当前宏观经济形势分析：计划赶不上变化快.pdf

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 2 日 宏观 经济 计划赶不上变化快 当前宏观经济形势分析 宏观 定期 2016 年以来，经济增长波动性降低，单季 GDP 稳定在 6.7%-6.9%，GDP 增速已经连续 3 个季度稳定在 6.8%。计划赶不上变化快，看似稳定的经济增长背后，不确定性在增加，经济存在下行压力，融资收紧，信用收缩，贸易战加剧了这种不确定性。政策发生了 微调 ，货币政策和信用边际宽松，扩大内需，降低融资成本。贸易战谈判博弈周期一般较长，在错综复杂的国内外经济形势下，计划赶不上变化快的情况可能会持续，我们从四条主线来理解当前的这种宏观经济形势。 主线一： 名义 GDP 下行， 4 月经济好于 3 月，重点关注 5 月 一季度经济数据最大特点是名义 GDP 回落至 10.2%，当前阶段名义GDP 的回落表现为量升（生产超预期）价跌（ PPI 收窄）。经济背后的隐忧在于净出口贡献乏力 、投资依靠房地产（但虚高的土地购臵费不计入 GDP）、居民收入回落和债务过高挤压消费。在价格下行的背景下，企业从主 动补库存到被动补库存。对股市而言，市场预期 PPI 和企业利润回落，股价大幅下跌， 在 4 月 23 日中央政治局会议中，时隔三年再提扩大内需，同时把降低企业融资成本放在减税降费的首位，这有利于修复市场对需求和盈利的悲观预期， 周期股有望迎来价值重塑 。 主线二：防风险，货币松，信用紧 经历去杠杆 -控制宏观杠杆率 -结构性去杠杆 -推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展 ，对防风险的要求不断提高且更具针对性。政策也发生了微变，年初以来， CRA、上调 OMO 利率、降准、降低企业融资成本等均体现货币政策边际宽松但宽松有度，且注重引导预 期。 对于债市，从年初金融监管政策频出到之后流动性长时间偏宽松，债市情绪发生了大反转， 往后看，货币政策边际宽松、经济下行压力仍存对债市形成支撑，但仍需注意情绪透支和监管加速推进等因素亦可能对今年的债市带来波折。 防风险下，表外融资转表内，信用收缩，社融与 M2 下降，融资需求发生 替代 ，融资需求有回落压力，但房地产开发资金不必过于悲观，为了防止信用收紧对实体经济和市场的冲击，政治局会议强调降低企业融资成本，释放信用适度宽松的信号。 主线三：中美贸易战 美国意图以贸易赤字为由抑制中国高新技术的发展，经过 前期 较量后，贸易 摩擦情绪 略有缓解， 美国将和中国进行谈判，但谈判过程势必艰辛且漫长，达成协议则双赢，否则将对中美经济产生影响。期间，任何重要的增量信息都可能对市场情绪产生影响。 主线四：政策是如何调整来应对当前局势 面对错综复杂的国内外形势，政策发生了一些调整。对外：扩大对外开放 ， “开放红利”是中国经济高速增长的原因之一 。对内：扩大内需，政策从供给侧向需求侧倾斜，同时需求端兼顾防风险；降成本， 有利于加快产业升级、 防止名义 GDP 增速和融资需求过快回落 ； 发展新经济 ， 无论是经济高质量发展的目标还是贸易战中美国针对我国高新技术产业， 发展新经济 具有紧迫性 ， 当前新经济的体量偏小，尚不足以完全抵消旧经济带来的下行压力。今年以来的增值税改革、 CDR、财税政策、产业政策、中央政治局会议均体现加速培育新经济的政策意图 。 风险提示： 关注中美贸易谈判走势 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观 分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 联系人 陈韵阳 (执业证书编号： S0280118040020) 13167097302 chenyunyangxsdzq 相关研报 宏观报告： 政策微变：从供给侧改革到扩内需，从防风险到推动发展 中央政治局会议点评 2018-4-24 宏观报告： 消费和房地产投资推动经济平稳增长 一季度经济数据点评 2018-4-17 宏观报告： 政策微变： 未来不排除继续降准 央行降准点评 2018-4-17 宏观报告： 货币松，信用紧 3 月份金融数据点评 2018-4-15 宏观报告： 经济韧性强，贸易摩擦不确定性增强，资产如何配？ 2018-4-10 宏观报告： 稳增长与调结构：从政府投资到减税 增值税改革点评 2018-3-29 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 主线一：名义 GDP 下行， 4 月经济好于 3 月，重点关注 5 月 . 3 1.1、 量升：工业生产超预期 . 3 1.2、 价跌：需求收缩， PPI 回落 . 4 1.3、 经济平稳下的隐忧 . 5 1.4、 从主动补库存到被动补库存再到去库存 . 7 1.5、 重点关注 5 月 . 8 1.6、 市场偏好成长，周期回落，一季度 A 股盈利出现下滑 . 8 2、 主线二：防风险，货币松，信用紧 . 9 2.1、 防风险，同时避免防风险过程中引发新的风险 . 9 2.2、 货币政策边际宽松 . 10 2.3、 债市回暖 . 11 2.4、 信用收缩下的融资需求发生替代，未来将松紧适度 . 12 2.5、 融资受限下的房地产开发资金下行空间有限 . 13 3、 主 线三：贸易战带来的不确定性 . 15 3.1、 贸易战背后的逻辑 . 15 3.2、 中美谈判在即，鹰派美国代表团增加谈判不确定性 . 17 3.3、 贸易战对中美经济带来的不确定性 . 18 3.4、 贸易战对中国产业升级带来的不确定性 . 18 3.5、 贸易战对市场带来的不确定性 . 18 4、 主线四：政策是 如何调整来应对当前局势 . 20 4.1、 政策微变：从供给侧改革到扩内需，从防风险到推动发展 . 20 4.2、 降成本 . 20 4.3、 扩大对外开放 . 22 4.4、 发展新经济 . 22 图表目录 . 24 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 2016 年以来 ，经济增长波动性降低，单季 GDP 稳定在 6.7%-6.9%， GDP 增速已经连续 3 个季度稳定在 6.8%。 计划赶不上变化快， 看似稳定的经济增长背后，不确定性在增加， 经济存在下行压力，融资收紧，信用收缩， 贸易战 加剧了这种不确定性。政策发生了 微调 ，货币政策 和信用边际宽松 ，扩大内需，降低融资成本。贸易战谈判博弈周期一般较长，在错综复杂的国内外经济形势下， 计划赶不上变化快的情况可能会持续，我们从 四条主线 来 理解 当前的这种宏观经济形势。 1、 主线 一 ：名义 GDP 下行 ， 4 月经济好于 3 月，重点关注 5月 一季度实际 GDP 增速保持平稳，但 较去年出口和 PPP 推动的经济超预期增长已经发生变化，净出口贡献率转负，基建投资持续下滑。实际 GDP 波澜不惊的同时， 名义 GDP 增速从去年四季度的 11.1%回落至 10.2%，名义 GDP 下行在一季度体现为量升价跌。 1.1、 量升：工业生产超预期 1-3 月工业增加值同比增长 6.8%，高于去年全年（ 6.6%），持平于去年同期。在环保限产和去产能的约束下，一季度工业生产保持韧性， 大致可分为两个阶段。 第一阶段： 1-2 月工业增加值 同比增速超预期增长， 主要反映在 低温等因素下，用电需求高 ， 煤炭供应不足，重点企业在春节前和春节期间生产并未明显减弱，导致采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业 增加值均 显著提升 。 第二阶段： 3 月规模以上工业增加值同比和季调环比均较 1-2 月回落。 1-2 月工业生产超预期 未 能 持续至 3 月， 3 月 采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速 显著放缓分别至 -1.1%和 5.8%。同时， 3 月 15 日前，采暖季限产约束仍在，叠加两会、元宵节等因素，导致 3 月企业复工节奏偏缓，中上旬生产力度偏弱，这与高频数据的表现相一致。 进入 4 月，从先行指标来看， 4 月制造业 PMI 为 51.4%，是近 6 年 来同期最高。从高频数据来看， 截至 4 月 27 日，高炉开工率持续回升至 67.68%，为今年以来最高；高炉开工率均值由 3 月 63.09%回升至 66.75%，同比增速降幅由 17.25%收窄至 13.78%； 6 大发电集团日均耗煤量同比增速由 3 月的负增长（ -2.45%）转为 5.43%。 均表明 4 月经济好于 3 月 。 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 图表 1： 3 月工业增加值大幅回升 图表 2： 三大行业工业增加值走势 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图表 3： 高炉开工率回升 图表 4： 发电耗煤量回升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.2、 价跌： 需求收缩， PPI 回落 一季度 PPI 同比 增速持续下行至 3.7%，低于去年同期（ 7.4%），主要原因是：1）去年一季度 基数较高， PPI 翘尾因素明显高于今年一季度 2）去年供给侧结构性改革对工业品价格上涨的促进作用在今年已经边际减弱 3）一季度大宗商品供需指数（ BCI）由正转负，远低于上季度，表明上游行业需求处于收缩状态。 4 月大宗商品供需指数 BCI 由 3 月的 -0.4 升至 0.28，均涨幅从去年同期的 -2.22%升至 1.62%，显示上游行业需求扩张。 PPI 翘尾因素回升至较高水平，去年同期基数偏低，采暖季限产结束以及需求加速释放将提振工业品价格， 4 月中上旬流通领域重要生产资料价格上涨产品数明显多于 3 月，钢材、有色金属、化工品大多涨。从领先指标来看， CRB 工业原料现货指数同比通常领先 PPI 同比 2-3 个月， CRB工业原料同比增速在 2017 年 12 月达到了最低点（ 2.47%），随后波动下降。综合考虑，预计 4 月 PPI 企稳，或小幅回升。 5.005.506.006.507.007.508.002016年1-2月2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017年1-2月2017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018年1-2月2018-03工业增加值 :同比增速 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00制造业 电力、燃气及水的生产和供应业 采矿业 (右 ) -23%-18%-13%-8%-3%2%6266707478828690942014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04高炉开工率 高炉开工率 :同比 (右 ) -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04发电耗煤量 发电耗煤量 :同比 (右 ) 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 图表 5： 3 月生产资料同比增速回落 图表 6： 大宗商品供需指数 BCI 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： 生意社 ，新时代证券研究所 图表 7： PPI 翘尾因素回升 图表 8： CRB 工业原料现货指数同比增速领先 PPI 同比2-3 月 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.3、 经济平稳下的隐忧 一季度 实际 GDP 增速平稳，名义 GDP 回落， 经济数据背后 存在隐忧 ： 1）第二产业实际 GDP 增速回升 至 6.3%（前值 5.7%） ， 而 名义 GDP 增速回落 至 10.5%（前值 12.1%），相应的， 1-3 月 工业企业利润 放缓至 11.6%。 2） 一季度出口金额同比增长 14.1%，高于 2017 年全年（ 7.9%） 和 2017 年四季度（ 9.6%），但净出口对 GDP 贡献率由正转负。 一方面， 1 月 出口 价格指数同比降低 3.4%，出口价格指数和 PPI 相关性较强，未来随着 PPI 收窄，出口价格可能趋于下行。另一方面，出口增速高，但进出口相对均衡，贸易差额大幅收窄，而中美贸易战短期内可能无法结束， 未来 将对进出口造成影响，即便双方达成协议，中方做的让步可能更大一些，未来贸易差额有继续收窄的压力，这种情况下，净出口对经济的贡献很可能弱于 2017 年。 3） 内需不足。制造业投资低迷，基建投资继续回落，房地产投资支撑整体投资增速 。注意到一季度 固定资产投资增速较 2017 年全年回升，但资本形成总额对-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03生产资料 :当月同比 PPI:当月同比 生活资料 :当月同比 (右 ) 0.17 0.33 -0.47 -0.36 -0.19 -0.08 0.39 0.48 0.25 0.26 0.2 0.1 -0.02 0.13 -0.4 0.28 -0.6-0.4-0.200.20.40.62017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04大宗商品供需指数 BCI -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04PPI翘尾 PPI新涨价 PPI同比 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04CRB现货指数 :工业原料 :同比 PPI:全部工业品 :当月同比（右） 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 GDP 的拉动降低 0.1 个百分点，从两个方面来理解这种背离：一方面，扣除价格因素 后 ， 一季度固定资产投资实际增速为 1.22%，低于 2017 年全年的 1.32%。另一方面，一季度土地购臵费增速达到 67.8%，为 2011 年以来最高，土地购臵费占房地产投资比例达到 24.5%，为有统计记录（ 2002 年 2 月）以来最高 。一季度房地产投资同比增长 10.4%，土地购臵费贡献了 16.6 个百分点， 但 需要注意的是，土地购臵费不计入 GDP。 这也就导致名义投资增速在回升，而资本形成总额对 GDP贡献率反而下降。 这种情况下，虽然 社会消费品零售总额实际 增速回落， 全国居民人均消费支出增速 和去年持平， 但 最终消费支出 对 GDP 贡献率却被动回升 。 同时，全国居民人均可支配收入增速回落，城镇居民人均可支配收入中位数同比增长 6.6%，也在回落，而且从 2017 年一季度开始就低于城镇居民人均可支配收入增速和名义 GDP 增速，这意味着居民收入差距在加大。 可以看到， 前期居民杠杆率上升过快， 2017 年居民储蓄存款增速转 负，债务占居民可支配收入的比例已达到 112%的 高位， 房贷余额占 GDP 的比例从 2016年的最高点下降，但 2017 年仍有 54.1%，消费性贷款也在不断增长， 居民举债空间缩小，对消费产生挤出作用。 不过，在看到一季度经济隐忧的同时，也需要看到好的方面，高技术制造业、装备制造业表现良好，消费升级仍在继续 。同时， 4 月制造业 PMI 高于季节性，制造业景气度不弱； 3 月房屋新开工面积增速出现跳升，建筑业 PMI 连续 2 个月保持在 60%以上，后续新开工面积也不会太弱，进而对房地产投资形成支撑。 图表 9： 净出口回落，消费上升 图表 10： 土地购臵费拉动房地产投资回升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02.03.04.05.06.0对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :最终消费支出 对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :资本形成总额 对 GDP累计同比的拉动 :初步核算数 :货物和服务净出口 -10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03土地购置费对房地产投资拉动 土地购置费 :累计同比（右） 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 图表 11： 基建、制造业投资回落，房地产投资回升 图表 12： 居民可支配收入增速回落 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图表 13： 建筑业 PMI 回升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.4、 从主动补 库存 到被动补库存 再到去库存 一季度的供给和需求变化大致可以分为 3 个阶段：第一阶段，供给、需求呈现结构性特征，供给扩张主要体现在能源上，采矿业和电力、热力及水的生产和供应业生产加快，电力、煤炭、天然气等工业品产量提升较多； 需求端则体现为外需强、内需弱， 1-2 月出口金额同比大幅增长 24.1%， 2 月 PMI 新订单指数回落幅度大于新出口订单， 同时，内需主要集中在春节效应主导的消费上。第二阶段， 3 月中上旬，供给、需求双收缩， 3 月 15 日前，采暖季限产约束仍在，叠加两会、元宵节等因素，导致企业复工节奏偏缓，生产力度偏弱，这与高频数据的表现相一致 ，高炉开工率持续下降，发电耗煤量增速转负； 与此同时，终端需求启动不及预期，钢材、煤炭、水泥、有色等生产资料价格下跌。第三阶段，需求逐渐释放，企业进入正常复工节奏，高炉开工率回升，发电耗煤量增速由 负转正 。 在价格回落的背景下，从供需角度来看库存， 一季度原材料库存是不断在回补，分为三个阶段：第一阶段，供给有所扩张，外需旺盛，同时企业为节后复工做准备，这个时候企业预期节后需求会回升，主动补充原材料库存，如钢材冬储。第二阶段，0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 6.008.0010.0012.0014.0016.002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03城镇居民人均可支配收入 :累计同比 城镇居民家庭人均可支配收入 :中位数 :累计同比 名义 GDP 54.0055.0056.0057.0058.0059.0060.0061.0062.0063.0064.0052.0052.5053.0053.5054.0054.5055.0055.5056.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04非制造业 PMI 服务业 建筑业（右） 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 企业发现需求释放不及预期，于是被动补库存，如钢材社会库存高企 ，钢材库存指数环比增长 8.4%。第三阶段，需求逐渐释放，库存去化，生产资 料库存指数环比由 2 月的 6.2%降至 3 月的 -1%，钢材库存指数环比降低 1.9%。 产成品库存经历升 -降 -升 -降 的过程，但 PMI 是环比概念，从趋势来看 1-3 月产成品库存是回升的，从另一个指标工业企业产成品存货累计同比来看， 1-3 月为8.7%，也是回升的 ； 4 月库存是下降的。 产成品库存的上升大致经历 3 个阶段，第一阶段，企业对节后需求的预期较高，主动补库存；第二阶段，需求不及预期，被动补库存 ；第三阶段，供需双扩张，库存去化。 图表 14： PMI 原材料库存和产成品库存走势 图表 15： 1-3 月工业企业产成品存货增速略有回升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.5、 重点关注 5 月 如前文所述，尽管 4 月经济数据还未出炉，但从 4 月 PMI 和高频数据可以大致判断出 4 月经济好于 3 月。 5 月是一个相对重要的时间窗口， 对外：中美贸易谈判、 5 月 15 日美国关税清单公开听证会；对内：增值税改革等一系列结构性减税措施落地、 扩大内需、更多降成本措施有望出台。 内外形势交织下，经济不确定性增加，可以考虑重点观测的指标有进出口、出口交货值、工业企业利润、 制造业投资等。 1.6、 市场 偏好成长，周期回落 ， 一季度 A 股 盈利出现下滑 今年以来， 沪深指数表现不佳，上证综指和深证成指分别下跌 7%和 6.8%，创业板在 2 月 9 日的底部反弹，一季度创业板指数上涨 8.4%。一季度股市风格是成长跟随创业板反弹，相应的， 1 月涨势较好的金融股从 2 月开始持续下行， 消费股在 1 月中上旬上涨，随后的走势和成长股类似，而周期股在一季度表现较为低迷。 同时，一季报显示 2018Q1 全部 A 股归属母公司净利润同比增长 14.4%，较上季度（ 18.4%）有所回落。分板块来看，相较于 2017Q4， 2018Q1 业绩表现为主板下滑、中小创逆袭，主板 2018Q1 归属母公司净利润同比增长 13.7%，较2017Q4（ 24.7%）显著回落；创业板净利润同比增速由负（ -71.4%）转正（ 28.7%），中小板净利润同比增速由 2017Q4（ 8.8%）升至 2018Q1 的 18.11%，一季度中小创业绩好于主板。 48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.0044.0045.0046.0047.0048.0049.0050.00PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 PMI:新订单 (右 ) -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03工业企业 :产成品存货 :累计同比 2018-5-2 宏观经济 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 2017 年 供给侧改革推出的“去产能”等措施 、 PPP 发力基础设施投资保持高速、环保新规的出台和库存出现周期底部，在这四重因素的叠加下，大宗商品的供给骤然紧张，价格随之而来快速上涨。价格上涨的最大好处就是苦苦挣扎了多年的周期性行业的企业利润得到快速改善，企业利润的改变引发对周期股预期的改变，进而导 致投资者开始在 2017 年 6、 7 月份去追逐周期性股票。 而在 2018 年一季度，市场预期 供给、需求双收缩， PPI 和企业利润将下行，一季度周期股（中信风格指数）下跌 6%，最大跌幅为 13.5%。如前文所述，一季度经济反映出当前内需不足的问题，政府也意识到这个问题，在 4 月 23 日中央政治局会议中，时隔三年再提扩大内需， 同时把降低企业融资成本放在减税降费的首位，这有利于修复市场对需求和盈利的悲观预期，周期股 有望迎来价值重塑 ，可以看到， 4 月 26 日周期股上涨 1.9%，房地产、化工、钢铁分别上涨 2.5%、 2.1%、 2%。 图表 16： 创业 板反弹 图表 17： 今年以来沪指、深指表现不佳 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 18： 各类风格涨跌幅（截至 4 月 26 日） 图表 19： 4 月 25 日周期股普涨 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 主线二： 防风险 ，货币 松 ，信用 紧 2.1、 防风险，同时 避免防风险过程中引发新的风险 在去年一系列金融监管政策实施后， 我国去杠杆已经取得初步成效， 2017 年中央经济工作是会议提出保持宏观杠杆率基本稳定，是在量上做要求，防止杠杆率出现抬头。 2018 年全国银行业监督管理工作会议提出努力抑制居民杠杆率，重点0200040006000800010000120001400015001700190021002300250027002900310033002017-01-262017-02-262017-03-262017-04-262017-05-262017-06-262017-07-262017-08-262017-09-262017-10-262017-11-262017-12-262018-01-262018-02-262018-03-262018-04-26上证 50指数 创业板指数 中小板综指 (右 ) 850090009500100001050011000115001200028003000320034003600380040004200440046002017-01-262017-02-262017-03-262017-04-262017-05-262017-06-262017-07-262017-08-262017-09-262017-10-262017-11-262017-12-262018-01-262018-02-262018-03-262018-04-26上证综合指数 沪深 300指数 深证成份指数 (右 ) -15.0%-10.0%-5.0