交通运输行业2020年投资策略：确定性为基础，兼顾风险偏好.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金交通运输产业指数 3600 沪深 300 指数 3829 上证指数 2872 深证成指 9582 中小板综指 8930 相关报告 1.复盘美国快递行业价格战始末，以史为镜映照几何？ - 2019-.， 2019.10.15 2.交运行业 Q3 业绩前瞻：快递 、机场需求不 弱，航空逆向布局正 .， 2019.10.14 3.航空货运行业：网络资源塑强者，规模优势定胜负 -航空货运行业深 .， 2019.9.15 4.航空股高性价比具备配置价值，卫星厅开 启 上 海 机 场 免 税 业 务 二 次 增 .，2019.9.15 5.航空股价利空因素基本出清，快递静待“双十一” - 2019-0.， 2019.9.9 徐君 联系人 xu_jun gjzq 孙春旭 分析师 SAC 执业编号： S1130518090002 sunchunxu gjzq 交通运输行业 2020 年投资策略：确定性为基础，兼顾风险偏好 行业观点 机场：分享高端香化增长红利，首选旅客资源变现能力更强的国际枢纽机场。 随着免税业务的市场化招标，免税已经成为机场板块投资的新维度。一线机场新产能投产后，有望改善运营效率，或在新航季迎来时刻增长。由于航空性收入的收费标准不同，我国枢纽机场的非航收入占比被高估。根据比例同等扩大航空性收入，上海机场的非航收入占比从 57.38%分别下降到约43%、免税收入占比约 28%， 仍有很大成长空间。估值角度，我们认为 国外机场往往与航空一起成长形成“基地航空 +枢纽机场”，市场化竞争导致供给较多而 ROIC 有限，成为类债券资产；而国内 机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率显著分化，龙头枢纽机场拥有 更高 溢价。 快递：在高成长的行业寻找网络效率最优的公司。 19 年 初 至今，快递板块个股整体跑赢市场，其中尤以中通韵达等头部公司跑赢更多，板块市值效应明显。拼多多领跑下沉市场，我们预计电商件快递市场未来 3 年保持 20%左右的增速，但价格竞争亦有所加剧，行业二三线公司加速出清。我们将降低成本的路径归为：一方面来自于产能要素的投入、新技术的创新带来的规模效应，另一方面则来自于精细化管理和网络运营效率的提升降低单位变动成本。 展望 2020，基于成本优化的价 格战，正逐渐从干线到末端转移，制度和管理效率更优的公司有望脱颖而出。 航空：外部扰动或改善，静待供需格局反转。 19 年初至今，宏观经济下行致使航空需求不振，中美贸易摩擦致使人民币贬值，板块整体跑输市场。 展望 2020 年， 2019 年波音 737MAX 事件对于航空供给的影响或在 2020Q2更为明显 ， 供给侧改革逻辑趋严但结构有望优化、经济触底预期增强带动需求触底回升，行业供需格局有望反转。 一线 相关航线的比例上升有望成为航空公司航线结构改善和票价结构改善最关键的因素。 投资建议 行业策略： 机场板块重点推荐 上海机场， 随着机场非航收入占比不断提升，免税业务收入将成为未来机场收入增长的重要引擎。 回流空间与量价法测算， 我们认为 2025年上机对应的免税销售额为 290亿元 左右 ， CAGR 增速为 14.6%，而对应的保底租金增速为 9%。随着出境客流和免税低基数、折旧同比效应消失，基本面的拐点或在 2020 年 Q3 季度出现。 快递板块 重点推荐 中通快递 、 韵达股份 ，两家公司分别通过股东分管模式和 网格 化网点模式提升网络运营效率，精细化管控和网络效率的提升降低单票变动成本，未来有望加速提升市场份额，逐步释放价格弹性。 航空板块 我们重点推荐 春秋航空、吉祥 航空 ，看好低成本航空公司的成长性，受益于持续领先行业的收益水平以及高于三大航的业绩增速，低成本航空公司借助优异的成本管控和优质时刻积累，有望实现超额收益。 风险提示 宏观经济持续下滑，致使航空需求不达预期；人民币汇率波动产生汇兑损益；燃油价格对运输成本的冲击；电商增速大幅下滑。 3120331735133710390641034299181203190303190603190903国金行业 沪深 300 2019年 12月 01日 资源与环境研究中心 交通运输产业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 (深度 ) 证券研究报告 行业年度报告 (深度 ) - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 机场： 首选旅客资源变现能力更强的国际枢纽机场 .4 1.1 行情回顾：免税业务成为影响股价表现的重要因素 .4 1.2 时刻：产 能利用率提升，有望带动上海机场时刻提升 .4 1.3 枢纽机场免税回流空间几何？ .7 1.4 对标国际机场：统计口径差异导致我国枢纽机场非航收入空间存在误判 .8 1.5 个股推荐：首推上海机场，关注首都机场 .10 2. 快递：在高成长 的行业寻找网络效率最优的公司 . 11 2.1 行情回顾：个股整体跑赢市场，板块 “市值效应 ”明显 . 11 2.2 拼多多领跑下沉市场，快递高增速有望延续 . 11 2.3 竞争：价格战 由二三线主导向龙头主导转变 .12 2.4 相对估值：建议交易区间 20-30xPE，即期风险收益比具备吸引力 .14 2.5 个股推荐：首推中通快递、韵达股份，关注圆通速递 .15 3. 航空：外部扰动或改善，静待供需格局反转 .15 3.1 行情回顾：需求下行，汇率波动扰动股价表现 .15 3.2 优质供给 释放在即，供需格局有望好转 .15 3.3 个股建议：重点推荐春秋航空、吉祥航空 .18 风险提示 .19 图表目录 图表 1： A 股主要上市机场股价复盘 .4 图表 2：主要枢纽机场跑道产能利用率对比 .5 图表 3：主要枢纽机场航站楼产 能利用率对比 .5 图表 4：主要枢纽机场旅客吞吐量增速对比 .5 图表 5：主要枢纽机场飞机起降架次增速对比 .5 图表 6：浦东机场停机位置图 .6 图表 7：亚特兰大机场停机位置图 .6 图表 8：亚特兰大机场小时容量 /单跑道小时容量与国内机场对比 .6 图表 9：亚特兰大机场和浦东机场进出港滑行时间对比 .6 图表 10：上海机场跑道端设置较多停机位 .7 图表 11：亚特兰大机场跑道端设置更多等待坪 .7 图表 12：上海机场目前仅有一组垂直联络道 .7 图表 13：亚特兰大机场共计六条垂直联络道 .7 图表 14：中国消费者奢侈品购买渠道细分 .8 图表 15： 18年国人免税消费额占奢侈品消费总额的 33% .8 图表 16：上海机场免税消费回流空间敏感性测算（亿元） .8 图表 17：上海机场非航占比较高 .9 图表 18：上海机场免税收入占比第一 .9 行业年度报告 (深度 ) - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：香港和樟宜机场运营和业绩表现 .9 图表 20：上机航空收费与国际对标后的情况 .9 图表 21：上海机场人均免税消费额全球第一 .10 图表 22：中国旅客在海外机场人均免税消费远高于上海机场 .10 图表 23：上 海机场按品类拆分客单价测算 .10 图表 24：主要上市快递公司 19年以来股价表现 . 11 图表 25：快递行业件量增速预测 .12 图表 26：中通 19 Q2单价降幅为近年来新低的 11.4% .13 图表 27：中通 19年件量增长提速 .13 图表 28：美国国内细分快递市场件量（百万件） .13 图表 29：美国国内细分快递市场规模（十亿美元） .13 图表 30：美国各时期三大细分快递市场规模年均增速 .14 图表 31：三通一达单票运输成本差距缩小 .14 图表 32：通达公司单票中心操 作成本差距缩小在 0.06元之内 .14 图表 33：三大航空公司股价复盘 .15 图表 34：前十大机场时刻增速 .16 图表 35：三大航 737 系列引进计划 系列引进计划 .16 图表 36： 2011-2018 GDP与 RPK 增速对比 .17 图表 37：固定资产投资对航空需求有一定带动作用 .17 图表 38：二叠纪盆地 2019至至 2021 年拟投产的部分输油管线 .17 图表 39：油价上涨 20% 三大航净利润影响测算 .18 图表 40： 2019年以来人民币兑美元价格走势 .18 图表 41： 2014年 以来外资持有人民币债券规模（亿元） .18 行业年度报告 (深度 ) - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 机场： 首选旅客资源变现能力更强的国际枢纽机场 1.1 行情回顾： 免税业务成为影响股价表现的重要因素 随着免税业务的市场化招标，免税已经成为机场板块投资的新维度，对于非航业务占比高的核心枢纽机场而言，免税业务表现成为影响盈利和股价表现的重要因素。 图表 1： A股主要上市机场股价复盘 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 时刻：产能利用率提升，有望带动上海机场时刻提升 产能利用率、地面保障能力及空域资源的紧张程度，是影响机场新时刻投放的重要因素 。 其中，产能利用率最为重要，是影响时刻容量上调空间，进而决定起降架次、旅客量增速的关键指标。 航站楼及跑道产能扩建对时刻容量调整有明显的正相关性 。 从历史来看，深圳机场 2011 年 7 月第二跑道启用， 11 月批复时刻容量调增至 34 架次，此后不断上升；白云机场 2015年 2 月第三跑道启用， 2016年 3 月 批复时刻容量调增至 71 架次（暂时执行 69 架次）。 航站楼率先出现瓶颈，跑道除首都机场外距瓶颈尚有空间。 航站楼产能基本饱和，首都、浦东、深圳机场产能利用率均超过 100%，白云机场在 T2航站楼投用前达 188%，投用后降至 87%，但按年均 6%增速计算，白云机场到 2020-2021 年也将超过 100%，枢纽机场航站楼基本处于超负荷运转状态。 跑道方面，浦东、白云机场利用率约 80%，深圳机场 95%，首都机场超过100%，产能饱和较为严重，但大兴机场启 用后预计将明显下降。 -20%0%20%40%60%80%100%上证指数 上海机场 深圳机场 白云机场 受香港事件性因素影响 年报风险释放、新扣点率的执行 白云机场上半年免税持续高增长 白云机场 Q3业绩下滑 行业年度报告 (深度 ) - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：主要枢纽机场跑道产能利用率对比 图表 3：主要 枢纽机场 航站楼 产能利用率 对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 4：主要枢纽机场旅客吞吐量增速对比 图表 5：主要枢纽机场飞机起降架次增速对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源： 公司公告， 国金证券研究所 上海机场卫星厅投产后有望改善运营效率，或在新航季迎来时刻增长。 跑道系统、滑行道系统和站坪系统之间的运行是密不可分、彼此影响、相互制约。 上海机场 产能 瓶颈在于：起飞等待区域的设置不合理以及垂直联络道过少导致跑道与航站楼产能不相匹配。 对比上海机场与 亚特兰大机场 ，二者在 地面规划、整体布局、跑道运行策略等方面具有较高的相似性 ，但 两个机场在跑道数量仅相差 1 条的情况下，整体运行效能上相差近 1 倍 以上 ，地面滑行效率方面亚特兰大机场优势 则更加 明显 。 6 5 . 35 8 . 06 2 . 03 7 . 55 0 . 56 1 . 44 7 . 73 5 . 67 7 . 3 %1 0 5 . 9 %7 7 . 0 %9 4 . 9 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %010203040506070浦东机场 首都机场 白云机场 深圳机场跑道设计起降架次（万） 2018 年起降架次（万） 跑道产能利用率60008550800045007 , 4 0 11 0 , 0 9 86 , 9 7 44 , 9 3 51 2 3 . 3 %1 1 8 . 1 %8 7 . 2 %1 0 9 . 7 %0%20%40%60%80%1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0浦东机场 首都机场 白云机场 深圳机场航站楼设计吞吐量（万人次） 2018 年旅客吞吐量（万人次） 航站楼产能利用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8浦东机场 首都机场 白云机场 深圳机场- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8浦东机场 首都机场 白云机场 深圳机场行业年度报告 (深度 ) - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：浦东机场停机位置图 图表 7：亚特兰大机场停机位置图 来源： 中美机场滑行道系统规划对比分析 ，国金证券研究所 来源： 中美机场滑行道系统规划对比分析 ， 国金证券研究所 图表 8：亚特兰大机场小时容量 /单跑道小时容量与国内机场对比 图表 9：亚特兰大机场和浦东机场进出港滑行时间对比 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg， 国金证券研究所 运行效能的根本差异或在于空域，但 滑行道系统规划和运行方面 亦有影响。对比两个机场的平面布局和运行效率，我们认为两 大机 场运行效率 的 差异来源于：起飞等待区域和垂直联络道。 起飞等待区域方面 ： 上海机场的跑道 端头的机坪布局较为复杂 （ 16R、 17L、35R） 跑道端两侧均布置了停机位 ， 不利于跑道端头的运行效率提高。与之形成对比，亚特兰大机场的跑道端加宽跑道端的等待坪 ，避免 在跑道端的两侧布局机位 。 垂直联络道方面 ： 是分流串联跑道系统与站坪系统的重要纽带 。 浦东机场目前只有垂直联络 道 1 组，而亚特兰大机场在两组窄距平行跑道之间一共设置了 6 组垂直联络道 。 浦东机场垂直联络道在数量上远低于亚特兰大机场 ，带来的问题是 容量上对外无法匹配跑道数量，对内难以匹配停机位数量，不仅无法疏散跑道间往返和停机位 进出航班流，反而形成聚合效应产生拥堵 。 卫星厅投产后，将新增加 83 座登机桥和一组垂直联络滑行道 ，提高跑道运营效率 。 卫星厅投产后，将新增加 83座登机桥和一组垂直联络滑行道 ：其中 45个是可转换桥位，则 83 个登机桥最多可以组合出 125 个停机位。050100150200250上海机场 香港机场 白云机场 首都机场 亚特兰大小时容量 单跑道小时容量051015202530离港平均滑行时间（分钟） 进港平均滑行时间（分钟）亚特兰大和上海浦东离 / 进港滑行时间对比亚特兰大 上海浦东行业年度报告 (深度 ) - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 而新增加一组垂直联络滑行道可有效疏散跑道间往返和停机位进出航班流，缩短滑行距离时间。 图表 10：上海机场跑道端设置较多停机位 图表 11：亚特兰大机场跑道端设置更多等待坪 来源：民航资源网，国金证券研究所 来源：民航资源网，国金证券研究所 图表 12：上海机场目前仅有一组垂直联络道 图表 13：亚特兰大机场共计六条垂直联络道 来源：民航资源网，国金证券研究所 来源：民航资源网 ， 国金证券研究所 1.3 枢纽机场免税回流空间几何？ 中国居民在海外的奢侈品购买金额是免税回流空间测算的较好统计口径。我们在计算海外消费回流空间时，需要考虑三个统计口径，包括： 1）2018年中国人境外免税品购买规模为 1800亿元（ vs国内近 400亿元） ； 2）2018 年中国人奢侈品购物金额为 860 亿欧元，其中境外消费占比超过70%，约为 630 亿欧元，对应近 5000 亿元 ； 3） 2018 年中国人境外购物消费额超过 2000亿美元 。 考虑到国人海外奢侈品消费很大一部分也是基于价格优势所致，这部分其实也是吸引回流的潜在客群，因此空间测算上应更靠近第二个市场规模，即静态地看海外消费回流空间更贴近 5000 亿元。 行业年度报告 (深度 ) - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：中国消费者奢侈品购买渠道细分 图表 15： 18 年国人免税消费额占奢侈品消费总额的 33% 来源：公开资料整理，国金证券研究所 来源：公开资料整理，国金证券研究所 目前，国内 400亿免税销售额中，日上上海 120亿约占 30%，假设未来回流过程中这一比例保持不变，则可以测算出上海整体免税消费回流空间；再根据市内店和机场店的比例变化，可以测算出未来上机 合理的 免税承接回流的空间在 150-300亿元。 此外，如果动态地看假设还有 CAGR10%的消费增长，则到 2025 年的空间为 300-600 亿元， 因此我们认为 2025 年上海机场 300 亿元免税销售额是一个合理偏下限的值。 图表 16：上海机场免税消费回流空间敏感性测算（亿元） 来源： WIND，国金证券研究所 1.4 对标国际机场：统计口径差异导致我国枢纽机场非航收入空间存在误判 上海机场的非航收入占比 57.4% 全球领先、免税收入占比 37.5%，全球第一，未来成长空间在哪里？ 航空性收入收费标准 不同 ，导致非航收入占比被高估。 由于国内机场航空性收费实行价格管制，收费标准较低：国内机场（民航局口径）内航内线的收费水平大幅低于国际一流机场收费水平：一类 1 级机场，即首都机场、上海机场、白云机场，内线收费水平仅为香港机场收费水平的约 30%，外线收费水平仅为香港机场收费水平的约 50%。 根据比例同等扩大航空性收入，能得到更准确的非航收入占比。我们选取香港机场和樟宜机场作为参考，计算出平均每架次飞机航空性收入，再把上机的航空性收入按照此比例扩大后可以看到， 上海机场的非航收入占比从 57.38%分别下降到约 43%、免税收入占比约 28%，处于平均水平范围内。 29%23%27%71%77%73%0%20%40%60%80%100%2011 2015 2018中国内地占比 海外占比1 0 % 20% 30% 40%80% 1 2 0 240 360 48070% 1 0 5 2 1 0 3 1 5 42060% 90 1 8 0 270 36050% 75 1 5 0 225 30040% 60 1 2 0 1 8 0 240回流比例机场店占比行业年度报告 (深度 ) - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 上海机场非航占比较高 图表 18： 上海机场免税收入占比第一 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 19： 香港和樟宜机场 运营和业绩表现 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 20： 上机航空收费与国际对标后的情况 来源：公司公告，国金证券研究所 上海机场人均免税销售额超过 300 元，已经处于全球第一，未来空间在哪里？ 以出入境总旅客数来计算客单价实则抹去了购买转化率这一指标 。 我们在调研 中， 了解到目前上机购买转化率约 20%，对应实际客单价 1500 元左右。对标韩国，仁川机场本国旅客购买转化率 在 30%左右、中国人在韩国购买客单价高达 1.2 万元， 仍有很大成长空间。 此外，目前全球免税基本由中国旅客驱动，仁川、泰国机场的免税高增长都是由中国出入境旅客高增带来，而出入境中内地旅客占比超过 80%的上机，其客单当然应该远领先其他机场。 航空性收入（亿元） 飞机起降架次（万架次） 非航收入占比 航空性收入 / 起降架次（万 / 次）香港机场2017 52. 8 41 65. 95% 1. 292018 61 . 2 42 . 3 68 . 22 % 1. 45樟宜机场2017 43. 3 37. 32 61. 38% 1. 162018 51 . 5 38 . 6 60 . 72 % 1. 34上海机场2017 37 . 2 49 . 7 53 . 81 % 0. 752018 39 . 7 50 . 5 57 . 38 % 0. 79调整后航空性收入（亿元） 调整后营业收入（亿元） 调整后飞航收入占比 调整后免税收入占比依据香港机场情况调整2017 64 108 40 .6 7% 25 .6 0%2018 73 12 6. 5 42 .2 3% 27 .6 0%依据樟宜机场情况调整2017 57 .6 10 1. 5 43 .2 0% 27 .2 0%2018 67 .4 12 0. 8 44 .2 0% 28 .9 0%行业年度报告 (深度 ) - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21： 上海机场人均免税消费额全球第一 图表 22： 中国旅客在海外机场人均免税消费 远 高于上海机场 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 量价分析：上海机场卫星厅将会开设大量精品店，带来客单持续提升。 我们认为，精品店开设的意义不仅在于提客单，还能使上机的免税经营摆脱单纯依赖香化（目前占比 85%）而与电商、市内店激烈竞争的局面，能形成更高端的差异化竞争。 参考 目前 仁川机场本国旅客 30%的购买渗透率，上机 2025 年购买转化率为 27.5%（假设 市内店对机场的影响指标主要在购买旅客量（购买转化率）上，即转化率提升速度较慢 ），假设 2025 年客单价达到 2000 元 （ 对应客单的 CAGR 增速为 4.5%），则 综合测算 2025 年上机对应的免税销售额为290亿元， CAGR增速为 14.6%，而对应的保底租金增速为 9%。 图表 23：上海机场按品类拆分客单价测算 来源：公司公告，国金证券研究所 1.5 个股推荐： 首推上海机场，关注首都机场 我们重点推荐 上海机场， 随着机场非航收入占比不断提升，免税业务收入将成为未来机场收入增长的重要引擎。 我们认为随着 出境客流和免税低基数、折旧同比效应消失 ， 基本面的拐点 或在 2020年 Q3 季度出现。 关注 首都机场 ，看好大兴机场分流后首都机场航线结构的优化和长期免税成长空间。 050100150200250300350上海机场 首都机场 仁川机场 香港机场 白云机场 深圳机场机场免税销售额 人均消费额（元）01002003004005006007008009000500100015002000250030003500上海浦东 首尔仁川 樟宜机场 迪拜机场中国旅客人次（万） 人均免税消费额（元）香化占比 客单（元） 精品百货 客单（元） 烟酒 客单（元） 综合客单（元）2018 85% 1400 3. 50 % 3000 11 . 50 % 1500 1460 2022 80% 1350 10% 3500 10% 1500 1580 2025 74% 1300 18% 4000 8% 1500 1830