保险行业2018年中期投资策略：要素改善释压力，预期修复再布局.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 23日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 1非银行金融 : 业务细则出台，产品落地可期 2018.05 2银行 /非银行金融 : A 股纳入 MSCI 有望提振金融板块 2018.05 3非银行金融 /银行 : 创新发展推进，加配优质金融股 2018.05 资料来源： Wind 要素改善 释压力， 预期 修复 再布局 保险行业 2018 年中期投资策略 开门红 压力 较 充分反应 ， 核心要素持续改善 保险行业进入 2018 年以来， 受政策调整 与外部产品竞争 加剧 的 双重 影响，开门红整体承压，新单增速有较大回落，但 我们认为 市场已有较为充分的反应，近期公布的数据也显示 新单 降幅正逐步收窄， 保障型产品增速改善明显且占比逐步提升。 当前时点，我们认为保险行业的核心竞争要素在不断改善，行业回归保障的发展前景值得期待 ，对板块维持“增持”评级。 核心竞争要素一：代理人队伍是重要的护城河 营销员队伍经过二十多年的发展，制度建设已日趋完善，保险经纪人考试取消后， 队伍 规模呈现快速发展态势，截至 2017 年末已达 800 余万人。通过台湾成熟的代理人市场经验来看，我国仍有较大的发展空间。目前营销员已成行业保费贡献中坚力量，上市险企代理人告别粗放式增长，科技助力转型提升产能，保单质态改善 明显 。相较其他渠道，代理人销售保障型产品更具优势，是价值增长的重要抓手。 核心竞争要素二：优化的负债结构是重要的价值推进器 险企内含价值增长主要依靠稳定的预计回报贡献和不断提升的新业务价值增长。个险渠道凸显价值优势，行业回归保障本源，“期交推动 +续期拉动”保费模式逐渐形成，产品结构多重优化下价值率水平提升，催化内含价值稳健增长。开门红整体承 压， 我们认为 目前负面情绪已释放充分，同时税延型养老险落地政策利好，千亿增量市场有望逐步打开。通过对平安、太保 的分险种新单增速进行 敏感性分析，我们发现在 中性情境下， EV 也 均 能增长约 14%以上 ，价值增长可期。 核心竞争要素三： 多重因素共振推动业绩持续释放 保险资金来源稳定周期较长，配置偏好稳健兼顾收益。保费增长助推保险资产规模持续扩张，上市险企积极把握市场机遇，提升资金运用效率及投资能力，优选非标类资产标的，匹配资产负债久期，严格控制风险，进一步提振收益。剩余边际增长稳健，利润 释放空间可观 ，根据平安披露数据，2017 年新业务价值贡献达 1684 亿元， YoY+29.7%，增长动能十足。新会计准则 IFRS9 实施对大量配置低风险长久期债券的保险企业影响有限，我们估计 10 年期国债收益率将保持 3.5%-3.7%合理中枢区间，保险合同负债评估曲线结构优化下，准备金计提减少释放会计利润空间。 估值优势显著， 看好大 型险企稳健 的 价值投资机会 大型险企业务结构合理，渠道布局完善，竞争优势依旧凸显。在行业回归保障，价值提升的大环境下，看好大型险企 中长期 的投资价值，当前时点估值处历史低位，优势显著，对板块维持增持评级，推荐中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601336 新华保险 45.51 买入 1.73 2.47 3.05 3.68 26 18 15 12 601601 中国太保 34.38 买入 1.62 2.52 3.07 3.71 21 14 11 9 601318 中国平安 63.01 买入 4.87 6.27 7.58 9.2 13 10 8 7 601628 中国人寿 25.20 买入 1.14 1.67 1.96 2.37 22 15 13 11 资料来源：华泰证券研究所 (1)1225375017/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)非银行金融 保险 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 . 4 代理人质态改善推动保障型市场发展 . 5 引入代理人销售新模式，政策规范助力队伍发展 . 5 台湾代理人发展之路提供成熟经验 . 6 相关制度日益完善，营销队伍质态优良 . 6 寿险市场发达，代理人增长打开利润空间 . 6 从“粗放增长”转型“质态提升” . 7 个险渠道蓄能，营销员成中坚力量 . 7 规模增幅收窄，险企聚焦优质人力建设 . 8 队伍质态持续改善，科技助力产能提升 . 8 产品优化驱动价值增长 . 11 结构多重优化，持续回归本源 . 11 渠道结构：大个险格局已定，价值优势凸显 . 11 产品结构：保障产品占比提升，行业回归保障本源 . 11 期限结构：“期交推动 +续期拉动”模式逐步形成 . 12 新业务价值是内含价值提升的核心动力 . 13 开门红负面情绪 释放充分， NBV 增速逐步回暖 . 13 价值率提升催化价值成长，新业务价值稳步提升 . 13 存量增量双轮驱动，内含价值增长稳健 . 14 敏感性分析：从新单增速变化看对 NBV 和 EV 的影响 . 15 多重因素共振推动业绩持续释放 . 17 审慎稳健长期配置，效率提升兼顾风险收益 . 17 资产规模扩大，投资表现良好 . 17 顺应市场变化，精选优质非标资产 . 18 剩余边际稳定增长，利润释放空间可观 . 19 折现率保持合理区间，催化利润增厚 . 20 甄选个股：看好大型险企的稳健投资价值 . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 4 图表 2： 我国保险营销员制度不断完善 . 5 图表 3： 2008-2017 年我国保险代理人数量 . 5 图表 4： 1990-2017 年台湾寿险保费收入及增长率 . 6 图表 5： 2016 年全球部分国家和地区保险密度 . 6 图表 6： 2016 年全球部分国家和地区保险深度 . 6 图表 7： 内地保险市场增长空间广阔 . 7 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 8： 人身险公司个险渠道保费收入及占比 . 7 图表 9： 寿险营销员年人均保费收入 . 7 图表 10： 上市险企代理人规模 . 8 图表 11： 上市险企代理人规模增速 . 8 图表 12： 中国太保代理人增速情况 . 8 图表 13： 上市险企产能逐步提升 . 9 图表 14： 上市险企 13 个月保单继续率 . 9 图表 15： 上市险企 25 个月保单继续率 . 9 图表 16： 个险渠道保费收入及增速 . 11 图表 17： 个险渠道保费收入占总保费比例 . 11 图表 18： 2017 年平安及国寿分渠道一年新业务价值率 . 11 图表 19： 上市险企代理人人均新业务价值 . 11 图表 20： 上市险企保障型产品比例逐渐提升 . 12 图表 21： 上市险企首年期交保费 . 12 图表 22： 上市险企首年期交占新单比例 . 12 图表 23： 上市险企 2018Q1 开门红增速 . 13 图表 24： 上市险企新业务价值增长 . 14 图表 25： 上市险企新业务价值率 . 14 图表 26： 2017 年各因素对上市险企寿险业务内含价值变动的贡献情况 . 14 图表 27： 上市险企寿险 NBV/期初寿 险 EV 变化 . 14 图表 28： 2017 年平安和太保分险种核心数据 . 15 图表 29： 2018 年中国平安 NBV 增速敏感性分析 . 15 图表 30： 2018 年中国平安 EV 增速敏感性分析 . 15 图表 31： 2018 年中国太保 NBV 增速敏感性分析 . 15 图表 32： 2018 年中国太保 EV 增速敏感性分析 . 16 图表 33： 2016 及 2017 年险企投资资产规模变动 . 17 图表 34： 2013-2017 年险企投资收益率变动 . 17 图表 35： 2013-2017 年险企总投资收益率变动 . 17 图表 36： 2017 年至今 1 年期及 10 年期国债收益率 . 18 图表 37： 2015-2017 年国寿、新华投资债券占比情况 . 18 图表 38： 2016-2017 年上市险企投资股票占比情况 . 18 图表 39： 2016-2017 年上市险企投资基金占比情况 . 18 图表 40： 2017 年新华和太保投资非标资产规模及 占比 . 19 图表 41： 2017 年中国平安非标债权资产分布 . 19 图表 42： 2016 及 2017 年上市险企剩余边际 . 19 图表 43： 中国平安剩余边际增长强劲，内生动力足 . 19 图表 44： 2016 及 2017 年中国平安归母营运利润 . 20 图表 45： 折现率逐步抬升 . 20 图表 46： 2H16 及 2H17 上市险企准备金新增计提 . 20 图表 47： 上市险企静态 P/EV 估值处历史低位 . 21 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心 观点 保险行业进入 2018 年以来，受政策调整与外部产品竞争加剧的双重影响，开门红整体承压，新单增速有较大回落，但市场已有较为充分的反应，近期公布的数据也显示新单降幅正逐步收窄，保障型产品增速改善明显且占比逐步提升。当前时点，我们认为保险行业的核心竞争要素在不断改善，行业回归保障的发展前景值得期待。 核心竞争要素一：代理人队伍是重要的护城河 。 营销员队伍经过二十多年的发展，制度建设已日趋完善，保险经纪人考试取消后， 代理人 规模呈现快速发展态势，截至 2017 年末已达 800 余万人。通过台湾成熟的代理人市场经验 来看，我国仍有较大的发展空间。目前营销员已成行业保费贡献中坚力量，上市险企代理人告别粗放式增长，科技助力转型提升产能，保单质态改善 明显 。相较其他渠道，代理人销售保障型产品更具优势，是价值增长的重要抓手。 核心竞争要素二：优化的负债结构是重要的价值推进器 。 险企内含价值增长主要依靠稳定的预计回报贡献和不断提升的新业务价值增长。个险渠道凸显价值优势，行业回归保障本源，“期交推动 +续期拉动”保费模式逐渐形成，产品结构多重优化下价值率水平提升，催化内含价值稳健增长。 此外 税延型养老险落地政策利好，千亿增量市场有望逐 步打开。 通过对平安、太保的分险种新单增速进行敏感性分析，我们发现在中性情境下， EV 也均能增长约 14%以上。 我们预判 2018 年保障型产品能持续发力，价值率能基本保持稳定，储蓄型产品由于政策引导，将会从短期产品向长期产品转变，推动价值率有一定程度提升。若平安的其他险种与太保的分红寿险价值率分别提升 5pct，对 EV 将分别产生 0.6pct 和0.5pct 的正向贡献。 核心竞争要素三： 多重因素共振推动业绩持续释放 。 保险资金来源稳定周期较长，配置偏好稳健兼顾收益。保费增长助推保险资产规模持续扩张，上市险企积 极把握市场机遇，提升资金运用效率及投资能力，优选非标类资产标的，匹配资产负债久期，严格控制风险，进一步提振收益。剩余边际增长稳健，利润 释放空间可观 ，根据平安披露数据， 2017 年新业务价值贡献达 1684 亿元， YoY+29.7%， 增长动能十足。新会计准则 IFRS9 实施对大量配置低风险长久期债券的保险企业影响有限，我们 预计 10 年期国债收益率将保持3.5%-3.7%合理中枢区间，保险合同负债评估曲线结构优化下，准备金计提减少释放会计利润空间。 图表 1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 代理人质态改善 推动保障型市场发展 引入 代理人 销售 新 模式，政策规范助力队伍发展 我国保险营销员制度起源于 1992 年 美国友邦保险公司进驻上海， 随着 制度的不断优化 完善 ， 保险营销员的体量和质态 持续 提升，进一步拓展我国保险市场利润空间。 当前 保险业进入保障型市场 大力 发展的阶段， 代理人也已从“粗放增长”向“质态提升” 转型 。 政策完善门槛降低，制度利好促增长。 1992 年美国 AIG 集团在上海设立美国友邦保险有限公司上海分公司，同时将个人保险营销员制度引入中国 ， 自此 代理人渠道逐渐成为寿险公司的主要营销渠道。 营销员制度随着 1995 年保险法的颁布走向规范， 2015 年法案的修订，取消了从业资格的核准审批事项，助推代理人规模快速增长， 2015年增速达 44.9%。同时 2016 年由于代理人收入营改增政策的调整，整体纳税总额呈下降趋势，保险营销员职业选择吸引力增强。 截至 2017 年 末 全国保险代理人数量超过 800 万，增速 仍高 达 21.7%。 图表 2： 我国保险营销员制度不断完善 时间 法律规范 主要内容 1997 年 11 月 保险代理人管理规定（试行） 对保险代理人的含义、取得资格和业务范围等做出规范，要求寿险营销员必须取得保险代理人资格证书和保险代理人展业证书 2006 年 7 月 保险营销员管理办法 对营销员的资格证、展业证的考取与发放做出了明确规定，同时也规范了保险公司对营销员的管理，保监会对营销员的管理逐渐走向正规化 2010 年 9 月 关于改革完善保险营销员管理体制的意见 鼓励保险公司加强与保险中介机构合作，建立起稳定的专属代理关系和销售服务外包模式，通过专业保险中介渠道逐步分流销售职能 2012 年 9 月 关于坚定不移推进保险营销员管理体制改革的意见 鼓励保险公司设立保险中介公司和深化与保险中介公司的合作，改善保险营销员的待遇和保障，建立规范的保险营销激励制度等 2013 年 1 月 保险销售从业人员监管办法 对保险营销员统一规范称为保险销售从业人员，规定参加保险从业资格考试的人员需具备大专及以上学历，同时废止保险营销员管理规定 2016 年 10 月 保险代理人监管规定（征求意见稿） 包括市场准入、经营规则、市场退出、自律管理、监督检查、法律责任等内容，从多方面加强代理人监管，释放代理人监管趋严信号 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 图表 3： 2008-2017 年我国保险代理人数量 资料来源：中国保险年鉴，华泰证券研究所 行业回归保障， 代理人 进入 质态提升阶段。 受政策调整和外部竞争加剧的双重影响，保障型产品持续发力，在行业回归保障的浪潮中，成为各家险企大力发展的驱动力。保障型业务的 回归促使 代理人队伍从粗放增长向质态提升转型，台湾代理人发展的成熟经验将成为内地市场转型的 参考 指引。 -10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(万人 ) 保险代理人规模（左轴） 增速（右轴）行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 台湾代理人发展之路提供成熟经验 相关制度日益完善，营销队伍质态优良 相关法律逐步完善，营销队伍稳定性提升。 20 世纪 90 年代之前，台湾地区寿险营销员几乎无门槛限制，专业素养参差不齐的代理人使保险纠纷日益增多，行业发展一度进入混乱局面。 1992 年台湾地区新修订保险法将寿险营销员纳入规范范畴， 1998 年正式将保险业纳入劳动基准法，寿险营销员由代理制向员工制过渡。保险公司严格筛选营销人员，向其提供社会保险及退休金，营销队伍的稳定性得到提升。以台湾寿险龙头国泰人寿为例，公司 2016 年市占率达 21.4%，拥有外勤人员 25133 人，平均服务时间为 11.93 年，较 2000 年的 6.78 年增长明显。 强化教育培训，代理人质态 优良。 1992 年台湾保险监管部门颁布保险业务员管理规则，规定寿险营销员需通过寿险同业公会举办的资格考试，并在公会登记后方可展业。同时营销员在登记后应当参加公司在职教育培训及同业公会举办的专业课程测验，由保险公司定期存档并报送寿险同业公会。 2016 年台湾国泰人寿员工中大专及以上学历占比 54%，高中及以下学历占比 46%， 2000 年占比分别为 40.7%、 54.3%，代理人质量明显改善。 寿险市场发达，代理人 增长打开 利润空间 市场表现亮眼，保险深度全球领先。 据台湾寿险公会统计资料， 2017 年台湾地区寿险业务总 保费收入达 32094 亿元新台币，同比增长 5.2%。 Sigma 公布数据显示， 2016 年台湾保险密度达 4321 美元，位列全球第八，亚洲第二，其中寿险业务 3599 美元。保险深度达 19.99%，处于全球第一，同时寿险市场更为发达。 相比而言， 我国保险密度为 337美元，保险深度为 4.15%，保险市场发展仍有较大潜力。 图表 4： 1990-2017 年台湾寿险保费收入及增长率 资料来源：台湾人寿保险商业同业公会，华泰证券研究所 图表 5： 2016 年全球部分国家和地区保险密度 图表 6： 2016 年全球部分国家和地区保险深度 资料来源： Sigma，华泰证券研究所 资料来源： Sigma，华泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017(亿元新台币 )寿险保费收入（左轴） 年增长率（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中国香港瑞士 丹麦 芬兰 荷兰卢森堡 爱尔兰中国台湾美国 英国新加坡日本中国内地(美元 ) 寿险保险密度 非寿险保险密度0%5%10%15%20%25%中国台湾 中国香港南非 韩国 芬兰 荷兰 英国 丹麦 日本 法国中国内地寿险保险深度 非寿险保险深度行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 保险机构众多，从业人员比例高。 据台湾金融监督管理委员会统计显示，台湾地区截止2016 年共有保险机构 54 家，人寿保险公司资产达 22.25 万亿元新台币。 截至 2017 年 10月，寿险代理人达 21.4 万人（经纪人代理人合计 36.9 万人），约每百人中就有一名寿险代理人。相较于我国 2017 年 代理人数量占总人口比重为 0.58%，代理人规模仍有拓展空间。 2018 年 前 2 月台湾地区 累计 实现保费收入 1840.63 亿元新台币，其中寿险公司自销685.77 亿元新台币，占比 37.3%，银行代销 1008.20 亿元新台币，占比 54.8%。传统型保险仍以寿险业自身销售为主。 根据 台湾地区 2017 年前十个月数据初步估算台湾地区代理人年化人均新单保费为 178 万元新台币（约合人民币 38 万元） ，相较之下我国代理人产能提升值得期待。 体量日趋饱和，开辟转型之路 。在代理人体量趋于饱和、产能已达高位的台湾成熟保险市场，代理人渠道保费贡献率恐将有限。 2017 年 12 月台湾友邦调整经营策略，决定裁撤800 名保险代理人，并协助其转入保险经纪公司。 2017 年 台湾友邦寿险代理人渠道新保贡献率约为 12%，代理人走向转型之路。在同样发达的香港市场， 2013 年 11 月苏黎世保险（香港）选择单方面终止其 700 余名直属代理人合约，改用独立理财顾问形式分销保险。相较目前我国保险市场尚未完全成熟，代理人潜能有待深挖，我们认为个险渠道仍是我国未来寿险业发展的重要推动力量。 图表 7： 内地保险市场增长空间广阔 台湾 内地 代理人数量 21.4 万人 806 万人 代理人占总人口比例 0.91% 0.58% 代理人人均保费 RMB 38 万元 RMB15 万元 注：台湾数据截至 2017 年 10 月，人均保费为新单数据；内地数据截至 2017 年末，人均保费为总保费 资料来源：银保监会，台湾金管会，华泰证券研究所 从“粗放增长”转型“质态提升” 个险渠道蓄能，营销员成中坚力量 代理渠道贡献九成保费，寿险营销员占据半壁江山。 我国人身保险销售方式主要包括个人代理、银邮代理及公司直销，其中个人代理、银邮代理及专业代理等代理渠道贡献保费占比超过 90%。 2016 年人身保险公司保费收入 21692.81 亿元，其中个险渠道保费收入9914.48 亿元，占比达 45.8%，占比近五年保持平稳。 2016 年寿险营销员人均实现 保费收入 15.08 万元，个险渠道已成为保费增长的重要抓手。 图表 8： 人身险公司个险渠道保费收入及占比 图表 9： 寿险营销员年人均保费收入 资料来源：中国保险年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国保险年鉴，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(亿元 ) 个人代理保费（左轴）个人代理占比（右轴）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(元 ) 年人均保费收入行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 规模增幅收窄，险企聚焦优质人力建设 代理人规模扩大，增长速度趋缓。 2017 年平安、太保、新华、国寿寿险代理人数量分别为 139 万人、 87 万人、 35 万人及 158 万人，代理人规模持续扩大。 2015 年取消代理人考试险企代理人数量迅猛增长过后，市场逐渐回归理性，平安、太保 2017 年增速分别为24.8%、 33.8%，较前两年稍有放缓，趋于平稳。在强监管的大环境下，代理人扩张或将走上重质量稳增长的道路。 图表 10： 上市险企代理人规模 图表 11： 上市险企