拼多多：一个基本盘两种可能性，C2M是最大机会.pdf

证券研究报告 行业研究 传媒互联网行业 互联网研究系列之 拼多多（ PDD） 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 拼多多： 一个基本盘两种可能性 ， C2M 是 最大机会 投资要点 用户需求的差异化和传播场景的不断进化决定了电商领域很难有所谓的终局形态。 新 型电商平台规模化的背后一定是 其 平台特性更好地满足了部分用户的 部分 需求。 拼多多的崛起 源于 （ 1） 供给端上，阿里平台升级 、打击假冒伪劣迫使低端商家需要寻找新的流量平台。需求端上，低线城市价格敏感 人群 规模化触网。 供需两端形成 无缝共振 ； （ 2） 充分 挖掘了微信这一超级 场景，并利用微信特点践行了有效的增长策略 ，主要增长策略包括团拼和激励等 。 巨人挡道， 阿里 是拼多多进化之路上无法回避的对手 。 对于一个致力于成为综合型电商平台的公司来说，双边网络模型中自我维持的增长过程会遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在 B 端扩品类上面，可能出现在 C 端扩用户上，也有可能两者皆有且互为负向循环。对于先发者，需要通过持续创新来进行破壁。对于追赶者，可以 享受到先发者已经搭建好的基础设施，但难免遇遭先发者强劲的俯视打击。拼多多与阿里的 博弈和对抗将是中国电商战场未来主要看点之一。 进化中的拼多多， 一个基本盘和两种可能性 。 一个基本盘 ：能否锁住现有用户被满足的需求（用户粘性问题，减少优惠券后用户留存情况，如何面对阿里下沉带来的竞争压力）； 两种可能性 ：能否充分挖掘 既有 用户 更加丰富和更加品质化的 购物需求（平台升级问题，从农产品、 FMCG 向其他品类延伸） ； 能否抢夺已经被阿里、京东满足的用户需求（比起 前者 ，难度更大）。 用户获取成本是观察 拼多多商业 模式有效性和成长性最 核心 的 指标 之一 。 2018 第四季度 ，拼多多用户获取成本飙升至 177 元。快速飙升的用户获取成本一方面对 拼多多 盈利 能力和现金流状况形成了显著拖累。但更令资本市场隐忧的是当前形态 拼多多 可能面临的 用户张力问题。 考虑到2018 第四 季度 有 “ 双十一 ”、高价值品类补贴等 特殊因素存在， 2019 第一季度，营销费用对 新增用户的 拉动 将是最 主要的 经营 看点 。 反向定制是拼多多最可行进化方向，也是 最大机会 。 电商对零售的重构已经走到 供应链 环节 。现有 B2C 模式下，商家 主要 基于过往经验或数据进行市场预判。产出和需求一旦出现不匹配，便会降低 库存周转率 ，进而影响商家经营效率。 C2M 模式下，商家 可以知道消费者的具体需求并 协助商家 生产、制造 相应的产品，通过市场需求迅速改变供应链， 提升生产效率 。 较之淘宝， 拼多多 在 产品基因 上 更适合 推进 反向定制 。淘宝以搜索为核心，推送为辅助， 侧重于满足 长尾个性化需求。而拼多多诞生 伊始 就走的商品 推送，爆款带量 模式。比起淘宝，拼多多能够更加高效地聚集离散的用户需求，通过集合的形式反馈给商家，重塑商家供给 模式和供给 周期。 风 险提示： 宏观经济下行风险；获客成本快速上升；假货问题；品牌形象提升不及预期；品类扩张受阻； Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 3 月 30 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 联系电话： 021-60199740 zhanglwdwzq 证券分析师 李磊 执业证号： S0600519010001 lileidwzq -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%传媒指数 沪深 300 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 拼多多基本介绍 . 4 1.1. 拼多多发展简史 . 4 1.2. 拼多多股权结构 . 4 2. 拼多多主要经营指标：用户、 GMV、收入、盈利能力 . 5 2.1. 用户端：超高速增长，规模已达电商第二 . 5 2.2. GMV：超高速增长，人均年 GMV1127 元 . 5 2.3. 货币化： 2018 年货币化率为 2.8% . 6 2.4. 盈利能力：销售费用拖累盈利能力 . 7 3. 拼多多崛起：供需完美共振，有效挖掘微信这一超级场景 . 8 3.1. 供给端：阿里、京东平台升级迫使低端卖家需要寻找新的流量来源 . 8 3.2. 需求端：完美契合低线城市购物需求，与供给端形成共振 . 8 3.3. 微信是供需共振的基础，社交属性放大振幅 . 9 3.4. 充分挖掘微信场景，行之有效的增长策略 . 10 3.4.1. 用户获取 (Acquisition) . 11 3.4.2. 提高用户活 跃度 (Activation) . 11 3.4.3. 提高留存率 (Retention) . 12 3.4.4. 创收 (Revenue) . 12 3.4.5. 自传播 (Refer) . 13 4. 电商：难言终局的残酷战场 . 13 4.1. 差异化的需求和快速迭代的传播环境，电商战役难言终局 . 13 4.2. 回眸：阿里对京东的遏制 . 14 4.3. 快速崛起的拼多多，势必遭遇阿里 、京东更加激烈的对抗 . 15 5. 拼多多的一个基本盘，两个可能 . 16 5.1. 一个基本盘：用户有机粘性较高，低营销效率可能拖累稳态利润率 . 16 5.2. 两个可能：品牌馆是平台升级一次不算成功的尝试 . 18 5.3. 两个可能：用户获取成本是拼多多潜力最关键的检阅指标 . 19 6. 反向定制是 最可行的进化方向，也是最大机会 . 20 6.1. 拼多多产品基因更适合 C2M 转型 . 20 6.2. C2M 之 “多多果园 ” . 21 6.3. C2M 之 “拼工厂 ” . 22 7. 风险提示 . 23 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图表 1：拼多多发展简史 . 4 图表 2：拼多多持股比例 . 4 图表 3：拼多多移动端 MAU 数量（万） . 5 图表 4：拼多多年度活跃买家数量（亿） . 5 图表 5：拼多多 GMV 情况（亿元， LTM） . 6 图表 6：拼多多人均 GMV（元、 LTM） . 6 图表 7：拼多多货币化产品 . 6 图表 8：拼多多主要收入来源为在线营销业务 . 7 图表 9：拼多多 货币化率 . 7 图表 10：阿里巴巴货币化率 . 7 图表 11：拼多多毛利率、净利率 . 8 图表 12：拼多多销售费用率、管理费用率 . 8 图表 13：主要电商用户在各线城市分布 . 9 图表 14：拼多多用户收入构成 . 9 图表 15： 2018 年 10 月 APP 用户年龄 . 9 图表 16：网民数量、微信用户数量、阿里用户数量 . 10 图表 17： 2018 年 12 月小程序 MAU（万） . 10 图表 18：拼多多购物流程 . 10 图表 19：拼多多 APP 运营指标 . 13 图表 20：双边网络效应 . 14 图表 21：双边网络先发者、追赶者成长轨迹 . 15 图表 22：现实世界的双边网络 . 15 图表 23：拼多多、手机淘宝、京东用户重合率 . 15 图表 24：电商平台 7 日留存率 . 16 图表 25：电商平台忠诚度 . 16 图表 26：各大电商平台日均使用次数 . 17 图表 27：各大电商平台日均使用时长（分钟） . 17 图表 28：拼多多，阿里毛利率 . 17 图表 29： 拼多多、阿里营销效率（元） . 17 图表 30：拼多多人均 GMV（ LTM） . 18 图表 31： 2018 年阿里、京东、拼多多人 均 GMV . 18 图表 32：拼多多上线品牌馆 . 19 图表 33：匡威品牌馆 . 19 图表 34: 阿里、京东、拼多多季度新增买家（亿） . 20 图表 35: 阿里、京东、拼多多用户获取成本（元） . 20 图表 36： C2M 模式下供需模型将被重塑 . 20 图表 37：多多果园 . 21 图表 38：拼多多 “新品牌计划 ” . 22 图表 39：“拼工厂”举例 . 22 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 拼多多基本介绍 1.1. 拼多多发展简史 2015 年 9 月，拼多多正式创立，作为一家“新电子商务平台”，拼多多通过低价 “拼团”的方式得到快速关注，两周粉丝即破百万。创立之后，平台快速发展，运营数据亮眼 。 2016 年 9 月平台用户数破 1 亿， 2017 年 9 月用户数 破 2 亿， 2018 年 6 月 用户数 破3 亿。 2016 年 9 月拼多多与拼好货合并，自营业务逐步取消。 2018 年 7 月，成立不到 3年的拼多多在美国纳斯达克挂牌上市。 图表 1：拼多多发展 简史 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 拼多多股权结构 拼多多 由黄峥创立 ， 天使投资人包括丁磊、孙彤宇、段永平等，并先后获得高榕资本、腾讯、红杉资本投资 。在股权结构方面，拼多多实行“同股不同权”的 A/B 股结构， A 类 股 每股 1 票投票权， B 类 股 每股 10 票投票权。 截止 2019 年 2 月 5 日 ， 拼多多联合创始人、董事长兼 CEO 黄峥持有 45.1%的股份 ， 腾讯持有 17.1%的股份，高榕资本和红杉资本分别持有 8.5%和 7.3%股份。 图表 2：拼多多持股比例 持股比例 投票权 黄峥 45.1% 89.1% 腾讯 17.1% 3.4% 高榕资本 8.5% 1.7% 红杉资本 7.3% 1.4% 其他 22% 4.4% 资料来源： 公司公告 ，东吴证券研究所 2015年 9月 拼多多公众号上线 上线两周粉丝数破百万 2016年 1月 1月 18日单日成交额破 1000万元 上线 4个半月，付费用户数破 1000万 2016年 9月 与拼好货合并 用户总量突破 1亿 单月 GMV超过 1亿 2017年 9月 成立两年，平台用户数破2亿 2018年 7月 26日 正式登陆美国纳斯达克市场 2018年 8月 31日 公布上市后首份财报， Q2营收同比增加 2489% 2019年 2月 上市后首轮增发，增发额超10亿美元 5 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 拼多多 主要经营指标 ：用户、 GMV、收入 、盈利 能力 2.1. 用户 端：超高速增长， 规模 已达电商第二 拼多多活跃买家数量 、 MAU 均呈现超高速增长。 2017Q1， 拼多多年度活跃买家数量 约为 6700 万。 2018Q4，拼多多年度活跃买家数量达到 4.19 亿，超越京东（ 3.05 亿），仅次于阿里（ 6.35 亿），用户 基数位列 电商 行业 第二。 根据 Questmobile 的数据显示， 2018 年 12 月，拼多多 MAU 达到 2.71 亿 ，超越京东（ 2.28 亿），仅次于阿里（ 5.80 亿），位列电商 行业 第二。 图表 3：拼多多 移动端 MAU 数量 （万） 图表 4：拼多多 年度活跃买家数量（亿） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2. GMV：超高速增长，人均 年 GMV1127 元 用户数量快速增长的同时， GMV 更是 呈现出 爆发 式增长。 2018 年，拼多多 GMV达到 4716 亿，人均 GMV 达到 1127 元 。 52876 55158 57952 22939 25006 22784 14372 16751 27112 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018.3 2018.6 2018.12手机淘宝 京东 拼多多 0.67 0.997 1.577 2.448 2.949 3.436 3.855 4.185 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q46 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 5： 拼多多 GMV 情况（亿 元 ， LTM） 图表 6：拼多多 人均 GMV（ 元、 LTM） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3. 货币化 ： 2018 年 货币化率 为 2.8% 2015 至 2017Q1， 拼多多 采用“平台 +自营”的模式，自营 业务贡献绝大部分营收 。2017Q1 之后，拼多多 放弃 自营业务，专注于第三方电商平台 。拼多多 收入 分 为在线营销服务和交易佣金。在线营销服务包括商家 竞价购买 广告展位、搜索关键词等。交易佣金指 商家向第三方支付提供商支付的 0.6%手续费。 图表 7：拼多多 货币化产品 业务板块 盈利模式 在线市场服务 在线营销服务 搜索推广 卖家对与产品列表相匹配的关键词竞价 广告投放 以 banners、 links 和 logos 作为投放形式。 通过在线招标系统确定投放位置和价格。 佣金服务 从商户处获得佣金。一般为商户销售商品价值的 0.6%。 商品直销 “拼好货 ”商品直销模式（新鲜农产品和其他易腐产品）由供应商经 “拼好货 ”直售。（ 17 年 Q1 后中止） 资料来源：招股说明书，东吴证券研究所 209 384 709 1412 1987 2621 3448 4716 0500100015002000250030003500400045005000309 385 449 577 674 763 894 1127 0200400600800100012007 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表 8：拼多多主要收入来源为在线营销业务 资料来源：招股说明书， 公司财报， 东吴证券研究所 2017Q1 至 2018Q4，拼多多单季度收入从 0.3 亿增至 56.54 亿。 2018 年， 拼多多电商 平台货币化率达到 2.8%， 略 低于阿里 2018 财年（ 2017Q2-2018Q1）淘宝 +天猫整体货币化率（ 3.66%），远低于天猫货币化率（假设阿里广告收入均 由 天猫商户贡献 ，天猫货币化率达到 8.28%）。 需要强调的是， 由于拼多多 GMV 统计口径中包括未实际销售的订单 ， 商户流量成本存在被低估的情况。若以拼多多佣金收入倒推的 GMV 作为分母，拼多多实际佣金率介于 2.8%至 5.7%之间。 图表 9： 拼多多 货币化率 图表 10： 阿里巴巴货币化率 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 2.4. 盈利能力 ：销售费用 拖累盈利能力 4.6 0.5 12.1 11.1 23.71 29.74 50.62 5.3 2.8 3.38 3.98 5.92 01020304050602016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4自营业务（亿元） 在线营销服务（亿元） 交易佣金（亿元） 1.24% 2.08% 3.27% 2.83% 2.78% 1.97% 2.97% 4.81% 5.08% 5.73% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4货币化率（官方披露 GMV） 货币化率（交易佣金倒推） 2.55% 2.44% 2.59% 3.03% 3.66% 8.47% 7.04% 6.59% 7.29% 8.28% 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018中国零售收入 /（淘宝 GMV+天猫 GMV） 中国零售收入 /天猫 GMV 8 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2018 年 Q1-Q4，拼多多毛利率 稳定在 75%以上，亏损原因主要系 拼多多品牌广告投入较大，销售 费用率较高所致。 我们认为， 虽然公司仍未盈利，但高销售费用带来的亏损可以理解为公司战略性亏损 ，战略亏损的有效性取决于营销成本对于留存和拉新实际效果 。 图表 11： 拼多多 毛利率、净利率 图表 12：拼多多 销售费用率、管理费用率 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 拼多多 崛起 ：供需 完美 共振，有效挖掘微信 这一超级 场景 用户需求的差异化和传播 场景的不断 迭代 决定了电商领域很难有所谓的终局形态 。新型 电商 平台 规模化 的背后 一定 是 比起现有玩家 ，其 平台特性更好地满足了 部分 用户 的部分 需求 。 我们认为， 拼多多的崛起有赖于 （ 1） 供需两端的天时地利人和 ； （ 2） 充分挖掘了 微信 这个超大流量 场景 ，并利用微信特点践行了有效的增长策略 。 3.1. 供给端：阿里、京东平台 升级迫使低端卖家需要寻找新的流量 来源 阿里和京东代表了 两种 不同的电商模式。作为 挑战者姿态的京东一度 通过 更好的 物流 体验 和正品化 形象 对 阿里造成了比较大的困扰。为了迎接京东正面挑战，阿里在战略投资 苏宁直接进攻京东强势品类 3C、家电的同时， 向上 品牌 升级，资源 大举 向天猫倾斜。另一方面， 阿里 加大了打击假冒伪劣的力度 ， 迫使大量低端商家寻找新的流量来源。拼多多等电商 平台 恰好有效承接了这一部分 商家 供给。 3.2. 需求端 ： 完美契合低线城市购物需求，与供给端 形成共振 与淘宝、京东、小红书等电商相比，拼多多 用户画像 (尤其早期 )呈现 出 三个典型特点：（ 1） 三 线、 四线及以下的用户占比 更高 ；（ 2）收入 水平 更低；（ 3）中老年人占比更高。 拼多多早期典型用户主要特征有“时间成本低，质量诉求低、对价格敏感、热衷于-46% -2% 56% 68% 77% 86% 77% 75% -562% -105% -52% 1% -15% -240% -33% -43% -600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%毛利率 净利率 199.9% 85.1% 101.2% 63.8% 87.8% 108.5% 90.4% 103.1% 8.1% 4.8% 1.4% 0.8% 1.7% 1.1% 1.2% 1.2% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%50%100%150%200%250%销售费用率 管理费用率 9 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 占便宜”。 这 种 购物 需求 完美地 和 在淘宝被边缘化的低端商户急迫寻找新流量平台的供给端 形 势 形成 完美 共振。 可以说， 需求和供给同 步共振是 拼多多的商业合理性 的基础 。 图表 13：主要电商用户在各线城市分布 资料来源： Questmobile， 东吴证券研究所 图表 14：拼多多用户收入构成 图表 15： 2018 年 10 月 APP 用户年龄 资料来源： Questmobile，东吴证券研究所 资料来源： Questmobile，东吴证券研究所 3.3. 微信 是供需共振的基础，社交属性放大 振幅 供给和需求共振是客观存在的历史背景，拼多多胜出的关键是则源于其更好的挖掘了微信 这个 超级 场景。 一方面，微信几乎 实现了 全网民覆盖， 触角 远超阿里。 2015 年，微信