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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 交通运输 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 EPS（ 元） 重点公司 20E 21E 评级 招商公路 0.33 0.81 买入 山东高速 0.42 0.71 买入 宁沪 高速 0.55 0.91 审慎 增持 京沪高铁 0.07 0.23 审慎增持 大秦铁路 0.73 0.93 买入 relatedReport 相关报告 关于中国公路行业破局的 思 考 借鉴 Atlantia 经营之道 2021-01-15 2020 年中期策略：交通运输 高股息个股迎来长牛时代 2020-05-31 日本铁路改革历程的启示 2019-04-15 emailAuthor 分析师： 王春环 S0190515060003 张晓云 S0190514070002 assAuthor 投资要点 summary 中国险资自 2004 年以来监管比例逐步放宽， 推动险资 加速 入市。 2004 年 中国保险资金获准入市，此后权益类资产的投资监管比例自最初的 占 总资 产 5%演变至当前的差异化比例设置，最高达到总资产的 45%。尽管当前 龙头险企配置比例远低于 30%，但监管上限提高打开 “长钱入市”的天花 板 ， 促进 保险行业 投资端 及 股票市场相关行业资金面的改善。 交运基础设施 标的 具备高股息类债特征，分红提升空间大，符合 中国险资 配置偏好 。 从 中 国险企 20Q3 末的重仓流通股情况看， 持仓市值较大的 均 为低估值、高股息行业，主要原因 1）监管 引导险资追求 稳健 型 收益 ； 2） 实施 IFRS9 促进险资增加对高股息标的配置。而交运行业具有现金流稳 定、股息收益较高且确定的类债特征， 公、铁路行业 股息率更是 位于 A 股市场 前列 ，是险资稳健型配置 的 目标行业之一。 对标 美国 类债标的，三大铁路公司 的 高分红回购 政策 促进股价 不断 上行 。 2005-2020 年美国三大铁路货运公司 UNP、 CSX、 NSC 用于分红和 股票 回 购总额复合增速分别 达 17.7%、 21.2%、 18.1%， 在此 期间三家公司每年 分 红回购额 占 当年净利润 比重的平均值分别为 87.3%、 86.6%、 87.9%，甚至 有 数 年超过当年净利润 和 自由现金流 。高分红回购政策 促进 公司股价 不断 上涨， UNP、 CSX、 NSC这 15 年间 不复权股价 分别 累计 上涨 158.6%、 78.7%、 430.0%。 投资策略及重点公司分析： 纵观 A 股公、铁路行业，多数上市公司分红 慷慨 且提升空间 仍 较大， 股息率吸引力强 ； 部分标的估值较低，是当前市 场中的价值洼地之一。 我们 维持对 交通运输 板块“推荐”评级，重点推荐： 招商公路，预计 20-22 年 EPS 为 0.33、 0.81、 0.90 元，对应 2021 年 3 月 8 日 收盘价 7.03 元 ，假设未来三年维持 40%分红率，股息率为 1.9%、 4.6%、 5.1%；山东高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.42、 0.71、 0.75 元，对应收盘价 6.34 元，假设未来三年维持 60%分红率，股息率为 4.0%、 6.7%、 7.1%； 宁沪高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.55、 0.91、 0.96 元，对应 收盘价 9.25 元，假设未来维持每股分红 0.46 元，股息率为 5.0%； 京沪高铁 ，预计 20-22 年 EPS 为 0.07、 0.23、 0.25 元，对应收盘价 5.63 元，假设未来三年维持 50%分红率， 股息率为 0.6%、 2.0%、 2.2%； 大秦铁路 ，预计 20-22 年 EPS 为 0.73、 0.93、 0.97 元，对应收盘价 6.77 元，假设未来 维持 每股分红 0.48 元，股息率为 7.1%。 风险提示 ： 宏观经济下行导致车流量下降 和铁路客、货运量下降 ， 新建 公路 和 铁路 线分流 影响 ， 公路 收费政策 和铁路改革政策 变化等。 title 交通运输类债 标的 开启 长期上行通道 createTime1 2021 年 3 月 9 日 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、险资权益类投资比例上调：利好类债资产表现 . - 4 - 1.1、中国保险资金入市限制自 2004 年起逐步放开 . - 4 - 1.2、对比美国寿险、非寿险股票配置比例，中国险资提升空间较大 . - 5 - 1.3、中国险资配置偏好低估值、高股息类债资产 . - 6 - 1.4、交运基础设施资产类债特征显著，分红上升空间大 . - 6 - 2、美国类债标的回顾：维持高分红及回购 . - 9 - 2.1、美国三大货运铁路公司经营情况 . - 9 - 2.2、 UNP、 CSX 和 NSC 公司财务概览 . - 9 - 2.3、分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流 . - 11 - 2.4、增加负债满足分红回购和资本开支需求 . - 13 - 2.5、业绩 +分红回购促进股价上涨，提升股东回报 . - 13 - 3、重点类债标的推荐 . - 14 - 3.1、招商公路 . - 14 - 3.2、山东高速 . - 19 - 3.3、宁沪高速 . - 23 - 3.4、京沪高铁 . - 26 - 3.5、大秦铁路 . - 30 - 图 1、美国寿险配置中股票类投资占比变化 . - 5 - 图 2、 2019 年美国寿险资产配置结构 . - 5 - 图 3、美国财产和意外险资产配置结构 . - 5 - 图 4、中国险企股票、基金资产配置情况（亿元） . - 5 - 图 5、银行、房地产、公用事业 PE（ LYR）、 PB（ LF） . - 6 - 图 6、银行、房地产、公用事业股息率 . - 6 - 图 7、类债资产的资产端现金流特征 类似于债 . - 7 - 图 8、类债资产现金流及净利润特征分阶段示意图 . - 7 - 图 9、类债资产的收入稳定、现金成本低 . - 7 - 图 10、三 大货运铁路 公 司货运量（万车） . - 9 - 图 11、三大货运铁路 公司平均单车收入（美元） . - 9 - 图 12、三大货运铁路公司营业收入（亿美元） . - 10 - 图 13、三大货运铁路公司净利润（亿美元） . - 10 - 图 14、 UNP、 CSX、 NSC 成本拆分及毛利率（亿美元） . - 10 - 图 15、 2005-2020 年 UNP、 CSX、 NSC 分红和回购的规模（亿美元） . - 11 - 图 16、三大货运铁路公司分红率变化 . - 12 - 图 17、三大货运铁路公司股息率变化 . - 12 - 图 18、三大铁路公司分红回购占净利润比重 . - 13 - 图 19、三大铁路公司分红回购占自由现金流比重 . - 13 - 图 20、三大 铁路公司总负债及负债率变化（亿美元） . - 13 - 图 21、三大铁路公司经营性 现金流（亿美 元） . - 13 - 图 22、 2015-2019 年招商公路营收及增速（亿元） . - 16 - 图 23、 2015-2020E 招商公路归母净利润及增速（亿元） . - 16 - 图 24、 2015-2019 年投资收益及增速（亿元） . - 16 - 图 25、 2019 年投资收益组成 . - 16 - 图 26、龙头路企分季度归母净利润表现（亿元） . - 17 - 图 27、主要上市路企 20Q3 扣非净利润反弹幅度 . - 17 - 图 28： 2015-2019 年山东高速营业收入及增速（亿元） . - 20 - 图 29： 2015-2019 年山东高速归母净利润及增速（亿元 ） . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 30： 2015-2019 年山东高速投资收益（亿元） . - 21 - 图 31：近年主要已处置资产情况（亿元） . - 21 - 图 32、山东 高速近 10 年 每股派息及分红率 . - 22 - 图 33、宣告提升分红率后的公司股价走势图 . - 22 - 图 34、宁沪高速近年分业务收入及增速（百万元） . - 24 - 图 35、宁沪高速近年净利润及增速（百万元） . - 24 - 图 36、 2019 年宁沪高速各业务占总营业收入比例 . - 24 - 图 37、宁沪高速近年分业务毛利及增速（百万元） . - 24 - 图 38、 2010-2019 年毛利增长主要来源（亿元） . - 25 - 图 39、 2010-2019 年累计毛利增长主要来源（亿元） . - 25 - 图 40、京沪高速铁路线路示意图 . - 26 - 图 41、 2016 年 -2019 年营业收入（亿元） . - 27 - 图 42、 2019 年营业收入分布 . - 27 - 图 43、 2016 年 -2019 年营 业成本（亿元 ） . - 27 - 图 44、 2019 年营业成本分布 . - 27 - 图 45、京沪高铁利润率 . - 28 - 图 46、加权平均 ROE、 ROA . - 28 - 图 47、 15-19 年大秦铁路营业收入及增速（亿元） . - 31 - 图 48、 19 年大秦铁路收入结构（亿元） . - 31 - 图 49、 15-19 年大秦 铁路营业成本及增速（亿元） . - 31 - 图 50、 15-19 年销售、管理、财务费用率变化 . - 31 - 图 51、 15-19 年大秦铁路毛利率、净利率 . - 32 - 图 52、 15-19 大秦铁路归母净利润及增速（亿元） . - 32 - 表 1、险资权益类投资上限历年变动 . - 4 - 表 2、通知中关于保险公司权益类资产投资比例的规 定 . - 4 - 表 3、 2015-2019 年各行业股息率 . - 7 - 表 4、 A 股公、铁路行业主要公司分红情况 . - 8 - 表 5、 2020 年美国 UNP、 CSX 和 NSC 公司基本情况 . - 9 - 表 6、 UNP 股价上涨因素分解 . - 14 - 表 7、 CSX 股价上涨因素分解 . - 14 - 表 8、 NSC 股价 上涨因素分解 . - 14 - 表 9、招商公路控股路桥项目 . - 15 - 表 10、 股票期权的生效条件 . - 17 - 表 11、招商公路 极限分红率测 算 . - 18 - 表 12、招商公路股息率测算 . - 18 - 表 13、山东高速主要收费公路及桥梁资产 . - 19 - 表 14：济青高 速改扩建影响 预测 . - 21 - 表 15：山东高速主要投资项目收益情况 . - 21 - 表 16、宁沪高速持有高速路产 . - 23 - 表 17、土地 使用权情况 . - 26 - 表 18、京沪高铁价改影响测算 . - 29 - 表 19、执行浮动票价对 2020-2024 年盈利的预期影响 . - 29 - 表 20、公 司所辖铁路 资产 . - 30 - 表 21、可比公司估值表 . - 33 - 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 1、险资权益类投资比例上调：利好类债资产表现 1.1、 中国保险资金入市 限制自 2004 年起逐步放开 从历史调整情况来看， 中国险资入市的限制逐年放宽，鼓励保险资金积极开展权 益类投资 。 2004 年险资获准入市 时，权益类资产 投资监管比例仅 占总 资产 的 5%， 此后的 2007 年 、 2010 年、 2014 年、 2020 年分别将险资权益类投资占总资产的比 例提升至 10%、 20%、 30%、 45%（差异化设置，最高档 45%） 。 表 1、险资权益类投资上限历年变动 年份 相关文件及变动方案 2004 年 原 保监会和证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法， 保险资金获准入市，投资 股票 资产的比例上限 为 5%。 2007 年 原 保监会资金部 通过非公开渠道允许 保险机构 将 股票 资产投资 上限 自 5%提升至10%。 2010 年 保险资金运用管 理暂行办法 中 明确 ： 投资于股票和 股票型基金的 账面余额，合计不高于本公 司上季末总资产的 20%。 2014 年 原 保监会发布关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知要求，保险资金投资权益类资产的监管比例不得超过 公司上季末总资产 的 30%。 2015 年 原保监会下发 中国保险监督管理委员会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例 有关事项的通知 ， 短暂地放宽保险资金入市比例 ：符合条件的保险公司可以进一 步增持蓝筹股， 增持后权益类资产 比例 自 上季度末总资产的 30%放宽 至 40%。 2017 年 保监会发布的 关于进一步加强 保险资金股票投 资监管有关事项 的通 知 将保险公司 权益类资产 投资占 上季末 总资产比例从 40%重新 下调至 30%。 2020 年 银保监会发布 关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 ， 分 八档 设置 权益类资产监管比例 ，最高 允许保险公司权益类资产投资比例 占 上季度末总资 产的 45%。 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2020 年 7 月 17 日 银保监会发布了关于优化保险公司权益类资产配置监管有关 事项的通知 （以下简称通知） ，将保险资金权益投资 监管 比例上限由 30%提升 至最高 45%。 通知 根据保 险公司偿付能力 充足率、资产负 债管 理能 力及风险 状 况等指标，明确 八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的 45%。 此次提高险企权益类投资比例赋予其更多 自主投资权， 同时也 有利于推动险资运 用市场化改革。 尽管 目前大多 数 龙头险企的权益投资比例 远 远低于 30%，但对于 部分偿付能力等指标符合标准且目前权益投资已接近 30%的中小 险企 ，权益 资产 投资 监管 比例 提升有利于促进投资端改善，同时中长期来看，“长钱入市”的天花 板打开，将有利于股票市场相关行业资金面的改善 。 表 2、通知中关于 保险公司权益类资产 投资 比例 的规定 上 季末综合偿付能 力充足率 权益类资 产投资余 额 上 限 100% 上季末总资产的 10% 100%且 150% 上季末总资产的 20% 150%且 200% 上季末总资产的 25% 200%且 250% 上季末总资产的 30% 250%且 300% 上季末总资产的 35% 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 300%且 350% 上季末总资产的 40% 350% 上季末总资产的 45% 资料来源：中国银保监会，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 对比 美国寿险 、 非寿险 股票 配置比例 ，中国险资提升空间较大 美国保险业实行 联邦政府和州政 府双重监管， 1871 年成立的全 美保险监督官协会 （ NAIC）对各州的保险监管起到建议和协调作用。 NAIC 在 2001 年发布的保 险公司投资示范法（ Investments of Insurers Model Act）中提出：寿险公司 股权类 投资 比例 不 得 超过 其认可资产的 20%，非寿险公司投资资产组合中 股权类投资比 例 不 得 超过 认可资产的 25%。 美国寿险 股票投资比例占 30%，非寿险 股票 投资比例 近年来 上升趋势显著。 从美 国寿险资产配置结构来看，寿险投资组合中关于 股票的 投资占比自 2011 年以来基 本保持稳定：一 般账户 股票类 资 产 占比约 2%、独立账 户 股票 类资产 占比约 79%， 合计股票 资产 投资 占比约 30%。而 在 美国 财产和意外险资产 配置结构中， 2009-2019 年 股票 类投资金额占比几乎逐年提升， 2019 年达总投资额的 26.74%， 较 2015 年提升 8.6 个百分点。 当前中国股票和基金总体配置仅为保险资金运用余 额的约 13.4%，未来仍有较高的提升空间。 图 1、 美国寿险配置中 股票 类投资占比变化 图 2、 2019 年美国寿险资产配置结构 资料来源： Life Insurers Fact Book（ 2018-2020） ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、 美国财产和意外险资产配置结构 图 4、 中国险 企股票 、基金 资产配置情况（亿元） 资料来源： NAIC， Insurance Information Institute， 兴业证券经济与金融研究院整理 注：虽然美国寿险、非寿险 数据 仅 反映 股票投资情况，与中国险 资配置的股票和 基金占比情况存 在一定 不可比 性，但 从比例 上仍能看出， 中国险资在权益资产方面的配置比例仍然距美国有一定差距。 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 1.3、 中国险资配置偏好 低估值、 高股息类债资产 中国险资配置对收益稳健性要求具有倾向性，偏好 低估值 、 高 股息类债资产。 从 中国保险公司 2020 年三季度末的重仓流通股情况看，除保险行业外，持仓市值位 列前三的行业为银行、房地产、公用事业 ，分别达 4891.2、 873.5、 299.5 亿 元。 这三个行业具备共性特征， 即 估值 均处于历史 低位 ，股息率较高。 偏好形成因素之一： 险资作为 A 股市场重要机构投资者之一，监管 对稳健收益有 要求。 2015 年短暂松绑险资入市限制时，原保监会在下发的中国保险监督管理 委员会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知中明确要求 “ 保 险资金投资的蓝筹股票，应当符合保险资金权益投资相关规定，在境内主板发行 上市，市值不低于 200 亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率”。 监管对险资收益的稳健性要求不言而喻，因此，入市的保险资产的最佳 流向之一 就是 业 绩 确定性强、 现金流 稳定、 具备持 续良好的稳健分红政 策的类债标的。 偏好形成因素之二： IFRS9 的实施将高股息标的加速推入险资配置名单。 保险机 构 陆续 实施 IFRS9 国际 会计准则， 险 企 或将倾向于增加 分红 相对 稳定、 高股息股 票 的配置 ， 将其 归入 “ 以 公允价值 计量 且 其 变动 计入 其他 综合 收益 的 金融 资产 ” ， 长期持有 并 通过高 分红实现 稳健 投资收益 。 此外， 当 市场 下行 时， 浮亏 仅 体现在 其他 综合 收益 中， 从而 降低公允价值变动对利润表的冲击 。 1.4、 交运基础设施 资产 类债特征 显著，分红上升空间大 交运基础设施资产（铁、公、机、港）的现金流回报特征类似于债券，即 在建设 期一次 性高投入（类似 于购买债券的本 金投入），在运营期具有较稳定的现金流回 图 5、 银行、房地产、公用事业 PE（ LYR） 、 PB（ LF） 图 6、 银行、房地产、公用 事业 股息率 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 注：（ 1）银行、房地产、公用事业 PE、 PB、股息率计算分别按照指数 WIND 银行、 WIND 公用事业、 WIND 房地产； （ 2） PE(LYR)=成分股 计算日 总市值 和 / 成分股 计算日 披露的 最新年报 归母净利润 和； PB(LF)=成分股 计算日 总市值 和 / 成分股 计算日 披露 的 最新年报 净资产 和； 股息率 (近 12 个月 )=指 数 成分股近 12 个月 税前现金股利 和 / 指数 成分股 计算日 境内总市值 和。 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 报（类似于债券的利息收入或本息收入），而该资产在全生命周期的内部收益率 （ IRR）则类似于债券的到期收益率（ YTM）。 由上 述定 义可知， 类债资产运营阶段 的收入较稳定，同时现金成本占比低。收入 的稳定性意味着该资产具有较稳定的产品定价模式，具体而言包括：（ 1）政府定 价型，例如高速公路的通行费，在整个生命周期不变；（ 2）政府指导 +市场调节型， 例如铁路运输价格、机场大多数项目的收费、港口大多数项目的收费。（ 3）市场 公允型，例如机场商业的租金或扣点。 图 9、 类债资产的收入稳定、现金成本低 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 从 Wind 二级行业大类看，除 2019 年位列行业股息率排名前三的能源、银 行、房 地产外， 运输板块下的公 、铁路行业自 2015 年来 同样维持稳定高股息率水平， 2015-2019年 公路 、 铁路 行业 股息率 平均值 分别 为 2.8%、 3.9%， 2019年 分别 达 3.7%、 4.9%， 是险资稳健型配置、发挥“组合压舱石”作用的绝好目标行业 之二 。 表 3、 2015-2019 年各行业股息率 行业指数名称 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 能源 2.0% 1.0% 3.0% 4.1% 3.8% 银行 4.3% 4.1% 3.4% 4.0% 3.6% 房地产 0.7% 1.4% 1.8% 2.9% 2.8% 汽车与 汽车零 部件 1.5% 1.9% 2.0% 3.5% 2.3% 图 7、 类债资产 的 资产端现金流特征类似于债 图 8、 类债资产现金流及净利润特征分阶段示意 图 资料来源： 兴业证券经济与金融研究院整理 注 ： T3-T4 由于折旧摊销的税盾效应消 失导致现金流略 降。 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 公用事业 1.7% 2.3% 2.2% 2.5% 2.2% 耐用消费品与服装 1.2% 1.4% 1.5% 2.1% 2.1% 运输 1.2% 1.4% 1.2% 2.0% 1.8% - 公路 2.1% 2.4% 2.0% 3.6% 3.7% - 铁路 运输 3.7% 4.1% 2.2% 4.8% 4.9% 材料 0.5% 0.4% 0.6% 1.9% 1.7% 保险 1.3% 1.8% 1.2% 2.2% 1.4% 食品、饮料与 烟草 1.0% 1.5% 1.3% 2.0% 1.4% 零售业 0.6% 0.6% 0.9% 1.7% 1.3% 消费者服务 0.4% 0.6% 0.8% 1.4% 1.2% 资本货物 0.6% 0.6% 0.8% 1.3% 1.2% 媒体 0.3% 0.4% 0.9% 1.4% 1.2% 商业和专业服务 0.3% 0.4% 0.4% 1.0% 0.9% 食品与主要用品零售 0.6% 0.6% 0.7% 1.4% 0.9% 制药、生物科技与生命科学 0.6% 0.6% 0.7% 1.2% 0.9% 多元金融 0.9% 2.1% 1.3% 1.8% 0.9% 电信服务 0.9% 0.8% 0.1% 0.5% 0.7% 技术硬件与设备 0.3% 0.5% 0.5% 0.9% 0.7% 医疗保健设备与服务 0.2% 0.3% 0.6% 0.9% 0.6% 家庭与个人用品 0.6% 1.2% 0.3% 0.8% 0.4% 软件与服务 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.3% 半导体与半导体生产设备 0.3% 0.4% 0.4% 0.8% 0.3% 资料来源： Wind，兴业 证券经济与金融研究院整理 注： （ 1）行业分类和股息率采用 Wind 行业 二级 指数； （ 2） 股息率 =成分股 当年 税前 现金股利 和 /成分股 当年年末 境内总市值 和。 纵观 A 股公 、 铁路 行业 ， 多数 上市 公司分红 慷慨，部分标的估值较低，是当 前市 场中的价值 洼地之一，股息 收益率吸引力较强。但仍有较多 公、铁路 标的分红比 例 不到 50%，提升分红比例对于提升股息率的效果极为明显；考虑 企业经营的稳 健现金流特征和 国企的低负债融资成本，未来通过提升分红比例来提升市值的空 间 仍然较 大。 表 4、 A 股公、铁路 行业 主要公司分红 情况 股价（ 元） 分红比 例 EPS（ 元 ） 股息率 P/E PB 17A 18A 19A 17A 18A 19A 18A 19A 18A 19A 高速公路板块 600377 宁沪高速 9.25 62% 53% 55% 0.71 0.87 0.83 5.0% 5.0% 10.6 11.1 1.69 001965 招商公路 7.03 40% 40% 40% 0.55 0.63 0.70 3.6% 4.0% 11.2 10.0 0.89 600548 深高速 8.78 46% 45% 45% 0.65 1.58 1.15 8.1% 5.9% 5.6 7.7 1.07 600350 山东高速 6.34 32% 36% 60% 0.55 0.61 0.63 3.5% 6.0% 10.4 10.0 1.09 000429 粤高速 A 6.77 70% 70% 70% 0.72 0.8 0.60 8.3% 6.2% 8.5 11.3 1.78 600012 皖通高速 6.21 35% 37% 35% 0.66 0.68 0.66 4.0% 3.7% 9.1 9.4 0.95 000828 东莞控股 9.68 29% 27% 29% 0.85 1.02 1.03 2.8% 3.1% 9.5 9.4 1.33 600269 赣粤高速 3.43 40% 20% 31% 0.42 0.5 0.48 2.9% 4.4% 6.9 7.1 0.52 000900 现代 投资 4.41 18% 24% 25% 0.57 0.63 0.64 3.4% 3.6% 7.0 6.9 0.65 600033 福建高速 2.63 50% 56% 17% 0.24 0.27 0.30 5.8% 1.9% 9.7 8.8 0.75 铁路板块 601006 大秦铁路 6.77 52% 49% 52% 0.90 0.98 0.92 7.1% 7.1% 6.9 7.4 0.87 601333 广深铁路 2.20 56% 54% 57% 0.14 0.11 0.11 2.7% 2.8% 20.0 20.0 0.56 601816 京沪高铁 5.63 50% 0.23 0.26 0.29 2.6% 21.7 19.4 1.52 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院 整理 注：数据截至 2021 年 3 月 8 日 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 2、 美国 类债标的回 顾：维持 高 分红 及 回购 2.1、美国三大货运铁路公司经营情况 AAR（美国铁路协会）根据年收益和营业里程将货运铁路分为一级、二级 和 三级。 1980 后美国铁路进入了合并收购大浪潮，市场集中度越来越高，一级铁路公司由 1980 年的 40 个下降到目前的 7 个，分别为： BNSF、 UNP、 CSX、 NSC、 CN、 CP 和 KCS。其中， UNP 和 BNSF 是规模最大的两家公司，主要在美国西部竞争， 拥有铁路里程 均 超过 5 万英里。伯克希尔 哈撒韦公司 于 2010 年收购 BNSF 公司 77%股权，实现对后者的 100%控股， BNSF 自此实现私有化。 NSC 和 CSX 两家 公 司铁路网络 主要分布于美国东部，两者形 成竞争关系，里程数均在 3.6 万英里 左右。 此外， CN、 CP 和 KCS 铁路网主要位于美国中北部、中南部，规模较小。 表 5、 2020 年美国 UNP、 CSX 和 NSC 公司基本情况 公司名称 代码 区位 总里程（英里 ） 机车数（ 辆 ） 运输车数 （ 辆 ） 集装箱数 （ 个 ） Union Pacific Corp UNP 西部 51793 7569 52933 52956 CSX Corp CSX 东部 35485 3539 49766 17434 Norfolk Southern Corp NSC 东部 35462 3202 43445 18350 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 UNP、 CSX 和 NSC 公司 铁路货运量 近年来 均 小幅下滑， 但 长期来看 基本保持稳 定，平均单车收入呈现 波动 上升 趋势 。 2020 年 UNP、 CSX 和 NSC 货运量分别为 775、 589、 668 万车， 2010-2020 年 十年 复合增速分别为 -1.3%、 -0.8%、 -0.1%； 2020 年三家公司 平均单车收入分别为 2354、 1796、 1465 美元， 十年 复合增速分别为 2.6%、 0.8%、 0.4%。 图 10、三 大货 运铁路 公司货运量（万 车） 图 11、三大货运铁路公司平均单车收入（美元） 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、 UNP、 CSX 和 NSC 公司 财务 概览 UNP、 CSX 和 NSC 公司 20 年 分别实现营业收入 195.3、 105.8、 97.9 亿美元， 2010-2020 年 营收十年 复合增速分别为 1.4%、 0.0%、 0.3%（剔除 20 年疫情影响， 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 10-19 年复合增速分别为 2.8%、 1.3%、 1.9%） ；三家货运铁路公司 分别实现净利润 53.5、 27.7、 20.1 亿美元， 2010-2020 年 净利润十年 复合增速分别为 6.8%、 5.9%、 3.0%（ 10-19 年复合增速分别为 8.8%、 8.8%、 6.9%）。三家货运铁路公司业绩稳 健，受疫情 冲击小。 成本方面， UNP、 CSX 和 NSC 公司的运营成本主要包括：人工成本、购买服务 及材料费用、折旧费用、燃料成本、设备租赁费用及其他 ，其中 人工成本、购买 服务及材料费用、折旧费用 均位列三家公司成本前三。 人工成本、购买服务及材 料费用、折旧以及设备租赁费 用相对刚性，历 年来变化不大 ， 而燃料费用和油价 关系密切挂钩， 2014-2017 年 经历 大幅下降。 从毛利率水平看，金融危机以来，三大 货运铁路 公司的毛利率 、净利率 均呈现稳 定上升趋势。 UNP 公司毛利率从 2008 年的 23%提升 17 个百分点至 40%，净利率 从 13%提升 14 个百分点至 27%； CSX 公司从 2008 年的 25%提升 16 个百分点至 41%，净利率从 12%提升 14 个百分点至 26%； NSC 公司从 2008 年的 29%提升 2 个百分点至 31%，净利率从 16%提升 5 个百分点至 21%，经营效益改善趋势显著。 图 14、 UNP、 CSX、 NSC 成 本 拆分及毛利率（亿美元） UNP 图 12、三大货运铁路公司营业收入（亿美元） 图 13、三大货运铁路公司净利润（亿美元） 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告 CSX NSC 资料来源： 公司公 告 ， 兴业证 券经济 与金融研究院整理 2.3、 分红回购 规模快速 增长， 绝对额 超过净利润 和自由现金流 UNP、 CSX、 NSC 自 2005 年来绝对分红额 基本保持 稳健增长。 2005-2020 年期间 UNP、 CSX、 NSC 三家公司绝对分红额 分别累计增长 736.3%、 757.0%、 394.8%， 十五年 复合增速分别达 15.2%、 15.4%、 11.2%；三家公司 2020 年 支出的 分红 金 额 分别达到 26.26、 7.97、 9.60 亿美元 ，分别同比增长 1.1%、 4.5%、 1.2%。 同时， UNP、 CSX、 NSC 回购 规模也快速扩大 。 2005 年三大 货运 铁路公司几乎没有回 购动作， 而到 2018 年 时，各家公司 用于股票回购 的资金已经达到巨大规模， UNP、 CSX、 NSC 分别为 82.25、 46.71、 27.81 亿美元 。 此后 2019、 2020 年三家公司 用 于股票 回购 的资金 金额 均有所回落 ， 但规模仍然十分可 观。 图 15、 2005-2020 年 UNP、 CSX、 NSC 分红 和 回购 的规模 （亿美元） UNP 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告 CSX NSC 资料来 源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 UNP、 CSX 和 NSC 三家铁路公司分红率变化趋势基本保持一致，股息率均在 1%-3%区间波动。 2017 年以前三家铁路公司分红率呈现稳定攀升趋势； 17 年分 红率 降低是因为 公 司 当 年净利润出 现同比高增 ，主要系 美国铁路改革和 2017 年美 国税改 所致 ； 2017-2020 年三家公司分红率重新恢复逐年攀升趋势。此外， 2005-2020 年期间， UNP 的股息率约为 1.1%-3.5%， CSX 股息率在 0.8%-2.7%区间 内波动，而 NSC 的股息率约为 1.1-3.1%， 18 年以来三家公司的 股息率均因股价 不断走高而呈 现小幅下降。 分红回购金额总和占公司净利润的比重高。 2005-2020 年期间，三家公司分红回 购金额占公司当年净利润的平均比例分别为 87.3%、 86.6%、 87.9%，甚至有多年 超过公司当年净利 润，同时三 家每年分红回购额也远远超出 公司自由现金 流。 2005-2020年期间，三家公司分红回购总额占自由现金流的比例基本在 100%-200% 波动。 图 16、三大货运铁路公司分红率变化 图 17、三大货运铁路公司股息率变化 资料来源： Wind，公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息 披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告 2.4、增加负债满足 分红回购和资本开支 需求 自 2005 年以来，三大 货运铁路 公司资产负债率维持在 54%-73%之 间， 但总负债 额 均不断提升。 2020 年末 UNP、 CSX 和 NSC 负债总额 分别 为 454.40、 266.83、 231.71 亿 美 元，资产负债率分别为 72.8%、 67.1%、 61.0%。 2005 年末 -2020 年末 ， 三家公司 负债总额分别累计增长 107.4%、 63.9%、 39.8%。 公司分红、股票回购的力度加强，部分资金来自于负债 ，净资产有所下降 。 2020 年， UNP、 CSX、 NSC 的经营性现金流分别为 85.4 亿 美 元、 42.6 亿 美 元、 36.4 亿 美 元， UNP、 NSC 经营性现金流 难以覆盖资本性支出、分红和公司股票回 购 活动 ， 而 CSX 现金流状况良好 。 2017-2020 年 UNP 和 NSC 均通过负债获取资金用于分 红和股票回购，导致 两者 的净资产出现下降趋势。 2.5、 业绩 +分红回购促进股价上涨，提升股东回报 业绩增 长和分 红回 购额增长共同推动 股价 上涨 。 2015 年末 -2020 年末 UNP、 CSX 和 NSC 不复权股价增长较快，累计涨幅分别为 166.3%、 249.7%、 180.9%。其中， 图 18、三大铁路公司分红回购占净利润比重 图 19、三大铁路公司分红回购占自由现金流比重 资料来源： 公司公告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 20、 三大 铁路 公司总负债及负债率变化（亿美元） 图 21、 三大 铁路 公司经营性现金流（亿美元） 资料
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