兼论当前经济与市场形势：政策已现微调.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 07月 04日 宏观 经济 政策已 现 微调 兼论当前经济与市场形势 宏观 专题 潘向东 （ 首席经济学家 ） 刘娟秀 （ 首席宏观分析师 ） 邢曙光 （联系人） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 18046221202 证书编号： S0280118040020 xingshugguangxsdzq 证书编号： S0280118060007 6 月，经济供需双收缩，通胀略有上升。受环保加强影响，生产扩张放缓；美国和欧元区制造业 PMI 下滑，加上贸易摩擦带来的不确定性，外需回落，但内需或平稳。猪肉价格同比跌幅收窄，蔬菜价格同比上涨， 6 月 CPI同比增速可能略有上升。环保限产加强，主要原材料购进价格指数提高 1 个百分点，叠加 PPI 翘尾因素， 6 月 PPI 同比增速或显著回升。 资本市场变化和风险方面，第一， 2018 年以来民营企业生产经营成本不断上升，信用违约事件频发。信用风险和信用收缩互相强化， 5 月社会融资规模增量 大幅收缩 ，经济下行压力增加。第二，股权质押平仓风险是近期股市风险偏好下降的原因之一，不过，商业银行等金融机构对股票质押融资业务的风控比较严格，股权质押平仓风险可控。第三， 6 月 13 日美联储加息，且声明偏鹰，美元走强，加上中国央行 6 月 24 日 宣布 降准，货币宽松预期增加，人民币持续贬值。第四，中美贸易摩擦具有反复性 、 长期性， 7 月 6日中美将互相加征关税，可能有利于 部分 国产替代产品 。 经济面临的不确定性加大，政策微调予以对冲。 第一 ，结构性去杠杆进入稳杠杆阶段。去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险，央行货币政策委员会 2018 年第二季度例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”。 6 月 24日央行定向降准支持债转股去杠杆。 第二 ，货币政策微调。 6 月 24 日央行年内第三次进行定向降准，用于缓解中小微企业融资困难。 6 月 27 日，央行货币政策委员会 2018 年第二季度例会指出“保持流动性合理充裕”，措辞已经较一季度货币政策执行报告里的“保持流动性合理稳定”有所改变。 第三 ，结构性减税落实降成本。结构性减税有利 于扩大内需，对冲外部环境带来的不确定性和信用收缩对经济带来的下行压力。 7 月 1 日起，我国将降低汽车整车、零部件以及部分日用消费品进口关税。 6 月 19 日个人所得税修正草案提交审议，拟提高个税起征点。 第四 ，楼市调控加码对冲货币政策微调。房地产市场热度不减，又逢央行货币政策微调，近期不断有新的调控政策出台 ，避免 形成 流动性过多进入房地产市场 的担忧 。 第五 ， 加强金融监管协调。新的经济形势下，金融风险有了新的变化，防风险任务仍然艰巨。 7 月 2 日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，目的在于强化跨部门监管协调功能，把握 好监管工作节奏和力度，实施好金融风险防范工作，从而实现金融稳定发展。 风险提示： 货币政策超预期 相关 报 告 宏观报告： 政策已在微调 央行定向降准点评 2018-6-24 宏观报告： 政策微调下的流动性边际改善 2018-5-31 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 国内经济供需收缩 . 4 2、 资本市场变化与风险 . 7 3、 政策已现微调 . 10 图表目录 图 1： 6月制造业 PMI回落（ %） . 4 图 2： 6月制造业 PMI高于历史均值（ %） . 4 图 3： 生产和新订单指数拖累 6月制造业 PMI . 4 图 4： PMI生产指数回落（ %） . 4 图 5： 高炉开工率同比增速回落（ %） . 5 图 6： 发电集团日均耗煤量同比增速回落 . 5 图 7： PMI新订单及新出口订单指数回落（ %） . 5 图 8： 美国、欧元区制造业 PMI回落（ %） . 6 图 9： 猪肉平均 批发价同比降幅收窄（ %） . 6 图 10： 28种重点监测蔬菜价格同比增速回升（ %） . 6 图 11： 原材料购进价格提升 . 6 图 12： 大宗商品供需指数 BCI重回收缩区间 . 6 图 13： 二季度经济保持韧性（ %） . 7 图 14： 社会融资规模增 速回落 . 7 图 15： M2同比增速回落（ %） . 7 图 16： A股上市公司股权质押比例较高 . 8 图 17： 美元指数走强，人民币汇率持续贬值 . 8 图 18： CFETS人民币汇率指数大致稳定 . 8 图 19： 1年期 USDCNY NDF显示人民币汇率仍有贬值压力 . 9 图 20： 中美 10Y国债利差收窄 . 9 图 21： 中美贸易摩擦 是长期、反复的 . 9 图 22： 贸易摩擦主导下的市场情绪 . 9 图 23： 实体杠杆率趋稳（ %） . 10 图 24： 金融去杠杆取得 阶段性成效 . 10 图 25： 国企杠杆率有所下降（ %） . 10 图 26： 政府部门杠杆率（ %） . 10 图 27： 违约主体数量 . 11 图 28： 企业经营性现金流恶化 . 11 图 29： 居民部门杠杆率 提升过快 . 11 图 30： 居民房贷占居民债务比例位于高位 . 11 图 31： 居民总资产中房地产占比超过 50% . 11 图 32： 房价收入比上升 . 11 图 33： 宽松的财政政策托底经济，导致宏观杠杆率过快上升，随后对经济拉动力逐渐减弱 . 12 图 34： 建筑业景气度位于高位（ %） . 14 图 35： 房地产开发投资完成额高速增长（ %） . 14 图 36： 信托资金向房地产倾斜 （ %） . 14 图 37： 土地出让收入增速位于高位 (%) . 14 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 表 1： 结构性减税落实降成本 . 13 表 2： 房地产政策收紧对冲货币政策微调 . 13 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 国内经济供需收缩 经济景气度下行。 受环保限产加强、外需回落等影响， 6 月制造业 PMI 为 51.5%，不及 5 月的 51.9%，但高于前十年（ 2008-2017 年） 51.1%的均值，显示经济仍在扩张，但是扩张步伐放缓。 图 1： 6 月制造业 PMI 回落 （ %） 图 2： 6 月制造业 PMI 高于历史均值（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 3： 生产和新订单指数拖累 6 月制造业 PMI 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 生产扩张放缓。 6 月生产指数下降至 53.6%，工业生产放缓。从高频数据来看，6 月高炉开工率同比下降 7.24%，降幅较 5 月的 -6.97%略有扩大，发电耗煤量同比增长 10.43%，不及 5 月的 18.74%，主要是受环保限产力度加大影响。 图 4： PMI 生产指数 回落 （ %） 4950515253542012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06制造业 PMI 荣枯线 484950515253542008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018历年 6月 PMI 平均值 44.2% 47.8% 1.8% 3.5% 2.7% 29.8% 42.9% 19.0% 4.8% 3.6% 0%10%20%30%40%50%生产 新订单 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 五大分项对 PMI变化的贡献率 2018.5 2018.62018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 5： 高炉开工率 同比增速回落 （ %） 图 6： 发电集团 日均耗煤量 同比增速回落 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 外需回落，内需平稳 。 6 月新出口订单指数下降至 49.8%，重回收缩区间。 6月美国 Markit 制造业 PMI 和欧元区制造业 PMI 分别下滑至 55.4%、 55%，外需有所回落。另外，全球贸易摩擦升级，也给外贸带来不确定性。新订单指数回落至53.2%，新订单指数回落幅度小于新出口订单指数，内需较为平稳。 图 7： PMI 新订单及新出口订单指数 回落 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 47.5048.5049.5050.5051.5052.5053.5054.5055.50PMI:生产 PMI:采购量 -19-14-9-41660657075808590951002013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06高炉开工率 高炉开工率 :同比 (右 ) -30-20-10010203040503545556575852010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06日均耗煤量 :6大发电集团 日均耗煤量 :6大发电集团：同比 (右 ) 45.0047.0049.0051.0053.0055.002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06PMI:新订单 PMI:新出口订单 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 8： 美国、欧元区制造业 PMI 回落 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 通货膨胀略有上升。 受猪肉和蔬菜价格同比增速上涨的影响，预计 6 月 CPI同比增速略有上升。 6 月， 28 种重点监测蔬菜价格同比上涨 8%，高于上月的 5.9%；猪肉平均批发价同比下跌 16.96%，降幅较 5 月的 -23.84%显著收窄，全国猪粮比价回升至 6.49:1，较 5 月末的 5.7:1 明显提高，养殖户盈利改善。受原材料价格上涨影响， 6 月 PPI 同比可能继续回升。 6 月环保限产加强，主要原材料购进价格指数为 57.7%，提高 1 个百分点， 6 月 PPI 环比可能继续回升，叠加 PPI 翘尾因素上升至 4.17%的年内高点， 6 月 PPI 同比增速可能显著回升。 图 9： 猪肉平均批发价同比 降幅收窄 （ %） 图 10： 28 种重点监测蔬菜价格同比 增速回升 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 11： 原材料购进价格提升 图 12： 大宗商品供需指数 BCI 重回收缩区间 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 二季度经济保持韧性。 二季度制造业 PMI 6 月移动平均为 51.32%，较一季度44464850525456586062美国 :Markit制造业 PMI:季调 欧元区 :制造业 PMI 日本 :制造业 PMI -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-35-25-15-5515253545552014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06平均批发价 :猪肉 CPI:畜肉类 :当月同比 (右 ) -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0628种重点监测蔬菜：平均批发价 :同比 CPI:鲜菜 :当月同比 -1-0.500.511.524550556065702016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06出厂价格 主要原材料购进价格 PPI环比（右） 0.17 0.33 -0.47 -0.36 -0.19 -0.08 0.39 0.48 0.25 0.26 0.2 0.1 -0.02 0.13 -0.4 0.28 0.23 -0.31 -0.6-0.4-0.200.20.40.62017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06大宗商品供需指数 BCI重回收缩区间 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 的 51.53%略有下降，经济大概率保持平稳。下半年，经济面临的不确定性加大，一方面，需要防止信用收缩可能带来的传导效应，另一方面，做好贸易战的应对，扩大内需，推进改革开放。在不爆发系统性风险的前提下，经济很可能继续保持低波动性，稳中趋降。 图 13： 二季度经济保持韧性 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2、 资本市场变化与风险 信用违约与信用收缩相互强化。 2018年以来民营企业生产经营成本不断上升，融资难度增加，现金流恶化，信用违约事件频发，并引发资本市场大幅波动。民营企业融资难、融资贵根本 原因在于我国扭曲的经济、金融体制。受 2017 年去杠杆以及 2018 年结构性去杠杆影响，社会融资规模存量增速从 2017 年初的接近 13%，逐渐降至 2018 年 5 月的 10.3%，信用收紧下，民营企业融资困难进一步加剧。 5月社会融资规模增量 大幅收缩 说明，信用风险一定程度上加剧了信用收缩，而信用收缩则会进一步导致经济下行，进而加剧企业信用风险，为了规避不良贷款，金融机构可能 进一步 加强信用收缩 。因此， 应警惕和防范信用违约与信用收缩相互强化带来的风险。 图 14： 社会融资规模 增速回落 图 15： M2 同比 增速 回落 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 45474951535557678910111213141516GDP:不变价 :当季同比 PMI:6月移动平均 :季（右） -9,000-6,000-3,00003,0006,0009,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社会融资规模增量 同比多增 (右 ) 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00M1:同比 M2:同比 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 股权质押平仓风险。 股权质押占比过高，强制平仓风险是近期股市风险偏好下降的原因之一。截至 7 月 2 日，质押公司数为 3337 家，质押公司数占比高达 94.5%，其中，质押比例超过 50%公司数达到 138 家，质押比例超过 50%的股本数达到 9亿股。不过，商业银行等金融机构对股票质押融资业务的风控比较严格，整体上股权质押平仓风险可控。 图 16： A 股上市公司股权质押比例较高 质押公司数 3337 质押公司数占比 94.5% 质押公司总市值 5.47万亿 质押比例超过 50%公司数 138 质押比例超过 50%的股本数 9亿股 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 人民币贬值压力增加。 6 月 14 日以来，人民币对美元连续贬值，原因有：第一，美元走强。美国经济一枝独秀， 6 月 13 日美联储加息，并上调 2018 年美国经济增速和通货膨胀率预期，全年大概率加息四次，略超市场预期，美元指数冲高，一度突破 95 关口。第二，中国货币宽松预期增加。贸易摩擦、环保、去产能、规范政府融资、房地产调控等使中国经济下行压力增加， 6 月 24 日央行分别宣布降准，流动性边际宽松。第三，信用违约风险、股票质押风险发酵，以及中美贸易摩擦反复，导致市场恐慌情绪上升，资本外流寻找避险产品。人民币贬值压力下，央行并没有选择收紧货币政策来保汇率。一方面，人民币 兑 美元贬值，但 兑 一篮子货币保持平稳，当前人民币汇率仍在合理范围内；另一方面，在国内经济下行压力加大和结构性去杠杆的背景下，通过货币紧缩来保汇率，可能会加剧经济下行压力。 图 17： 美元指数 走强， 人民币汇率 持续贬值 图 18： CFETS 人民币汇率指数 大致稳定 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 6.26.36.46.56.66.76.86.97.08890929496981001021042017-01-272017-02-272017-03-272017-04-272017-05-272017-06-272017-07-272017-08-272017-09-272017-10-272017-11-272017-12-272018-01-272018-02-272018-03-272018-04-272018-05-272018-06-27美元指数（左） 中间价 :美元兑人民币 9293949596979899100101102 CFETS人民币汇率指数 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 19： 1 年期 USDCNY NDF 显示人民币汇率仍有贬值压力 图 20： 中美 10Y 国债利差 收窄 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 中美贸易摩擦反复。 美国计划从 7 月 6 日起对价值 340 亿美元的第一批货物征收关税，关税将定为 25%。为了反制美国，中国也将等额加征关税，并可能加大对国内相关行业的补贴。中美贸易摩擦具有反复性，长期性的特点，贸易摩擦或有利于 部分 国产替代产品。 图 21： 中美贸易摩擦 是长期、反复 的 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 22： 贸易摩擦主导下的市场情绪 6.26.36.46.56.66.76.86.97 12个月 NDF 0.50.70.91.11.31.51.72015-12-272016-02-272016-04-272016-06-272016-08-272016-10-272016-12-272017-02-272017-04-272017-06-272017-08-272017-10-272017-12-272018-02-272018-04-272018-06-27中美 10Y国债利差 2018-07-04 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 3、 政策已现微调 结构性去杠杆进入稳杠杆阶段。 年初召开的中央财经委员会第一次会议提出结构性去杠杆，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。也就是说，结构性去杠杆的第一阶段是稳杠杆，在当前局势下，去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险。央行货币政策委员会 2018 年第二季度例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，进一步强调稳杠杆。 6月 14 日央行定向降准支持债 转股去杠杆，当前结构性去杠杆与适度宽松的货币政策配合使用，以减轻去杠杆带来的压力。 图 23： 实体杠杆率趋稳 （ %） 图 24： 金融去杠杆取得阶段性成效 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 25： 国企杠杆率有所下降 （ %） 图 26： 政府部门杠杆率（ %） 0.040.080.0120.0160.0200.0240.0280.02006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 宏观杠杆率 8910111213142014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05M2:同比 社会融资规模存量 :同比