绿色金融报告：GPI指数跟踪：监管创新化解绿色产业资金困境.pdf

1 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 6 月 10 日 绿色金融报告 GPI 指数 跟踪 ： 监管创新 化解 绿色 产业资金困境 摘要 ： GPI 指数显示， 5 月绿色环保行业需求旺盛，订单和价格双双回升，但尽管如此， “资金紧张” 依然 位列绿色产业发展 主要障碍 之首 。 此前， GPI 指数 已 连续 4 月预警绿色产业资金链紧张状况。 近期 随着金融去杠杆 深化 ， 环保 产业信用风险 集中 爆发 ，产业整体陷入 资金 困境，引起 市场高度关注。 融资渠道单一、“短借长投”期限错配严重，是导致其资金链紧张，出现流动性危机的主要原因。 绿色环保行业 前期投入高、收益率低、投资回收期长 的 内在特征 ，导致资金压力较大。 为支持绿色环保产业的可持续发展，解决其融资难问题，需 建立合理的激励机制让绿色金融为环保产业提供长期、低成本的资金支持 。 通过为 绿色金融提供 定向降准、 差异化 风险权重 有助于为绿色融资提供低成本、产 期限 的资金， 激发绿色金融发展的内生动力 。 此外 ，优先 采纳绿色债券作为货币政策工具担保品，也有助于提高绿色债券的吸引力， 间接地鼓励 长期直接绿色融资。 关键词： GPI 绿色产业 资金 紧张 绿色金融 监管政策 汤维祺 鲁政委 兴业研究 兴业银行 分析师 首席经济学家 绿色金融 2 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 6 月 1 日，兴业研究发布了 2018 年 5 月 （ 总第 五 期） “ 兴业绿色景气指数（ GPI） ” 。 GPI指数显示， 5月绿色环保行业需求旺盛，订单和价格双双回升，且季末过后资金紧张的情况 有所 缓解， 但尽管如此， 依然有 50%的企业将“资金紧张”列为企业面临的主要障碍 。回顾过去 4 期 GPI 指数的表现，“资金紧张”一直都是困扰绿色环保产业的主要问题。随着 绿色环保产业前期 快速扩张带来的 资金压力 不断 积累，加上 金融去杠杆 工作的深化 带来 融资环境持续收紧， 2018 年 3 月以来 环保 产业 信用风险集中爆发。 而 违约事件的爆发又进一步恶化了环保行业的融资环境 ，使 环保产业 融资 难度进一步加大 、 资金风险 进一步 暴露 ， 绿色环保产业深陷资金困境。 然而 ， 客观地看 ， 发展 绿色环保产业是我国生态文明建设的 重要内容 ， 也是党的十九大所明确部署的“三大攻坚战” 之一 。 绿色环保行业资金 紧张的问题，根植于其 行业所固有的 前期投资规模大、投资回收期长的特征。 2016 年 G20 绿色金融研究小组发布的 G20 绿色金融综合报告 2016 就提出 ，环境外部性带来的收益不足，以及 长期 绿色投资与短期融资工具间的期限错配，是阻碍绿色金融发展的 两项 重要 挑战 。因此 ， 激发绿色金融发展的内生力量， 通过机制 改革和创新，为绿色 产业开拓 长 期限 、低成本的 资金来源 ， 是 缓解 绿色环保产业资金 困境 ， 保障 绿色发展长期 、 持续推进 所不可或缺的要素 。 一、 绿色环保产业的流动性危机与资金困境 在 生态文明建设 和绿色发展 的 国家战略引导 下， 我国 绿色 环保 产业 该指数由兴业研究和兴业银行绿色金融部共同开发，基于对兴业银行绿色金融客户调研结果编制，并于每月 1日发布，旨在全面、细致、系统地揭示绿色产业的发展现状、研判产业热点领域和发展趋势、感知绿色产业发展中的痛点，为绿色金融和绿色产业的发展提供助力。关于最近一期 GPI指数的具体介绍，请参见 2018年 6月 1日发布的兴业研究绿色金融报告：景气提升与资金链紧张并存 兴业绿色景气指数（ GPI）报告（ 2018年 5月）。在每期指数发布之后，我们都会选取中间反应出的一些端倪，进行跟踪研究分析。 参见 G20绿色金融综合报告 2016 第二章 2.1、 2.2节。 绿色金融 3 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 获得了长足 的发展，正快步迈向 “ 国民经济的支柱产业 ”。 但由于绿色环保行业投资 回收 周期长 、 前期资金需求大， “资金紧张”一直都是困扰绿色环保产业的主要问题。自 兴业研究启动 GPI指数 编制工作 以来，每一期调研 结果 均显示， “资金紧张”是 绿色环保 产业 发展 过程中所 面临的 最 主要障碍 。 2018 年以来，随着前期绿色环保产业快速扩张 带来的 资金压力不断累积， 加上 金融 去杠杆 不断深化 导致 融资环境持续收紧，环保行业违约事件 在 近期 集中爆发。 2018 年 3 月 14 日， 国内知名环保上市公司神雾环保公告 称 4.86 亿元私募债“ 16 环保债”违约 ， 拉开了此次环保行业信用风险集中爆发的序幕。此 后， 神雾系 流动性危机 蔓延至 其母公司，神雾集团。 5 月 4 日，神雾集团 公告余额 17.49 亿元的私募可交换债“ 16神雾 E1”担保违约 ； 5 月 18 日 ， 神雾环保 公告由于流动性紧张，无法按时偿付 1 亿元银行贷款 ， 成为该公司连续第二次违约 。除神雾 系 外，更有 多家 民营环保企业也纷纷爆出债务违约。 4 月 1 日， 锂电巨头沃特玛母公司坚瑞沃能 发布 公告称，公司出现 19.98 亿元 债务违约 ； 5 月 7日，明星环保企业凯迪生态公告 6.98 亿元中期票据“ 11 凯迪 MTN1”违约 ； 5 月 10 日，上市公司盛运环保公告称因资金周转困难，共计 6.29亿元的债务到期未能偿还 。 违约事件的 集中 爆发 ，又进一步恶化了环保行业的融资环境， 提升了 环保产业 融资难度 。 5 月 20 日， PPP 领域龙头企业东方园林公告称其 2018 年公开发行的 10 亿元公司债最终只募集到 0.5 亿元 ； 甚至 大型央企中国环保节能集团 也未能 独善其身 。 5 月 15 日 ， 中节能 公告其名下 4 至债券 “G16 节能 1” 、 “G16 节能 2” 、 “G16 节能 3” 、 “G16 具体分析 请参见兴业研究 2018年 2月 1日起每月 1日发布的 GPI指数报告 。 相关公告 请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201803141104138660_1.pdf 相关公告请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201805041137860699_1.pdf 相关公告请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201805181146138553_1.pdf cs/ssgs/gsxw/201804/t20180402_5763570.html 相关公告 请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201805071138587167_1.pdf 相关公告 请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201805091140272527_1.pdf 相关公告请查看 pdf.dfcfw/pdf/H2_AN201805241148023286_1.pdf 绿色金融 4 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 节能 4” 暂停上市 。 表 1 2018年 以来环保产业违约事件 时间 相关 公司 相关债券 涉事金额 违约 原因 /事件 2018.3.14 神雾环保 16 环保债 4.86 亿元 流动资金紧张 导致私募债违约 2018.4.1 坚瑞沃能 应付票据和银 行贷款 19.98 亿元 大股东股份遭司法冻结后，公司公告债务逾期、大股东一致行动人股票质押违约可能被平仓 2018.5.4 神雾集团 16 神雾 E1 17.49 亿元 未履行追加担保比例不低于140%的约定而构成担保违约 2018.5.5 盾安集团 17 盾安SCP008 10 亿 短融 债偿付困难。经 浙江省政府协调 有关金融机构 ， 暂时 缓解短期债务危机 。但盾安集团累计 负债 450 亿元， 资金状况 依然 紧迫 2018.5.7 凯迪生态 11 凯迪 MTN1 6.98 亿元 到期未足额支付中期票据本息构 成违约 2018.5.10 盛运环保 31 项到期债务 6.29 亿元 资金周转困难导致债务违约 2018.5.18 神雾环保 银行贷款 1 亿元 流动性紧张导致债务违约 2018.5.15 中节能 G16 节能 1 G16 节能 2 G16 节能 3 G16 节能 4 连续两年归母净利润为负，四只 债券暂停上市 2018.5.20 东方园林 18 东林 01 18 东林 02 10 亿元 拟发行的 10 亿公司债最终只募集到 0.5 亿元 资料来源 ：兴业研究 二、 资金 困境 源于绿色环保产业内在特征 绿色环保产业 违约 事件频发， 一方面 暴露出近年来 相关企业非理性扩张 带来 的隐患 ， 但从 另一 个 角度看， 绿色环保产业 生产经营 的内在特征 决定了 该产业 资金压力 本身 就相对较大 ， 原因 主要有 以下 三 点 ： 首先， 环保产业 前期投资规模大， 但 收益率较低、投资回收期长 ，外部 融资 难度大 。 绿色环保产业 所涉及的 节能减排、污染治理等项目， sohu/a/231978022_360317 绿色金融 5 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 大多涉及 产能投资 或 生产 设备改造升级 、治理设施和 设备的建设 与安装 ，以及项目 建成 初期 的运营维护 ，所需 的前期 投资 规模较大 。 但由于绿色项目具有正的 环境外部性，因而导致其 收益率 普遍较 低、 投资回收期 较长 。甚至对部分细分行业 而言， 经营活动现金完全难以满足其投资支出需求，因此绿色环保行业的发展十分依赖外部融资。然而由于环保项目收益率相对较低， 又 往往难以吸引市场资本的进入，绿色环保产业普遍面临融资难的问题。 图 1 环保产业 与 其他产业 应收账款 和 总资产 周转率 对比 注 ： 生态保护和环境治理业 分类按照 中国 证监会 上市公司行业分类标准 确定 资料来源： Wind；兴业研究 回款情况不稳定加剧企业资金周转压力。 一方面， 在公共服务领域，如水利水务 、垃圾处理，以及城市轨道交通等 项目的回款严重依赖当地政府的财政状况，甚至部分企业的利润主要来源于政府的财政补贴，但随着地方政府债务压力越来越大， 进一步 放大 回款的不确定性。 GPI 指数也显示， 补贴款拖欠对 环保产业生产经营同样造成了较大的影响。 另一方面，在 工业治理领域，主要 的 客户群体 为 高污染、高能耗企业， 受供给侧 改革 和 节能 减排政策影响， 这些 企业自身盈利能力弱化， 存在 部分企业对节能环保治理项目的支付能力不足。 上市公司 的数据也表明，尽管 环境 工程与服务 业 的项目数量 及 规模近年来持续增长，但 项目 应收0.00.10.20.30.40.50.60.72015 2016 2017总资产周转率（次）0123456782015 2016 2017应收帐款周转率（次）绿色金融 6 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 账款的周转率 逐年 下降，进一步给 资金 周转造成压力 （参见 图 1）。 融资渠道单一，期限错配问题严重，资金链一旦出现问题就将面临严重的流动性危机。 2016 年发布的 G20 绿色金融综合报告指出：“长期绿色基础设施项目严重依赖银行贷款，而银行由于负债端期限较短，难以提供足够的长期贷款。另外，同一行业内的绿色项目比传统项目往往更加依赖长期融资，因此所面临的期限错配问题更加严重。”绿色环保产业资金来源单一，主要依靠银行贷款和政府补贴，这两者均只能为企业提供短期融资，而绿色环保项目往往又投资期较长。这种短期债务与长期限投资之间的不 匹配导致其资金链十分脆弱，如果再融资渠道受阻，很容易引起资金链断裂，企业违约事件就会出现，违约事件又会进一步恶化再融资环境，从而使企业陷入流动性危机，近期环保企业违约事件频发正是这个原因导致的。 三、 激发绿色金融内生动力助力绿色环保产业走出资金困境 2018 年 5 月 18 日，习总书记出席 “ 史上最高规格 ” 全国生态环保大会 ， 并发表重要讲话， 再一次 重申了 我国打好“污染防治” 攻坚战 的决心， 而发展壮大 绿色环保产业 无疑 是 打赢 攻坚战的关键。然而，身陷资金困境的绿色环保产业仅仅在政府的支持下很难实现可持续的发展，为 绿色产业 拓宽 低成本、 长期限 的 融资， 缓解 绿色环保产业融资难题 ，是绿色金融体系建设亟待解决的问题 。 遗憾的是 ，目前 我国 绿色金融 相关 配套政策依然以自愿性 、引导性政策 为主， 缺乏 直接的激励措施 。 部分绿色金融 试点 地区 探索 了通过 财政 补贴 提供激励 的措施 ， 但 同样 缺乏 对 绿色金融 内生动力 的激发 与调动 ，并且无助于解决绿色 融资 的期限错配问题 。 为了真正实现绿色金融支持绿色环保产业的可持续发展， 需要找到一种合理的机制激发绿色金融的内在动力 。 绿色金融 7 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 1. 货币政策担保品管理 向绿色资产 倾斜 绿色债券是 我国绿色金融市场重要的直接融资工具， 相比于绿色信贷 等间接融资工具，绿色债券能够支持较长期限的融资需求，减少期限错配。 Wind 数据显示， 我国 绿色债券 平均 发行期限为 4.3 年， 高于对公贷款 的平均期限。 与其他债权相比 ，目前存量 绿色债券 剩余期限在 5 年以上的占 25.6%，高于 全部债券 的 9.9%，显示 出绿色债券融资 期限 较长的特征。 鼓励 长 期限 绿色债券的发型与投资，对于优化绿色融资、缓解期限错配同样能够产生 积极 影响。 2017 年第四季度货币政策执行报告指出：“为引导金融机构加大对小微企业、绿色经济的信贷支持，人民银行优先接受符合标准的小微企业贷款、绿色贷款作为信贷资产担保品 ”。目前 ， 人民银行 采取多层次的担保品管理框架：公开市场操作所接受的主要担保品为国债、政策性金融债等高等级债券，而再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等工具的担保品范围扩展至优质的信贷资产。 2018 年 6 月 1日，人民银行发布公告 ， 决定适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围 ，主要包括三大类：绿色金融债券； AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）；以及优质的绿色贷款。 采用 绿色债券 等作为货币政策工具 担保品， 需要 经过 人民银行 的评价 。 为了动态控制抵押品风险，央行 还 需要对担保品 价值进行动态监测，以便调整折扣率。而 绿债 资产 数量众多，央行 逐个评级的成本较高。 因此 ， 更长期限 的绿债由于 在较长时间内重复更新利用其信用资质信息，降低信贷资产评估成本 ， 因而有望得到 人民银行较多的 青睐。 从这个角度看 ， MLF 担保品扩容， 以及正在探索的其他货币政策工具担保品管理向绿色债券的倾斜，都将 在一定程度上提升绿色债券， 尤其是长期限绿色债券的市场吸引力 ，拓宽 长期 绿色融资 渠道 ，环节 绿色产业期限错 关于此次 MLF担保品扩容 的具体 点评， 请参见 2018年 6月 2日发布的 兴业研究宏观报告：修复债市再融资功能，助力三大攻坚战 评 MLF担保品扩容 绿色金融 8 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 配问题。 图 2 绿色债券与普通债权期限 结构对比 注 ：图中外圈为全部债券， 内圈 为绿色债券 ； 资料 来源： Wind，兴业研究 2. 降低 绿色 信贷风险资本 占用权重 随着环境、气候和资源对宏观经济，以及微观企业的生产经营的影响越来越广泛而深远，重新考虑融资项目以及金融资产面临的环境风险，显得日益紧迫和必要。遗憾的是，反观现有国际和国内治理体系，在环境治理和金融治理之间很大程度上出现了严重割裂：关注环境保护的机构与关注金融监管的机构之间，没有建立起正式沟通渠道、似乎也没有任何共同工作语言，由此也就导致环境问题影响金融、环保离不开金融，但在正式的金融治理架构中却从未考虑过讲环境纳入其中。由此 ， 也就导致“绿色金融”在正式的制度安排中本质上仍然是无源之水、无本之绿色金融 9 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 木。比如，在国际金融监管规则的核心 巴塞尔协议，及其他相关规则、标准和制度中，均没有对环境风险给予明确专门的关注和考虑。是否考虑环境问题，风险迥然不同，但绿色与非绿色融资的风险权重却完全一样。早在第一版巴塞尔协议的执行中，房地产抵押贷款的风险权重就设立得比一般的贷款要低，只有 50%，后来的经验研究者几乎都承认，这一规定使得房地产抵押融资在银行资产中的比例在那之后迅速大幅提升。在环境问题依然相当严重的情况下，却至今仍然没有考虑明确地绿色金融问 题，这不能不说是一个重大的遗憾 。 就国内来看，我国金融监管政策对各类金融机构，已经建立起了各种定义不同的资本金要求和资本充足率管理准则。如果能为绿色融资设定更低的风险权重，比如设定为 20%的风险权重，便可以极大地拓宽绿色金融业务空间、降低绿色融资成本，鼓励更多机构提供参与绿色金融市场。 从合理性的角度看，一个融资项目如果考虑并排除了环境风险，则其显然应该比其他存在环境风险的项目更安全、信用风险更低，由此降低风险权重有理有据。银监会 2012 年 6 月发布的商业银行资本管理办法中明确，对符合规定的涉农贷款和小微 企业贷款使用 75%的风险权重，通过差异化的风险容忍度鼓励普惠金融。而事实上，对绿色金融降低风险权重，相比于现有的同类政策具有更强的逻辑合理性。一方面，根据我国市场实践，截至 2017 年 6 月绿色信贷不良率 0.37%，远低于同期贷款的总体不良率水平 1.69%；反过来，涉及落后产能、环境违法违规、安全风险问题的企业，其贷款不良率都超过 4% 。从这角度看，绿色金融实际上能够降低融资的信用风险，设定耕地的风险权重符合风险资本管理的内在要求。另一方面，绿色发展作为经济和社会发展的核心理念之一，战略重要性不言而喻，而发展绿 色金融也成为了国家战略性优先事项，因此对绿色金融提供差异化的风险容忍度同样符合宏观调控的导向和国家战略的部署。 绿色金融 10 C 兴业研究 版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 3. 对绿色融资 定向降准 目前 ，我国金融市场 为 绿色项目 提供 融资 的 渠道 ，主要为银行贷款。然 而 ， 银行由于负债端期限较短，难以提供足够的长期贷款 ，导致 绿色项目 不可避免 地 面临严重的期限错配问题。 为绿色信贷 提供 定向降准制度 ， 可以很好的激励金融机构为绿色项目提供长期资金。 准备金率的下调能够 为 金融 体系 注入长期资金，激励 金融 机构增加中长期贷款的投放。历史 数据 显示， 准备金率 下调往往 会引起中长期 贷款增速的提高 。 图 3 存款 准备金率 与 中长期贷款增速 资料 来源： Wind，兴业研究 此外， 降准所释放的资金 是 零成本 的 。 绿色金融 作为 支持绿色发展转型、推动生态文明建设的重要机制， 具有很强 的正外部性。 为了 使绿色项目正外部性得到充分的补偿， 应当使 绿色信贷享受更为优惠的融资成本。 可以看到， 对绿色信贷 定向降准 有助于 激励金融机构为绿色项目提供长期、低成本的资金支持。 2017 年 9 月，人民银行宣布 ，根据国务院部署，为支持金融 机构发展普惠金融业务，对符合一定条件的商业银行实施定向降准 ， 并将 news.xinhuanet/2017-09/30/c_1121753887.htm 5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 05 0 . 05 . 07 . 09 . 01 1 . 01 3 . 01 5 . 01 7 . 01 9 . 02 1 . 02 3 . 02007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/01%大型存款类金融机构准备金率（逆序） 金融机构 : 中长期贷款余额 : 同比 ( R H S )