2017年服装行业信用风险研究.pdf

2017年服装行业信用风险研究行业研究报告1一、服装行业概况服装行业产业链较长，行业下游消费需求变化日益加快；服装行业价值链中品牌营销渠道运营附加值最高，其次为研发设计，而加工制造环节附加值最低，下游消费需求变化有利于行业向微笑曲线两端延伸。1行业划分与界定服装行业主要是指将天然纤维（棉、毛、麻、丝等）、化学纤维（合成纤维、人造纤维）等原材料通过纺纱、织造、印染等工艺过程，加工成纱、线、布，最后再加工成成衣的工业行业，按照国民经济行业分类，服装行业属于制造业的子行业，又可以具体分为纺织业和服装、服饰业。本报告中服装行业的界定范围以国家统计局的国民经济行业分类为标准，以服装、服饰业为分析重点，基于行业共性提炼相关要素进行分析。2行业产业链及价值链从产业链来看，服装行业处于纺织服装产业链中下游。中游服装生产中，从目前我国行业终端收入来看，内销品牌零售企业占比约为40%，外销加工制造约为60%，但内销品牌企业占比逐渐提升。服装消费属性较强，需求具有一定刚性，但与其他生活必需品相比需求价格弹性大，宏观经济波动可通过影响消费者收入预期进而影响服装市场整体需求。随着国民经济的不断发展和居民收入水平的不断提高，国民对于服装的消费需求已经基本完成了从温饱型消费向时尚、文化、品牌形象消费的转变，行业需求呈现快速变化的特征。图1服装行业产业链资料来源：联合评级整理从价值链来看，服装行业价值链主要由研发设计、加工生产和品牌渠道运营三个环节构成，每个环节获取利润收益相差较大，其中品牌渠道运营占据服装行业超半数的利润，研发设计占据超三分之一的利润，而加工生产仅占约10%的利润。过去十几年，我国服装行业取得了快速发展，但主要体现为代加工生产，利润空间固定且处于较低水平，导致行业附加值并不高。近年来，随着行业下游消费的升级，居民对于服装产品的消费由价格导向趋向于品牌化，我国品牌类服装企业面临较好的发展机遇，行业附加值将随之提高。图2服装行业微笑曲线行业研究报告2资料来源：联合评级整理3运行概况2016年服装行业维持低位运行，但2017年以来服装行业各项指标呈现出弱复苏状态；随着消费者信心指数大幅上涨，品牌服装零售端将面临较好的市场发展空间，品牌服装企业信用水平有望提升。棉花价格波动对服装行业成本控制造成一定压力，但随着服装制造企业推行智慧制造及供应链管理，服装加工的内、外部订单有望增加，大型服装代工企业信用水平有望提升，中小型代工企业在成本上升的压力下信用风险将有所上升。近年来，我国服装行业波动较大，20012007年，得益于我国经济的快速发展、国民消费水平的提高、以及我国加入WTO后对服装出口的带动作用，我国服装行业呈快速增长态势；2008年，受国际金融危机影响，全球经济增速明显放缓，我国服装主要出口国欧洲、美过、日本等国GDP增速出现负增长，服装行业需求快速回落，服装出口额大幅下降，行业增速于2009年跌至低谷；2010年以来，受我国服装需求全面放缓的影响，服装行业产能过剩矛盾凸显，服装行业进入低迷状态；20112015年，随着我国人均收入水平的大幅提高致消费者消费观念升级，外资快时尚品牌业务在国内大幅扩张，网络销售平台的快速发展，以及我国本土品牌同质化竞争较为严重，我国传统服装品牌消费需求大幅下降，我国限额以上服装零售批发额增速呈下降趋势；同时随着我国劳动力成本的上升，服装代工订单外移，我国服装出口数量大幅下降。2016年服装行业终端需求尚未实质性恢复，其增长乏力，我国规模以上服装、服饰制造业企业累计主营业务收入23,605.09亿元，同比增长4.61%，增幅较上年下降1.00个百分点；利润总额1,364.71亿元，同比增长2.35%，增幅较上年下降1.60个百分点。经历过几年时间的消化，品牌服装企业库存压力好转、以及品牌经过近几年的调整和整合，产品的性价比及消费体验均有所提升，2017年19月，服装行业呈现出回暖的态势，规模以上企业累计实现主营业务收入17,678.78亿元，较上年同期增长5.83%，增幅较上年同期上升2.06个百分点；利润总额990.40亿元，较上年同期增长11.38%，增幅较上年同期上升4.30个百分点。图3近年来我国服装行业主营业务收入、利润总额及变动情况（单位：亿元、%）行业研究报告3资料来源:Wind从上游原材料供应来看，2010年以来，全球棉花价格持续上涨，2011年价格波动幅度加大，我国启动棉花临时收储政策，导致国内外棉价差不断拉大，2013年棉价差扩大至6,000元/吨，严重挤压了国内服装行业利润空间，产品国际竞争力也受到较大影响；2014年以来，全球棉花库存量过大，国家取消棉花临时收储政策，棉花价格回归市场化，棉花价格快速下滑带动国内外棉价差逐步缩小，国内328棉花价格指数由2010年底最高点31,320元/吨持续下跌至2015年底12,922元/吨水平，国内服装企业经营压力有所缓解；2016年以来，国内328棉花价格又呈波动上升态势，截至2016年底，国内328棉花价格指数已回升至15,798元/吨。2017年上半年国内棉花价格整体平稳，国内328棉花价格指数维持在15,900元/吨的价格水平波动。截至2017年10月底，全国新棉采摘进度为90.3%，同比上升0.2个百分点，国家棉花市场检测系统10月预计2017年中国棉花总产量570万吨，同比增长11.4%，短期来看棉价企稳，短期来看考虑到现阶段棉花库存规模及下游纱线、坯布产销情况相对稳定，预计抛储结束/新棉上市前棉价维持窄幅震荡。图4 2010年以来国内外棉花价格指数及价差资料来源：Wind行业研究报告42017年3月，国家发展改革委财政部发布关于深化棉花目标价格改革的通知，称对新疆享受目标价格补贴的棉花进行上限管理，上限为基期全国棉花平均产量的85%；确定20172019年，新疆棉花目标价格水平为18,600元/吨。整体而言，国内应季棉花供需缺口长期存在，需通过储备棉轮出的方式补足缺口，长期来看国内棉花去库存速度较快，国内产量无法有效满足棉花消费，未来预计我国棉花价格将呈现上涨的趋势，对服装企业未来成本控制将会造成一定压力。从下游消费端来看，零售市场方面，20062008年，随着我国人均可支配收入逐年增长，消费者信心指数维持在110.00以上，服装类零售额增速维持在较高水平，服装行业发展较为迅速。2008年受国际金融危机的影响，消费者信心指数大幅下降；2011年2月，我国消费者信心指数自2006年以来首次跌破100.00至99.90，同年11月跌至97.00，说明我国消费者消费信心不足，消费意愿下降。受此影响，自2011年起我国服装零售额增速大幅下降，服装行业发展持续低迷，与此同时行业进入洗牌阶段，2010年底纺织服装、服饰企业数量为19,143家，截至2011年底纺织服装、服饰企业数量已减至11,168家。2016年5月，信心指数跌至99.80后触底反弹，至2016年底信心指数升至108.40；进入2017年信心指数仍呈现出强劲的增长态势，至2017年9月，信心指数升至118.60，这表明我国居民消费意愿大幅上升，未来消费市场发展机遇将大幅提升。受此影响，我国服装行业2017年19月服装类零售额7,394.60亿元，较上年同期增长4.87%，呈现出弱复苏的态势，长期来看，服装行业将面临较好的外部发展环境。图5近年来我国消费者信心指数和服装类零售额变动情况资料来源：Wind进口方面，20072010年，我国服装进口数量变动不大，进口服装价格指数基本围绕在110.00上下波动。2011年起，随着国外快时尚品牌在国内的快速扩张，我国服装进口金额快速增长，进口价格指数呈现出下降趋势，2012年起进口价格指数降至100.00以下，围绕95.00上下波动，进口服装对我国本土品牌服装造成了巨大冲击。2016年我国服装及衣着附件进口金额77.52亿美元，同比下降1.8%，进口数量为5.15亿件，同比增长9.5%。图6 2007年以来我国服装及衣着进口金额及价格指数（单位：万美元）行业研究报告5资料来源：Wind出口方面，我国服装产品主要出口市场为欧盟、美国、东盟、日本、香港、韩国等国家和地区，出口市场集中度较高。入世以来，欧美日三大市场出口额占我国纺织品服装出口总额的比例在5070%。2008年起，我国主要服装出口国经济发展受金融危机冲击较大，消费需求下降；另一方面，人民币升值、人口红利消失、以及劳动力成本上升等因素，导致我国劳动力资源禀赋优势逐渐丧失，部分国际服装代工订单转向越南、柬埔寨等东南亚国家。受上述因素综合影响，我国服装出口增速整体呈波动下降趋势，至2015年出现负增长，2016年全年服装出口额为1,578.19亿美元，同比下降9.40%，降幅较2015年扩大了3.00个百分点；服装出口数量为295.93亿件，同比下降2.75%，降幅较2015年收窄4.16个百分点；服装出口平均单价4.29美元/件，同比下降7.54%，降幅较2015年扩大7.54个百分点。2017年19月，我国累计出口服装1,178.55亿美元，同比下降0.37%（以人民币计，增长4.0%）。近年来随着东南亚服装代工厂数量的增加，其生产技术水平较为落后、配套产业链不成熟等问题逐渐显现；我国服装行业中大型服装代工企业逐步推行智慧制造，注重企业供应链优化和变革，制造优势凸显，外部代工订单增长，未来发展条件较好；但中小型服装加工企业在劳动力成本上升背景下受东南亚新兴服装制造企业影响较大。图7 2001年以来我国纺织服装出口额及增速情况（单位：亿美元、%）资料来源：Wind总体看，2016年服装行业消费终端及外部订单需求均未明显改善，行业维持低位运行；2017年行业研究报告6以来，随着消费者信心指数的快速增长，终端消费回暖，同时经过近几年各服装品牌进行调整和整合，服装行业零售端呈现弱复苏状态，服装行业整体呈现出弱复苏状态；服装代工企业推行智慧制造及供应链管理升级，有助于企业增强竞争实力。二、行业需求1终端需求变化情况近年来，消费者对服装的消费需求观念已有所改变，服装消费对象也较为明确，逐渐形成了多品牌个性化偏好的消费需求，由原来的低价格服饰转向紧跟流行趋势的中高端品牌服装的体验消费。未来快时尚服装的发展速度将有所趋缓，紧跟当下时代潮流的同时，品牌定位中高端且拥有完善的供应链管理的龙头服装企业将呈现较高的信用水平。我国的服装行业需求主要是终端消费者的消费需求。自2012年以来，我国文化及电子商务的迅猛发展推动了消费者服装消费需求的转型和升级。经济发展进入“新常态”后，传统服装的一种设计可持续34年长销的时代已经过去，消费者对服装的需求已升级换代，随着我国网络信息迅速发展，以及以快时尚为代表的国外服装品牌进入中国市场，消费者可选择范围更广，信息更加对称，消费更趋于理性，更趋向追求个性化品牌和高性价比产品，消费者对于服装的需求观念发生巨大转变，同时也促使服装行业在近年来发生了较大变革。图8 1990年至今我国服装产业消费升级的路径资料来源：联合评级根据公开渠道整理快时尚服装具有紧跟当季服装潮流，快速地推出新的服装设计，服装更新品类多，新品到店速度快，每款上新服装数量较少以及价格较为亲民等特点，正好满足了主流消费人群的置装需求。近几年，随着我国一、二线城市商业地产的快速繁荣，形成了以优质写字楼和零售门店为核心的购物商圈，以快时尚为代表的国内外服装品牌在进驻一、二线城市后快速扩张，其中扩张店铺速度较快的是H&M和优衣库，20132016年，年均新开设店铺65家以上。但2017年起，国外快时尚品牌开店速度明显下降，以MJ style及UR为代表国内快时尚品牌快速扩张。2016年，国产快时尚品牌MJ style的新开店总数为107家，超过H&M和优衣库的年新开店数量。整体看，近几年，快行业研究报告7时尚品牌新开店速度有所趋缓，传统快时尚品牌市场已接近饱和，而国内新兴快时尚品牌以UR和MJ style为代表，正处于快速扩张阶段。图9 20132017年6月快时尚服装品牌在国内每年新开店数量（单位：家）资料来源：赢商网、公司财报，联合评级整理快时尚品牌的经营模式多为快速的服装设计以及优质供应链协同作用，尤其以ZARA为代表的快时尚品牌，从下单到交货的时间一般为68周，快速翻单的一般为4周，最快的可以做到23周，这种经营模式保证了产品的更新速度，以确保每次带给消费者不一样的购物体验，而国内很多品牌的这一时间则长达数月，因此，快速反应和优质供应链很大程度上改变了消费者的对于传统服装的消费习惯。快时尚品牌服装紧跟当季服装时尚潮流，快速的反应设计，更多的品类上新以及相对较低的价格，给消费者提供全新的购物选择。国内服饰品牌如美特斯邦威、佐丹奴、班尼路、以纯及真维斯等老牌休闲服饰品牌由于设计款式脱离当下主流市场潮流和上新速度较慢等劣势而面临着巨大经营压力和转型考验。总体看，随着快时尚等新型服装经营概念的不断冲击，我国消费者的服装消费习惯已转变为贴近时尚潮流，注重多品类的服装消费。2线上需求情况随着移动互联网的飞速发展，我国零售市场中网络购物规模在近年来呈快速增长的趋势，对传统服装终端零售业冲击较大。但经过近几年调整，品牌服装企业更倾向于线上线下结合的全渠道销售模式，中小企业品牌线上销售将进一步被边缘化，品牌服装企业将获得更大的市场份额，未来信用水平有望提升。服装作为电商第一大细分品类，自2012年来，其发展呈上升趋势，但近几年来，受外部经济低迷，国内消费市场冷淡以及服装业出口下滑影响，服装行业库存积压不断走高。在此背景下，各服装企业纷纷寻找出路，通过打折促销、加大电子商务渠道投放、以及渠道下沉等方式清理高库存。根据中国电子商务研究中心监测数据显示，我国纺织服装电子商务交易规模逐年上升，但增速逐年下降，2016年，我国纺织服装电子商务交易额为44,500.00亿元，同比增长20.27%，增速较上年下降4.73个百分点。增速不断放缓表明我国通过网络渠道购物的消费者逐渐趋向理性消费，网络消费日渐成熟。行业研究报告8图10 20122016年我国纺织服装电子商务交易规模（单位：亿元、%）资料来源：电子商务研究中心、联合评级整理2012年以来，随着淘宝“双十一”等电商购物节的逐年升温，网络服装零售额占服装类商品零售额比重也逐年上升，其增速也远大于后者，电商等线上服装销售最为直接冲击着传统服装终端零售业。根据国家统计局的数据显示，2016年，我国限额以上批发和零售服装类商品零售额为10,217.6亿元，同比增长6.80%，增速较2015年下降2.50个百分点，而我国网络服装零售额为9,343亿元，同比增长25.29%，增速较2015年提高4.09个百分点。图11 20122016年我国服装零售和网络服装零售情况（单位：亿元、%）资料来源：电子商务研究中心、Wind，联合评级整理自2012年来，网络购物中的服装消费额大幅上升，由于一些传统服装品牌将线上作为清理存货的渠道，最直观的表现是线上服装价格低于终端实体店，是最初吸引众多消费者的原因之一，而早行业研究报告9期一些淘品牌的兴起与扩张也符合线上低价、爆款的流行趋势，但是低质低价只能是短时期的行为，无法持续。2016年以来，服装电商发展进入相对成熟期，具体表现为服装行业传统的“大而全”的时代已经过去，如今的服装电商对客群准确定位，突出个性化和年轻化的品牌形象。服装电商已不是早期仅仅作为存货的低价粗放清理的渠道，而是成为服装销售的重要拉动力量，注重线上线下双渠道共同发展以满足消费者需求。以2017年阿里天猫“双十一”为例，女装品牌销售排行榜前五名依次为优衣库、VERO MODA、ONLY、韩都衣舍和伊芙莉，男装方面销售额排名前五的商家分别为海澜之家、优衣库、GXG、太平鸟和杰克琼斯。随着传统服装企业的电商化，以往的淘品牌线上占主导的情况已然有所改变，消费者对于传统服装品牌线上线下全渠道运营的需求逐渐扩大。三、细分行业运行情况随着我国服装制造成本上升、人口红利的消失，以及出口压力加大，未来国内服装企业信用水平将出现进一步分化，从细分市场来看，男装子行业呈现强者恒强的局面，品牌男装企业竞争优势较为明显，整体信用水平较高；女装子行业整体呈现回暖趋势，行业内并购重组较为集中，拥有多品牌、多渠道运营的女装品牌企业抗风险能力更强，女装品牌企业整体信用水平呈上升趋势；受益于二胎政策红利和市场急剧扩张，童装需求较大，其发展空间广阔，子行业增速较快，未来行业内龙头企业将呈现较高的信用水平；此外，随着技术升级后部分国际订单回流，设备技术高、研发能力强同时拥有完善的供应链的服装制造企业的抗风险能力将更强，行业集中度将进一步提升，龙头企业将呈现较高的信用水平。1.男装子行业国内男装行业市场规模不断扩大，竞争较为激烈，未来随着行业集中度不断提升，将呈现强者恒强的局面，品牌知名度高的男装企业整体信用水平较高。经过多年发展，男装是我国服装业中发展最为成熟的子行业，也是竞争较为激烈的行业之一，目前我国已经建立了比较完备的服装工业体系，形成了比较成熟的男装产业链。主要经历了OEM生产、制造商品牌、商业品牌、零售商品牌等四个阶段，形成了一些独具特色的产业集群，对男装成衣工艺技有了大幅提高，企业运营更多元化、专业化。目前男装品牌消费市场仍处于一个变化的过渡期和调整期，品牌淘汰快，呈现强者恒强的局面，竞争激烈，已从低层次的价格竞争上升到品牌综合实力的竞争。我国男装行业市场规模不断壮大，由于男装标准化程度较高，行业集中度和市场占比情况均持续提升，且高于女装，从2007年至2016年，国内男装市场规模从2,438亿元增长至5,131亿元，年均复合增长率达8.62%，增长较为稳定。图12 20152016年及2017年9月我国上市男装企业营业收入和同比变动情况（单位：亿元、%）行业研究报告10资料来源：Wind，联合评级整理品牌男装中，海澜之家占据市场龙头地位，领先优势较大，且发展较为稳定，2016年的营业收入为168.67亿元，同比增长7.16%，其净利润为31.23亿元，同比增长5.72%。2016年，七匹狼、九牧王营收规模分别为26.20亿元和22.43亿元，分别位列第二、三位，体现了老牌男装企业的竞争优势。近几年，男装市场排名前十的企业的市场占比逐年提高，2016年，前十名男装企业的市场占比为17.40%，行业集中度有所提升。图13 20072016年前十名男装企业市场占比情况（单位：%）资料来源：Euromonitor，联合评级整理总体看，我国男装产业已经进入成熟期并处于产业调整转型中，并处于缓慢复苏中，男装企业持续优化品牌，突出品牌差异性，避免品牌同质化，未来经营规模大、品牌知名度高、供应管理完善和渠道建设全面的男装企业将在激烈的市场竞争中占据优势地位，行业集中度将进一步提升。2.女装子行业行业研究报告11女装子行业整体呈现回暖趋势，行业内并购重组活动频繁，行业分化速度加快，未来拥有品牌文化、多品类且全渠道运营的品牌女装企业抗风险能力更强，整体信用水平较高。国内女装行业品牌较为分散，呈现多元化和个性化品牌趋势，且品牌效应影响逐渐显现。2016年以来，行业内并购、上市较为集中，品牌女装呈现回暖趋势，拥有品牌文化、多品类且全渠道运营的中高端女装品牌服装企业的信用风险将会更小。女装市场是我国服装行业发展最早、市场活跃度最高，同时需求转变最快的细分市场之一。随着女性对服装品味和质量要求的提升，女性服装行业正在向品牌多样化和差异化发展，中国女装行业经过近40年的发展，已经形成一条贯穿产品设计、生产和销售的完整产业链。截至2016年底，中国女装企业数量超过2万家，女装总体市场规模达8,000亿元；20112016年，女装平均消费由人均730.1元/年迅速增至1,252.5元/年。我国女装市场呈现出完全竞争的市场格局，市场集中度较低，竞争较为激烈。其中，低端女装、中高端女装以及高端女装的市场规模占比分别约为27%、54%和19%，女装市场主要集中在中高端女装部分。图14 20142017年9月我国上市女装企业营业收入和同比变动情况（单位：亿元、%）资料来源：公司年报，联合评级整理低端女装市场规模较小，企业主要的经营方式是薄利多销，面对中低收入人群，设计以模仿为主，销售渠道大多在三、四线城市的大卖场和小型专卖店，消费者议价能力较强。中高端品牌女装为女装市场中的主要组成部分。以上市公司太平鸟、朗姿股份、维格娜丝、歌力思和安正时尚为代表的中高端女装品牌企业自2016年以来应收和业绩有好转，零售额企稳复苏，且整体趋势向好发展。2016年，以上五家女装品牌上市公司合计实现营业收入为44.50亿元，同比增长10.46%；净利润总额为6.98亿元，同比大幅增长18.31%，主要是由于歌力思和朗姿股份新业务并表带来的增长所致。低端女装行业进入壁垒低，企业数量较多、规模较小且盈利能力较弱，一般以低价竞争为主。中高端女装市场主要面对中高收入、对服装的设计感和质感有一定要求的都市女性。这类女装企业会注重紧随当下时尚潮流的设计，注重品牌形象的树立和品牌价值的提升。中高端女装市场竞争较为激烈，品牌较多，市场集中度低，在品牌价值及产品设计方面具有一定壁垒龙头企业优势不明显，主要在一、二线城市的购物中心销售，为完全竞争格局。而高端女装是建立在中高端女装的特性基础行业研究报告12上，更强调多年的品牌文化积淀和设计内涵，定价较高，主要面对的是对品牌忠诚度更高的精英阶层女性，目前主要为国际品牌和少量国产高端女装品牌，行业进入壁垒高，集中度较高，竞争格局较为稳定。2016年以来，品牌女装行业出现并购潮，多家中高端品牌女装企业除在自身主业上积极调整转型之外，同时参与品牌并购打造自身时尚集团，丰富延伸其产业链和服装品类以增强整体竞争力，添加新的利润增长点，积极发展多品牌战略，未来中高端女装行业集中度有望提升。随着IPO发行提速的常态化，女装企业也较为集中登陆资本市场，仅2017年有太平鸟、拉夏贝尔、安正时尚和日播时尚四家女装企业成功在A股上市。作为成功上市的女装企业，也反应出当下品牌女装行业转型方向由单核心品牌向多品牌的转型的趋势，总体上还处于前期阶段，尚未达到成熟稳定的结构和状态，但品牌女装发展空间很大。总体看，女装市场仍处于市场集中度相对较低，市场较为细分、竞争相对激烈但缺乏行业垄断型的企业和品牌，品牌女装将继续向多品牌，全渠道拓展，并购投资以拓展产业链等方向转型。3.运动休闲子行业运动休闲行业集中度高，品牌效应较为明显，呈现强者恒强的趋势，龙头企业的信用水平较高。进入21世纪以来，我国运动休闲服饰行业进入快速发展期，在北京奥运会、广州亚运会、深圳大运会等各类赛事的推动影响之下，运动服行业市场年复合增长率保持在30%左右。我国运动休闲行业主要有森马、美特斯邦威、特步、李宁和361度等休闲运动品牌，国外品牌则是阿迪达斯、耐克、卡帕、乔丹等。图15 20152017年9月我国上市运动休闲服装企业净利润变动情况（单位：亿元）资料来源：Wind，联合评级整理注：李宁、特步和361度均为港股上市公司，未三季报数据披露，图中数据为2017年16月净利润。图16 20152017年9月我国上市运动休闲服装企业营业收入变动情况（单位：亿元）行业研究报告13资料来源：Wind，联合评级整理注：李宁、特步和361度均为港股上市公司，未三季报数据披露，图中数据为2017年16月营业收入。休闲服装中，森马服饰为行业龙头企业，领先优势较大，且发展较为稳定，2016年，森马服饰营业收入为106.67亿元，同比增长11.37%，净利润为14.02亿元，同比增长4.26%。而美邦服饰、搜于特、跨境通和太平鸟的营业收入分别为65.19亿元、63.20亿元、85.37亿元和63.20亿元，净利润分别为0.36亿元、3.97亿元、4.28亿元和4.21亿元，其中美特斯邦威在2015年的净利润为-4.32亿元，主要系加盟渠道调整结果尚未回暖所致，整体来看除森马服饰外，品牌休闲服饰规模较为接近。总体看，品牌运动服装方面，361度、特步国际和李宁等为国内运动服饰领军品牌，2016年的营业收入分别为50.23亿元、53.97亿元和80.15亿元。我国运动服饰行业品牌众多，规模较为接近，竞争较为激烈，且内外资并存。由于国产运动服饰品牌在设计、品牌定位和品质等多个方面处于中低端竞争，因而数家跨国运动品牌企业在国内运动服饰市场占据主要市场份额。但近年来，随着“大健康”、“全民健身计划”等相关政策的提出，消费者的运动生活方式随消费升级也发生显著变化，并向成熟体育市场发展，消费者对功能性为主的专业运动产品需求逐步增加，过去各大运动品牌主打休闲化路线，市场定位不明确、差异并不明显、且品牌同质化较为严重的运动服饰企业将面临淘汰。4.童装子行业童装行业受益于二胎政策红利市场急剧扩容，需求持续上升，童装品牌众多，集中度较低，竞争较为激烈。随着对童装消费的不断品牌化，未来，品牌定位精准，符合消费者审美以及安全性高的全渠道运营的童装企业信用水平将较高，行业集中度将会不断提高。童装消费人群为婴童，因而其童装产品要求相较于成人服装更加注重安全性与舒适性，童装行业在产品品质与设计研发方面存在进入壁垒。今年初国务院颁布的“二胎政策”规定夫妻双方为独生子女的享受二胎政策。这意味着今后每年新生儿的出生率将保持较高幅度增长，未来十年，童装市场消费需求将呈现一个稳步上升的趋势。据国家卫计委测算，2016年婴童市场规模为2.6万亿元，同比增长12.5%，预计到2018年将增加至3.2万亿元，年均复合增长率超过10%。此外，根据国家统计局数据，我国014岁人口数量在2011年后也处在一个缓慢上涨的过程中，目前已经形成了庞行业研究报告14大的儿童消费市场，2017年也被称为“童装市场爆发元年”，婴童产业的市场规模将进一步扩容。由于童装消费相对成人服装更高的景气度，童装行业吸引众多参与者进入，形成了成人装延伸品牌（如：太平鸟、拉夏贝尔、安踏等）与专业童装品牌（例如：巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳等）、国内品牌与国外品牌并存的格局，其中国外品牌定位较高、大部分国内品牌定位于中高端或其以下、并且正逐步由区域性品牌成长为全国性品牌。目前我国专业童装品牌大多集中于中高端市场，童装市场参与者众多，质量参差不齐，市场仍不成熟，尚未形成某品牌一家独大的现象。根据中国纺织网数据显示，我国童装前十位企业的市场占有率之和由2008年的5%提升到了2016年的12.5%，但对比美国的40.4%仍有较大的差距。图17 20132016年我国童装行业前十名市场占有率情况（%）资料来源：Euromonitor，联合评级整理注：图中内圈到外圈依次为2013年至2016年市占率数据。根据Euromonitor数据显示，当前我国童装市场前十大品牌中以国内品牌为主，国外品牌仅有Adidas、Disney及Nike等延伸童装品牌。2013年2016年，森马服饰旗下童装品牌巴拉巴拉优势突出，多年占据我国童装龙头地位。具体来看，2016年，其市场占有率约为5%左右，并且纵向来看其市场占有率不断提升，横向来看，其市占率水平远远超过市占率排名第二的品牌，前十名中其他品牌市占率相差不大。总体看，我国童装处于行业发展初期，品牌企业市场占有率低，行业集中度低。受益于二胎政策红利并且在消费升级的带动下，童装消费更加注重童装的设计和品质，消费者对品牌的信任度将不断提高。未来，童装消费趋向于品牌化，品牌定位准确、产品质量安全性高、把握当季流行趋势、线上线上全渠道运营的童装企业将具有更大的市场优势，我国童装市场也将会逐渐趋于集中化。四、行业竞争过去我国传统品牌服装定位不明确，前期产能和渠道等盲目扩张导致众多品牌服装长期处于同行业研究报告15质化竞争中。近年来，我国品牌服装不断转型升级，注重品牌价值建设，拥有渠道和供应链的精细化管理能力的服装企业信用水平将较高，行业集中度不断提高。近年来，随着品牌意识的不断提升，国内一些服装企业在品牌运营、产品开发、技术、人才等方面已经具备较强的竞争实力，开始以自主服装品牌参与市场竞争，在人口红利爆发当中，依靠“明星代言+广告宣传”开始了爆发式增长。但由于对服装产品的市场定位不明确，盲目扩张产能，依赖ODM工厂资源，无论从面料到设计，都无法构建自身独有的特色，且供应链管理落后，品类单一以及库存管理和成本管理无法保证，致使我国传统服装产业陷入同质化竞争中。在此背景下，国际品牌依然大举扩张，时尚品牌巨头如ZARA、H&M、Topshop、GAP和UNIQLO已在中国市场遍地开花，并取得惊人业绩。这意味着中国本土品牌服装将面临越来越大的压力，面对的挑战也越来越复杂。图18我国传统服饰和ZARA的经营情况对比资料来源：联合评级根据公开资料整理我国传统品牌服装企业的供应链多数处于直链状态，即单一的供应商、制造商、多层级的代理商，最后到用户这样一种直链型结构。对于我国一般服装而言，在每个季度末或季度初将新一季度的服装逐步投放市场，其上新速度以23个月为一个周期，以至于设计部门也必须提前大约23个月的时间来设计下一个季度服装，这样的速度淹没了服装行业应有的市场敏感度与时尚原则。而西班牙著名快时尚品牌ZARA的上新周期短至2周，每年的服装款式可达3万种，由于每样产品数量极为有限，通常产品上架一周内便能够销售一空，产品积压少，库存均为下一周期的新品。而这种产品更新速度来自于一条完整的供应链管理体系，其中包括设计源头的多元化，使得产品种类丰富。在生产方面，大多数快时尚企业是通过自产与外包相结合的方式进行，以保证所有服装的总产量能够满足全球的需求量。同时，生产部门也会严格控制单品数量，其精华在于“少”，即每种产品的数量仅仅能够满足各个门店在卖场陈列的数量，其库存几乎为零。此外减少代理商和缩短产品在中间环节停留的时间，然后将制成品直接送往门店销售，在刺激了消费者购买心理的同时也较大程度的提高了企业运营效率。同时，健全的多元化终端渠道将提高品牌服装竞争力。近年来，我国传统服装企业在线下终端渠道的基础上，大力发展电商渠道，并积极推动线上线下渠道融合，实现优势互补。在我国传统服装行业整体转型升级的时期下，多元化渠道运营建设已成为品牌服装的转型方向和未来业绩增长点。此外，多品牌品类运营有益于提高服装品牌的差异性和个性化，并将品牌精准定位，可以覆盖更多的消费群体，满足当下消费者快速变化的消费心理。以太平鸟为例，其不断自主孵化品牌，先后创立太平鸟男装、女装，以及新兴品牌乐町、Mini Peace行业研究报告16等形成公司核心品牌，奠定公司成长基石，其自主的六大品牌形成三个梯度，覆盖了不同的品类、年龄和价位，并处于不同的发展阶段，持续为公司带来新的业绩增长点。其优势在于各品牌针对差异化的细分市场，在目标消费群、品牌定位及产品设计等方面相互补充；并且形成了核心品牌、新兴品牌、初创品牌三个不同发展梯度，具备滚动式发展的潜力。图19太平鸟旗下各品牌情况资料来源：公司年报，联合评级整理总体看，短期内，服装行业基本进入品牌调整、转型后期阶段，各品牌服装在运营品牌形象的同时，也注重供应链管理整合。长期来看，拥有线上线下无缝连接等多元化运营渠道、设计贴近当下主流流行趋势、差异化品类以及完善的供应链体系的品牌服装企业将获得较大的竞争优势，市场集中度也将有所提升。五、行业信用风险分析2016年，服装行业整体运行情况较上年变动不大，收入规模较上年有所提升，但盈利能力分化明显，存货周转率及应收账款周转率较上年基本维持稳定，存货及应收账款仍是服装企业需要关注的经营指标；行业整体现金收入比维持在较好水平，债务规模较小；2017年服装零售表现出弱复苏状态，消费者信心指数大幅增长，未来行业将面临较好的发展环境。截至2017年11月6日，联合评级对服装行业企业（发债主体和上市公司）进行了筛选，其中剔除了营业收入中服装行业收入占总收入的比为60%以下的企业，本报告以这27家公司为样本进行比较和分析。1资产规模和资本结构样本企业总资产分布差异较大，截至2016年底样本企业资产总额从5240多亿元不等，主要与企业产品品类不同有关。样本企业资产负债率大部分分布于20%40%之间，中位数为27.08%，较2015年的30.59%有所下降。其中资产规模最大且资产负债率最高的企业为海澜之家，截至2016年行业研究报告17底，分别为243.77亿元和58.53%，主要系海澜之家是最大的男装品牌企业，同时受其独特的经营模式1影响存货及应付账款金额较大所致；截至2016年底，太平鸟资产负债率58.03%，但资产规模较小为47.25亿元，主要系自2013年起，其进入快速扩张借款，通过扩大融资规模来满足大量新开直营店铺相关的支出所致。2016年，服装行业全部债务资本化比率中位数为9.15%，较上年的12.00%小幅下降，行业整体债务水平较低，这与近年来服装行业低迷，行业企业洗牌小企业淘汰有关。图20截至2016年底服装行业样本企业资产规模及资产负债率（单位：亿元）资料来源：Wind，联合评级整理截至2016年底，样本企业总资产变化趋势不尽相同，其中增长率最高的商赢环球，为1,909.54%，主要是2016年非公开发行股票成功所致；总资产下降幅度最大的是希努尔，为11.13%，主要其提前偿付公司债券致货币资金大幅下降所致。净资产除报报喜鸟之外均呈现不同程度的增长，其中报喜鸟主要系经营亏损致未分配利润大幅减少所致。2盈利规模和盈利能力从收入和净利润规模来看，2016年大部分样本企业收入较上年有不同程度的增长，但利润总额及净利润增长与下降的企业数量相当，主要是由于2016年服装行业低迷，品牌营销进一步分化所致。从盈利指标来看，2016年，大部分样本企业销售毛利率较上年变动幅度不大，总资产报酬率和净资产收益率较上年有不同程度的下降，但不是很显。从销售毛利率来看，2016年样本企业毛利率大部分分布在4050%左右，中位数为49.55%，毛利率水平较高的企业为品牌运营类企业，其中安正时尚集团股份有限公司和维格娜丝时装股份有限公司毛利率处于第一位和第二位，分别为70.63%和70.24%，二者主要产品均为中高端时尚品牌女装；浪莎控股毛利率水平最低，为18.75%，主要是一方面其产品主要为内衣，近年来内衣子行业处于无序竞争状态，品牌内衣企业盈利空间受到挤压，行业整体利润率较低；另一方面，浪莎控股2016年处置积压库存所致。2016年样本企业总资产报酬率和净资产收益率中位数分别为6.60%和7.82%，行业盈利能力一般。从近两年盈利指标变化来看，1在供应商端，采用赊购购买商品，完成销售后再结转收入，滞销商品可退回给供应商；在加盟商端，加盟商需承担加盟店的运营费用，并向海澜之家交纳“特许经营保证金”，加盟店由海澜之家统一运营。行业研究报告182016年，大部分样本企业销售毛利率、总资产报酬率和净资产收益率较2015年变化不大，2016年服装行业仍延续了之前低迷的态势。图21服装样本企业2015年与2016年销售毛利率对比情况（单位：%）资料来源：Wind，联合评级整理3收现质量和经营效率从经营活动现金流来看，2016年大部分样本企业经营活动现金流入较上年均有不同程度的增长，其中增幅最大的是商赢环球，为1,158.99%，增幅最小的是报喜鸟，仅为1.07%；其中经营活动现金流入降幅最大的是探路者控股集团股份有限公司，降幅达20.12%。近半数样本企业经营活动净现金流变化较上年增长，其中增幅最大的企业为美尔雅，为159.40倍（增加11,438.62万元），主要系收到湖北美尔雅集团有限公司往来款7,550万元，以及原材料采购支出较上年减少5,900万元所致。2016年部分样本企业收入现金收入比较上年变化不大，中位数为113.88%，其中只有商赢环球在100%以下（95.85%，较上年上升10.25个百分点），主要是商赢环球2016年通过收购转换主营业