独角兽思考：搅动格局的拼多多.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2018 年 04 月 18 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 张璐芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517020001 zhanglufangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业点评 :3 月社零同比+10.1%，化妆品、珠宝品类增速突出！ 2018-04-17 2 商业贸易 -行业专题研究 :天猫旗舰店 1-3 月数据跟踪 2018-04-01 3 商业贸易 -行业专题研究 :新零售一年之后，阿里生态圈发生哪些变化？ 2018-03-30 行业走势图 独角兽思考： 搅动格局的拼多多 国家统计局数据显示， 2017 年全国网上零售额 7.18 万亿，而市场判断阿里 GMV4.6 万亿。那么问题来了，在阿里最强势的电商领域，为什么还能不断诞生新的独角兽？例如近期引起最多关注、搅动电商格局的拼多多。 我们认为要回答该问题，判断电商长期竞争格局，需分析下述几点，本文针对拼多多的分析亦将就此展开： 1、谁能拥有更多流量， 2、谁能提高流量的转化率和留存率， 3、谁能够提高货币化率，也就是谁的商业模式能够最终盈利。 拼多多的流量崛起：农村包围城市 据易观国际， 拼多多目前注册用户数超 3 亿， 17 年 1 月 MAU 为 1176 万，18 年 1 月已达 1.14 亿， 3 月 1.01 亿。拼多多用户逆互联网红利增长背后原因主要在于两方面：微信，低线城市和农村。一方面，春节红包推动微信支付的全国普及，小程序的推出使得交易可以完全避开淘宝 -支付宝体系，拼多多通过拼团购使得相同的需求在短时间内被聚集起来，形成爆款；另一方面，拼多多吸引的更多是低线城市即农村里对价格敏感但从未或较少发生电商购物行为的人群。从用户分布情况看，拼多多三四线及以下城市用户占比为 64.7%，显著高于京东的 50.2%；而一线城市 用户占比仅 7.6%低于移动网民中一线城市用户占比的 13.3%。 拼多多的流量转化与留存 拼多多通过微信群和朋友圈传播主打生活性商品（生鲜、日用品）等实现流量到消费的转化，而流量的留存问题则是长期决定拼多多成败的关键。17H2 拼多多的 7 日留存率平均 76.9%，行业领先；月复装率均值 19.9%，逊于淘宝的 46.7%。但目前留存的更多还是对价格最敏感的用户群体，而主流电商客户或者说已被淘宝充分渗透的人群，他们早已熟悉淘宝的搜索和评价规则，因此，每次出现新平台，他们仍然习惯性会回到淘宝进行搜索对比，寻求价格、评价 、运费、收货时间等的综合最优解，所以目前拼多多的产品质量和购物体验难以吸引电商核心用户。但是长期上，拼多多如若成功进化，由目前的单纯低价导向，转向真正的性价比（注重品质）导向，真正做到利用中国广大中小制造业企业的空余产能实现 C2M，使得少量 SKU的需求得以高销售爆发，从而帮助工厂实现缩减产品线、压缩中间环节、稳定供应链，放大规模效应。也就是真正实现性价比，则拼多多足以与淘宝或京东抗衡。否则可能会成为所有电商平台的一个入口，拼多多从微信转化出的新电商购物人群，会被成熟的淘宝所吸引，从而转移至淘宝。 拼多多能 否提高货币化率，最终实现盈利？ 拼多多定位于平台型，目前并未向商家收取交易佣金或广告费，若使用第三方支付则收取 0.6%手续费，预计在 2 年之内，拼多多大概率是仍然保持 0佣金或是超低佣金的方法经营。 在 看好 C2M 下，通过参股而非控股的方式投资中小厂家制造爆款，如此拼多多有机会提高佣金的同时，也赚取厂商利润分成。而这种盈利模式则需要我们长期的跟踪和观察。 风险提示： 本报告观点仅为我们结合电商行业进行个人判断 ， 零售端整合不达预期，电商品牌竞争加剧。 -18%-12%-6%0%6%12%18%24%2017-04 2017-08 2017-12 2018-04商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 拼多多的流量崛起：农村包围城市 . 3 2. 拼多多的流量转化与留存 . 7 2.1. 这增量 5 亿的用户是否能够留存于拼多多中？ . 8 2.2. 拼多多能否抢夺市场中电商核心用户？ . 9 2.3. 拼多多的留存用户能否支撑一个与淘宝 /天猫、京东抗衡的电商平台？ . 10 3. 拼多多能否提高货币化率，最终实现盈利 . 12 图表目录 图 1：拼多多成长路线 . 4 图 2： 拼多多 MAU 快速增长 . 4 图 3： 2018 年电商小程序指数 . 5 图 4： 用户分布：拼多多 vs 京 东（ 2017.11） . 6 图 5： 拼多多 “砍价免费拿活动示例 . 7 图 6： 拼多多 7 日留存率、月复装率表现较优 . 9 图 7： 酷传统计 30 日评价中不良词出现的频率 . 10 表 1：拼多多 2018.4.9 上午 11:00-11:10 内拼团情况 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 背景 ： 电商独角兽背后的流量生态 国家统计局数据显示， 2017 年全国网上零售额 7.18 万亿，而市场预期阿里 GMV4.6 万亿。在阿里最强势的电商领域，为什么还能不断诞生新的独角兽？ 互联网时代，流量是最重要的基础设施，拥有流量分发能力是 BAT之所以为 BAT的原因。未来可能是 ATMT（阿里 +腾讯 +小米 +头条）。 通常认为，流量变现效率的优先级是：游戏 广告 电商。然而从市场规模大小来看，却是：游戏 广告 电商。这也是为什么腾讯在占据游戏和广告的优势后，仍然想做电商（现在是新零售）的原因之一。 梳理历史，我们发现近年来，阿里和腾讯都在通过投资提高流量变现的效率。但二者的差异在于： 1.阿里 的收购和投资更多是为了 获取流量 ，而流量是为了绑定用户在平台上产生更多交易； 2.而 腾讯 则相反，投资多是为了 自有流量的变现， 这个逻辑不仅适用于投资电商，也适用于教育等多个领域。 站在这个逻辑下，我们再来理解一次近期线下零售投资的战役， 马云 投资 高鑫、三江、新华都、居然之家， 马化腾 投资 永辉、家乐福、步步高、海澜之家。 马云 希望获取线下流量、整合数据与供应链； 马化腾 则一手给钱，一手给流量。 为什么在阿里极占优势，且极度警惕的核心电商领域还能有公司不断成长起来呢？我们认为背后的原因就是“腾讯” 。 而究竟哪家独角兽能够长大，最后上市，排除掉融资等原因，或在于三个方面： 1、谁能拥有更多流量， 2、谁能提高流量的转化率和留存率， 3、谁能够提高货币化率，也就是谁的商业模式能够最终盈利。 基于上述三个方面，我们再来分析现在有公开估值的电商独角兽： 拼多多。 1. 拼多多的流量崛起 ： 农村包围城市 拼多多是在市场认为电商格局已定的背景下闯出的一匹大黑马 ， 36 氪数据显示 2017 年拼多多 GMV 已超千亿，年末日订单量已超京东；易观数据显示 18 年 1 月拼多多 MAU达到 1.14 亿，是年初的近 10x，仅次于淘宝 4.25 亿与京东 1.45 亿，远超第二梯队的唯品会和苏宁等。 4 月 11 日 36 氪 报道腾讯领投拼多多新一轮 30 亿美金融资，估值约 150亿美金。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 1： 拼多多成长路线 资料来源： 腾讯新闻 、 天风证券研究所 拼多多在一线城市使用率极低，在资本市场员工中使用率极低，因此，在很长一段时间中既不被了解，也不被理解。 但一方面伴随用户、 MAU、 DAU 的快速增长，以及父母微信群中的分享；另一方面，拼多多这只电商领域的独角兽得到越来越多关注。在移动终端增速已下降到个位数的 2017 年， 据易观国际， 拼多多逆势上扬，注册用户数超 3 亿， MAU方面 17 年 1 月为 1176 万， 18 年 1 月已达 1.14 亿， 3 月 1.01 亿。 DAU 方面，极光大数据显示 17 年 12 月拼多多 DAU 为 2691 万，逼近排名第二的京东 3335 万的水平。 图 2： 拼多多 MAU 快速增长 资料来源： 易观国际、 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 拼多多的流量是从何处来的呢？我们认为有几个重要特征： a.微信， b.低线城市及农村 微信的流量丰富程度无需质疑， MAU10 亿级别的应用做电商导流的核心在于如何保证不打扰用户的情况下分发流量。京东在 2014 年后虽占据微信购物一级入口的优势却由于打开率低，没能够有效利用； 微商微店 刷屏行为将社交红利消失殆尽；反而是淘宝一直在通过淘口令获取流量 。 2017 年拼多多忽如一夜春风来出现在了众多年龄较长及低线城市用户手机中。为什么呢？ 1）春节红包推动微信支付的全国普及 ，在移动支付上可以轻松避开淘宝 -支付宝体系，在微信小程序及独立 APP 中完成。尤其是微信小程序中的完整流程使得原本没有绑定银行卡的人群得以将微信红包中的钱在拼多多小程序中使用； 2）电商是弱关系，社交是强关系，拼多多通过拼团购寻求着在 强关系社交中的流量突破口 ， 使得相同的需求在短时间内被聚集起来，形成爆款 ； 3）拼多多抢的并不是淘宝京东的核心用户，而是 通过吸引眼球的拼团价格，吸引更多低线城市里 对价格敏感但从未或较少发生电商购物行为的人群 。在 2003-2005 年淘宝与易趣的战役中，淘宝同样也是采取了中小网站广告 +弹窗吸引那些尚未开始电商的人群。在2016-2017 年微信群中我们看到的是“小台农芒果 9.9 元一箱”、“进口车厘子 18.9 元一箱”等拼多多链接，低价获取了非电商核心客户群。 图 3： 2018年电商小程序指数 资料来源： 易观国际、 天风证券研究所 简单总结， 拼多多崛起的核心在于 ： 农村包围城市，从群众微信中来到群众微信中去 。拼多多充分受益了微信用户与阿里系用户的 GAP，通过低价拼团的模式使得每个人都成为了流量的入口和分发渠道。从用户分布情况看，拼多多在三四线城市的渗透率明显高于京东，占比超过整体网民占比；而在一线城市则明 显渗透率较低。尽管腾讯在持续封杀影响用户体验的链接和刷屏行为， 但 拼多多在 2016 年获得腾讯投资后， 被 封锁风险得以暂时消除。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 用户分布：拼多多 vs京东（ 2017.11） 资料来源： 极光大数据， Questmobile（全体移动网民 2018.2） 、 天风证券研究所 营销方法方面， 拼多多也充分发挥了拼团传播的裂变性，包括“拼团”、“开团 1 分钱抽奖”、“砍价免费拿”等等。 我们 以朋友圈中的“砍价免费拿”活动为例测算拼多多获客成本。本款 20 寸行李箱显示价格 398 元，每位好友能“砍”掉的价格平均在 4.5 元左右，也就是说： 1.398 元显示价格要全部“砍”完，需要邀请 398/4.5 88 位左右好友进行“砍一刀” 2.参考网易严选 20 寸行李箱价格 249 元，我们假设该行李箱的实际成本为 200 元（从拼多多平台商品价格来看， 200 元 可能是高估的 ， 零售企业的毛利率超过 20%，所以成本低于 80%。 ） 3.如若 88 人都为新增用户，则意味着拼多多新客获客成本为： 200/88 2.27 元 /人 4.若一半为新客，则获客成本为 200/44 4.55 元，相比至目前行业平均超 100 元的获客成本 （唯品会财报披露） ，不可谓不低。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 拼多多 “砍价免费拿活动示例 资料来源： 拼多多公众号、 APP、 天风证券研究所 2. 拼多多的流量转化与留存 拼多多做了所有电商想做的事，社交流量的低成本获客和销售转化。 2015 年社交电商起步时候，市场讨论过基于强关系的熟人电商模式与基于弱关系的网红电商模式的差异。彼时熟人电商是朋友圈刷屏的微商，网红电商则在微博上证明了自己的成功，因此强关系被认为往往伴随的是弱影响。我们今天回头重新审视这个问题，或许强弱影响重点：一方面是在于熟人之间的非光环型带货效应，另一方面重点在于商品的品类和目标人群。 从商品角度，哪些品类是容易被弱关系所影响，而哪些品类是容易被强关系影响的呢？我们认为与个人特征相关的商品容易被弱关系影响，例如看到某明星或网红展示的衣服、化妆品（尤其是彩妆），会产生模仿效应。 而生活性商品，尤其是必需品容易被强关系影响，例如生鲜、日用杂货等性价比重要性远强于品牌的商品，容易产生强关系之间影响的购买行为。 而拼多多在这个维度上做到了相对其他电商的极致。从水果的拼单开始，拼多多在微信上实现了裂变增长。而我们任意选取一个时段观察，会发现拼单最多的品类仍然在于我们所讨论的生鲜和日用品的范畴中。 表 1： 拼多多 2018.4.9 上午 11:00-11:10 内拼团情况 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 用户所在地 商品 拼单价（元） 原价（元） 折扣 用户所在地 商品 拼单价（元） 原价（元） 折扣 陕西 畅销书 5 册 11.6 168.6 7% 河北 拖鞋 5.5 28 20% 河北 盆栽 12.2 166 7% 山东 手机壳 8.8 39.9 22% 河北 OPPO 耳机 5.8 69 8% 广东 小白鞋 29.9 98 31% 山东 内衣 19.9 168 12% 四川 面巾纸 11.9 36.3 33% 江西 皮带 19.9 168 12% 山西 笔记本散热器 19.9 49.9 40% 福建 卫生卷纸 9.9 80 12% 河北 冬季睡衣 33 68 49% 湖南 防尘罩 2.5 20 13% 辽宁 拖鞋 8.9 15.8 56% 内蒙古 围巾 19.9 139 14% 广西 防晒衣 11.8 19.8 60% 青海 发圈 4.5 29.9 15% 贵州 杂粮面 33 48 69% 陕西 塑身衣 17.8 99 18% 河南 鲜花饼 25.4 33.8 75% 资料来源：拼多多 APP 端收集 、 天风证券研究所 拼多多在前端获客做到了目前的极致，很难被超越，但是这只是走完了第一步； 在第二步往后，留存率是考察电商 十分重要的指标。 我们尚且无从得知拼多多的真实留存率水平，本节更多讨论的是一种可能性。不少分析都指出拼多多的用户得以快速增长，来源于淘宝5 亿 +MAU 和微信 10 亿 MAU 的用户之差。那我们需要关注的点在于： 1）这增量 5 亿的用户是否能够留存于拼多多中？ 2）拼多多能否抢夺市场中最主流的电商用户？ 3）基于上述 2 个问题的答案，拼多多的留存用户能否支撑一个与淘宝 /天猫、京东抗衡的电商平台？ 2.1. 这增量 5 亿的用户是否能够留存于拼多多中？ 拼多多的发展尚且处于用户红利期，微信与淘宝的用户数量之差给予了拼多多等起源于微信平台的用户红利。但是结合留存的角度考虑， 这样用户红利其实特别像一道数学题 ：水池中有一个水龙头向里注水，而另一个水龙头在向外放水，请问这个水池何时能被注满？这个问题的答案取决于注水和放水的水龙头分别的流量、速度。对于如今的拼多多而言，现状正是如此，微信是那个向内注水的水龙头，而向外放水的水龙头则是由拼多多自己来决定的，就是客户留存率。如果客户留存率高，则水位上涨的速度可能很快；如果留存率低，则可能水位不涨甚至下降。 我们回顾拼多多过去 12 个月的 MAU 变化，会发现注水的水龙头自带水泵（通过微信群里链接发生购买的被动用户数量众多），且这个水泵的电费（微信广告费）暂且不用支付，所以 GMV 的数据上涨速度也远超过了历史上淘宝、京东的增速。但是从长期来看，微信MAU 也已然相对稳定，目前看也难以具备 Facebook 全球扩张超 20 亿 MAU 的实力，所以也就意味着未来注水的流量和速度都会很快达到瓶颈。那下一步就取决于，拼多多是否有能力降低放水的速度、流量，也就是提高客户留存率。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： 拼多多 7日留存率、月复装率表现较优 资料来源： 极光大数据、 天风证券研究所 上图数据显示，在 2017.7-12 月期间，拼多多的 7 日留存率平均 76.9%，行业领先；月复装率均值 19.9%，逊于淘宝的 46.7%。作为一个新崛起的电商平台，我们认为这个数据目前来看表现十分优秀。 如果该观测值持续保持较优，则拼多多的水池水位将保持上升。而也可能出现的情况在于：如果仅是对价格最敏感的用户留存，而主流电商客户留存率低，则平台从长期来看还是很难真的与淘宝、京东竞争。 那么，我们进一步看第二个小问题。 2.2. 拼多多能否抢夺市场中电商核心用户？ 经过多年的培育，目前国内电商市场已形成较大的核心用户群体，其有 清晰的电商购物习惯，对品质追求高于对价格的敏感性，因此贡献了 GMV 的同时也为平台贡献盈利。该部分用户主要分布于 18-40 岁年龄层中，是各电商平台必争的用户群体。目前， 拼多多通过拼团、 1 元抽奖等活动吸引到的客群本身很难成为核心用户群体，而其客户体验亦使得其当前难以抢夺市场中最主流的核心用户。 我们以 APP 评论来侧面看待用户体验的问题。 通常 APP 评论，而非商品评论，主要是反馈给开发者关于该版本 APP 的体验感受和 BUG 存在，而不涉及对内容的过多评论。我们以 2018 年 3.15-4.15 的 1 个月期间内酷传平台数据为 例， ios 平台拼多多下载评论共有 2835 条，其中 679 条给了负面评分（ 1 星或 2 星），而基于小米、 OPPO、 vivo3个市场的安卓市场共有评论数 7178 条， 1 星或 2 星的共 1376 条；上述负面评分合计占20.5%。此外，与同期淘宝、京东负面评分中主 要抱怨版本闪退、卡顿、横屏等问题不同，拼多多评分的高频词是“垃圾”、“假货”、“骗”、“坑”等抱怨购物体验的评论 。 因而，从这个维度上看，如若拼多多难以改善用户体验，尤其是改善商品质量，其仍然难以吸引电商核心用户。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 7： 酷传统计 30日评价中不良词出现的频率 资料来源： 酷传 、 天风证券研究所 或者再进一步说，由于拼多多与京东的定位差异甚远，这个问题可以直接变成能否抢夺淘宝的用户。我们认为，对于已经被淘宝充分渗透的人群，他们早已熟悉这个最大的电商平台，熟悉搜索和评价规则，因此， 每次出现新平台，他们仍然习惯性会回到淘宝进行搜索对比，寻求价格、评价、运费、收货时间等的综合最优解。 所以，如果在上述 4 个基础方面体验，拼多多不能与淘宝抗衡的情况下，我们认为拼多多抢夺淘宝核心 用户的可能性是相对较低的。如果退一步，我们则要关注的是拼多多如何 能持续保持一席之地，占有剩下的用户后能否支撑起平台？ 2.3. 拼多多的留存用户能否支撑一个与淘宝 /天猫、京东抗衡的电商平台？ 我们认为答案，短期来看是肯定的，长期来看拼多多会继续存在，但是能否抗衡仍需观察。这个问题又回到对用户的讨论，对于未被淘宝充分渗透的人群，手机的存在很大程度上仍然是联络工具，只是这种联络从功能机的电话 /短信切换到了智能机的微信，因此，在微信群中发现一个低价的拼多多商品，它往往会选择直接在拼多多微信界面中购买（近期拼多多有将交易行为引导迁移至主体 APP 的动作）。这些目标人群，他们所使用的 APP 往往有限，拼多多基于微信流量的转化率很大概率是远高于消费者自主下载淘宝的转化率，所以微信电商入口的价值在该人群中被更大规模的放大。虽然可能出现拼多多用户在培育起电商消费习惯的情况下，转移至淘宝或者京东， 但是短期来看可能出现的情况在于：拼多多由于其在微信群中的广泛存在，仍然能够留存那些对价格敏感的用户。 由于中国经济分布的不均衡，这部分的用户仍然具备较大的 渗透价值，一方面是长期消费升级的可能性，另一方面是对传统线下渠道的替代价值。 这部分的人群数量从绝对值来看仍然较大，若我们以人均可支配收入五等份分组 （见图 8） ， 2016 年农村居民低收入户（占比 20%）人均年可支配收入为 3006.5 元，中等偏下收入组（占比 20%）人均年可支配收入为 7827.7 元，也就是 40%的农村居民年可支配收入低于 1 万元，折成绝对数人口是2.36 亿人；而如若将 2 万元 /年作为临界值，这个人群的数量超过 6.3 亿人。因此从潜在人群角度看，在阿里系强调消费升级的背景下，短期内拼多多留存用户仍然能够支 撑其成为一个重要的电商平台。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 8： 农村 &城镇人均可支配收入（元） 资料来源： 国家统计局、 天风证券研究所 长期上，有一种可能在于，拼多多成功进化，由目前的单纯低价导向，转向真正的性价比（注重品质）导向，真正做到利用中国广大中小制造业企业的空余产能实现 C2M，使得少量 SKU 的需求得以高销售爆发，从而帮助工厂实现缩减产品线、压缩中间环节、稳定供应链，放大规模效应。 例如 财经杂志对于创始人的 访谈中反复提到的江西瑞昌的 2 家纸巾工厂：植护和可心柔，截至 4.18 早 11:05，平台显示 2 家店铺合计已拼 947.13 万件，平均每件单价约在 29.9 元，合计销售额突破 2.83 亿元。如果实现该 C2M 的目标，我们认为拼多多的未来价值或远超过目前看到的 150 亿美金估值。当然如果真的要把控质量，则这个过程要求平台参与较深，包括从选品、供应链到生产、质控等，这也是目前我们看到小米生态链、网易严选所在做的事。目前从上述两款纸巾的评论中，不难看出仍然存在较大的质量控制不稳定性，从而伤害消费者信心。所以这个从低价到性价比的过 程，我们认为是需要持续跟踪的。站在低价的定位上能够留存部分消费者，这部分消费者能够支撑起整个平台的经营，但长期仍然不足以与淘宝或京东抗衡；只有长期上以性价比吸引和留存消费者，才能实现抗衡，否则可能会成为所有电商平台的一个入口，拼多多从微信转化出的新电商购物人群，会被成熟的淘宝所吸引，从而转移至淘宝。 图 9： 拼多多植护和可心柔 2款纸巾用户评价表示质量不一致 资料来源： 拼多多 APP、 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3. 拼多多能否提高货币化率 ， 最终实现盈利 平台型电商的盈利模式是佣金、广告，赚流量分配的钱；自营型电商的盈利模式更多是买卖差价，赚供应链与周转效率的钱。 拼多多目前定位于平台型，目前并未向商家收取交易佣金或广告费，若使用 第三方支付则收取 0.6%手续费； 联商网 报道拼多多对卖家的罚款作为平台收入，首先创始人已经澄清，其次，我们认为罚款并不足以或者可能支撑平台的经营，此处暂不讨论。如果仅靠三方支付的手续费支持电商平台的长期经营显然是难以维系的，所以货币化率仍然是拼多多从长期经营上需要考虑的核心因素。若考虑长期货币化率，最成功的 benchmark 便是淘宝（以及 Amazon）。 根据财报， FY2017 阿里货币化率为 3%，但这 3%背后是阿里 5 亿以上用户和完备的系统及解决方案。我们预计在 2 年之内，拼多多大概率是仍然保持 0 佣金或是超低佣金的方法经营。 图 10： 拼多多招商首页 资料来源： 拼多多官网、 天风证券研究所 实际上， 多数看好拼多多的人都有一个逻辑支点在于：现在的拼多多就是初期的淘宝。 拼多多用户和 GMV 增长的速度远快于当初的淘宝，一面是好事，但另一方面 也就意味着 阿里花了十年以上时间去解决淘宝的假货 问题、理顺平台的管理机制问题、客单价提升问题和盈利模式问题， 二者发展所处的商业环境和消费者消费能力都已经发生了巨大的改变，所以留给拼多多的时间不可能是 10 年，甚至可能就是 1 年以内。虽然拼多多可以站在淘宝的经验和基础上，但是时间窗口之短或未知的困难，对其而言都是巨大的挑战。 而在没有解决这些挑战的情况下，如果是模仿淘宝成为淘宝一般的平台，即将铺面而来的假货问题、质量问题，以及前面所讨论的获客持续问题和客户留存问题等等，都会使得提高货币化率可能还是十分长期而遥远的梦想。 那如果，是前一小节中我们所探讨的拼多多成功进化实现 C2M 转型的这种可能呢？ 在这种情况下，是不是更能够看到盈利的预期呢？实际上目前小米生态链及网易严选在做的，包括淘宝心选、京东京造在做的便是 C2M 这件事，只是由于这四者都是偏向于品质和中产阶级定位、以及对微信平台的难以充分利用，本身在获客方面难以具备拼多多的复制裂变能力。 C2M 同样可以分为平台和自营两种模式，自营的方式对拼多多而言资产太重，我们认为短期内很难看到。如若仍然以平台的形式参与，则很可能采取小米生态链的模式，通过参股而非控股的方式投资中小厂家制造爆款。在这种模式下，拼多多有机会提高佣金的同时，也赚取厂商利润分成。而这种盈利模式可能更加符合拼多多的爆款属性和平台传 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 播模式。 而这种模式的风险就在于，依然面临上述几家巨头的竞争，拼多多如何弯道超车。总而言之，最后这个问题，我们需要时间去检验，究竟采用哪种模式提高货币化率，究竟是否有充分的条件、人员布置去支持这种模式 ，都是我们长期上可以观察和思考的。 在成文的过程中， 虎嗅报道 拼多多成功再融腾讯领投 30 亿美金达到 150 亿美金估值。这个价格贵不贵呢？对腾讯而言一定是不贵的， 据 搜狐 报道拼多多 2017 年 GMV 约为 1000亿，若 2018 实现 5000 亿 （ 据 36 氪报道年初已实现月 GMV400 亿 ） ，则 150 亿美金价值对应的 P/GMV=0.2， 尤其是对腾讯而言，手握一张有机会掐着阿里脖子的牌，顺便货币化自己庞大的尚未较好变现的微信流量，何乐而不为？ 而除了拼多多以外，已经出现和未来可能出现的电商独角兽，或许都将继续与腾讯有着千丝万缕的联系。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq