信用风险有序暴露，金融自律与资产估值体系逐步完善.pdf

策略研究 2018 年 6 月 11 日 THIS IS A RED LINE WHICH IS DEFINED AS A UNDERLINE OF THIS PARAGRAPH 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 34 策略 研究 | 定期报告 信用 风险 有序 暴露 ，金融自律与资产估值体系逐步完善 截至 6 月 8 日，全球主要股票市场略有修复， MSCI 全球、发达及新兴市场指数按周分别上涨 1.24%、 1.35% 和 0.46%。中国在岸指数弱于离岸指数，沪深 300、上证综指按周分别变动 0.24% 和 -0.26%，恒生、恒生国企指数分别按周上涨 1.53%、 1.21%。近一个月，恒生指数持续运行的上下沿分别为滚动市净率历史均值，以及滚动市盈率历史均值上一个标准差。港股通延续近一个月净卖出的格局， 20 日日均净卖出约 8.93 亿港元。 20 日港股通平均成交额占港交所主板比重 12.3%。 从行业来看，周内可选消费、地产板块领涨，涨幅分别为 5.76%、 5.61%。第二季度，避险板块总体略强，周期板块区间波动的特征明显。中泰国际策略组合受益于市场修复，同步上涨，绝对收益上升至 9.92%。 信用风险有序暴露 ， 信用利差扩大 截至 6 月 8 日，按万得数据，中国债券市场总存量约 77.9 万亿人民币，约等于 78.6 万亿的中长期人民币贷款，及大于同期约 60 万亿人民币的股票总市值。其中，非政府主体发行的信用债规模约 35 万亿元，约占债券市场总存量的 45%。自 2014 年超日债违约至今，约 70 家发债主体 165 只债券出现违约，涉及本金规模约 1100 亿元人民 币，四年累计信用债违约率约 0.31%，远低于截至 2018 年一季度商业银行 1.75% 的不良率。我们认为，考虑到信用债违约定义严于银行信贷，银行信贷抵押相对充分， 5 年期 AA 级信用债发行成本已高于同期银行信贷，未来信用债潜在暴露风险仍较高。此外，从当前不同等级信用债信用利差运行区间来看，信用利差未来有进一步扩大的风险。 结合信用风险由民营上市公司向城投债蔓延的态势，以及我们对于中央政府、金融监管和内外部经济金融条件的判断。我们认为，中国信用风险暴露仍将在未来较长时间有序进行，并有可能拓展至部分僵尸国企。信用利 差扩大，在短期将形成债券分化程度上升，银行、机构投资者有清退部分低评级债，同时大幅增加对利率债和高等级信用债的需求。从长期来看，中国的利率曲线及信用利差结构将趋于合理，政府隐形担保的扭曲效应将下降，这也是政府和金融监管应对新时期经济金融形势的必然选择。 股权风险溢价要求提高 从最新公布的物价、外贸数据来看，中国内部总体经济活动和实际外需拉动均有放缓压力，资本市场又同时面临三方面的负面因素。一是基础货币供给趋缓及至收缩的压力。二是金融去杠杆，央行采取谨慎部分对冲政策，货币乘数扩张面临压力。三是信用利差趋升，资本对风险及波动性的厌恶程 度上升。因此，市场对股权投资的风险溢价要求和折价要求将有实质性提高。我们注意到，美国失业率已处于合意水平，截至 3 月末， PCE和核心 PCE 已分别上升至 2.01%和 1.88%，同时，美国基础货币总量已持续一个季度负增长， 5 月末同比下降 2.64%。由于中国基础货币仍有过半依赖美元，且有增强广义货币总量自律的内外部要求，中国金融条件仍将总体趋紧。基于以上分析，我们认为，在可见未来，市场对中国上市公司经营波动性和不确定性的溢价要求将总体上升，对流动性和确定性的偏好将进一步上升。 图表 ： 恒生指数 近 5 个交易日 表现 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 图表 ：恒生指数历史走势 来源 ： 彭博 、 中泰国际研究部 分析师 徐博 +852 3979 2815 albert.xuztsc.hk 2 9 ,0 0 02 9 ,5 0 03 0 ,0 0 03 0 ,5 0 03 1 ,0 0 03 1 ,5 0 03 2 ,0 0 03 2 ,5 0 00 4 /0 6 0 5 /0 6 0 6 /0 6 0 7 /0 6 0 8 /0 62 2 ,0 0 02 4 ,0 0 02 6 ,0 0 02 8 ,0 0 03 0 ,0 0 03 2 ,0 0 03 4 ,0 0 00501001502000 8 /0 6 /1 7 0 8 /1 2 /1 7 0 8 /0 6 /1 8H KDb n成交额 恒生指数 (R H S )策略研究 | 2018 年 6 月 11 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 34 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 公司推荐 . 6 世界经济比较 . 8 美国经济 . 10 欧洲经济 . 12 香港地区 . 13 中国经济 . 15 中国外贸 . 18 中国金融 . 20 中国房地产 . 24 中国建筑材料 . 25 市场及资金流动 . 27 主要经济体股票指数及估值 . 28 主要市场股票指数及估值 . 29 行业指数及估值 . 30 个股表现及估值 . 31 公司及行业评级定义 . 33 重要声明 . 34 策略研究 | 2018 年 6 月 11 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 34 图表 目录 图表 1.1. 策略研究推荐 . 6 图表 1.2. 行业研究推荐 . 7 图表 2.1. OECD 综合领先指数 . 8 图表 2.2. G7 工业生产及 GDP 实际同比增速 . 8 图表 2.3. OECD 主要经济体综合领先指数 . 8 图表 2.4. 波罗的海干散货指数 . 8 图表 2.5. 主要经济体制造业 PMI . 8 图表 2.6. 主要经济体数据意外指数 . 8 图表 2.7. 主要经济体央行资产规模 . 8 图表 2.8. 主要经济体核心通胀水平 . 8 图表 2.9. 全球商品及服务出口占经济规模比重 . 9 图表 2.10. 全球经济贸易依存度 . 9 图表 3.1. 美国不变价 GDP 同比 . 10 图表 3.2. 美国 MZM 货币乘数、基础货币 . 10 图表 3.3. 美国失业率 . 10 图表 3.4. 美国 PCE、 CORE PCE . 10 图表 3.5. 美联储加息预期 . 10 图表 3.6. 美元指数与美国经济全球占比 . 10 图表 3.7. 美元指数 . 10 图表 3.8. 美国十年期国债收益率 . 11 图表 3.9. 美国高收益债券 . 11 图表 3.10. 美国主要经济金融指标 . 11 图表 3.11. 美国消费者信心指数 . 11 图表 4.1. 欧元区失业率 . 12 图表 4.2. 欧元区金融活动 . 12 图表 4.3. 欧元区产能利用率 . 12 图表 4.4. 欧元区 HICP . 12 图表 5.1. 香港 GDP . 13 图表 5.2. 香港转口贸易 . 13 图表 5.3. 港元最优惠利率 . 13 图表 5.4. HIBOR 1MTH . 13 图表 5.5. 香港银行存款 . 13 图表 5.6. 香港银行人民币存款 . 13 图表 5.7. 香港贷款 -本地使用 . 13 图表 5.8. 香港贷款 -海外使用 . 13 图表 5.9. 香港银行总结余 . 14 图表 6.1. 中国克强指数 . 15 图表 6.2. 中国 CPI、 PPI、 PPIRM . 15 图表 6.3. 中国 CPI 食品、非食品当月同比 . 15 图表 6.4. 中国核心 CPI、服务 CPI . 15 图表 6.5. 中国 GDP 年内累计同比增速 . 15 图表 6.6. 中国 GDP 当季同比增速 . 15 策略研究 | 2018 年 6 月 11 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 34 图表 6.7. 中国社会消费品零售 . 15 图表 6.8. 中国社会消费品零售（长期） . 15 图表 6.9. 中国限额以上社消同比增速 . 16 图表 6.10. 中国社消中网上消费