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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 / 证券 2018 年 06 月 04 日 结构性存款做真，龙头券商大机遇 看好 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 谢云霞 A0230517120002 xieyxswsresearch 研究支持 李晨 A0230118010010 lichen2swsresearch 郑庆明 A0230117080003 zhengqmswsresearch 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 联系人 李晨 (8621)232978187363 lichen2swsresearch 本期投资提示： 作为保本理财的“继承者”，结构性存款或将迎来自上而下的全面监管环境。 结构性存款是普通存款与金融衍生品的二合一，当前市场上不乏对结构性存款真实性的讨论，但目前尚无真、假结构性存款的准确定义。 我们认为，所谓的“真、假结构性存款”并非是指内嵌期权不真实，而是指其行权条件“失真”导致的结构不真实，“真期权、假结构”是当前结构性存款的普遍特征，保底收益率过高是其主要问题。 目前大多银行结构性存款由于其行权条件“失真”而导致实际保底收益率已变相突破存款利率自律机制上浮上线，其主要原因在于一直以来结构性存款以保本理财名义上报监管，央行口径下的保本理财实为狭义保本理财与结构性存款之和，由于保本理财已被资管新规禁止，因此我们判断今年新增应以结构性存款为主。为了使结构性存款更加“真实”，预计结构性存款将迎来一轮自上而下的监管潮流，唯有“假结构”时代的终结，真结构性存款方能傲然面世。 展望一：真结构性存款时代，保底收益率不超过甚至必须低于同期 限一般存款利率上浮上限是较为合理的监管方向，银 行负债成本压力得到一定缓解 。 目前“假结构”赋予的保底收益率普遍在 4%以上，行权条件失真使得触发行权条件的可能性大大降低，这是银行绕过利率自律机制、高息揽储的一大手段。展望未来，我们判断结构性存款的整体性监管要求不再局限于合规和流程监管，将假结构做真、回归其高收益的“或有”本质将是监管重点，严格约束保底收益率上限是做实结构的根本出发点。目前一年期存款基准利率为 1.5%，根据利率自律机制最大上浮比例 50%测算也仅为 2.25%。最悲观情况 下 ，假设以上浮上限 2.25%为 最高 保底收益率，叠加2%左右 的期权费率， 结构性 存款 实际 最高 成本 也仅 为 4.25%。 考虑到大部分结构性存款期限均小于 1 年，同时我们判断保底收益率 将显著 低于存款利率上浮上限，因此真结构性存款的实际成本应显著低于当前的假结构性存款，对银行缓解负债成本压力带来直接利好。 展望二：长期看，预计结构性存款规模不会下降。 资管新规落地后，打破“刚性兑付”成为未来银行理财的转型重点，在此进程中，风险偏好较低的投资者在银行主要大类产品中的选择将逐渐回归表内存款类产品。在今年存款竞争激烈的背景下，结构性存款作为一种变相的“保本保收益”的产品，成为各家银行高息揽存的主要手段。而 当结构性存款规范为“真结构”后，囚徒困境打破，真正“保本保收益”的产品将不复存在，与银行存款、大额存单、净值型理财 、货币基金 产品相比， 结构性存款“起存点不高、保证本金、纳入存款保险且存在较高的或有收益率”的特点使得其仍具备一定吸引力，我们预计其规模并不会下降。 展望三：还“假”归“真”，券商大有可为。 （ 1）一方面，当前结构性存款嵌套的期权交易更多是在银行间市场进行，券商对结构性存款创设的参与度并不高。正如正文所提及，我们预计今年新增的 2.2 万亿保本理财规模绝大部分均为结构性存款，相较于此，场外股指期权名义本金仅为 1000 亿（详见正文推算）。目前大多结构性存款行权条件 “失真”，银行就无需担忧行权带来的高成本。但从长期来看，未来 结构性存款结构做真、期权触发概率做实、期权提供方可能承担较高的或有收益率，预计银行继续作为期权提供方的意愿将有所下降，银行体系对结构性存款挂钩期权的需求将部分迁移至券商。（ 2）另一方面，券商的优势在于权益类衍生品定价和交易，目前权益类衍生品包括场内的三个股指期货和上证 50ETF 期权，以及场外的股指和个股期权，相较汇率和黄金等基础资产，权益类期权存在个股和指数组合的巨大灵活性，只能由券商提供的权益类期权将在真结构性存款时代迎来更大需求。 再迎龙头集中新时代，龙头券商成为最大受益者。 由于券商在今年 2 万亿的结构性存款中仅参与 1 千亿， 在未来真结构性存款时代 ， 期权费率 较当前假结构将有显著提升，假设 为 2%，按照60%对冲成本估算，若能获得 5 千亿期权挂钩结构性存款规模，则期权费收入 100 亿、考虑对冲成本后营业收入 40 亿；若能获得 1 万亿结构性存款规模，则期权费收入 200 亿、营业收入80 亿。对于高 度卖方市场的场外期权而言，绝大部分收入将集中于龙头券商。叠加目前个股期权仍采用一、二级交易商的管理方式，因此具有一级交易商牌照的龙头券商最为受益。 投资建议： （ 1） 银行： 近期信用债违约扰动 板块 走势， 但不存在系统性风险预期， 行业 息差回升、不良改善的核心逻辑 从未改变 ，重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略： 拐点首选 上海银行、中信银行、平安银行 和 南京银行 ；龙头银行推荐 招商银行、建设银行、工商银行 和 宁波银行 。（ 2） 证券：市场 对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。 当前龙头券商业绩层面的 alpha 属性已经非常明显，可持续的业绩 alpha 终将体现到估值逻辑上，从业绩 alpha 到估值 alpha 是我们坚定看好龙头券商的根本原因， 重申中信证券为大金融组合首推标的 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 揭开结构性存款的真假面纱 . 4 1.1 结构性存款成为资管新规后保本理财的“继承者” . 5 1.2 结构性存款挂钩四类资产、保底收益率偏高 . 5 1.3 当前流 行结构性产品 “ 真、假 ” 分析 . 6 2. 结构性存款新政下，龙头券商最为受益 . 8 2.1 展望之一：约束保底收益率还原真结构，迈向高质量发展 . 8 2.2 展望之二：长期来看结构性存款规模不会下降 . 10 2.3 展望之三：券商将大有可为 . 11 2.4 目前部分银行已经在向“真结构”转型 . 13 3. 大金融组合首推中信证券 . 14 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：保本理财：央行口径 VS 理财报告口径 . 5 图 2： A 银行挂钩美元 3 个月 LIBOR 的结构性存款的收益率为 4.70%或 5.70% . 7 图 3： B 银行挂钩沪深 300 指数的 3 个月结构性理财的收益率为 3.2%-8.8% . 8 图 4：过去十年 3 个月美元 LIBOR 最高点也不及 5% . 10 图 5： 18 年来人民币外汇期权成交额累计达 1.3 万亿元 . 12 图 6：民生银行“真结构”存款产品（左） VS “假结构”存款产品（右）对比 13 表 1： 结构性存款会计处理等同一般存款，剔除准备金后资产端用于投放信贷，同时计提拨备和风险资本 . 4 表 2： 2018 年以来上市银行发行结构性存款一览表 . 6 表 3： 某银行挂钩 LIBOR 的结构性存款示例 . 9 表 4：投资者可选择的主要产品特点总结 . 11 表 5：上市银行整存整 取、大额存单起存点与利率情况 . 11 表 6：券商股指期权收益对名义本金和期权费的敏感性分析 . 12 表 7：券商股指期权占用资金对名义本金和股指期货保证金比例的敏感性分析 . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 揭开结构性存款的真假面纱 从 16 年资管新规内审稿流出到 18 年 4 月正式稿落地 ， 资管新规 对于“打破刚兑”、回归“ 受人之托，代客理财 ”本源的精神始终如一 。 然而，大部分投资者风险偏好并不高，短期打破刚兑并非易事。因此，在居民理财刚性需求叠加银行“负债荒”的供需失衡情况下，结构性存款已然成为银行保本理财在过渡期内的替代产品与弯道吸储的主要手段。 结构性存款，顾名思义是将存款嵌入结构性产品的另一创新形式。 按照央行存款统计分类及编码标准 (试行 )的相关规定， 结构性存款是指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高收益的业务产品。 之所以赋予“结构性”之称是因为结构性存款收益呈现结构性特点，重点涵盖两大部分：一是等同于普通存款，银行将该部分投资于低风险产品（如信贷或国债等固收类产品）产生的固定收益；二是将部分资金投资于与利率、汇率、黄金等挂钩的金融衍生品，收益与 挂钩标的资产的价格走势直接相关，投资者在承担一定风险的基础上可获得更高收益率。 万变不离其宗，结构性存款本质上依然是存款，仅是形式有别，视同存款管理。 中国银行业理财市场报告 （ 2016） 明确指出 ： 保本理财产品实为国际通行的结构性存款、其在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质差异， 已纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围 ，相关资产已按银监会规定计提资本和拨备 。 因此，结构性存款在财务报表负债端的体现等同于 “ 客户存款” ，相应地反映在资产端两个科目：一是向央行缴纳的准备金体现 “现金及存放央行款项” 科目；二是扣除准备金后将其大部分计入 “发放贷款及垫款” 。银行出于流动性方面等考虑，也会将其小部分投资国债产品，体现在投资类资产科目，即：交易性金融资产 /以公允价值计量的金融资产、可供出售金融资产或持有至到期投资。 表 1： 结构性存款会计处理等同一般存款，剔除准备金后资产端用于投放信贷，同时计提拨备和风险资本 资料来源： 申万宏源研究 注：表中“资产端”表示结构性存款在资产端的匹配项，即结构性存款计入存款后其资金在资产端的运用。 科目 结构性存款 保本理财 非保本理财 科目 结构性存款 保本理财 非保本理财现金及存放中央银行款项 存款 发放贷款及垫款 交易性金融负债 交易性金融资产 其他负债 持有至到期投资 可供出售金融资产 应收款项类投资 未纳入表内 其资金对应在资产端的运用 计入负债端本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.1 结构性存款成为资管新规后保本理财的“继承者” 今年 央行口径下 新增 的 2.2 万亿预计大部分来自结构性存款。 由于银行理财的投资者风险偏好并不高，投资者教育仍在进行时，短期内直接打破刚兑并非易事，因此资管新规征求意见稿发布以来各家银行保本理财的主要转型形式为结构性存款。 一直以来 ， 结构性存款是以保本理财名义上报监管的 ， 这也是其能够变相突破利率自律机制的主要原因 。所以今年以前， 央行口径和理财报告口径下的保本理财 规模一 直相差无几， 二者均统计了狭义保本理财与结构性存款 （央行报表科目名称为结构性存款） 。截至 2017 年底，央行口径与理财报告口径分别为 6.95 和 7.37 万亿，仅相差 4000 亿左右 。 截至 18 年 4 月，央行口径该科目较年初增长 2.2 万亿至 9.15 万亿，较年初显著增长 32%，增速明显加快。 我们判断，今年之前该科目的增长 以狭义的保本理财为主 ， 而由于保本理财已被资本新规禁止 ，各家银行开始用结构性存款来替代保本理财 ， 因此今年新增的 2.2 万亿规模大部分是结构性存款 ，央行口径与理财报告口径统计数据将在今年出现明显背离 。 图 1：保本理财 ：央行口径 VS 理财报告口径 资料来源： Wind，中国银行业理财报告，申万宏源研究 1.2 结构性存款挂钩四类资产 、 保底收益率偏高 挂钩四大类基础资产，结构性存款 保底收益率普遍偏高。 如表 2 所示，我们汇总了 主要 上市银行 近期发行的 结构性存款产品的基本信息，不难发现汇率、 商品（以 黄金 为主） 、利率和股指是结构性存款挂钩的四大基础资产。我们需要注意的是： (1)结构性存款 保底收益率 大多 超过 4%，平安银行 更是高于 5%。 结构性存款成为 银行绕过利率自律机制、高息揽储的一大手段，一年期存款基准利率 1.5%，根据利率自律机制最大上浮比例为 50%，即 2.25%，远低于当前 4%以上的结构性存款保底收益率。 (2)从挂钩基础资产来看，由于我国衍生品市场尚未推出利率期权，因此挂钩利率的结构性存款一般以 LIBOR 为标的；其次，商业银行表内自营资金不能投资权益类资产，这是全球商业银行的通行法则，在此背景下，挂钩股指的结构性存款则是以券商为交易对手 ，456789102015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-04央行口径（万亿元） 理财报告口径（万亿元）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 这也为后期券商发展在结构性存款新政下大有可为打造良好契机 ；而以汇率、黄金为基础资产的结构性存款 普通出现在银行间市场。 表 2： 2018 年以来 上市银行 发行 结构性存款一览表 资料来源： 银行官网，申万宏源研究 1.3 当前流行结构性产品 “ 真、假 ” 分析 从 结构性产品 “ 真 、假 ” 结构的 角度来看， 当前流行 的 结构性 理财产品结构 更“真”。结构 性 存款和结构 性 理财最大的差异主要体现为 保底收益率 及 浮动 空间 ， 结构性存款的保底收益率更高 ， 国有行在 4%左右、股份行在 4.5%左右，与 或有收益率之间的浮动区间较小；而结构性理财的保底收益率普遍偏低，约在 2%左右，或有收益率更高（普遍在 7-10%区间 ），收益率浮动区间更大。另外，挂 钩 基础 资产的衍生 工具 结构与结构性理财差异较大， 结构性 存款 挂钩的 衍生品 触发 概率远低于结构 性 理财，而 由于 触发 概率 更加合理， 结构性理财衍生工具结构 更“真”。 我们分别 以 A 银行发行的结构性 存款和 B 银行发行的 结构性 理财为例，通过测算 衍生品 触发 概率来说明 银行 结构性 产品 的 “ 真 ”“ 假 ” 结构。 （ 1） A 银行挂钩 美元 3 个月 LIBOR 的 91 天 结构性存款 此款 结构性存款的保底 收益率 为 4.70%， 或有 收益率为 5.70%，挂钩 美元 3 个月 LIBOR利率， 产品 起息日为 2018 年 6 月 4 日 ， 到期 日为 2018 年 9 月 3 日 ， 观察日 为 2018 年 8月 30 日 ， 若 观察日 “美元 3 个月 LIBOR 利率” 小于或 等于 8.00%， 则产品 收益率为 4.70%；若观察日 “美元 3 个月 LIBOR 利率”大于 8.00%， 则 产品 收益率为 5.70%。 银行 挂钩标的 平均保底收益率（% ）工商银行 汇率：欧元/ 美元汇率、美元/ 日元汇率 3. 81农业银行 汇率：欧元/ 美元汇率 3. 95中国银行汇率：澳元/ 美元汇率、欧元/ 美元汇率、英镑/美元汇率3. 91交通银行 利率：3 个月 S H I B O R 4. 30招商银行 商品：伦敦金市下午定盘价 4. 15中信银行 利率：3 个月 L I B O R 4. 64兴业银行 商品：上海黄金交易所上海金上午基准价 4. 59民生银行股票：沪深3 0 0 指数；恒生指数；国泰国证医药卫生行业指数基金等利率：3 个月 L I B O R商品：上海黄金交易所A u 9 9 9 黄金现货4. 42华夏银行 股票：沪深3 0 0 指数 4. 66平安银行股票：沪深3 0 0 指数；利率：3 个月 L I B O R5. 12上海银行 利率：3 个月 L I B O R 4. 20杭州银行 商品：上海交易所黄金价格 4. 37本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 2： A 银行 挂钩 美元 3 个月 LIBOR 的 结构性存款 的 收益率 为 4.70%或 5.70% 资料来源：申万宏源研究 一般 银行会嵌入衍生工具来对冲收益率上浮的风险，那么我们 可以 通过计算衍生工具触发 的概率来 判断 结构的 “ 真 ”“ 假 ” 。 根据 我们 测算， 1998 年 至今 美元 3 个月 LIBOR利率 的对数收益率标准差为 1.0%， 91 天 的标准差为 7.6%， 起息日 美元 3 个月 LIBOR 利率 估计 在 2.32%左右（ 6 月 1 日 为 2.32%） ，若 观察日 美元 3 个月 LIBOR 利率为 8%， 则与起息日相比的对数收益率为 124%， 假设美元 3个月 LIBOR的 对数 收益率 服从 正态 分布，则 触发 衍生工具 的 概率 基本 为 0， 那么 此款结构性存款 有 几乎 100%的概率 会实现 4.70%的 收益率 ， 因此我们 认为 此款 结构性存款的 衍生工具 为 “假” 结构。 （ 2） B 银行挂钩 沪深 300 指数 的 3 个月 结构性 理财 此款 结构性 理财 的保底 收益率 为 3.2%， 或有收益率 为 8.8%，挂钩 沪深 300 指数收盘价 ， 产品 起息日为 2018 年 5 月 31 日 ， 到期 日为 2018 年 8 月 29 日 ， 观察日 为 2018 年 8月 24 日 ， 若 观察 期 内 沪深 300 指数 收盘价 /起始日 收盘价 大于 108%， 则触发 敲出期权 ，产品收益率为 5%； 若观察 期 内 沪深 300 指数 收盘价 /起始日 收盘价 小于 108%， 且观察日沪深 300 指数 收盘价 低于 起始日收盘价，则产品收益率为 3.2%； 若观察期内沪深 300 指数收盘价 /起始日收盘价小于 108%，且观察日沪深 300 指数收盘价高 于起始日收盘价 ， 则收益率处于 3.2%-8.8%之间 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 3： B 银行 挂钩 沪深 300 指数 的 3 个月 结构性 理财 的 收益率 为 3.2%-8.8% 资料来源：申万宏源研究 为 对冲 产品收益率 上浮的风险， 银行 一般会买入敲出期权，因此 通过 计算敲出期权 不行权 的概率 可以 判断 期权 结构的 “ 真 、 假 ” 。根据 我们 测算， 每日沪深 300 指数 的对数收益率标准差为 1.7%， 3 个月 的标准差为 13.1%， 若 观察 期 沪深 300 指数 上涨超过 8%， 则敲出期权 不行权 ， 假设沪深 300 指数 对数服从 正态 分布，则 敲出 期权 不行权的 概率为27.76%， 那么 此款结构性 理财 有 72.24%的概率 会实现 3.2%-8.8%的收益率， 有 27.76%的概率会实现 5%的收益率， 即 行权的条件较为合理， 所以我们 认为 此款 结构性 理财 的敲出期权为 “真” 结构。 2. 结构性存款新政下，龙头券商最为受益 2.1 展望之一： 约束保底收益率 还原真结构，迈向高质量发展 从银行的角度出发，银行所需承担的实际成本包括普通存款对应的保本收益率以及期权多头支付的期权费。基于目前银行现有的结构性存款结 构，银行将本金投资于定期存款，将定 期存款的全部或部分利息投资于期权市场来获得投资收益。如果达到触发条件 ，客户可以获得额外的浮动收益， 反之 所损失的也仅是充当期权费的利息，不影响客户本金。当前市场上不乏对结构性存款真实性的讨论，但目前监管层并没有对真、假结构性存款给出明确定义，也缺乏统一的评判标准。 我们需要强调 的是，所谓的真、假结构性存款并非是指内嵌期权不真实，而是指其触发 条件“失真”导致的结构不真实。 基于可行性考虑，我们认为以 触发 概率大小来断定真假结构性存款并不科学：一方面内嵌期权是客观存在，行权概率大小取决于标的资产的市场价格走势，不行权并不代表期权没有价值，即使是深度虚值期权也仍有时间价值。另一方面，从规范性角度，早在 2011 年银监会已经发布 1 号文 金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，只要银行严格遵照办法执行，具备完整的管理体系并严格计提风险准备，则是“真期权”。 相反，区分真假结构性存款的关键在于保底收益率，真结构性存款必然是约束保底收益率。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 因此，我们判断未来结构性存款保底收益率大概率不超过 甚至显著低于 同期限一般性存款 利率上浮上限。 以某一银行挂钩美元 3 个月 LIBOR 的结构性存款产品为例，若在标的观察日伦敦时间上午 11 点美元 3 个月 LIBOR 利率小于或等于 8%，则产品年化收益率为4.7%；相反，若美元 3 个月 LIBOR 利率大于 8%，则可获得年化收益率 5.7%。对此，我们观察 2008 年以来 3 个月 LIBOR 历史走势，可以清楚地看到 LIBOR 都没有高于 8%，事实上也就保证了 4.7%的最低收益率。虽然 目前大多银行结构性存款均明确将预期收益率划分为保底收益和投资浮盈，但其 触发 条件 往往 “失真” （如： 3 个月 LIBOR 难以突破 8%），其 保底收 益率已远远超过一般性存款利率上浮上限，成为银行变相揽存的核心手段。当前一年期定期存款基准利率为 1.5%，按照 50%的上浮比例测算上限也仅为 2.25%。 为了使结构性存款还原更加“真实”的结构，未来银行结构性存款新政的最核心要点便在于约束保底收益上限，极大概率将低于或不超过同期限一般性存款利率上浮上限。 从长期来看，我们判断在约束保底收益率的真结构性存款时代，当前银行负债成本压力将得 到一定缓解 ，行业迈向高质量发展。 用上述例子，我们通过修正触发条件来还原真实结构，由 3 个月 LIBOR 大于 8%改为大于 2.5%，若观察 日 3 个月 LIBOR 大于 2.5%而不是 8%，即满足触发条件，可给予较高收益率；若到期观察日 3个月 LIBOR 低于或等于 2.5%，则给予投资者不超过同期限一般性存款利率上浮上限 1.65%（ 3 个月）。由于大多时刻 3个月 LIBOR 均低于 2.5%，因此实际上其保底收益率的最高上限等同于 1.65%。正如本节首段 所说，除 保底收益率外，银行结构性存款成本还应包括支付对手方的期权费，一般情况下期权费率为结构性存款名义本金的 2%-3%，其总成本应为保底收益率 1.65%加上期权费率 2%-3%，这实际上远远小于此前“假结构”下 4.70%的 保底收益 和期权费率。 因此，当未来结构性存款新政逐步去 “假”还“真”后，其触发 条件更加切合实际、保底收益率也将受到约束，从而直接利好银行压降负债成本，经营低成本恰恰是银行高质量发展的显著特征之一。 表 3： 某银行挂钩 LIBOR 的结构性存款示例 产品名称 某银行人民币结构性理财产品 产品类型 保本收益型 收益计算天数 91 天 募集期 2018 年 5 月 28 日到 2018 年 6 月 3 日 计划募集金额 100 亿人民币 认购起点 初始认购金额不低于 5 万元人民币，超出 5 万元以 1 万元的整数倍增加 挂钩标的 伦敦时间上午 11 点的美元 3 个月 LIBOR 联系标的观察日 2018/8/30，如遇英国节假日，则调整至前一个英国工作日 预期收益率 1.如果在联系标的观察日伦敦时间上午 11 点，挂钩标的“美元 3 个月 LIBOR 利率”小于或等于 8.00%，产品年化收益率为 4.70%； 2.如果在联系标的观察日伦敦时间上午 11 点，挂钩标的“美元 3 个月 LIBOR 利率”大于8.00%，产品年化收益率为 5.70% 收益起计 日 2018 年 6 月 4 日 到期日 2018 年 9 月 3 日 费用 无认购费、无销售费用、无托管费，超过本理财产品年化收益率以上部分为投资管理费。 资料来源： 结构性存款说明书， 申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 4： 过去十年 3 个月美元 LIBOR 最高点也不及 5% 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2 展望之 二 ： 长期来看 结构性存款 规模 不会下降 日益旺盛的财富管理需求给资产管理行业带来巨大发展前景，但不同风险偏好将匹配不同产品。过去几年在银行理财产品隐形“刚性兑付”的背景下，银行理财规模快速扩张，为风险偏好较低的投资者带来稳定安全且相对高的收益，与此同时也在无形中拉高了社会无风险收益率的中枢。资管新规落地后，打破“刚性兑付”成为未来银行理财的转型重点。在银行理财产品净值化转型的进程中，风险偏好较低的投资者（包括规定投资稳定收益类的企业投资者）在银行主要大类产品中的选择将逐渐回归表内存款类产品。 在结构性存款规范后 ， 从当前 市场 提供 给投资者 的大类产品对比来看， 起存点不高、存在较高或有收益率且纳入存款保险的结构性存款具备较大吸引力 ，预计其规模不会下降 。如上文分析，今年快速增长的结构性存款更多是“假结构”，保底收益率较高 （远高于存款利率上浮上限 2.25%） ，浮动收益部分挂钩某一期权，但期权执行概率 较低 ，因此投资者可以确定性地获得 较高的保底收益率 。在今年存款竞争激烈的背景下，结构性存款作为一种变相的“保本保收益”的产品，成为各家银行高息揽存的主要手段。而当结构性存款规范为“真结构”后，囚徒困境打破，真正“保本保收益”的产品将不复存在，与银行存款、大 额存单、净值型理财产品相比，结构性存款“ 起存点不高、保证本金、纳入存款保险且存在较高的或有收益率 ”的特点使得其具备较高 吸引力，我们预计其规模并不会下降。我们对比了主要投资产品的特点： 1） 定期 存款： 门槛低、利率上限有约束、收益率较低、纳入存款保险； 2）大额存单： 门槛高、利率上限无约束、收益率高于定期存款（ 3 年期年化收益率约为 4%）、纳入存款保险； 3）结构性存款： 门槛不高（低于大额存单高于定期存款）、存在或有较高收益率、保证本金、纳入存款保险； 4）理财产品： 净值化后更适合风险偏好较高的投资者，属于不保本浮动收益 型。 5）货币基金： 门槛很低，“ T+0 赎回”且收益率高于定期存款，但 18 年 6 月 1 日起央行、证监会共同规定对货币基金实施单一基0.01.02.03.04.05.06.02008-01-022008-05-022008-09-022009-01-022009-05-022009-09-022010-01-022010-05-022010-09-022011-01-022011-05-022011-09-022012-01-022012-05-022012-09-022013-01-022013-05-022013-09-022014-01-022014-05-022014-09-022015-01-022015-05-022015-09-022016-01-022016-05-022016-09-022017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-023个月美元 LIBOR(%)
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