交通运输行业年报与一季报综述：航空Q1超预期，航运供给压力尚存.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 行业跟踪 |交通运输 证券研究报告 Tabl e_Title 航空 Q1 超预期，航运供给压力尚存 交通运输行业年报与一季报综述 Table_Summary 核心观点 ： 航空 ： 需求无忧，外汇风险敞口收窄 三大航国内客公里收益同比转正是 17 年财报的最大亮点， 其中 2017年国 /南 /东航分别同增 1.78%、 0.00%、 1.13%， 从 三大航合计的供需关系来看， 国内需求复苏 则是收益同比提升的最根本原因。 此外， 三大航整体非航油分项成本控制效果比较明显， 外币风险敞口收窄，薪酬提升增厚费用。 在市场收缩且需求保持稳定的情况下，继续看好供需关系持续改善带来的上行票价弹性。 快递：成本管控引导行业分化，建议关注软实力成本较强的公司 2017 年，上市快递公司营业收入继续保持 20%以上的快速增长，但单量增速差距拉开，盈利水平逐渐分化。 在目前的市场格局下，成本管控决定快递公司的全网平衡能力、质量保障能力，进而决定了单量的增速水平。三通一达的成本端压力依然较紧，韵达、中通的单票成本尚可下行，但圆通、中通的单票成本已经开始上升。建议关注软实力成本较强龙头公司。 高速公路：车流景气，个股分化，关注稳健增长的白马龙头 2017 年度及 2018Q1，高速公路行业营收及业绩表现整体呈现景气态势。 2017 年度 营收表现亮眼，源于车流向好带动主业增长、辅业地产经营实现显著改善。 毛利率下滑可控，净利率底部回升。上市公司辅业经营注重提质增效，同时对费用控制逐步加 强，期间费用率自 2014 年以来持续下滑。 在路网加密导致宏观景气传导弱化、投资扩张造成经营波动的背景下，个股业绩表现分化加大，推荐关注更具业绩稳定性的优质白马龙头。 航运 ：干散货运价改善，集运油运供给压力尚存 2017 年干散货运与集运从 16 年的低谷中逐渐恢复。干散货运由于订单交付量持续下行，供需关系在未来 1-2 年内仍将逐步改善。集运则将于今年二三季度迎来新船的交付高峰，特别是中远海控今年新增运力较多，供给压力尚存。现在看来， 2019 年有望成为集运供需关系显著改善的一年。油运运价于 2017 年下半年开始持续下行， 进入行业寒冬期， 2018 年一季度招商轮船与中远海能的外贸油运皆为亏损。所幸老旧油轮拆解量大幅超预期，行业供需关系迎来边际改善。 港口 ： 一季度吞吐量增速有所 放缓， 港口 降费影响 可控 经历去年的高速增长后，今年一季度港口吞吐量增速整体有所下滑。盈利方面，一季度扣非后净利润增速呈现 “ 南高北低 ” 的态势，我们认为主要因为北方环保限产、禁止汽运煤等外部因素导致吞吐量与利润增长受限。 此外，广受关注的港口降费并未给相关港口造成太大困扰。主要系相关港口对于大型集装箱船公司会给予一定的折扣价格，导致实际装卸费率原本就低于发改委公示的价格。 风险提示 宏观经济下行；极端天气造成航班执行率大幅低于预期；新船交付超预期、老旧船只拆解不及预期；路网分流效应超出预期；电商增速大幅下滑、人力成本快速攀升等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-03 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 曹奕丰 S0260517080011 021-60750604 caoyifenggf Table_Report 相关研究： 【广发交运】 2018 年度策略：航空开启景气大周期，持续关注低估值龙头 2017-12-14 Table_Contacter 联系人： 关鹏 021-60750602 guanpenggf 孙瑜 sunygf 曾靖珂 zengjingkegf -1 0 %1%12%23%2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4交通运输 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 行业跟踪 |交通运输 目录索引 航空：需求无忧，外汇风险敞口收窄 . 6 国内受益需求复苏，国际票价降幅收窄 . 6 2017 年国内需求端复苏带动客收同比转正 . 6 国际增速放缓，客收降幅收窄 . 8 航油成本转嫁有限，非航油成本控制得当 . 8 外币风险敞口收窄，薪酬提升增厚费用 . 9 风险提示 . 11 快递：行业分化重塑市场格局，成本管控 优势逐渐显现 . 12 运营数据：单量增速差距拉开，快递市场格局重塑 . 12 财务数据：成本管控能力正引导行业分化 . 13 小结：成本管控能力是快递公司核心竞争力 . 17 板块风险提示 . 17 高速公路 ：车流景气，个股分化，关注稳健增长的白马 龙头 . 18 车流需求保持较快增长，高速公路维持较高景气 . 18 车流向好对个股营收传导出现分化，辅业变化放大短期波动 . 19 毛利率下滑可控，净利率底部回升 . 21 ROE 有所回落，主要源于主业投资扩张加大 . 23 小结：经济韧性支撑行业景气，优质白马将享稳健增长 . 23 板块风险提示 . 24 航运 ： 干散货运价改善 ， 集运油运供给压力尚存 . 25 干散货航运：供给低增速带来供需关系的确定性改善 . 25 集装箱航运：二三季度供给压力较大，但 19 年将迎来供需拐点 . 27 油运：运力过剩严重，但拆解量大增或为行业带来转机 . 28 板块风险提示 . 30 港口：利润增速 “南高北低 ”，费率变化影响可控 . 31 板块风险提示 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 行业跟踪 |交通运输 图表索引 图 1： 2017 年年报三大航三大核心财务指标（ %） . 6 图 2： 2016 年年报三大航三大核心财务指标（ %） . 6 图 3： 2016/2017 年国内客运增量收入占增量收入比重提升 % . 7 图 4： 2017 年三大航国内客运收入同比转正提升 . 7 图 5： 2017 年收益同比提升主要源于国内需求复苏 . 7 图 6： 2017 年国际运量增速显著放缓 . 8 图 7： 2017 年国际客收同比降幅收窄 . 8 图 8：航油成本大幅提升形成成本端主要压力 . 8 图 9：非航油成本控制基本得当（同比提升幅度 %） . 9 图 10：三大航飞机维修成本同比提升幅度 %. 9 图 11：人民币对美元汇率同比变动幅度 % . 9 图 12： 2017 年三大航受益人民币兑美金升值，确认较大幅度汇兑收益（亿元，负值为汇兑收益） . 9 图 13： 15-17 年三大航美元负债规模持续收缩（亿元人民币） . 10 图 14：三大航对人民币对美金汇率变动 1%对应净利润的敏感性持续下降（亿元）. 10 图 15： “提直降带 ”红利消失，管理费用同比提升 . 10 图 16：机票销售代理费用同比下降空间有限 . 10 图 17：管理费用较 2016 年有小幅提升 . 10 图 18：薪酬提升为销售费用提升的主要原因。 . 10 图 19：单量增速差距的持续拉开（快递量同比增速） . 12 图 20：快递市场格局发生变化（快递单量市占率） . 12 图 21：快递行业 CR8 持续提升至 80% . 13 图 22：快递行业 CR4 明显提升，通达系市占率微降 . 13 图 23： 2017 年通达、顺丰主要财务指标同比变化 . 13 图 24： 2017 年通达、顺丰主要单件指标同比变化 . 14 图 25：快递收入拆分 . 14 图 26：快递毛利拆分 . 14 图 27：圆通、申通均提高单票派送价格（元 /件） . 15 图 28：单票面单收入增速 . 15 图 29：单票中转收入增速 . 15 图 30：面单毛利率持续提升 . 16 图 31：中转毛利率波动较大 . 16 图 32： 德邦、百世的快递业务维持高增速 . 16 图 33：百世快递单票收入与毛利回升（元每票） . 16 图 34：德邦快递单票收入与毛利回升（元每票） . 16 图 35： 2017 年三通一达主要单价财务指标（元 /件） . 17 图 36： 全国高速公路 2017 年车流加速增长 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 行业跟踪 |交通运输 图 37： 2017 年及 2018Q1 公路货运量保持较快增长 . 18 图 38：国内自驾游出行占比逐年上行 . 19 图 39： 2017 年国内旅游人次加速增长 . 19 图 40：国内汽车保有量保持 11%以上增速 . 19 图 41：国内私人汽车保有量保持 12%以上增速 . 19 图 42：高速公路营业收入及成本同比增速 . 19 图 43：高速公路归母净利及扣非归母净利同比增速 . 19 图 44：高速公路行业 2017 年营收增长为 2012 年来最高水平 . 20 图 45：高速公路路产主业收入及同比增速 . 20 图 46：高速公路路产辅业收入及同比增速 . 20 图 47：主要高速公路路产 2017FY 车流量变化 . 21 图 48：主要高速公路路产 2018Q1 车流量变化 . 21 图 49：高速公路毛利率下滑趋缓，净利率底部回升 . 21 图 50：高速公路路产主业营业成本及同比增速 . 22 图 51：高速公路路产主业毛利及毛利率 . 22 图 52：高速公路路产辅业营业成本及同比增速 . 22 图 53：高速公路路产辅业毛利及毛利率 . 22 图 54：高速公路毛利率下滑趋缓，净利率底部回升 . 22 图 55：高速公路行业 ROE 及资产周转率有所回落 . 23 图 56： 高速公路资产周转率下滑源于收入增速下滑而资产增速上行 . 23 图 57：高速公路行业 2017 年投资现金流占比持续加大 . 23 图 58：高速公路营业收入及成本同比增速 . 24 图 59：高速公路归母净利及扣非归母净利同比增速 . 24 图 60： BDI 指数同比持续回升 . 25 图 61： BCI、 BPI 与 BSI 呈上升趋势 . 25 图 62：新船交付与旧船拆解较去年同期均有下降 . 25 图 63：行业运力增速与订单运力比处于较低水平 . 25 图 64：铁矿石进口量维持较高水平 . 26 图 65： 2017 年重点港 口煤炭运量增长较快 . 26 图 66：行业供需关系有望持续好转 . 26 图 67：一季度 SCFI 指数同比下行 . 27 图 68： SCFI 欧线与美西线的运价走势 . 27 图 69：新船交付增长拉动供给增速回升 . 27 图 70：船只闲置率下降至正常水平（约 3%） . 27 图 71： 2018 年供给压力较大，但 2019 年将显著改善 . 28 图 72： BDTI 指数持续下行 . 28 图 73： VLCC-TD3C 指数处于历史低位 . 28 图 74：老旧油轮拆解量大幅增长 . 29 图 75：旧船拆解带动行业运力增速下行 . 29 图 76：预计行业供需关系逐步改善 . 29 图 77：一季度规模以上港口货物吞吐量增速下行 . 31 图 78：一季度规模以上港口集装箱吞吐量增速下行 . 31 图 79：港口铁矿石库存处于历史高位 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 行业跟踪 |交通运输 图 80：秦港煤炭库存处于历史平均水平 . 31 图 81：上市公司 2017 年货物吞吐量增长较为明显 . 32 图 82：上市公司 2017 年集装箱吞吐量增长较为明显 . 32 图 83：上市公司一季报扣非后净利润增速呈现 “南高北低 ”的趋势 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 行业跟踪 |交通运输 航空：需求无忧，外汇风险敞口收窄 对航空的年报分析从： 1、营业收入（供需票价层面）； 2、毛利（供需票价 +油价层面）； 3、利润总额（供需票价 +油价 +汇率层面）三个 层面 对 三大航 2017年年报做 梳理 和分析 ，试图说明白 2017年： 1、 行业供需 经营 情况； 2、航司抵抗 外部风险 能力变化； 两个问题。 1、 2017年 三大航首次经历 近几年 基于需求 复苏改善的 首次 国内 票价 转正， 从经营层面来看， 2017年 以及过去几年 市场 提供给我们最大的 信息 是 ： 需求 。 在 经济增速小幅放缓的背景下， 航空 需求却 持续稳步提升， 其 逻辑 正 是这个行业的消费 属性 在不断加强，在行业票价多年未涨的背景下 ， 居民 对 航空的因私 消费能力在不断加强 。 2、除此 ，我们看到的是航司 外币 风险敞口在逐步收窄 ， 虽然在人民币兑美元大幅升值的情境下，航司可能少确 汇兑 收益，但我们更看重的是航司 作为 一个整体 未来 对外币汇率风险的抵抗能力在大幅提升。 正是 基于以上 两点 ，我们才看好 在需求 稳健的情况下， 2017年底 开始 2018年 正式落地的基于供给端调控 的 航空景气上行周期 。 国内 受益需求复苏， 国际票价 降幅收窄 2017年 国内 需求 端 复苏 带 动 客收同比转正 2017年国 /南 /东 航营收分别同增 ： 6.49%、 11.06%、 3.21%； 毛利分别同减：21.29%、 14.27%、 28.40%； 利润总额分别同增： 12.34%、 15.05%、 5.52%， 从方向上来看，三大航 的 三项核心盈利指标 同 比变动方向 基本 与 2016年 大致相同，但细扣 数据可以发现，相同方向背后的形成原因完全不一致。 图 1： 2017年 年报三大航 三大 核心财务指标（ %） 图 2： 2016年 年报三大航 三大 核心财务指标（ %） 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 6.49% -21.29% 12.34% 11.06% -14.27% 15.05% 3.21% -28.40% 5.52% -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%营 收同增 毛利同增 利 润总额 同增 中国国航 南方航空 东 方航空 4.62% 6.05% 13.01% 2.98% -8.23% 20.60% 5.03% -4.34% 14.74% -10%-5%0%5%10%15%20%25%营 收同增 毛利同增 利 润总额 同增 中国国航 南方航空 东 方航空 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 行业跟踪 |交通运输 三大航国内客公里 收益同比转正 是 2017年 财报的最大 亮点 ， 其中 2017年国 /南 /东 航分别同增 ： 1.78%、 0.00%、 1.13%，国内线 量价齐增下 2017年 国内 航线 成为增量收入的主要贡献点 ， 占比 显著要高 50%。 图 3： 2016/2017年国内 客运 增量 收入占增量收入比重提升 % 图 4： 2017年 三大航国内客运收入同比转正提升 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 从 三大航合计的供需关系来看， 2017年 国内收益的同比转正并非来自于供给端的放缓，相反 需求复苏 则是收益同比提升的最根本原因。 我们一直 强调票价是供需关系的结果 ， 客座率是供需 关系 及票价的结果 ， 即，票价的提升是真实代表供需关系好，而 供需 关系不好则票价一定不好，但通过 降 票价却可以看到客座率的同比提升。 这 就是我们 看到 的 2015-2016年 三大航持续的 通过 降票价 造成的 供需差带来 的 客座率提升 。 2017年供给 增速并未放缓，票价的提升完全来自 国内 需求 复苏 。 图 5： 2017年 收益同比提升主要源于国内需求复苏 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 相对 2015-2016年 超过 20%以上 的运力投放增速， 2017年 三大航 国际 运力 增速大幅 放缓 。 82.03% 40.48% 47.05% 59.48% 65.83% 117.58% 0%20%40%60%80%100%120%140%中国国航 南方航空 东 方航空 2016年 2017年 -0.56% -3.64% -3.10% 1.78% 0.00% 1.13% -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%中国国航 南方航空 东 方航空 2016年 2017年 9.0% 7.9% 5.5% 7.7% 8.7% 9.4% 6.2% 9.0% 5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%2014 2015 2016 2017国内 ask同增 国内 rpk同增 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 行业跟踪 |交通运输 国 际 增速放缓，客收降幅收窄 从 结构上 来看， 2015-2016年基本是航司 对欧 线 美线的卡位 战， 2017年 则更多是欧美 的 部分加密和 澳洲线 的 增投 。伴随 增速 放缓 ， 国际线收益降幅也由 2016年 两位数的下滑明显收窄。 根据 三大航 2018年 国际 10%-15%的运力 增 投 指引 ， 我们判断国际线仍将保持弱复苏。 图 6： 2017年国际 运量增速 显著 放缓 图 7： 2017年 国际客收同比降幅收窄 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 航油成本 转嫁 有限 ， 非航油成本 控制得当 2016年 三大航毛利同比下滑 主要 源于票价下滑（ 16年 航油成本 同比 15年 大幅下降） ； 2017年毛利 同比下滑 则 主要来自 油价 上涨导致的成本端 压力 。 2017年发改委公布的航空煤油出厂价较去年同期提升 25.55%（ 2017H1提升 41.92%， 2017H2提升 12.48%）； 国 /南 /东 航 单位 ASK航油 成本分别同比提升：21.64%、 22.25%、 16.68%；航油 成本 占 航司成本比例约 28%，油价 的大幅上行 成为航司 营业成本上升的主要原因。 图 8： 航油 成本大幅提升形成成本端主要压力 数据来源： 三大航 年报， 广发证券发展研究中心 剔除 航油成本来看，三大航整体非航油分项成本控制效果还是比较明显， 其中南 /东 航单位 ask非航油 成本 分别 同比 持平 及负 增长，而国航主要因飞机维修项的大幅提升导致 非航油 成本 的增速 稍显 突出 。 0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017国 际 ask同增 国 际 rpk同增 -11.32% -11.11% -14.88% -4.95% -7.50% -1.49% -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%中国国航 南方航空 东 方航空 2016年 2017年 15.02% 6.25% 29.24% 21.64% 15.91% 9.63% 34.02% 22.25% 13.27% 9.57% 28.05% 16.86% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%营业 成本同增 ask