纺织与服装行业信用风险报告.pdf

行业 我国纺织品出口自 2017 年 3 月起结束了连续 22 个月以来的持续负增长； 2017 年上半年，纺织业主营业务收入及利润总额增长较快。 债市 纺织与服装行业发债企业主体级别分布呈梭 形 分布； 2017 年上半年，债券发行量持续下滑，级别上调企业较多，主要原因为融资渠道拓展，主营业务盈利能力对级别调整贡献度有限；行业利差走阔，处于很高水平 。 企业 纺织制造行业和服装流通经营情况有所改善，受去杠杆政策影响，资产负债率有所下降，但大部分企业现金流和货币资金难以覆盖短期有息债务，流动性压力较大。 展望 未来，纺织与服装行业作为劳动密集型产品代表，需要经历更长时间实现增长动力的转换，行业将进入深度调整的重要时期；随着国内人口红利减弱，美国、日本、欧盟等传统市场政经、外交政策的变动，出口承压较大；我国纺织企业中，中小民营企业居多，未来融资成本仍然较高，融资压力较大 。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 弱 周期 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速 （ %） 17.07 6.03 毛利率 （ %） 23.82 23.02 净利率（ %） 2.39 8.40 行业竞争性 2017H1 2016 CR10（ %） - - 应收账款周转 （天） 4.76 9.90 行业负债与流动性 2017H1 2016 资产负债率 （ %） 42.28 43.46 EBITDA利息保障 倍数 （倍） - - 行业信用利差 （ BP）： AAA 196.58 264.57 AA+ 145.81 120.06 AA 168.73 181.95 纺织与服装行业 信用风险报告 大公国际工商一部 王桐桐 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 一、行业发展 宏观经济增速换挡，结构调整效应微显， 2017年上半年在积极的财政政策作用下，经济呈现企稳迹象 ;纺织与服装行业国内消费市场呈现出缓慢回升的特点 受国内外增长周期放缓、煤炭、钢铁产能过剩、金融市场不断调整等多重因素影响，中国经济增长进入慢行通道，但在世界经济逐步复苏和积极的财政政策作用下，经济呈现企稳迹象。 2016 年，我国实现国内生产总值 744,127亿元，同比增长 6.7%，增速同比下降 0.2个百分点。 2017 年上半年国内生产总值 381,490 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.9%，其中一季度和二季度均同比增长 6.9%。生产方面，上半年，全国规模以上工业增加值同比实际增长 6.9%，增速比一季度加快 0.1 个百分点，比上年同期加快 0.9 个百分点 ;全国服务 业生产指数同比增长 8.3%，增速与一季度持平，比上年同期加快0.1个百分点。需求方面，上半年，全国固定资产投资 280,605亿元，同比增长 8.6%，增速比一季度回落 0.6 个百分点。总的来看，今年上半年经济运行稳的格局更加稳固，好的态势更加明显。截至 2017年 6 月份， PMI 连续 11 个月保持在扩张区间，非制造业 PMI 连续 9个月保持 54%以上的较高景气区间。未来，财政金融风险、资产泡沫以及产能过剩仍然会对宏观经济、金融问题仍存在一定的压力，但在供给侧结构性改革深入实施的大背景下，下半年我国经济运行稳中向好态势会继 续巩固，经济发展的信心将持续提升。 纺织与服装行业产业链包括棉花种植、纺纱、织布、印染、成衣到最后产品销售，因此受消费者的偏好和消费能力影响较大。 2017年 上半年，全国社会消费品零售总额达 17.2万亿元，同比增长 10.4%，较一季度加快 0.4 个百分点，较上年同期加快 0.1 个百分点 ， 其中，限额以上单位消费品零售额 76,953 亿元，增长 8.7%， 6 月当月同比增长 11%，为 18 个月以来最高增速 ； 限额以上服装鞋帽针纺织品类行业展望 3 零售 额 7,172 亿元，同比增长 7.3%， 2017 年初结束一直来增速下滑的态势，进入缓慢上升通道 。 图 1 2011年以来国内 GDP季度不变价累计（亿元 /左轴）及同比增速（ %/右轴） 数据来源： Wind资讯，大公国际整理 我国纺织品出口 自 2017年 3月起结束了连续 22个月以来的持续负增长态势 ；从 市场结构上看，美、日、欧传统市场竞争 仍较为激烈 我国是全球最大的纺织品服装出口国。根据中国海关快报数据，2017 年上半年我国累计出口纺织品服装 1,240.5 亿美元，同比增长2.2%，自 3 月起结束了连续 22 个月以来的持续负增长态势。其中，纺织纱线、织物及制品出口额为 531.2 亿美元，同比增长 3.1%；服装及衣着附件出口额为 709.3 亿美元，同比增长 1.4%。从出口的主要企业类型看，民营企业出口总额同比增长 3.3%，占比达 67%，较上年同期扩大 1.8个百分点，内生动力更趋强劲。纺织行业出口回稳向好的协调性得到提升。 市场结构上看，美、日、欧传统市场竞争激烈。 2017年 1 6月我国在美国、日本、欧盟三大纺织品服装进口市场所占份额分别同比下降 0.9、 1 和 0.5 个百分点。同期越南在美、日、欧市场份额分别同比提高 0.8、 1.0 和 0.2 个百分点，孟加拉在欧市场份额同比提升0.4个百分点，马来西亚在日、欧市场份额均有提升。发达国家纺织业加速回流、供给能力持续提升，东南亚新兴国家加速纺织产业布局、0246810120100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06行业展望 4 比较成本优势显著，对我国纺织行业保持稳定出口竞争力提出更高要求。“一带一路”、非洲新兴市场亮点闪现。 2017 年上半年，纺织行业累计对“一带一路”沿线国家出口纺织品服装总额 429.1 亿美元，占我国纺织品服装出口总额的 34.6%，较上年同期提高 0.9个百分点。其中，对越南纺织品服装出口额 57.9 亿美元，占比达 13.5%，是我国对“一带一路”沿线国家纺织品服装出口第一大市场；对俄罗斯纺织品服装出口额 37.9 亿美元，占比为 8.8%，仅次于越南。 1 6 月，我国对非洲纺织品服装出口规模达 94.2亿美元，同比增长 4.1%，占我国纺织品服装出口总额的 7.4%，与对日本纺织品服装出口额已大致相当。 2017 年上半年，纺织行业延续了稳中向好的发展态势，为完成全年预期目标奠定了扎实的基础。国际货币基金组织、亚洲开发银行均将我国全年经济增长预期上调至 6.7%，肯定了我国经济稳中向好的积极前景。预计 2017 年下半年，全球经济复苏仍将继续，我国经济再平衡进程稳步推进，消费、进出口、服务业的稳定扩张及民间投资的企稳回升，均将带动居民消费信心持续改善、内外市场需求温和增长。但全球贸易不确定性增强，行业外部发展环境复杂多变，行业出口竞争力仍然面临较大的考验。 2016年 11月， 储备棉轮储后，市场棉花供应量有较为明显的 改 善，高品质棉花供应格局有所改变，棉花价格面临一定的回调压力 纺织业根据原材料不同可分为棉、化纤纺织，毛纺织，麻纺织，丝绢纺织和纺织制成品制造（即服装行业），其中原材料中棉和化纤消耗较多。棉花和化纤价格的波动对纺织行业的成本影响显著。 我国政府为了稳定棉花价格，自 2011 年起实施临时收储政策，导致国内外棉价完全割裂 ， 国内外棉花悬殊差价，进一步降低了我国棉纺行业的国际竞争力。 2014年 3月 31日起，国家棉花临时收储政策取消， 启动棉花目标补贴试点 ，目标补贴价格逐年下降，此 政策的实施将有利于缩窄内外棉价差，短期棉 纺企业将由于库存储备跌价而行业展望 5 受损，中长期棉价稳定之后、内外棉价差收窄有利于增强企业议价能力。 2016 年 11 月 25 日， 国家发展改革委、财政部发布的关于2016/2017 年度国家储备棉轮换有关安排的公告 ， 2017 年储备棉轮出销售将从 3月 6日开始，截止时间暂定为 8月底，每日挂牌销售数量暂按 3万吨安排。 储备棉轮储后， 市场棉花供应量有较为明显的改善，高品质棉花供应格局 有所改变， 棉花价格面临 一定的 回调压力。 2017年上半年国内棉花市场错综复杂 ,在国内纺织企业补充库存 、美棉出口超预期以及印度棉价走高的各种因素影响下 ，棉花价格不断增长， 最高 时能 达到过 16,500 元 /吨。从供需角度来看 ， 2017 年 下半年国内棉花市场 将在 当前价格区间上稳中带涨 ，而国储棉 轮入轮出政策的调整将很大程度上影响国内棉花的价格， 若国储政策由保量轮出库存转为轮入轮出同 步进行调整库存结构将会导致棉花价格走向更高 。 图 2 2016年以来 棉花 Cotlook:A指数 数据来源： Wind资讯 2017年， 棉花进口政策每年 89.4万吨的 1%关税内进口配额使得近三年棉花进口量维持相对稳定，波动幅度收窄 。 预计未来，进口配额政策 国内外棉花仍 将保持稳定，调整的可能性不大，进口和国产棉存在价格 和质量存在一定的差距， 纺织企业的市场竞争力和盈利依然很大程度上取决于能否取得配额以及配额的数量，短期内对企业仍承担较大的成本压力。 01020304050607080901002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-04行业展望 6 2017年上半年，随着宏观经济企稳，纺织业主营业务收入及利润总额增长较快 ； 2017年下半年， 随着市场需求的温和增长，纺织企业业绩仍将保持 平稳 上升 我国是纺织品生产和出口大国，纺织行业属于我国传统支柱行业，长期以来在我国经济中占据重要地位。从需求来看，我国纺织行业的内销比例较高，而下游的服装行业出口约占总产量的 50%，亚洲、欧洲和北美洲是我国最主要的三个出口市场。长期来看，随着人均可支配收入的继续提高，纺织品消费支出也将持续增加。 2013 年以来，由于国内和国际宏观经济 疲软以及行业自身发展的阶段，我国纺织服装行业的增速呈现下降趋势， 2014 2016 年 ，我国纺织业实现主营业务收入同比增长 分别为 5.6%、 4.4%和 3.9%。2017 年上半年，随着宏观经济 企稳，纺织业 主营业务收入及利润总额增长较快，主营业务收入 20,348亿元，同比增长 9.4%，增速较上年同期提高 4.9个百分点 ， 实现利润总额 983亿元，同比增长 4.13%，增速较上年同期提高 2.81 个百分点 ； 销售利润率为 7.99%，与上年同期持平 ； 毛利率为 9.84%，同比下降 0.5个百分点； 成本费用利润率 为 5%，较上年同期下降 0.3 个百分点 ，一方面是因为国内外行业竞争的加剧和，另一方面是因为环保、人工成本不断上升所致。整体来看，纺织业 恢复平稳发展，开始了深度调整结构，加速转型的新阶段 。 2017年上半年，服饰业务收入为 11,496亿元，同比增长 8.00%，增速较去年同期提升 2.10 个百分点； 2017 年第二季度，毛利率为13.41%，同比变动不大 。 2017年 下半年，我国经济再平衡进程 稳步推进，消费、进出口、服务业的稳定扩张及民间投资的回升，将带动居民消费信心持续改善、市场需求温和增长 ，纺织业销售 继续呈现企稳向好态势 ， 主营业务收入及利润总额平稳增长 。但 纺织原料保障有待加强、综合成本较高，行 业自身加快转型升级的愿望仍然迫切，保持平稳向好的运行压力仍存在。 行业展望 7 二、债市表现 （一）融资情况 纺 织与服装行业发债企业主体级别分布呈梭形 分布 ，级别为 AA的发债企业占比最大 ； 2017年上半年 债券发行量持续下滑 ， AA+级别企业发行量最大 ；存续债券中两年内到期的债券占比最大 从发债量来看， 2016 年，纺织企业共发行债务融资工具 406.2亿元， 2017年 1 6月发行债务融资工具 80.16亿元 ，与去年同期相比减少 41%，一季度发行略高于二季度， 受市场违约风险预期升高 、资金偏紧 等因素影响， 上半年市场利率不断走高，债券价格持续下跌，导致大量债券发行受阻 。从发债企业级别分布看， 2017年上半年 72%新发行债券的主体级别为 AA+，发行频次也相对较高， 20%新发行债券的主体级别为 AA，级别在 AA-的企业债券发行量较少， 呈现 倒三角形状的分布形态 ，高级别主体在资本市场具有明显的竞争优势 。从发债品种看，定向工具和中期票据发行规模超过 60%，纺织 服装 企业发展较为平稳，主体信用级别较为稳定，中长期债务融资工具占比较大。从存续债情况看，截至 2017 年 6 月末， 纺织与服装行业存续债券中两年内到期的债券占比最大，为 61.51%， 2016 年发行的短期融资券多在 2017年 上半年 到期，一年以内到期的债券占比较 2016年末减少13.81个百分点，债务期限结构较为适中，流动性风险一般。 图 3 2016年（外圈）及 2017年 1 6月（内圈）纺织与服装企业债券发行量按品种分布（ %） 图 4 2016年（外圈）及 2017年 1 6月（内圈）纺织与服装企业债券发行到期期限结构（ %） 数据来源： Wind资讯 1 5 . 1 42 3 . 0 22 0 . 9 70 . 981 5 . 2 62 4 . 6 22 3 . 6 43 . 649 . 0 90 . 0 02 7 . 2 73 6 . 3 6一般短融超短融一般中票一般企业债公司债定向工具2 8 . 2 833 . 231 7 . 0 91 5 . 4 25 . 9 84 2 . 0 91 6 . 1 92 0 . 2 51 0 . 0 07 . 9 83 . 5 01 年以内1 - 2 年2 - 3 年3 - 4 年4 - 5 年5 - 6 年行业展望 8 从级别分布来看， 纺织与服装发债企业仍有存续债券的主体 级别集中在 AA，合计占比在 60%以上，纺织行业内企业数量很多，且以低级别的中小企业为主，资金和技术壁垒较低，行业内部竞争激烈，集中度较小，在公开资本市场上 AAA主体级别的纺织企业仅有际华集团股份有限公司（以下简称“际华集团”） 和级别近期调高的 上海纺织 (集团 )有限公司 （ 以下简称“ 上海纺织 ” ）两 家， 其中 际华集团 作为央企，拥有 雄厚的股东背景和 军需产品的供应渠道 ，具有一定的战略地位，上海纺织拥有上海国资委的股东背景 。主体级别 AA+企业有 4家，分别为 中国中纺集团公司 （以下简称“中国中纺”）、 福建七匹狼集团有限公司 （以 下简称“七匹狼”）、 红豆集团有限公司 （以下简称“红豆集团”）和杉杉集团有限公司（以下简称“杉杉集团”） ，其中 中国中纺于 2016 年 7 月整体并入中粮集团，主要从事纺织品和油脂油料的生产贸易；七匹狼、红豆集团和杉杉集团拥有服装生产和销售的全产业链，并已形成较高的自有品牌知名度，产品主要定位于行业集中度较高的男装，其作为男装领域的领军企业，拥有较强的市场竞争力。 （二）级别变动 2017年以来，纺织行业发债企业中级别调整趋势 整体 向好；级别上调 主要 因融资渠道拓展，主营业务盈利能力 对级别调整贡献度 有限 2017 年以来，纺织行业发债企业中级别 调整趋势向好 。在公开资本市场上， 共有 4 家企业级别被调高， 1 家企业展望调整为正面，1家企业级别被调低， 1家企业展望被调整为负面。 综上来看，上调企业级别的原因主要由于子公司上市，融资渠道拓展以及非纺织服装业务板块规模扩大，偿债能力增强，其中，上海新世纪上调 3 家，联合资信上调 1 家 ,仅大公因主营业务能力调整了1家企业的级别展望。纺织与服装属于弱周期性行业，经营相对稳定，虽然 2017 年上半年已经明显回暖，但主营业务在企业整体盈利能力提升中作用仍有限；级别和展望下调均因企业自身经营和管理 存在问行业展望 9 题所致。因此，纺织与服装企业亟待深化结构调整，加快产品转型升级。 表 1 2017年以来纺织与服装企业级别与展望变动情况 变动方向 发行人 主体评级 评级展望 披露 时间 变动原因 评级 机构 上次 本次 上次 本次 上调 上海纺织 AA+ AAA 稳定 稳定 2017.7 收购上市公司 新世纪 七匹狼 AA AA+ 稳定 稳定 2017.7 房地产板块业绩提升 新世纪 红豆集团 AA AA+ 稳定 稳定 2017.2 子公司上市 联合资信 杉杉集团 AA AA+ 稳定 稳定 2017.1 子公司上市 新世纪 山东如意 AA AA 稳定 正面 2017.6 兼并收购 大公 下调 嘉麟杰 AA- A+ 稳定 稳定 2017.5 业绩下滑债务增加 鹏远 富贵鸟 AA AA 稳定 负面 2017.7 业绩下滑债务增加 东方金诚 数据来源： Wind资讯 （三）行业利差 2017年上半年， 纺织服装 行业信用利差总体呈现波动上升趋势；与其他行业对比， 纺织服装 利差较高 、融资成本相对高 2017年 1 6月， 纺织服装行业 信用利差在波动中呈现总体上升趋势。 AAA 级发债企业利差由 1 月 3 日的 261.68BP 波动 上升 至 2 月14日的 302.57BP，达到峰值后开始下降， 4月 13日 降至上半年的低点 167.29BP，此后 波动上升 ， 6 月 30 日为 196.35BP。 AA+级别企业2017 年上半年 信用利差 保持在较高水平，波动不大 ， 1 月 3 日为115.42BP，至 6月 01日小幅上升至 峰值 182.03BP， 快速回落 ， 至 6月 30日为 145.81BP。 AA级别企业信用利差在一季度呈现先升后降趋势， 1月 3日为 180.73BP， 呈下降趋势，至 4月 14日降至低点 113.50BP，后快速上升至 6月 12日达到上半年峰值 200.79BP，后逐步下降， 至6 月 30 日为 168.73BP。 整体来看， AAA 级发债企业利差高启，高于AA+及 AA 级别的企业，主要受纺织服装新增 AAA 企业上海纺织所致，上海纺织作为贸易企业发行成本较高拉升了整体的利差值。 行业展望 10 图 5 2016年以来纺织服装行业利差走势（ BP） 数据来源： Wind资讯 三、关注企业 2016 年以来，随着结 构调整常态化，宏观经济回暖，纺织与服装 行业运营压力有所减轻 ，企业经营业绩均明显改善 。 2017 年上半年，纺织与服装行业亏损企业 2,456家，亏损额为 49.50亿元，亏损企业数量比去年同期多出 483 家，但亏损额同比减少 37.02%，大部分规模较小企业受去产能和环保措施不断加强的影响，仍处于亏损状态，规模较大企业亏损面减少致使亏损额有所减少，但随着侧供给改革的不断深化， 行业集中度的提升 将越发明显，市场份额向优秀企业集中。 2016年以来，纺织服装制造中浙江永利和安徽华茂流动性压力较大，主营业务盈利能力较弱，偿债 风险 上升 纺织服装制造 业样本企业 中 ，如意集团、河南新野、江苏联发等具有一定的生产规模，受行业回暖影响，经营业绩自 2016 年开始逐步改善；江苏阳光、孚日股份等企业受光伏产业亏损所累， 2014 年均为微盈利，自剥离光伏板块，集中发展主业不断提升产品附加值以后，业绩指标不断提升。需要关注的有浙江永利集团有限公司（以下简称“永利集团”）和 安徽华茂纺织股份有限公司 （以下简称“ 安徽华茂 ”）两家制造企业。 0501001502002503003502016-12016-22016-32016-42016-52016-62016-72016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-8AAA: 纺织服装 A A + : 纺织服装 AA: 纺织服装