美丽经济觉醒背景下，国货崛起正当时.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美丽经济觉醒 背景下 ， 国货 崛起 正当时 风口上的化妆品 ： 在人均 GDP 持续提升背景下，属于消费升级类行业的化妆品持续回暖， 17 年限额以上化妆品零售交易规模 2513.7 亿元，同比增长 13.5%； 18Q1 表现亮眼，同比增长 16.1%。 自 2012 年起，化妆品零售额增速高于社会零售额整体 ，主要是 得益于国家城镇化推进与电商的蓬勃发展 ，三四线城市 的美丽 消费 觉醒 。 高端线与大众线增长 速度呈剪刀差，且差距逐渐拉大， 16 年增速分别为 9.7%和 4.7%。 在95 后高消费黏性、产品细化、高端崛起及化妆品人口增长等驱动因素刺激下，预计未来几年增速将维持在 8.6%-10%之间 。以资生堂 2020 年4 亿化妆品人口为基础，考虑到平均客单价将随着产品细化与高端产品崛起而上升， 而 网购主力 95 后的高黏性特征将提高整体购买频率。参照大众品牌单品价格约 200 元、中高端 400-800 元 ,取平均客单价 390 元 ,年购买 3 次， 预计 2020 年化妆品市场规模将达到 4680 亿元， 2016-2020 CAGR 将达 8.8%。 竞争格局 ： 激烈竞争下， 外资品牌份额逐年下降， 本土企业 异军突起，市占率 持续 提升 。 16 年 CR4、 CR8 市场份额分别为 25.3%、 35.3%， 相比 11 年分别 下降了 5.5pct、 4.1pct。 外资品牌仍占据主导地位，本土 企业 在洗牌期 开始崭露头角。 12-16 年间， CR4 宝洁、欧莱雅、资生堂、联合利华市占率 分别 下降 3.3pct、 0.3pct、 0.5pct、 0.9pct。与之相反的是本土品牌份额正逐年提升， 11-16 年护肤品 市场份额 提升 13.2pct 至20.1%，彩妆则提升 8.8pct 至 14.3%。 考虑到行业高壁垒的存在，新进入者的威胁可忽略不计，未来是存量竞争时代。 三维度看本土企业 突围 之品牌与研发 ： 1)品牌： 本土 企业 品牌梯度 的完善程度 相对偏低，且多为大众类，高端产品线相对薄弱 ， 但有望升级至中高端或大众精品领域 。 一些本土企业 已经 开始 通过收购或是以自身技术结合资本进行品牌开发， 丰富自身品牌矩阵 ，佰草集是国产高端化妆品成功范例。 本土最大 化妆品企业市占率仅 2.3%，和日韩的26.7%、 31.7%相差甚远， 随着并购进程顺利推进 、数字化营销持续加码、消费者对国产品牌的好感度与日俱增， 未来有望产生份额超 10%的本土巨头 ； 2） 研发 ： 本土企业研发投入 比例与外资基本打平，但 绝对额 偏 低。 总体来看，化妆品企业的研发费用率普遍在 2.0%-3.5%之间。本土企业的研发费用率普遍比欧莱雅低 1-2pct，但略高于雅诗兰黛、资生堂。研发投入比例上，内资与外资基本打平， 然而 受制于体量，国产品牌的投入绝对额远低于外资巨头，短期内这一情况无法有较大改善。 但本土企业善用中国传统文化，普遍采用草本护肤理念，在产品创新上独辟蹊径，差异化战略 扬长避短 。 三维度看本土企业突围 之渠道为王 ： 外资品牌主导的传统渠道下滑，国产品牌主导的新兴渠道蓬勃发展 。 2011-2016 年电商渠道占比上Tabl e_Title 2018 年 05 月 13 日 商贸零售 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600315 上海家化 48.50 买入 -A 603605 珀莱雅 45.11 买入 -A 300740 御家汇 56.76 买入 -A 603630 拉芳家化 29.83 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.63 7.35 -2.90 绝对收益 3.67 5.75 11.50 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 相关报告 -10%-4%2%8%14%20%26%2017-05 2017-09 2018-01商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 升 15.4pct 至 20.6%， CS 占比则上升 2.6pct 至 19.9%。商超、百货等外资化妆品主导的传统渠道占比则逐年下滑， 2016 年商超渠道 /百货渠道份额为 26.9%/18.7%，相比 11 年下降 7.2pct/7.4pct。 国产化妆品在 CS渠道的供货折扣相对较低，大都低于 5 折。国际大牌的折扣力度则普遍小于国产品牌，欧莱雅的 CS 店供货折扣普遍在 7-7.8 折，爱茉莉太平洋则在 6 折左右。 高折扣力度构建国产品牌在 CS 渠道稳固地位的护城河。 而在电商渠道，国产品牌具备先发优势 。 乘着新兴渠道发展的东风，国产品牌将 进一步 抢占市场份额。 本土企业深耕三四线城市 ，渠道下沉占优 ，将从消费升级中持续受益。 低线城市美丽消费高速增长， 三四线及以下城市颜值消费指数增速介于 140%-200%，超出一二线城市 40-80pct。 国际高端品牌占据一二线城市绝对优势，但由于三、四线城市高端消费人群密度小 、 开店成本与宣传成本高，渠道下沉难以推进； 而 性价比较高的国 产 品牌市场主要集中于三四线城市及乡镇地区 ，经过多年深耕，对本土消费情况、终端市场更为熟悉，已掌握制定规则权。中国三四线市场覆盖超过 5 个亿的人口， 伴随着 消费升级 ，将为 具备渠道下沉优势的国产化妆品 释放 巨大的市场空间。 对标海外看本土企业盈利成长： 对标外资巨头，本土企业盈利能力尚有较大提升空间 ，成长性更高。 本土化妆品企业的毛利率在 50%-60%，相比国际巨头低了 10-20pct，主要是产品结构与品牌溢价差异所致；净利率基本在 6%-12%区间，其中珀莱雅净利率表现出色，与外资巨头基本持平； ROE 基本在 7%-30%区间 ； PE 处于 35-70 倍，而发展成熟的外资企业则为 26-27 倍，本土企业成长性较高。 随着品牌壁垒的构建与产品结构的完善、升级，本土企业的盈利能力将持续提升 。 推荐标的 ： 1） 上海家化 ：本土日化企业龙头，研发先行，推出中国首个现代中草药护肤品品牌佰草集，开辟本土品牌发展新路径；营销投入高达 31.08%，加码品牌建设； 2） 珀莱雅 ： 多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞。 线上渠道 17 年销售收入 6.43 亿，同比增长 31.91%，随着线上占比提升，将进一步带动业绩上升； 日化专营店覆盖了全国 4个直辖市、 293 个地级市、 368 个县级市，已形成三四线城市布局 ，将从消费升级中持续受益 。 加码单品牌店投入，悦芙媞 已开 31 家 单品牌 ，优资莱已开 125 家， 18 年有望超 500 家 ，未来品牌力将大幅加强； 3）御家汇 ： 深耕面膜 行业， 相比韩国、日本每周 0.08、 0.17 片面膜的渗透率，中国仅为 0.03。在颜值经济的催化下，渗透率将稳步上升，市场空间广阔 ； 4） 拉芳家化： 本土最大洗护发企业， 2016 年在洗护发细分市场市占率为 2.4%，连续三年排在第六，仅次于宝洁、联合利华、汉高等外资品牌；拥有强大且稳定的经销渠道，截至 16 年底，公司拥有444 家经销商，遍布全国 31 个省、自治区及直辖市。 风险提示： 1)人才流失风险 ； 2)渠道变革风险 ； 3)本土品牌营销风险 ；4)新项目孵化风险 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 风口上的化妆品，消费升级叠加核心人群增长妆点美丽 . 6 1.1. 三四线城市美丽消费觉醒，化妆品行业表现优于整体零售业 . 6 1.2. 网购主力 95 后颜值主义更强烈，黏性更高 . 7 1.3. 产品细化与高端偏好趋势明显，将带动平均消费水平提升 . 9 1.4. 消费人群庞大且人均消费偏低，量价齐升下 2020 年规模有望破 4500 亿 . 10 2. 竞争格局：洗牌期外资品牌仍占主导地位，本土品牌崭露头角 . 11 2.1. 外资品牌市占率逐年下降，本土企业欣欣向荣 . 11 2.2. 由于高壁垒的存在，且资本回归理性，行业进入存量竞争时期 . 14 3. 从品牌、研发、渠道三维度看本土企业如何突围 . 15 3.1. 品牌：消费者品牌偏好转变下，本土化妆品蓄力发展 . 15 3.1.1. 本土企业品牌多样化程度略低，且主要为中低端，高端居于弱势地位 . 15 3.1.2. 数字化营销助力国产化妆品腾飞 . 18 3.1.3. 消费者品牌偏好发生转变，网购主力 95 后爱国际大牌也爱国货 . 20 3.1.4. 从国际化妆品巨头看本土品牌盈利能力成长 . 21 3.2. 研发：研发投入差距仍在，国产品牌巧用文化创新产品 . 24 3.3. 渠道：线上渠道强劲增长，线下渠道喜忧参半 . 25 3.3.1. 传统渠道占比下降，新兴渠道蓬勃发展 . 25 3.3.2. 深耕三四线城市，内资品牌渠道下沉占优 . 28 4. 推荐标的：上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化 . 30 4.1. 上海家化：本土日化企业龙头，营销、研发加码品牌发展 . 30 4.2. 珀莱雅：三四线城市布局成熟，电商业务助力腾飞 . 31 4.2.1. 多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞 . 31 4.2.2. 多品牌覆盖护肤 +彩妆，营销、创新加码品牌建设 . 32 4.3. 御家汇：依靠面膜起家，渗透率尚有较大提升空间 . 33 4.4. 拉芳家化：深耕洗护发市场，拥有稳定且强大的经销渠道 . 34 5. 风险提示 . 36 图表目录 图 1：化妆品市场规模持续增长， 10-16 CAGR 为 8.52% . 6 图 2：人均 GDP 持续增长， 2017 年已达 59660 元 . 6 图 3：化妆品消费升级势头正旺，力压食品类消费品 . 6 图 4：近年来 化妆品零售额增速快于社会零售额整体增速 . 7 图 5：中国城镇化率稳步提升，已达 58.5% . 7 图 6： 17 年双 11 电商 APP 用户中低线城市增长更快 . 7 图 7：网购用户规模持续增长，占网民比例超 69% . 7 图 8： 95 后为网购主力，占比约 1/4 . 7 图 9： 45.1%的 95S 是重度网购用户，每周至少下单一次 . 8 图 10： 95 后颜值主义观念更强烈 . 8 图 11：近年来彩妆市场规模加速扩大 . 9 图 12： 2016 年彩妆构成中脸部化妆品占比最高 . 9 图 13：自 2014 年起，美妆购物篮中的彩妆消费愈发多样化 . 9 图 14：高端化妆品增速高于大众化妆品，且差距逐渐扩大 . 10 图 15：天猫破亿店铺中高端线化妆品成消费热点 . 10 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 2020 年中国化妆品人口将达 4 亿 . 10 图 17：中国护肤品人均消费水平不足日韩 1/5 . 10 图 18： 2016 年我国化妆品市场构成中，护肤品占比最高，达 50.7% . 11 图 19： 2020 年化妆品市场规模预计将达 4680 亿元 . 11 图 20：我国化妆品行业发展历程 . 12 图 21：全国日化企业集中度逐年降低 . 13 图 22：日化行业 CR4 均为外资品牌，但市占率逐年下降 . 13 图 23： TOP20 品牌中本土品牌市场份额逐年上升 . 13 图 24：护肤品 TOP10 中，四家本土企业份额达 14.4% . 13 图 25：化妆品行业进入壁垒 . 14 图 26：化妆品行业资本回归理性 . 15 图 27：化妆品资本事件中融资最受青睐 . 15 图 28： 并购是欧莱雅实现有机增长的重要推动力 . 17 图 29：对标 海外，中国本土第一大化妆品企业占比尚有巨大提升空间 . 18 图 30：上海家化广告费用率已超过欧莱雅 . 18 图 31：以御家汇为例，本土企业发力数字化营销模式 . 18 图 32：百雀羚广告一九三一 . 19 图 33：百雀羚 2017 年 “双十一 ”宣传 . 19 图 34：百雀羚跨 界合作之孔雀蓝翎 . 19 图 35：百雀羚跨界合作之喜上眉梢 . 19 图 36：网络广告市场规模呈增长态势 . 20 图 37： 2013-2020 年中国网络广告媒体类型丰富 . 20 图 38：中国消费者对全球品牌和本土品牌的认知更为细致 . 20 图 39： 2018 年唯品会 70 后、 80 后、 95 后美妆偏好品牌示例 . 21 图 40：雅诗兰黛旗下 30 个品牌，涵盖护肤、彩妆、香氛、洗护等品类 . 21 图 41：雅诗兰黛 16、 17 营收保持增长 . 22 图 42：彩妆成雅诗兰黛最大业务板块，占比达 42.74% . 23 图 43：雅诗兰黛 17 年彩妆、香氛增长强劲 . 23 图 44：雅诗兰黛毛利率维持在 77%-81%区间 . 23 图 45： 雅诗兰黛净利率稳中有增 . 23 图 46：本土企业研发投入比例比资生堂、雅诗兰黛高 . 24 图 47：本土企业研发投入绝对额远低于外资巨头 . 24 图 48：相宜本草严选道地药材，坚持中草药护肤理念 . 25 图 49： 传统渠道下滑，新兴渠道发展迅速 . 26 图 50：消费人群逐步向三四线城市转移 . 28 图 51：低线城市颜值消费强劲增长 . 28 图 52： 17 年营收恢复增长，为 64.88 亿元 . 30 图 53：营销费用逐年上升 . 30 图 54： 17 年归母净利同比增长 30.7% . 31 图 55： 17 年线上渠道营收上升 31.91% . 31 图 56：自 16 年起毛利率开始回升 . 32 图 57：线上渠道毛利率高于线下渠道 . 32 图 58：御家汇收入主要来自面膜产品 . 33 图 59：护肤品中面膜 关注度最高，达 43% . 33 图 60：拉芳品牌及产品矩阵 . 34 行业深度分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 61：经销渠道占比达 71%. 35 图 62：下游经销商实力强大 . 35 图 63：核心经销商占比高且较稳定 . 35 图 64：长期稳定合作经销 商销售收入占比超 70% . 35 表 1：中国化妆品行业已涌现一批营收超 10 亿人民币的品牌 . 13 表 2：全球 4 大化妆品集团旗下品牌 . 15 表 3：本土化妆品企业旗下 品牌 . 16 表 4：中国品牌的世界收购 . 17 表 5：雅诗兰黛集团品牌收购历程 . 22 表 6： 2017 年国内外化妆品公司盈利能力对比 . 23 表 7：本土化妆品立足中国传统文化开发新产品 . 25 表 8：化妆品 线上线下主要销售渠道特点对比 . 26 表 9：各品牌在 CS 渠道供货折扣一览 . 27 表 10：截至 2016 年美妆品牌单品牌店开设情况 . 27 表 11：本土企业在三四线城市的渠道优势明显 . 29 表 12：从三维度看本土企业竞争力（各维度满分 10 分） . 29 表 13：上海家化旗下品牌一览 . 30 表 14：珀莱雅旗下品牌一览 . 32 表 15：中国面膜渗透率远低于日本、韩国 . 33 表 16：洗护发市场拉芳连续三年稳居第六，为本土第一大洗护发企业 . 34 表 17：盈利预测及估值 . 36 行业深度分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 风口上的化妆品，消费升级叠加 核心人群增长 妆点美丽 1.1. 三四线城市美丽消费 觉醒， 化妆品 行业表现优于整体零售业 人均 GDP 提升带动下，化妆品行业 规模持续增长 。 根据 Euromonitor 公布数据显示， 我国化妆品市场销售规模从 2010 年的 2,045 亿元增长到 2016 年的 3,339 亿元，复合增长率为8.52%，已经超过日本，成为仅次于美国的全球第二大化妆品消费国。 自 2008 年我国人均GDP 已经超过 3000 美元， 个体消费已基本超越温饱需求，转而追求更高的生活品质 ， 因此化妆品消费升级趋势明显超出其他种类消费品， 16 年 升级消费增长 了 44%,而食品类 则 普遍低于 30%。 在人均 GDP 持续 提升 背景下 ， 属于 消费升级类 行业 的化妆品 持续回暖 ， 17 年限额以上 化妆品零售交易规模 2513.7亿元 ，同比增长 13.5%； 18Q1表现亮眼，同比增长 16.1%。 图 1： 化妆品市场规模持续增长， 10-16 CAGR 为 8.52% 资料来源： Euromonitor，上海家化 2017 年报，安信证券研究中心 图 2： 人均 GDP 持续增长， 2017 年已达 59660 元 图 3： 化妆品 消费升级 势头正旺 ，力压食品类消费品 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 资料来源： 麦肯锡 2016 年中国消费者调查报告 ， 安信证券研究中心 自 2012 年起，化妆品零售额增速高于社 会零售额 整体。 一方面，人均 GDP 增速的下降致使零售业整体增长放缓。 另一方面 ， 2006 年至 2017 年间中国 城镇化率稳步提升 ， 新增城镇人口超过 2 亿人。和农村居民相比，城镇