2018年环保行业中期投资策略：估值探底，关注现金流稳健的优质企业.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 最近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比 较 Tab e_ReportInf 分析师： 冀丽俊 Tel: 021-53686156 E-mail:jilijunshzq SAC 证书编号： S0870510120017 研究助理： 熊雪珍 Tel： 021-53686180 E-mail:xiongxuezhenshzq SAC 证书编号： S0870117080002 Table_Summary 主要观点 政策持续 背书 ， 环保市场 为刚需 上半年两会 、环保大会的召开 ， 围绕改善生态环境的一系列政策 ，叠加环保严监管不断激发环保行业需求端市场， 构建了一个强政策、强需求环境， 水环 境治理 在流域治理、农村水环境治理 市场 将进一步打开 ； 大气治理 步入 攻坚 阶段 ， 非电改造 市场 需求 技术与 高效； 此次 “2018 清废 行动 ”于 6 月底 结束， 叠加 环保督察以往态势 及 “回头看 ”行动 ， 此次行动 将是 固废监管 的 开始，看好整顿下的固废处置需求释放。 环保板块 估值探底， 关注 现金流 稳健 的优质企业 板块 估值探底， 环保 板块流动性紧张， 市场 对 环保公司 高负债 状况担忧情绪发酵， 正确 看待 PPP 模式 对环保企业影响，关注现金流稳健的优质运营类企业 。 短期板块 承压， 长期 看好 PPP 严监管 对环保行业竞争格局改善、 规范性 增 强 的积极促进作用。 投资建 议 未来十二个月内， 维持环保行业“增持 ”评级 当前环保行业估值已位于 5 年历史最低位，近期环保股大幅下 跌，考虑主要是由市场对环保板块高负债扩张模式的担忧情绪发酵所致， 但当前又是环保行业的强政策年、强需求年， 对 其产业模式的不足需要区别对待：1） 关注 现金流稳健的 优质企业 。部分 盈利模式清晰 、 运营能力突出 、 业绩确定性高 的运营类 企业 在这一波行情中存在错杀 ， 看好这 类 优质企业的投资机会 ； 2）环保 进入攻坚战阶段， 技术优势 将成为 企业 市场竞争中的先手棋 ， 非电排放 改造技术比传统火电复杂， 需要 企业 有 过硬的研发实力； 3）PPP 类 企业短 期承压， 释放风险 ，长期看好 PPP 对环保 行业 竞争格局改善、规范性增强的 积极 促进 作用 。 目前环保行业整体政策推进力强，将催化 相应市场需求，估值处在历史低位，两者存在一定错配，考虑市场情绪， 中短期内看好后续业绩有明确支撑的高景气度 子 板块， 我们 对环保板块的表现仍持相对乐观的态度，继续维持环保行业“增持”评级。 风险提示 政策风险、公司项目进度及规模不达预期风险、公司融资风险等 。 数据预测与估值 公司 代码 股价 （元） EPS(元） PE（倍） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 龙净环保 600388 14.10 0.68 0.75 0.83 20.74 18.80 16.99 - 东江 环保 002672 16.46 0.53 0.71 0.92 31.05 23.18 17.89 增持 伟明 环保 603568 22.83 0.74 0.90 1.07 30.85 25.37 21.34 增持 数据来源： Wind，上海证券研究所（收盘价为 2018/6/4， 龙 净环保 Wind 一致预期 ） 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2018 年 06 月 05 日 估值探底 ， 关注 现金流 稳健 的优质企业 环保 行业 2018 年中期 投资策略 行业： 环保 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 目 录 一、政策持续背书，环保市场仍为刚需 . 4 1.1 水环境治理市场广阔 . 4 1.2 大气治理：蓝天保卫战进入攻坚期，非电改造市场打开 . 6 1.3 固废治理：“清废行动 ”催化固废治理需求释放 . 7 二、环保板块行情概述 . 7 2.1 环保板块跌幅居前，呈现杀跌行情，估值底部徘徊 . 7 2.2 上市公司业绩回顾：现金流承压， PPP 项目对企业业绩贡献度明显 . 11 2.3 环保板块上市公司资本市场并购情况 . 13 三、环保行业评级与策略 . 14 3.1 维持环保行业 “增持 ”评级 . 14 3.2 环保板块中期策略：现金流稳健 +核心技术 . 15 3.2.1 现金流稳健：盈利模式清晰 +运营能力突出 . 15 3.2.2 核心技术：环保攻坚战的技术支撑 . 16 3.2.3 PPP 类企业短期承压，风险出清后长期看好 . 17 四、风险提示 . 17 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 图 1 环保板块与重要指数年初至 6/1 涨跌幅情况 . 8 图 2 SW 环保板块年初至 6/1 收盘价变化情况（流通股本加权平均） . 8 图 3 SW 二级板块年初至 6/1 涨跌幅情况（流通市值加权平均）. 9 图 4 环保板块年初至 6/1 估值变化情况（整体法） . 10 图 5 近年环保板块近相对沪深 300PE 估值溢价率（截止日期2018.6.1，整 体法） . 10 图 6 环保上市公司细分板块营收及净利润变化情况 . 12 图 7 环保细分板块经营活动现金流 /营收变化情况 . 12 图 8 环保细 分板块 ROIC 变化情况 . 12 图 9 大气治理企业研发收入占营收比（ 2017 年年报） . 16 表 表 1 流域环境现状 . 4 表 2 各省市关于农村环境整治文件 . 5 表 3 钢铁企业超低排放限值 . 6 表 4 环保各细分板块的 PE (截至 6 月 1 日 ) . 10 表 5 2018 年以来环保上市公司订单情况 . 13 表 6 上市公司今年以来并购事件（部分） . 14 表 7 环保上市公司经营活动产生现金流量净额及资产负债率情况 . 15 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 一、 政策持续背书，环保市场 仍为刚需 自发布“水十条”、“大气十条”、“土十条”以来，环保行业进入一个高景气度时段。其中 2017 年 年底是 中期考核 的时间节点，已取得 一定成效，但 距最终目标 仍面临严峻 的 挑战 ，污染防治是一场 攻坚战， 围绕 各项顶层文件，环保 需求 仍为刚需。 1.1 水环境治理 市场 广阔 水环境市场主要 包括 流域水体治理 、 城市 黑臭水体治理 、 农村水环境治理 、 工业 水 治理 。 流域 水体治理 方面， “水十条” 明确要求， 到 2020 年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河 、辽河等七大重点流域水质优良(达到或优于 III 类 )比例总体达到 70%以上，京津冀区域丧失使用功能 (劣于 V 类 )的水体断面比例下降 15 pct 左右，长三角、珠三角区域力争消除丧失使用功能的水体。到 2030 年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到 75%以上 。 近期 公布的 2017 年 中国生态环境状况公报 显示 各流域 III 类水以下 水质 改善 并不稳定，部分流域 占比 还有所 升高 。 表 1 流域环境 现状 流域水体 现阶段水质（ 2017 年） 长江流域 水质良好 ， IV 类 上升 0.6pct， V 类下降 1.4pct，劣 V 类下降 1.3pct。 黄河流域 轻度污染， IV 类 占 16.1%， V 类占 10.2%，劣 V 类占 16.1%。同比变幅分别为下降4.3pct，上升 3.6pct，上升 2.2pct。 珠江流域 水质良好， IV 类占 6.1%， V 类占 2.4%，劣 V 类占 4.2%。同比变幅分别为上升 1.3pct，上升 0.6pct，上升 0.6pct。 松花江流域 轻度污染， IV 类占 25.0%， V 类占 0.9%，劣 V 类占 5.6%。同比变幅分别为下降 4.6pct，下降 2.8pct，下降 0.9pct。 淮河流域 轻度污染， IV 类占 36.7%， V 类占 8.9%，劣 V 类占 8.3%。同比变幅分别为上升 12.8pct，下降 6.7pct，上升 1.1pct。 海河流域 中度污染， IV 类占 13.0%， V 类占 12.4%，劣 V 类占 32.9%。同比变幅分别为持平、上升 3.7pct、下降 8.1pct。 辽河流域 轻度污染， IV 类占 24.5%， V 类占 7.5%，劣 V 类占 18.9%。同比变幅分别为上升 1.9pct、下降 9.5pct，上升 3.8pct。 浙闽片河流 水质良好 西北诸河 水质为优 西南诸河 水质为优 数据来 源：上海证券研 究所 ， 2017 年中国生态环境状况公报 城市 黑臭水体方面， 当前总认定 数为 2100 个， 其中完成治理占比 达 83.10%， 还有 91 个 问题水体处在方案制定， 264 个 问题出中期 策略 2018 年 06 月 05 日 题处在治理中 。 其中 36 个 重点城市建成区的黑臭水体已基本消除。 农村 水环境治理方面 ， 根据 农村人居环境整治三年行动方案 ， 农村 环境整治市场将逐步打开， 在 第八次 全国生态环境保护大会上，李克强总理 也 提到， “推进乡村环境综合整治，国家对农村的投入要向这方面倾斜”。多 省市 已出台 相关行动方案。 表 2 各省市 关于农村 环境 整治 文件 省市 文件 要点 湖北 省住建厅三大攻坚战行动方案 到 2020 年，实现乡镇污水治理全覆盖 , 市、县、乡污水处理率分别达到 95%、 90%、 75%。乡镇生活污水处理厂出水排放严格执行城镇污水处理厂污染物排放标准一级 A 标准 湖南 湖南省农村双改三年行动计划 (2018-2020 年 ) 到 2020 年实现洞庭湖等重点区域和重点镇污水处理设施”全覆盖”，建制镇生活污水处理率达到 70%以上，全省农村厕所污水治理和资源化利用率达到 70%以上。 河南 河南省农村人居环境整治三年行动方案 梯次推进农村生活污水治理 ， 科学合理选择污水处理方式，分类推进农村生活污水治理，积极开展农村水环境治理， 将农村水环境治理纳入河长制、湖长制管理。 河北 河北省小城镇污水处理设施建设行动方案 2018 年，不具备污水处理能力的小城镇，力争全部启动污水处理项目建设 ;到 2019 年，小城镇实现污水处理设施全覆盖，污水处理率达到 70%。 四川 四川省农村生活污水治理五年实施方案 消 明确从 2018 年起，通过 5 年努力，实现全省约 4.5 万个行政村农村生活污水处理设施 全覆盖。 (2018 2019 年 ) 完成 600 个“百镇建设行动”试点镇所辖行政村 、 16282 个幸福美丽新村农村生活污水处理设施建设，全省 50%以上的行政村具备生活污水处理能力 。 (2020 2021 年 ) 成长江干流四川段等五大重点流域周边行政村和持续创建的幸福美丽新村生活污水处理设施建设，全省90%以上的行政村具备污水处理能力 。 2022 年 确保全省约 4.5 万个行政村基本实现污水处理设施全覆盖。 江苏 中共江苏省委江苏省人民政府关于贯彻落实乡村振兴战略的实施意见 2022 年力争实现规模较大的规划发展村庄生 活污水治理全覆盖。 安徽 一体化推进农村垃圾污水厕所专项整治加快改善农村人居环境实施方案 自 2017 年开始，平均每年完成 200 个以上乡镇政府驻地及 1200个左右中心村污水处理设施建设。 云南 云南省农村污水治理及乡镇供水设施建设行动方案 2018 年，乡镇污水处理设施覆盖率达 60%;完成 2600 个以上村庄污水处理设施建设，乡镇自来水供水设施覆盖率达 80%。 2019年，乡镇污水处理设施覆盖率达 80%;完成 600 个以上村庄污水处理设施建设 ;乡镇自来水供水设施覆盖率达 90%。 2020 年，乡镇污水 处理和自来水供水设施基本实现全覆盖，完成 600 个以上村庄污水处理设施建设。 陕西 陕西省水污染防治 2018 年度工作方案 开展县 (区 )污水处理设施同周边乡镇打捆运营试点 山西 山西省城乡污水垃圾治理 2020 年 ,建制镇新增污水处理规模 31.1 万吨 /日 ,所有建制镇具备中期 策略 2018 年 06 月 05 日 行动方案 污水收集处理能力。所有设区城市基本实现污水全收集、全处理。 数据来 源：上海证券研究所 ， 各省 环保厅 网站 1.2 大气治理： 蓝天 保卫战进入攻坚期， 非电 改造 市场 打开 2017 年 大气质量指标达到大气十条考核要求， 全国地级及以 上城市可吸入颗粒物 (PM10)平均浓度比 2013 年下降 22.7%；京津冀、长三角、珠三角等重点区域细颗粒物 (PM2.5)平均浓度分别比 2013年下降 39.6%、 34.3%、 27.7%；北京市 PM2.5 年均浓度降至 58 微克 /立方米；大气十条确定的空气质量改善目标全面完成。 蓝天保卫战取得 阶段性成果 。 空气质量管理 将 进入 PM2.5 和臭氧协同防控的深水区 、 氮氧化物控制 的 攻坚阶段 。 非电 行业排放标准趋严。 多省陆续 发布重点行业大气污染物排放限值 ， 涉及 钢铁、焦化、水泥、平板玻璃、锅炉、炼焦化学等 非电 行业 。 针对钢铁 企业 ， 生态 环境 部近期发布的 钢铁企业超低排放改造工作方案 要求 所有 生产工序 ， 即 选矿、料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢等全流程的污染气体排放要达 到 超低排放标准。 时间 节点上 ， 新建钢铁项目全部达标排放，在运项目分批实施改造。 2020 年前，京津冀、长三角、汾渭平原重点达标，完成钢铁产能改造 4.8 亿吨； 2022 年前，珠三角、成渝、辽宁、武汉、长株潭、乌昌基本达标，完成钢铁产能改造 5.8 亿吨； 2025 年前，全国基本达标，完成钢铁产能改造 9 亿吨。 2020 年前，完成无组织排放治理。非电行业将接棒电力 行业进行超低排放改造。 表 3 钢铁企业 超低排放限 值 生产 工序 生产 设备 基准含氧量（ %） 有组织 排放 （ mg/m） 颗粒物 二氧化硫 氮氧化物 铁矿采选 运输 、转载、矿仓、破碎、筛分 - 10 - - 烧结 （ 球团 ） 烧结机 、球团焙烧设备 16 10 35 50 烧结机 机 尾、 带式 焙烧 机机 尾 - 10 - - 炼焦 焦炉烟囱 8 10 30 150 精煤 破碎、焦炭破碎、筛分 及 转运 - 10 - - 装煤 - 10 50 - 推煤 - 10 30 - 干法 熄 焦 - 10 50 - 粗苯管式炉 、半 焦 烘干和氮 分 解炉 等 燃用焦炉煤气的 设施 - 10 30 150 硫铵结晶 干燥 - 10 - - 炼铁 热风炉 - 10 50 150 原料 系统、煤粉系统、高炉出铁场、其他生产设施 - 10 - - 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 炼钢 转炉 （ 一次烟气 ） - 10 - - 铁水预处理、 转炉、电 炉、 精炼炉 - 10 - - 连铸 切割及火焰清理、 石灰窑 、白云石 窑焙烧 - 10 - - 钢渣 处理 - 10 - - 轧 钢 热处理炉 8 10 50 150 热 轧精 轧 机 - 10 - - 废酸再生 - 10 - - 拉矫、 精整、抛丸、修磨、焊机 及 其他 - 10 - - 自备电厂 燃气锅炉 3 10 35 50 燃煤锅炉 6 10 35 50 燃气轮 机组 15 10 35 50 燃油锅炉 3 10 35 50 数据来 源： 上海证券研究所 ， 钢铁 企业超低排放 改造 工作方案（ 征求 意见稿） 1.3 固废治理 ：“清废 行动 ” 催化 固废 治理 需求释放 生态环境部启动“清废行动 2018”对长江经济带固体废物非法倾倒情况现场摸排核实，专项行动从 5 月 9 日开始至 6 月底，考虑当前环保 严 监管 态势，及 环保 督察 “回头看 ”行动 ， 此次长江 经济带的 “清废 行动 ”将 只是固废整治的开端 ， 将直接 催化固废处置 需求的释放 。而 危废 始终是环保 企业并购热点 ，危废存量处理能力上大规模整合后，并购企业将会通过市场需求激活和优化之前标的危废企业尚未启动的资质处理能力，带来实际处理能力的显著提高，也为企业提升市场份额 ， 龙头企业 或将优先受益 。 二 、环保 板块 行情概述 2.1 环保 板块 跌幅居前 ， 呈现 杀跌行 情 ， 估值 底部 徘徊 今年 以来 市场呈结构性行情，整体 走势 较为低迷， 年初 以来 上证 综指下跌 7.02%，创业板指下跌 2.46%， 上证 50 指数 下跌 7.45%，沪深 300 下跌 6.45%。 环保 板块走势 弱于市场 ， 其中 环保工程及服务（ 申万 ） 指数 下跌 22.09%， 分别跑输创业 板指 19.63pct、沪深 300指数 15.64pct。 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 1 环保 板块与重要指数年初至 6/1 涨 跌 幅 情况 数据来 源： Wind，上海证券研究所 环保板块 年 今年年初 受 创业板回暖影响，出现一定反弹 。 今年是 环保的强政策年，上半年两会 、 第 八次 环保大会 召开， 对 环保 形成 政策刺激， 一季度 末 板块 行情有所回暖，但 随着 PPP 严监管政策、项目清库 持续， 市场债券 违约 时间 频发， 市场对负债率较高 的 环保板块担忧加剧 ， 板块走势 持续低迷 ，环保工程及服务 在申万二级板块中，跌幅居 第六位 ， SW 园林工程 位居第二， SW 水务 位居 45 位。 图 2 SW 环保 板块 年初至 6/1 收盘价变化 情况 （ 流通股本 加权平均 ） 9 . 5 01 0 . 0 01 0 . 5 01 1 . 0 01 1 . 5 01 2 . 0 01 2 . 5 01 3 . 0 02018/1/22018/1/82018/1/122018/1/182018/1/242018/1/302018/2/52018/2/92018/2/222018/2/282018/3/62018/3/122018/3/162018/3/222018/3/282018/4/32018/4/112018/4/172018/4/232018/4/272018/5/72018/5/112018/5/172018/5/232018/5/29数据来 源： Wind，上海证券研究所 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 3 SW 二级 板 块 年初至 6/1 涨跌幅 情况 （ 流通 市值 加权平均 ） 数据来 源： Wind，上海证券研究所 从 年初至 6 月 1 日 ， 细分 板块 普跌 ， 其中 固废治理板块跌幅 相对 较小 （ -15.22%） ，大气治理 （ -27.82%） 及环境修复 （ -23.24%）跌幅最大。 个股方面，涨幅 较大的 为 固废板块的伟明环保（ 6.70%） 、水处理 板块 的清水源（ 6.02%） 、 洪城水业（ 3.73%） ， 跌幅较大的有蒙草生态 （ -43.70%） 、清新 环境（ -41.97%） 、万邦达 （ -35.62%） 等 ，跌幅 较大公司普遍与 PPP 类型 企业、业绩不达预期、现金流承压等因素 有关， 板块 整体呈 杀 跌行情。 环保 板块 今年来 经历三次下跌，春节 前 受 大盘 整体行情及环保股年报披露部分公司业绩不达预期影响，估值出现大幅下挫，春节后板块 行情 回暖 ，叠加两会召开 ， 大部制改革等政策催化，估值 小幅 回升， 之后 回落 主要 考虑 PPP 严监管 政策及持续的 清库行动对 环保股的不利 影响 ， 后 再 因对 第八次环保大会的预期 回暖 ，也 表现出环保板块一贯的受政策影响较深的特征。 近期环保 板块的估值 已经是年初以来的最低位 25.72， 相对 沪深 300 的 溢价率 近期在 5 年 历史低位徘徊 。 中期 策略 2018 年 06 月 05 日 图 4 环保 板块 年初至 6/1 估值变化 情况 （ 整体法 ） 3 3 . 2 0 2 9 . 0 6 2 6 . 2 0 2 8 .3 9 2 5 . 7 2 2 5 . 0 02 6 . 0 02 7 . 0 02 8 . 0 02 9 . 0 03 0 . 0 03 1 . 0 03 2 . 0 03 3 . 0 03 4 . 0 02018-01-022018-01-082018-01-122018-01-182018-01-242018-01-302018-02-052018-02-092018-02-222018-02-282018-03-062018-03-122018-03-162018-03-222018-03-282018-04-032018-04-112018-04-172018-04-232018-04-272018-05-072018-05-112018-05-172018-05-232018-05-29数据来 源： Wind， 上海证券研究所 图 5 近年 环保 板块近相对沪深 300PE 估值 溢价率 （截止日期 2018.6.1， 整体法 ） 数据来 源： Wind， 上海证券研究所 表 4 环保各 细分板块的 PE (截至 6 月 1 日 ) 细分板块 PE 相对沪深 300PE 溢价率 水处理 23.31 84.41% 大气治理 24.18 91.30% 固废治理 31.18 146.68% 环境 生态修复 23.81 88.37% 环保 板块 25.72 103.40% 沪深 300 12.64 - 数据来 源： Wind， 上海证券研究所 近期板块的大幅下跌，一方面是 PPP 的严监管政策下对环保企业的盈利能力质疑，另一方面是近期频频爆出的债券违约事件叠加