交通运输行业2020年投资策略：寻找承运商中的“核心资产”.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2020 年 01 月 02 日 分析师：罗江南 S1070518060002 021-31829705 luojiangnancgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-07-01 2013-09-26 寻找 承运商中的“核心资产” 交通运输 行业 2020年投资策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 东方航空 0.28 0.55 20.75 10.56 南方航空 0.28 0.61 25.64 11.77 中国国航 0.53 0.82 18.28 11.82 吉祥航空 0.65 1 23.08 15.00 春秋航空 1.93 2.33 22.74 18.84 资料来源：长城证券研究所 跳出低的局限 承运商也是 “ 核心资产 ” 。 回顾 2019 年交运板块整体表现，除机场 航运 外其余各子板块均跑输大盘，延续了 2018 年以来的态势，充分体现了板块整体业绩与宏观经济关联较大的特征。交通运输行业本质上是人与货的流通需求催生的服务行业，是经济活力的直接体现，宏观经济向好阶段客货运输需求均较为旺盛，带动运输行业进入景气周期，而宏观经济下行阶段反之，近两年经济寻底对交运板块业绩产生冲击。而机场板块显著跑赢主要系低核心资产在过去三年中超 额收益较为充分，本质上仍是市场盈利预期不明确、风险偏好下行过程中给与确定性较高溢价。展望明年，我们认为尽管盈利反转时点与贸易摩擦走势尚未完全明确，但高板块估值已被悲观预期充分压制，下行风险弱于上行风险 ，因此 对板块内核心资产的定义不应局限于低的防御性品种，即机场、铁路等流通需求的基础设施提供商，航空、快递等为客货流通提供高质量服务的承运商也是核心资产。尽管承运商由于行业属性的不同呈现出周期性、成长性等各种特征，短期 视角 下稳定性不足，但其资源禀赋的不可替代性、长期视角下增长的确定性与基础设施提供商无异。基于 此我们推荐四个方向：满足消费升级下高品质出行需求的承运商航空、服务电商购物中高效率物流需求的承运商快递、持续受益消费回流趋势下免税崛起的机场 以及即将上市的 连接我国最大两座城市的黄金通道京沪高铁。 航空板块： 供给收缩持续发酵 ， 需求韧性即将体现 。 航空作为具备可选消费与周期双重属性的行业，其需求与宏观经济相关度较大，且盈利受油价、汇率等外部因素扰动波动较大，是传统的高贝塔行业。 2019 年航司 需求端受宏观经济下行影响冲击较大，且汇率波动的影响被新会计准则放大。展望 明 年 我们认为需求、供给与 汇率 均有望边际改善。需求端经历了 19年的低迷有望体现韧性， 行业运量仍可维持 近 10%左右 增速 。 供给端受益民航局 时刻限制与 波音 737MAX 力停飞，供给持续收缩态势 。 19 年冬春航季时刻总量仅同比增加 6.3%，且结构上国际线显著高于国内，而波音737MAX 从停飞到暂时停产， 对行业影响从 存量飞机停飞发展至增量订单延迟交付 ，供给收缩持续发酵。汇率层面是 19 年压制航空板块业绩的主要因素之一，尽管此前各航司均已逐步降低美元负债比例，一定程度上降-15%-10%-5%0%5%交通运输 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 交通运输行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 低汇率波动对业绩的影响，但 19 年采用的新会计准则，经租入表后 使用权资产折算为人民币记 账而租赁负债采用原始币种记账 ， 一定程度下加大了航司的汇率敏感性 。展望明年 随着 中美 阶段性协议的达成，人民币 贬值趋势有望逆转 ，当前板块 估值受制于经济下行与外部因素恶化的悲观预期已经处于历史底部，下行空间有限，而宏观经济超预期、票价超预期与汇率预期反转均可能构成潜在上行催化剂 ， 业绩与估值均有修复空间 。 机场板块： 销售数据阶段不佳 ，免税 渠道仍具优势 。 2019 年机场板块显著跑赢整个行业，主要系 机场行业作为服务航空运输的基础设施运营行业，普遍拥有良好的现金流，垄断行业属性使其具备增长相对稳定、受宏观经济周期影响较小等特征 ，在上半年取得显著相对收益 。 而 Q3 开始由于免税销售数据受自身周期、电商大促等影响阶段性表现不佳，叠加部分公司受民航发展基金返还取消与有税商业非经常性事件冲击，板块进入调整阶段。我们认为长期看判断机场投资价值的核心仍是免税，电商阶段性促销带来的低价冲击一方面具有时间局限性，大力度补贴的模式无法贯穿全年，另一方面促销产品多为限量销售，无法满足所有消费者的需求。长期看电商渠道并不能撼动免 税渠道的核心优势，板块投资主要逻辑并未破坏，阶段性销售数据带来的回调反而是布局良机。长期看消费回流带来的消费属性与成长属性 仍然具备 ，估值中枢 类比消费行业可长期维持在20-30 倍 区间， 机场 板块长期 业绩增长 仍 具备较强确定性。 快递板块：业务增速高位维持，价格战小幅加剧 。 快递是交运子板块中成长性最优的行业，占快递业务总量近 80%的电商件与网购需求挂钩，行业单量增速仍可维持 20%以上。 当前由于顺丰今年 5 月推出特惠电商件强势下沉进入经济件市场，价格战小幅加剧。但我们认为一方面当前 价格降幅与成本降幅 仍可 匹配 ， 规模效应以 及单一包裹轻量化趋势带来的成本降低可以部分覆盖单价跌幅；另一方面价格战一定程度上加速了 将市场份额从中小快递公司手中收回 的进程，当前 中小快递公司正加速离场，逐步让出市场份额 。 中期来看当前快递行业估值已处于上市以来最低水平，而 行业当前仍处于增量博弈阶段， 以通达系公司之间直接竞争为目的的大幅价格战短期不会出现 ， 综合估值与成长性快递板块仍具备长期配置价值 。 铁路板块： 京沪高铁上市在即，资产证券化大幕开启 。铁改自 2013 年铁总政企分离后进入快车道， 2020 年为铁改持续推进年。 当前铁路基础设施投资在稳增长中扮演重要角色 ， 2014-2019 年我国铁路固定资产投资总额 维持 在 8000 亿元 左右 波动，而与高投资对应 的 是铁总多年来居高不下的负债水平 ， 当前铁总的建设资金主要来源依然是债权融资方式，高资产负债率带来的高财务费用是铁总亏损的重要原因之一，完善融资体系、提高资产证券化率势在必行，铁路行业改革具备必要性。 11 月 14 日京沪高铁首发顺利过会 ，将于 1 月 6 日放开申购。京沪高铁的上市一方面是铁总资产证券化的重要一步，另一方面也为资本市场带来了 连接 我国最大两座城市的核心承运商，长期看本线产能提升、票价市场化与外延并购周边线路均可成为京沪高 铁 盈利能力提升 的来源， 上市后大概率 将 成为交运行业市值最大 的 公司， 作为兼具稳定性与成长性的核心资产 值得长期 配置 。 风险提示： 宏观经济下行风险，人民币汇率贬值风险 。 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 交运板块：寻找承运商中的 “核心资产 ” . 6 2. 航空：供给收缩持续发酵，需求韧性即将体现 . 7 2.1 需求：长期空 间广阔，短期具备韧性 . 8 2.2 供给：时刻与运力持续收缩，大兴机场增加优质供给 . 11 2.3 外部因素：悲观预期反映充分，边际改善可以期待 . 14 3. 机场： 经营数据出现分化，免税渠道仍具优势 . 16 3.1 航空性业务稳健增长，华南区域结构优化 . 16 3.2 非航业务高增速维持，免税渠道仍具优势 . 18 4. 快递：业务增速 高位维持，价格竞争小幅加剧 . 22 4.1 单量：电商红利仍在释放，业务量增速高位维持 . 23 4.2 单价：顺丰下沉进入电商件，价格竞争有所加剧 . 25 4.3 竞争格局：龙头市占率持续提升，中小公司加速退出 . 26 5. 铁路： 京沪高铁上市在即，资产证券化大幕开启 . 29 5.1 客货运输稳健增长，高铁占比持续提升 . 29 5.2 铁总仍具债务压力 ，铁路改革持续推进 . 31 5.3 京沪高铁即将上市，平台价值有待发挥 . 33 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 交运板块全年跑输 300 指数 . 6 图 2： 子板块中仅机场航运跑赢 . 6 图 3： 上市航司前三季度营业收入 . 7 图 4： 上市航司前三季度归母净利润 . 7 图 5： 各航司供需整体维持紧平衡 . 8 图 6： 各航司客座率维持高位 . 8 图 7： 亚太地区民航成长性高于世界平均水平 . 8 图 8： 航空历史需求低迷期通常不超过一年 . 9 图 9： 各航司近年来 ASK 有所 收缩 . 9 图 10： 各航司近年来客座率均维持高位 . 9 图 11： 2019 年行业需求小幅放缓 . 10 图 12： 2019 年客公里收益小幅下行 . 10 图 13： 2019 年座公里收益小幅下行 . 10 图 14： 冬春航季整体时刻有所收缩 . 12 图 15： 各航司冬春时刻增速均有下行 . 12 图 16： 大兴机场航班量逐步释放 . 13 图 17： 各航司获得大兴机场总时刻数 . 14 图 18： 各航司获得大兴机场奖励时刻数 . 14 图 19： 布伦特原油价格报告期内有所下行 . 15 图 20： 人民币兑美元报告期内呈贬值态势 . 15 图 21： 上市机场前三季度营业收入 . 16 图 22： 上市机场前三季度归母净利润 . 16 图 23： 各机场起降架次稳健增长 . 17 图 24： 各机场旅客吞吐量增速稳定 . 17 图 25： 国人免税消费仍以境外为主 . 18 图 26： 我国免税行业仍处于成长期 . 18 图 27： 香化与烟酒是当前免税消费占比最大品类 . 18 图 28： 主要口岸免税 客单价逐年提升 . 18 图 29： 化妆品增速显著高于社零总体增速 . 20 图 30： 上市快递公司前三季度营业收入 . 22 图 31： 上市快递公司前三季度归母净利润 . 22 图 32： 网上商品零售总额增速 维持高位 . 23 图 33： 历年双 11 成交额逐级抬升 . 23 图 34： 各电商 GMV 均处于高速增长阶段 . 23 图 35： 拼多多近年来 GMV 增速领跑行业 . 23 图 36： 行业快递业务总量增速 高位维持 . 24 图 37： 龙头业务量增速快于行业均值 . 24 图 38： 顺丰单量增速逐月提升 . 24 图 39： 顺丰市占率拐点或已出现 . 24 图 40： 快递业务平均单价仍处下行通道 . 25 图 41： 通达系单价下行小幅加速 . 25 图 42： 顺丰进入电商件拉动收入增速 . 26 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 顺丰快递单票收入下行明显 . 26 图 44： 行业集中度仍在提升 . 27 图 45： 龙头公司业务增速快于行业 . 27 图 46： 唯品会 GMV 稳健增长 . 27 图 47： 中小快递业务量增速放缓 . 27 图 48： 通达系公司固定资产及明细（亿 元） . 28 图 49： 上市铁路公司前三季度营业收入 . 29 图 50： 上市铁路公司前三季度归母净利润 . 29 图 51： 铁路旅客周转量平稳上升 . 30 图 52： 铁路货物周转量增速稳定 . 30 图 53： 铁路和民航出行占比提升 . 30 图 54： 高铁贡献大部分铁路旅客运输增量 . 30 图 55： 铁路固定资产投资稳定在 8000 亿左右 . 31 图 56： 铁总资产负债 率居高不下 . 31 图 57： 京沪高铁过会速度创纪录 . 33 图 58： 京沪高铁营业收入逐年上升 . 33 图 59： 京沪高铁净利润增长稳健 . 33 图 60： 京沪高铁收入主要来自本线与跨 线运输 . 34 图 61： 本线跨线单列车收入对比（万元） . 34 图 62： 本线跨线单列车毛利对比（万元） . 34 图 63： 本线跨线开行列车数量对比（列） . 35 图 64： 本线跨线发送人次对比 （万人次） . 35 表 1： 民航新航季时刻向国际线倾斜 . 12 表 2： 各航司机队规模增速趋缓 . 12 表 3： 各航司油价敏感性（航油价格波动 5%，亿元） . 15 表 4： 各航司汇率 敏感性（人民币波动 1%，万元） . 15 表 5： 免税渠道价格总体上仍具备优势 . 21 表 6： 铁路改革步伐逐渐加快 . 32 表 7： 京福未来五年净利润改善显著（亿元） . 35 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 交运板块：寻找承运商中的“核心资产” 回顾 2019 年交运板块表现， 2019 年市场整体呈上行趋势，沪深 300 全年涨幅 36.07%，28 个行业中 26 个行业全年涨幅为正。交通运输板块全年涨幅为 17.28%，跑输沪深 300指数 18.79 个百分点，在所有行业中排名 21 位。分板块看除机场板块受益防御属性与免税上行、航运板块受益油运景气回升大幅跑赢外，其余各子板块均未取得超额收益。造成交运行业全年跑输的原因主要有两点：首先是板块整体业绩与宏观经济关联较大，运输行业是经济活力的直接体现，宏观经济向好阶段客货运输需求均较为旺盛，带动运输行业进入景气周期，而宏观经济下行阶段反之，近两年宏观经济下行对交运板块业绩产生冲击；其次是交运板块传统的高子板块均一定程度存在特有的悲观预期压制估值水平，尽管全年市场风险偏好显著提升，但其估值弹性尚未得到充分体现。 图 1： 交运板块全年跑输 300 指数 图 2： 子板块中仅机场航运跑赢 资料来源： wind， 长城证券研究所 资料来源： wind， 长城证券研究所 展望明年，我们认为尽管盈利反转时点与贸易摩擦走势尚未完全明确，但高板块估值已被悲观预期充分压制，下行风险弱于上行风险 ，因此 对板块内核心资产的定义不应局限于低的防御性品种，即机场、铁路等流通需求的基础设施提供商，航空、快递等为客货流通提供高质量服务的承运商也是核心资产。尽管承运商由于行业属性的不同呈现出周期性、成长性等各种特征，短期 视角 下稳定性不足，但其资源禀赋的不可替代性、长期视角下增长的确定性与基础设施提供商无异。基于此我们推荐四个方向：满足消费升级下高品质出行需求的承运商航空、服务电商购物中高效率物流需求的承运商快递、持续受益消费回流趋势下免税崛起的机场 以及即将上市的 连接我国最大两座城市的黄金通道京沪高铁。 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 航空： 供给收缩持续发酵，需求韧性即将体现 板块业绩小幅下滑 ，民营航空 表现 突出。 业绩层面 ， 2019 年前三季度国航、东航、南航、海航、春秋、吉祥六大航司合计实现 营收 3942 亿元，同比增长 5.60%， 较去年同期 13.07%的 增速 小幅 放缓。 合计实现归母净利润 187.73 亿元，同比下降 2.11%。结构上看， 除春秋外 各航司 业绩均出现下滑，三大航主要受报告期客收小幅下滑与新租赁准则后经租入表 放大汇兑损失 ，吉祥主要系初期将 B787 投放于国内线而未能达到宽体机应有的运营效率，但 随着 Q3 宽体机陆续 投入国际线，未来将逐步改善。春秋 由于出色的收益管理策略与成本控制能力， 21.7%的 业绩 增长 一枝独秀，体现出了民营航空的成长性与低成本航空模式受周期波动影响较小的优势。整体上看航空仍是交运行业景气度最好的子板 块，新租赁准则放大业绩波动，但边际影响明年将显著降低，当前处于长周期底部，经营数据与外部因素改善均会对业绩产生正向贡献 ， 民营航空 在行业阶段性底部仍保持经营业绩稳健增长， 成长性与高效率带来的属性逐步体现 。 图 3： 上市航司前三季度 营业收入 图 4： 上市航司前三季度归母净利润 资料来源： wind， 长城证券研究所 资料来源： wind， 长城证券研究所 经营数据层面， 2019 年前三季度国航、东航、南航，春秋、吉祥 ASK 增速分别为5.56%/11.14%/10.35%/10.68%/17.72%， RPK分别为 6.24%/10.74%/10.65%/13.65%/14.35%；客座率分别为 81.40%/82.57%/83.01%/91.79%/85.93%。分结构看民营航司供需增速均高于行业平均水平，且客座率也显著高于行业均值， 充分体现了民营航司较高的 成长性与运营 效率 。 整体看来行业供需维持紧平衡，呈现供需两弱的态势，但客座率仍然可以高位维持，消费属性带来的需求端稳定性使得行业经营数据受宏观经济 影响 相对 弱化 。 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 5： 各航司供需整体维持紧平衡 图 6： 各航司客座率维持高位 资料来源： wind，长城证券研究所 资料来源： wind，长城证券研究所 2.1 需求：长期空间广阔，短期具备韧性 长期需求层面，大众航空出行是必然趋势，航空需求空间广阔。 从需求端来看，航空运输作为目前最便捷的交通方式，其舒适性与高效率在中长途客运中具备绝对优势。从旅客运输量数据层面来看，航空行业过去一直保持较高增长， 2014-2018 年民航业旅客运输量不断增加，从五年前 3.92 亿人次增加至去年的 6.12 亿人次，年增长率均在 10%以上。我国经济总体增长平稳，航空行业景气度与国家宏观经济密切相关。当前经济增速虽然减缓但仍 维持 6%以上，经济总量的增长为航空需求提供支撑。渗透率层面，我国现阶段年人均乘坐飞机次数不到 0.3 次，远低于美国的 2.4 次，行业发展空间广阔。根据国际航空运输协会（ IATA）发布数据，亚太地区近年来始终是民航客运业务成长最快的地区。中国作为亚太地区市场份额最高的国家，同时作为全球第二大民航市场，客运业务长期看具有确定性的增长空间。各方数据均可证明，我国民航业务当前正处于成长期，长期需求无需担忧。 图 7： 亚太地区民航成长性高于世界平均水平 资料来源： 国际航空运输协会， 长城证券研究所 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 历史数据表明航空需求具备韧性，较少呈现长期低迷。 回顾历年航空旅客周转量相关数据，航空需求没有连续低迷超过一年，由于非典、金融危机等因素带来当年度大幅下滑后，随后一年往往出现需求端的强劲反弹。 2003 年增速呈断崖式下跌，但在 2004年需求大幅反弹， 2008 年增速再次严重下滑，但 2009 年增速再次呈现反弹。其原因一方面由于基数效应，另一方面也体现了作为可选消费的需求韧性。 2019 年至今航空呈现供需两弱的态势，全年需求持续低迷 ， 2020 年 的边际改善可以期待 。 图 8： 航空历史需求低迷期通常不超过一年 资料来源： wind， 长城证券研究所 短期需求层面， 19 年受宏观经济影响 有所 下行，但因私出行崛起提升行业 需求韧性 。航空需求可进一步细分为因公商务需求与因私旅游需求两部分，其中商务需求受经济影响冲击较大。公商务等高端出行方式的航空需求增速与 GDP 关系较为密切。而因私出行则与人均可支配收入相关性更强。从过往航空需求与经济指标的变动可以看出，