差并不是决定汇率的唯一因素，更不是关键性因素。 利差的本质是利率变化，是各类因素变化的一个表象（当然经济基本面因素是一个重要影响因素，但并不是唯一影响因素），汇率变化也是一个表象。用一个表象去解释另一个表象，本身是存在问题的，类似于用股市来解释债市。 相比于用一个金融价格去解释另一个金融价格，我们本身更倾向于用各 自内涵的基本面因素来进行关联。 如果说利率是单一经济体自身经济基本面变化的镜像，那么汇率这个金融价格就是两个经济体相对经济基本面变化速度的镜像。 利用利率平价解释汇率在效果上不如直接从经济基本面出发来进行解释。如上所述，汇率是两个经济体基本面相对变化的镜像。中国经济相对于美国更好，则人民币对美元升值，反之则贬值；欧洲经济相对于美国更好，则欧元对美元升值，美元指数下跌；反之则欧元兑美元贬值，美元指数上涨。 相对经济基本面的差异，我们可以采用一个指数差来衡量，即采用不同经济体之间的不确定性指数（ EPU）差异， EPU 指数虽然表征各经济体的经济政策，但是大致可以衡量各个经济体的基本面变化。 图 5： 人民币汇率与（中国 -美国） EPU 走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 同样，欧元区 EPU指数和美国 EPU指数的差异也更与美元指数的相关性要强，如下图： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 美元指数与（欧洲 -美国） EPU 走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 脱离了利率平价，用基本面差异来解释汇率，是一个经济体汇率制度走向正常浮动的标志，在不可能三角形中，汇率稳定（固定汇率制）、货币政策独立性（利率变化）与资本自由流动性三者中只能选择两者。而我们却认为资本是聪明的，是根本无法约束其自由流动性的，所以“三元悖论”的本质就是“两难选择”。任何一个经济体，都需要在货币政策独立性和固定汇率制之间进行两难选择。对于小经济体而言，比如新加坡、香港，都基本放弃了货币政策独立性，而一个大国经济体是不可能牺牲货币政策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个 基本的选择，因此不应该过多的考虑两国利差对于汇率的影响。 淡化利差吧，基本面差异才是汇率决定的根本！每个经济体的运行趋势并不完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍，如果在经济增长出现差异时期，为了保持利差非要追求货币政策的同拍，那么毫无疑问，你的汇率会体现出与利率平价理论截然不同的走势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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