交通运输行业2021年投资策略：流量重构，回归周期.pptx

,流量重构，回归周期,西南证券研究发展中心 交通运输研究团队 2020年11月,交通运输行业2021年投资策略,核心观点,2020年国内“新冠”疫情防控的成功&国际疫情前景不明朗背景下，带来了流量结构重构的时代特征：1）物流端的变化是结构性的，消费线上化趋势加速带来了快递包裹量超预期繁荣；2）客流端的变化是 周期性的，总量逐步恢复但国内/国际分化。A股交运上市公司2020Q1-Q3实现主营业务收入19,308亿（ 同比-1%）和利润总额446亿（同比-71%），行业盈利受冲击触底背后是分化的加剧。2021年自上而下 我们精选需求端周期相关性弱的细分板块，精选宽护城河上市公司以期获得超额收益。快递板块，疫情冲击下快递行业体现出两大趋势：需求端高端消费线上化支撑以顺丰为代表的时效件 快递高速增长；供给端加盟制快递竞争加剧，规模优势更高的快递公司单票成本降幅反而更小、行业单件 盈利创历史新低。总量上、预计电商件将从2019年的约520亿件增长至2023年的1000亿（CARG=17.5%），全行业件量2023年将达到1190亿件（CARG=17.0%）；节奏上、21年行业整体仍处于高资本开支/ 价格战边际加剧二者叠加的发展阶段，但加盟系快递的出清拐点仍未到来。疫情短期冲击加速了网购渗透 率提升的长期趋势，依仗国内需求、无外部风险的快递赛道长期确定性仍属稀缺；中期看，电商件行业单 件盈利下行的趋势不变。建议把握直营快递的盈利景气周期，静待加盟制快递竞争格局实质性拐点。航空板块，航空业RPK增速自19Q4衰退起进入阶段性的周期底部，疫情进一步强化了行业盈利的周 期性。疫情高峰过后，航空流量逐步恢复但国内/国际结构分化，9月份三大航国内RPK转正、国际线仅为 同期两成水平，预期2021年国际流量恢复至2019年五成水平。供给端，局方暂时放松国内航线准入，而 占三大航近3成运力的国际运力转投国内、国内ASK增速可能超过15%。需求端，核心变量在于疫苗上市 及大规模接种的时间点，航司力推的“随心飞”系列充分挖掘因私出行需求，与之相对的是公务出行及国 际流量恢复的滞后。整体上2021年航空业处于供需结构调整的年份，依然存在行业性亏损的可能，我们 更看好具备逆周期、下沉特征的支线航空市场。推荐专注支线航空出行解决方案的华夏航空（002928），关注产能利用率提升的LCA龙头春秋航空（601021）。风险提示：经济增速下行的风险、消费增速下行的风险、安全生产事故风险。,目录2020年行业回顾,2021年重点推荐投资标的,2021年行业投资策略快递：价值集中度件量集中度 航空：支线航空，穿越周期,2020年初截至10月30日申万交运指数下跌6.0%，跑输沪深300指数约19个百分点。2020年初截至10月30日交运子行业中仅物流 板块表现为上涨，涨幅为40.6%，航运、高速、 港口、机场、铁路、航空子行业表现为下跌。不考虑2020年上市次新股，期间板块内涨幅 最大的为恒通股份（ +191% ） 、密尔克卫（ +171% ） ； 跌 幅 最 大 的 为 德 新 交 运（-33%）、招商轮船（-31%）。,2020行业回顾：周期下行，跑输大盘,交运指数相对沪深300走势,交运子行业二级市场涨跌幅,交运行业涨跌幅前五个股,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,沪深300,申万交运,40.6%,-2.5%,-9.9% -12.6%,-16.7% -19.5% -21.7%,50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%,物流航运高速,港口铁路机场航空,191%,171% 162%,132% 117%,-27% -29% -31% -31% -33%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%,250%,横向看：交运行业PE(TTM)为46倍，在申万 行业中处于中位数水平。纵向看：交运行业PE环比上涨3.5，估值处于 过去2年的较低点；交运行业相对于A股估值 溢价率为121%，略有下降。从子行业来看，物流（67倍）的市盈率最高， 航运（12倍）和航空（亏损）的市盈率最低。,2020年行业回顾：周期下行，跑输大盘,申万一级行业市盈率（TTM整体法）,申万交运市盈率及与A股溢价率,申万交运子行业市盈率（TTM整体法）,46,0,50,100,150,200,250,计 算 机,医 药 生 物,食交品通饮运料输,家 用 电 器,农 林 牧 渔,S W银 行,0%,50%,100%,150%,200%,0,5,10,15,20,25,30,35,交运市盈率（历史TTM）,溢价率（右轴）,67,65,46,23,18,15,12,80706050403020100-10-20,S W机 场 ,S W物 流 ,S W交 通 运 输,S W铁 路 运 输 ,S W高 速 公 路 ,S W港 口 ,S W航 运 ,-11SW航 空 运 输 ,截至2020年Q3，交运行业上市公司实现主营业务收入19,308亿（同比-1%）和利润总额446亿（同比-71%）。2020年交运行业受到新冠疫情“黑天鹅”极大冲击，航空国际线熔断带来航空板块及机场免税板 块几乎失去全部营收（保底条款执行程度有不确定性），另一方面消费的线上化趋势加速带来了 快递包裹量增速的超预期繁荣。航空板块底部待反转，快递板块量升价跌，航运板块周期波动， 交运基本面整体表现疲软，仅有顺丰控股作为直营快递龙头逆势提升市占率、同时高经营杠杆带 来利润水平上台阶，是今年交运板块最大的亮点。,交运行业主营收入及增长率,交运行业利润总额及增长率,2020年行业回顾： 顺丰控股一枝独秀,10,589,11,167,12,906,20,580,20,698,27,189,19,308,-10%,0%,10%,20%,30%,70%60%50%40%,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,30,000,2014,201520162017,2018,2020Q3,营业收入累计值（亿元）,2019YOY,988,1,093,1,075,1,749,1,551,1,811,446,80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,0,500,1,000,1,500,2,000,2,500,2014,2018,2020Q3,201520162017利润总额累计值（亿元）,2019YOY,目录2020年行业回顾,2021年重点推荐投资标的,2021年行业投资策略快递：价值集中度件量集中度 航空：支线航空，穿越周期,快递行业投资策略：价值集中度件量集中度,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2,阿里净收入YOY阿里年活跃用户YOY,京东净收入YOY京东年活跃用户YOY,0%,50%,100%,150%,200%,250%,快递上游电商资本持续发力，需求强劲1）阿里年活跃用户数增速放缓，Q1/Q2分别达7.26（+11.0%）、7.42（10.1%）亿，但净收入仍然保持较为稳定的增速，2020 年上半年达2681亿元，同比增长28.6%，人均消费仍有增长潜力。2）京东稳步推进下沉进程，2020年上半年年活跃用户数增长加快，短期获客效果明显，Q1、Q2分别达3.87（+24.8%）、4.17（+29.9%）亿，增幅超阿里。净收入方面增速稳步提升，H1净收入达3473亿元，同比增加28.0%，Q2表现亮眼，净收入达2011 亿元，同比提升33.8%。3）2020年上半年拼多多活跃用户保持强劲增长，截止2020年Q2，月活跃用户数达5.7亿，较去年同期增加55.4%，进一步以高速 拉开和京东的距离，逐步逼近阿里的用户规模。在百亿补贴助力下，GMV增长超预期，Q1单季度GMV3148亿元（+91.7%），Q2增速放缓，单季度GMV水平为3441亿元（+47.9%），但月活用户增速高于GMV增速，下沉市场需求仍表现出极强的韧性。阿里、京东的净收入及活跃用户同比变化拼多多GMV及活跃用户同比变化70%300%,拼多多GMV同比,拼多多MAU同比,全国快递业务量同比增速,快递公司月度快递量增速,快递行业投资策略：价值集中度件量集中度,头部快递公司间的市占率也持续分化：顺丰市占率激增，中通、韵达和圆通亦有上升；百世、申通两家市占 率下滑。 快递量同比增速及市占率变化,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09,顺丰,韵达,申通,圆通,行业,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,12月 3月,4月5月6月,7月8月9月,10月 11月 12月,2016,2017,2018,2019,2020,行业ASP处于下降通道，行业价值加速向头部集中1）增量市场竞争，头部企业产能充裕，行业整体增量供给增量需求2）成本领先企业在ASP下降期具备更强健的财务水平，以此带来潜在融资能力/成本的分化3）行业价值集中度件量集中度，资本市场定价或将强化这种差异,快递公司快递单价季度变化（元）,快递公司快递单价同比增速,快递行业投资策略：价值集中度件量集中度,0,5,10,15,20,25,行业,顺丰,百世,韵达,中通,2018Q12019Q2,2018Q22019Q3,2018Q32019Q4,申通圆通2018Q4 2019Q12020Q1 2020Q2,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,2018Q2,2018Q32018Q4,2019Q12019Q2,2019Q32019Q4,2020Q1,行业,顺丰,百世,申通,圆通,中通,行业整体中转自动化投资高峰过后，成本下降曲线逐渐平摊。 快递公司单票成本变化（元） 快递公司单票成本同比增速变化,快递行业投资策略：价值集中度件量集中度,0.50,1,1.5,2.52,3,3.5,2015,2019,2016韵达,2017圆通,2018申通,2020H1中通,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,2016,2017,2018,2019,2020H1,圆通,申通,中通,快递公司单票运输成本同比增速变化,快递公司单票中心操作成本同比增速变化,30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,2016,2017,2018,2019,2020H1,圆通,申通,中通,50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,2016,2017,2018,2019,2020H1,圆通,申通,中通,快递行业投资策略：价值集中度件量集中度,国内航空业二元分割属性带来差异化竞争机遇1） 核心干线市场，航司之间的竞争主要在于优质时刻的积累，2017年局方115号文出台后干线时刻 的增速受限，2019年起随着主要枢纽的陆域产能释放增速有所恢复。干线市场的高收益是题中应有之 义，同时高客座率规模效应也带来更低的座公里成本。2）非干线市场，相对宽松的时刻供给决定了航司的竞争主要在于低运营成本。其中，廉航市场具备高 客座率、低票价的典型特征，而由政府机场等机构采购主导的支线航空市场则表现出相对高票价、低 客座率的特点。中国航空市场结构航空市场盈利的差异化特征,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,国内航空业二元分割属性带来差异化竞争 机遇1）中国机场行业的流量格局，其分布的偏态程度更甚“二八分化”2019年，全部239个机场中前三十五大机场（占比15%）完成了10.8亿人次的吞吐量（占比80%）。2）近十年的新开机场中，大多数的机场客流量的复合增速超过30%，但是流量增长的波动很大。从整体看，吞吐量的复合增长 率为31.4%；整体的高增速和个体的分化是新投产机场群的典型流量特征。,2019年中国机场吞吐量结构（横轴为机场数量，纵轴为累计吞吐量占比）,2010年新通航机场客流量（单位：人次）,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,前 前十 二 十,前 三 十 五,80.0,%,62.5,% 43.2,%,支线航空市场显著的成长性1）吞吐量100万以下机场增速是行业平均增速的2倍：以2010年全国175个机场作为考察的起点，十年期间，行业整体 吞吐量增速为9.9%，而吞吐量100万以下机场增速为18.8%。2）中期看，预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个，较2019年末的249个增加121个（+48.6%）。长期看，民航局制定的到2035年力争达成的2个指标：是航空渗透率指标，人均航空出行次数超过1次，较2019年末 的人均乘机数0.47翻倍；是基础设施指标，预计2035年运输机场数量达到450个左右，在地面100公里覆盖所有县级 行政单元，较2019年增长80%。近10年不同体量机场流量增速中/美/日人均乘机次数对比,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,他山之石：美国支线航空发展1999-2006美国支线航空量的复合增长率为9%支线航空旅客量占美国航空业比重,美国近20年支线航空公司数量变化,从客运量的角度美国Top6支线航司,他山之石：支线航空市场正外部性我们不难理解政府补贴与公平市场竞争之矛盾，但是提供抵/离本土的航空服务成本与规模效益及吞吐量相关，而受 益则与当地旅游、就业等经济发展相关，具有典型的正外部性。因此从实践上来看，很多国家和也借鉴了美国EAS、 采用政府补贴来保障市场化不足的特殊区域、偏远地区的航空服务，形成了名称不一但性质相同、具有普遍公共服务 特征的基本航空服务计划。,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,中美支线航线补贴政策对比,他山之石：美国支线航空市场结构系运营-运行分离，供应商属性清晰1）在支线航线的运营方面，国内的以华夏航空为代表的支线航司运营具备自身的独立性，与大航司的错位竞合的特征突出。2）美国的支线航司普遍采用了“运营-运行分离”的商业模式：支线航司以各种形式在各州负责飞行、维护等运行工作，并获取 当地政府的支持/补贴；在与大型干线航司合作方面，是由干线航司来负责全国性的品牌、售票、客服等运营工作。双方合作协议 称为运力购买协议（Capacity Purchase Arrangements，CPA）。,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,美国干线航司和支线航司的关系,美国支线航司龙头SkyWest（SKYW.O）与美国4家干线航司达美、美联航、美航和阿拉斯加合作，其相应的品牌分别系 Delta Connection、United Express、American Eagle、Alaska Airlines 。,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,他山之石：美国第一大支线航司SkyWestSkyWest机队构成,1）运力购买协议： 在此协议下，干线航 司根据公司完成的航班数量、飞行时间、 轮挡时间以及每月投运飞机数等向支线航 司支付固定费用。 干线航司承担燃油价 格波动风险和其他费用，支线航空公司不 承担票价、客座率、燃油价格波动风险/ 收益。 这种模式的收入在SkyWest 2019 年的全部收入中占79.7%。,2）收入分成协议： 收益分成协议下，干 线航司和支线航司就特定航线的客票收入 按公式比例分配。支线航司承担了其中所 有成本，同时亦承担票价、客座率、燃油 价格波动的风险/收益。,2019年SkyWest收入拆分,2019年末，在Skywest全部544架的机队 中，有89%、即483架运力是供应给四家干 线航司。,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,Skywest估值：系统性低于干线航司达美&西南&西空历史PB（MRQ）达美&西南&西空历史PE（LYR）,美国核心机场市占率构成,航空行业投资策略：支线航空，穿越周期,中国核心机场市占率构成,大航司规模经济的优势在中美航空业是相同的，但是中国支线航空市场的独特优势在于：航空下沉需求对应的更高的天花板。核心机场干线航司的双寡头、多寡头特征给予支行航司更多的多元合作空间和议价能力。,目录2020年行业回顾,2021年重点推荐投资标的,2021年行业投资策略快递：价值集中度件量集中度航空：支线航空，穿越周期,华夏航空（002928）：支线航空市场的王者,股价表现,投资逻辑：1）公司系机队规模最大的支线航空公司，支线航空市场仍处于20-25%的高速增长阶段，行业龙头仍处于高增长的优 质赛道。2）长期关注公司成长性，公司机构采购占比接近9成以及航线的高独飞率带来的收入端稳定性，投资者能享受民营航司在支线航空市场需求扩张、精细化成本管理带来的超额收益。3）短期关注低油价环境下的稳健利润，与收入端刚性相对的成本端高弹性，公司已率先从疫情缓和中完成业绩修复。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为5.8亿元、9.2亿元、12.2亿元，对应PE分别为20倍、13倍、10倍，“买入”评级。风险提示：疫情发展超预期、机队引进不及预期、油价大幅上涨的风险。,-15%-30%,75%60%45%30%15%0%,90%,20/1,20/3,20/5,20/7,20/9,华夏航空沪深300,韵达股份（002120）：精耕电商快递，静待利润反弹,股价表现,投资逻辑：1）预计电商件将从2019年的约520亿件增长至2023年的1000亿（CARG=17.5%），全行业件量2023年将达到1190 亿件（CARG=17.0%），依托内需、无外部风险的快递赛道长期确定性仍属稀缺。2）公司管理团队长期稳定、精细化管理能力突出、时效及服务口碑在通达系中领跑的，我们看好公司在电商快递领域 长期竞争优势。业绩预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润分别为19.7亿元、24.0亿元、28.7亿元，对应PE分别为29倍、23倍、20倍，“买入”评级。风险提示：疫情发展超预期、价格战加剧、加盟商管理风险。,-30%,-15%,0%,15%,30%,45%,20/1,20/3,20/5,20/7,20/9,韵达股份沪深300,部分公司估值表,（截止2020/10/30）,