2018年下半年交通运输行业投资分析报告.pptx

关注油运拐点，航空景气向上2018年下半年年下半年 交通运输行业投资交通运输行业投资 分析报告分析报告2018.6.20主要内容1. 航运：集运底部确 认 ，关注油运拐点2. 航空：主 线 握 紧 ， 辅线盯严3. 铁 路：政策引 导 ， 铁 路 货 运繁荣 发 展4. 物流快 递 ：与阿里携手 迈 上快 递 行 业 的新征程22013.06CCFI 股价2013.092013.122014.032014.062014.092014.122015.032015.062015.092015.122016.032016.062016.092016.122017.032017.062017.092017.122018.03 下行周期 规 避 风险上行大周期 上行周期， 资产戴 维 斯双 杀价格上 涨资产 价格下跌 68%，股53%,股价价下跌 97%高相 惯 性1.1航运股：并非只有大周期来 临 才有投 资 机会 大周期，底部也是从弱反 弹 开始060504030201080700100080060040020014001200CCFI（左） 东 方海外股价（右）上行周期，盈利弹 性巨大，股价反 应 猛烈 下行周期股价与 CCFI具有 较重回上升周期07060504030201090800.016.014.012.010.08.06.04.02.020.018.05年 VLCC二手船价格（右 轴 ） Frontline股价周期底部去杠杆 卖资产维 持 现 金流 下行周期，股价随 资产 价格波 动底部待确 认图 2： 东 方海外全周期走 势 图 3： 2013-2018油运公司 Frontline历 史走 势0180160140120100806040200 大周期 2002-2007： 东 方海外上 涨 50倍，油运公司 Frontline上 涨 140倍 300250200150100 底部企 稳 反 弹 ：仍有 75%上行空 间505年 VLCC二手船价格（右 轴 ） Frontline股价资产 价格下降22%，股价下降77%下行周期，资产 价格下跌 24%，股价下跌 70%图 1：油运公司 Frontline历 史波 动下行大周期戴 维 斯双 击 ，资产 价格上 涨 200%，股价上 涨 140倍 上 涨 75%图 4：在建 订单处 于 历 史低位，周期复 苏创 造必要条件41.2.1 集运：底部确 认 ，未来 4年向上 供 给 端： 2016年 -2017年新 签订单 大幅下降， 为 复 苏创 造条件 需求端：需求有 韧 性，悲 观预 期下 18-20年仍有望 实现边际 改善 持 续 性：周期底部与利率上行周期重合，新 签订单 不会放量表 1： 集运未来供需 预测悲 观 中性 乐观全球 GDP增速 需求 弹 性 需求增速 需求 弹 性 需求增速 需求 弹 性 需求增速 运力增速20172018E2019E2020E3.6%3.9%3.9%3.7%1.411.2751.141.145.1%5.0%4.4%4.2%1.411.411.411.415.1%5.5%5.5%5.2%1.411.6251.841.845.1%6.3%7.2%6.8%3.8%5.1%3.2%2.5%图 5：行 业 集中度大幅上升40%35%30%45%80%75%70%65%60%55%50%5025201510前 10份 额 （百万 TEU） 其他份 额 （百万 TEU） 前 10占比 (右 )10%0%20%70%60%50%40%30%5000100035003000250020001500在建运力占比（ %,右） 新 签订单 （千 TEU） 交付（千 TEU） 拆解（千 TEU）16、 17年新 签订单 断崖式下跌， 19年后运力增速将出 现阶 梯式下滑1997年新 签订单 大幅下降， 为 复 苏 埋下伏笔。1.2.2 中 远 海控：底部加杠杆， 拥 抱大周期 中 远 海控 业绩弹 性巨大，成本固定，运 费 增 长 的部分全是利 润 。运价波 动 10%带来 80亿 （不考 虑东 方海外收 购 ） /120亿 （ 东 方海外收 购 完成）的税前利 润 增量。 对标马 士基，中 远 海控 A股 单 位运力市 值仅为 其 68-80%，港股 为仅 37%-44% 风险 提示：外需复 苏 低于 预 期，收 购东 方海外失 败表 2:周期底部完成重 组 和收 购 的中 远 海控已 经 从没有 竞 争力的三流公司晋升 为 世界一流集运公司上行周期 1998-20071：中国加入 WTO带动 需求增量 :下行周期 2008-20161：需求增速下行；新一 轮 周期 2017-？1：外需复 苏主要 驱动市 场误 判2：散 货 集运油运同步复 苏 ，造船 产 能首先04年 -06年被 认为 是高点，提前出逃2： 马 士基开启超大型集装箱船 军备竞赛2013年被 认为 是底部，提前抄底2： 货币 政策收 紧 ，利率上行周期限制新船融 资降速航行常 态 化， 产 能利用率被低估，过 于担心市 场 复 苏时 新船 订单 会激增1:中 远 中海合并，提高管理效率2:周期底部开启 对东 方海外收 购1.随一 带 一路出口加快全球布局2.中国 资 本收 购 海外 码头 ， 获 取网 络优势大国崛起 1.依托中国制造出口 优势 ，中国集装箱船 队 横与航运 强 空出世国 2.主力航 线 （ 东 西航 线 ）快速 获 得 竞 争 优势集运行 业前 5集中度 31% 50% 71%中 远 海控份 额 排名 中 远 第七，中海第 17 中 远 第九，中海第七 世界第三、第四表 3： CCFI运价指数与中 远 海控估 值对 比（股价 为 6月 11日收 盘 价）CCFI 税前利 润 （元） 利 润 （元） A股 PE H股 PE- - - -2017年水平18年中性假 设19年中性假 设行 业 正常水平19年 乐观 假 设8008509009501,0004,375,000,0008,750,000,00013,125,000,00017,500,000,0003,718,750,0007,437,500,00011,156,250,00014,875,000,00015.47.75.13.99.54.73.22.42003年、 2007年水平 1,050水平 21,875,000,000 18,593,750,000 3.1 1.92004年水平2005年水平1,1001,15026,250,000,00030,625,000,00022,312,500,00026,031,250,0002.62.21.61.4油 轮周期5 6油价 远 期 贴 水储 油船 释 放，有效运力增加运 费 下降运力淘汰周期底部船舶大幅拆解，航速下降限制供 给 供 给带 来高油价OPEC限 产 ，海运需求减少运 费 下降运力新增船厂 产 能，在建 订单 占比周期底部航运公司融 资 能力有限强 需求 带 来高油价需求 强 劲 ，海运量增加运 费 上 涨运 输 需求油价 远 期升水储 油船增加，有效运力减少运 费 上 涨储 油需求运力供 应1.3.1 油运行 业 分析框架：供需， 储 油与运力供 应19901991199219931994199519971998199920002001200220042005200620072008200920112012201320142015201620181.3.2 油运：周期底部，何 时 反 弹 ？ 触底信号 1： 资产 价格 处 于 历 史低位，新造船成本上 涨 ， 资产 价格 获得相 对 支撑 触底信号 2：运价水平跌至运 营 成本附近 触底信号 3： 储 油用 VLCC处 于 历史低位，无 释 放 风险020120100806093 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17140 $000/day 市 场 自 发调节 ： VLCC运价的 12月移 动 平均 值 触及成本线 后开启反 弹 周期。运 营 成本利息折旧VLCC TCE(12mma)图 7：运价下跌至运 营 成本附近，反 弹 在即 图 8： 储 油用 VLCC处 于 历 史低位030025020015010050025000020000015000010000050000VLCC TCE ($/day) 油 轮 二手船价指数图 6：油运 资产 价格 处 于相 对 底部运价季 节 性 较 强 资产 价格已跌到底部， 获 得相 对 支撑40 0%4%3%2%1%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017储 油用 VLCC占比19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(f)轮 ： 长 周期看油 轮 ，抄底不是那么 简单图 9： OECD石油 库 存低于 5年移 动 平均 值 图 10： OECD库 存 变 化与布 伦 特油价的关系4700450043004100390037003500OCED石油 库 存（百万桶）OCED石油 库 存 5年移 动 平均图 11： VLCC运价与石油 库 存周期密切相关120100806040200石油 库 存 变 化（左 ,百万桶）Brent油价（右 ,美元 /桶）图 12：油价与 VLCC运价的关系低油价 带动补库 存300 强 需求 带动200 油价上 涨 ，100 去 库 存0-100-200400001200001000008000060000-100-2000300200100库 存 变 化（左 ,百万桶 /天）200000VLCC TCE(美元 /天 )强 需求 带动 油价上 涨 ，去 库存但海运量上涨 ， VLCC上 涨高油价 抑制需求，去 库 存，VLCC跌97年 亚 洲金融危机，弱需求， 库 存上 涨4020,000040,000120,000100,00080,00060,000VLCC TCE(美元 /天 )200Brent油价（右 ,美元 /桶）强 需求 带动 油价上涨 ，运价上 涨低油价 120带动补 100库 存 80高油价抑 60制 补库 存运需求：短期仍有支撑，未来向上向下？ 石油 贸 易 结 构性 变北美石油海运 进 口持 续 下滑， 2014年后企 稳 。美国海运 进 口仍是 刚 需，美国海外合 资 油田 贡 献 稳 定海运 进 口量中、印 贡 献主要增量， 2008-2017年，中、印 进 口复合增 长 率达 10%， 6%， 远 高于全球平均的 4%的增量图 13：全球石油出口情况（百万桶 /天）454035302520151050中 东 美国 拉美 非洲 前 苏联 地区 其他图 14：各国海运 进 口量情况（百万桶 /天）121086420中国 印度 北美欧盟 亚 洲其他1.3.5供 给 ： VLCC 释 放，看起来很美短期利空因素已 经 单 季度拆解 创历 史新高 在建 订单 占 现 有运力 12%，与 2013年低谷接近 2015-16新船 订单 高峰， 2016-2018迎交付高峰，运价下跌 2018年起船舶拆解大幅增加， VLCC2018年拆解已超 过过 去 3年 总 和图 15：油运在建 订单 占比，新增及退出运力（百万 DWT） 图 16： VLCC季度拆船量（艘）302520151050252015105060%50%40%30%20%10%0%新船交付（百万 DWT）船舶拆解（百万 DWT）订单 比例（ %）