交通运输行业2018年下半年投资策略：关注油运拐点，航空景气向上.pdf

关注油运拐点，航空景气向上交通运输行业 2018年下半年 投资 策略2018.6.20主要内容1. 航运：集运底部确认，关注油运拐点2. 航空：主线 握紧，辅线盯严3. 铁路 ：政策 引导，铁路货运繁荣发展4. 物流快递：与阿里携手迈上快递行业的新征程21.1航运股：并非只有大周期来临才有投资机会 大周期 2002-2007：东方海外上涨 50倍 ， 油运公司 Frontline上涨 140倍 下行周期规避风险 底部企稳反弹：仍有 75%上行空间 大周期 ， 底部也是从弱反弹开始图 1：油运公司 Frontline历史波动010203040506070800200400600800100012001400股价CCFICCFI（左） 东方海外股价（右）上行周期，盈利弹性巨大，股价反应猛烈下行周期股价与 CCFI具有较高相惯性重回上升周期01020304050607080900.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02013.062013.092013.122014.032014.062014.092014.122015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.035年 VLCC二手船价格（右轴） Frontline股价周期底部去杠杆卖资产维持现金流 下行周期，股价随资产价格波动底部待确认图 2：东方海外全周期走势 图 3： 2013-2018油运公司 Frontline历史走势0204060801001201401601800501001502002503005年 VLCC二手船价格（右轴） Frontline股价资产价格下降22%，股价下降77%下行大周期戴维斯双杀资产价格下跌 68%，股价下跌 97%上行周期，资产价格上涨53%,股价上涨 75%下行周期，资产价格下跌 24%，股价下跌 70%上行大周期戴维斯双击，资产价格上涨 200%，股价上涨 140倍41.2.1 集运：底部确认，未来 4年向上 供给端： 2016年 -2017年新签订单大幅下降 ， 为复苏创造条件 需求端：需求有韧性 ， 悲观预期下 18-20年仍有望实现边际改善 持续性：周期底部与利率上行周期重合 ， 新签订单不会放量图 4：在建订单处于历史低位，周期复苏创造必要条件表 1： 集运未来供需预测悲观 中性 乐观全球 GDP增速 需求弹性 需求增速 需求弹性 需求增速 需求弹性 需求增速 运力增速2017 3.6% 1.41 5.1% 1.41 5.1% 1.41 5.1% 3.8%2018E 3.9% 1.275 5.0% 1.41 5.5% 1.625 6.3% 5.1%2019E 3.9% 1.14 4.4% 1.41 5.5% 1.84 7.2% 3.2%2020E 3.7% 1.14 4.2% 1.41 5.2% 1.84 6.8% 2.5%图 5：行业集中度大幅上升30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%0510152025前 10 份额（百万 TE U ） 其他份额（百万 TE U ） 前 10 占比 ( 右 )0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500在建运力占比（ %, 右） 新签订单（千 TE U ） 交付（千 TE U ） 拆解（千 TE U ）16 、 17 年新签订单断崖式下跌， 19 年后运力增速将出现阶梯式下滑1997 年新签订单大幅下降，为复苏埋下伏笔。1.2.2 中远海控：底部加杠杆，拥抱大周期 中远海控业绩弹性巨大 ， 成本固定 ， 运费增长的部分全是利润 。 运价波动 10%带来 80亿 （ 不考虑东方海外收购 ） /120亿 （ 东方海外收购完成 ） 的税前利润增量 。 对标马士基 ， 中远海控 A股单位运力市值仅为其 68-80%， 港股为仅 37%-44% 风险提示：外需复苏低于预期 ， 收购东方海外失败表 2:周期底部完成重组和收购的中远海控已经从没有竞争力的三流公司晋升为世界一流集运公司上行周期 1998-2007 下行周期 2008-2016 新一轮周期 2017-？主要驱动1：中国加入 WTO带动需求增量 :2：散货集运油运同步复苏，造船产能首先1：需求增速下行；2：马士基开启超大型集装箱船军备竞赛1：外需复苏2：货币政策收紧，利率上行周期限制新船融资市场误判 04年 -06年被认为是高点，提前出逃 2013年被认为是底部，提前抄底 降速航行常态化，产能利用率被低估， 过于担心市场复苏时新船订单会激增大国崛起与航运强国1.依托中国制造出口优势，中国集装箱船队横空出世2.主力航线（东西航线）快速获得竞争优势1:中远中海合并，提高管理效率2:周期底部开启对东方海外收购1.随一带一路出口加快全球布局2.中国资本收购海外码头，获取网络优势集运行业前 5集中度 31% 50% 71%中远海控份额排名 中远第七，中海第 17 中远第九，中海第七 世界第三、第四表 3： CCFI运价指数与中远海控估值对比（股价为 6月 11日收盘价）CCFI 税前利润（元） 利润 （元） A股 PE H股 PE2017年水平 800 - - - -18年中性假设 850 4,375,000,000 3,718,750,000 15.4 9.519年中性假设 900 8,750,000,000 7,437,500,000 7.7 4.7行业正常水平 950 13,125,000,000 11,156,250,000 5.1 3.219年乐观假设 1,000 17,500,000,000 14,875,000,000 3.9 2.42003年、 2007年水平水平 1,050 21,875,000,000 18,593,750,000 3.1 1.92004年水平 1,100 26,250,000,000 22,312,500,000 2.6 1.62005年水平 1,150 30,625,000,000 26,031,250,000 2.2 1.4油轮周期5 6油价远期升水储油船增加，有效运力减少运费上涨强需求带来高油价需求强劲，海运量增加运费上涨油价远期贴水储油船释放，有效运力增加运费下降运力淘汰周期底部船舶大幅拆解，航速下降限制供给供给带来高油价OPEC限产，海运需求减少运费下降运力新增船厂产能，在建订单占比周期底部航运公司融资能力有限运输需求储油需求运力供应1.3.1 油运行业分析框架：供需，储油与运力供应1.3.2 油运：周期底部，何时反弹？ 触底信号 1：资产价格处于历史低位 ， 新造船成本上涨 ， 资产价格获得相对支撑 触底信号 2：运价水平跌至运营成本附近 触底信号 3：储油用 VLCC处于历史低位 ， 无释放风险02040608010012014093 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17运营成本利息折旧VLCC TCE(12mma)$000/day 市场自发调节： VLCC运价的 12月移动平均值触及成本线后开启反弹周期。图 6：油运资产价格处于相对底部图 7：运价下跌至运营成本附近，反弹在即 图 8：储油用 VLCC处于历史低位0501001502002503000500001000001500002000002500001990 1991 1992 1993 1994 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018V L C C TC E ( $ / d a y ) 油轮二手船价指数运价季节性较强资产价格已跌到底部，获得相对支撑0%1%2%3%4%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017储油用 V L C C 占比油轮：长周期看油轮，抄底不是那么简单 1.3.3需求：油价与运价的关系，关注库存周期图 9： OECD石油库存低于 5年移动平均值 图 10： OECD库存变化与布伦特油价的关系图 11： VLCC运价与石油库存周期密切相关 图 12：油价与 VLCC运价的关系35003700390041004300450047001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018(f)O C E D 石油库存（百万桶）O C E D 石油库存 5 年移动平均020406080100120-200-1000100200300石油库存变化（左 , 百万桶）Bre n t 油价（右 , 美元 / 桶）低油价带动补库存强需求带动油价上涨，去库存020000400006000080000100000120000- 200- 1000100200300库存变化（左 , 百万桶 / 天） V L C C TC E ( 美元 / 天 )强需求带动油价上涨，去库存但海运量上涨， VL CC 上涨高油价 抑制需求，去库存，VL CC 跌97 年亚洲金融危机，弱需求，库存上涨02040608010012002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 2 0 , 0 0 0V L C C TC E ( 美元 / 天 ) B r e n t 油价（右 , 美元 / 桶）低油价带动补库存强需求带动油价上涨，运价上涨高油价抑制补库存油运需求：短期仍有支撑，未来向上向下？ 1.3.4需求：中印贡献主要进口增量，美国进口企稳 石油贸易结构性变 北美石油海运进口持续下滑 ， 2014年后企稳 。 美国海运进口仍是刚需 ， 美国海外合资 油田贡献稳定海运进口量 中 、 印 贡献主要 增量 ， 2008-2017年 ， 中 、 印进口复合增长率达 10%， 6%， 远高于全球平均的 4%的增量图 13：全球石油出口情况（百万桶 /天） 图 14：各国海运进口量情况（百万桶 /天）051015202530354045中东 美国 拉美 非洲 前苏联地区 其他024681012中国 印度 北美欧盟 亚洲其他短期利空因素已经释放，看起来很美 1.3.5供给： VLCC单季度拆解创历史新高 在建订单占现有运力 12%， 与 2013年低谷接近 2015-16新船订单高峰 ， 2016-2018迎交付高峰 ， 运价下跌 2018年起船舶拆解大幅增加 ， VLCC2018年拆解已超过过去 3年总和图 15：油运在建订单占比，新增及退出运力（百万 DWT） 图 16： VLCC季度拆船 量（ 艘）0510152025300%10%20%30%40%50%60%0510152025船舶拆解（百万 DWT ） 新船交付（百万 D W T ）订单比例（ % ）