交通运输行业2018年研究报告.pdf

交通运输行业 2018年 研究报告一、 2018 年上半年债券市场 回顾与分析 1上半年交通运输行业债券发行情况 2018 年上半年，交通运输行业债券发行数量 与规模双 升，主要来自铁路运输类债券发行金额的大幅增长 ， 发行规模 仍 主要来自高级别 发行人 。 2018 年上半年 ， 交通运输行业共发行债券 126 只，较上年同期增加 31 只；其中港口类债券 37只，较上年同期增加 8 只；高速公路类债券 25 只，较上年同期增加 9 只；航空运输类债券 17 只，较上年同期减少 5 只；铁路运输类债券 36 只，较上年同期增加 16 只；航运类债券 5 只，机场类债券 6只，较上年同期分别增加 2只和 1只。债券合计发行金额为 3,208.75亿元，较上年同期增长 47.63%。从发行主体来看，共有 47 家主体，其中 AAA 级别的主体 20 家， AA+级别的主体 17 家， AA 级别的主体 10 家。 图 1 2018 年上半年交通运输行业发债主体级别 图 2 2018 年上半年交通运输行业各级别发行规模 从交通运输行业子行业发债规模来看，港口类债券合计发行金额 287.00 亿元，较上年同期增加14.80 亿元；高速公路类债券合计发行金额 241.70 亿元，较上年同期增加 91.65 亿元；航空运输类债券合计发行金额为 147.50亿元，较上年同期减少 94.30亿元；铁路运输类债券合计发行金额为 2,457.55亿元，较上年同期大幅增加 998.05 亿元；航运类债券发行金额为 46.00 亿元，较上年同期增加 29.00亿元；机场类债券发行金额为 29.00 亿元，较上年同期减少 4.00 亿元。 交通运输行业债券发行规模的 增长主要来自铁路运输类债券发行金额的大幅增长 。 从债券类别来看，共有超短期融资债券 49 只，一般短期融资券 4 只，定向债务融资工具 8 只，一般中期票据 17 只，公司债 22 只，一般企业债 4 只，政府支持机构债 22 只。 图 3 2018 年 上半年 交通运输行业各类别发债金额 图 4 2018 年 上半年 交通运输行业各债券类别发行只数 从发行利率来看，主体级别为 AAA 的债券 72 只，发行利率区间为 3.30%5.80%；主体级别为AA+的债券 41 只，发行利率区间为 4.50%7.50%；主体级别为 AA 的债券 13 只，发行利率区间为5.37%7.80%。 2交通运输行业下半年到期 及可能回售 债券 2018 年下半年债券到期规模 较上年 大幅 下降 ， 面临债券到期及回售的 发行人以国有背景 为主，短期偿债能力普遍较好，需关注已违约 发行人 以及后续到期债券的偿还情况 。 债券到期情况方面， 2018 年下半年 交通运输行业将会有 57 只债券到期， 较上年同期减少 85 只债券， 到期总金额为 490.44 亿元 ，较上年同期 大幅 减少 1,285.59 亿元 。其中，主体级别为 AAA 的债券 17 只，主体级别为 AA+的债券 23 只，主体级别为 AA 的债券 13 只，主体级别为 C 的债券 1只，无主体评级的债券 3 只。 到期债券的 发行 主体共 33 家， 以国有背景企业为主 。 从主体级别来看，级别 C 的 发行人为 丹东港 集团，丹东港集团 主体长期信用等级 于 2017 年 10月 30日 被联合资信、联合评级调整为 C，主要系 其 在银行间市场发行的中期票据 “ 14丹东港 MTN001”未按期足额兑付 本金，已构成实质性违约。主体级别下调后，丹东港集团融资环境恶化，违约债券增加， 其 “ 15 丹东港 PPN002” 应于 2018 年 8 月 21 日到期兑付，到期 本金 20.00 亿元，根据 丹东港集团于 2018 年 8 月 22 日发布的丹东港集团有限公司关于未能按期足额偿付到期债务的公告，由于资金紧张， “ 15 丹东港 PPN002” 未能按期足额偿付， 需关注 丹东港集团已违约债券以及后续到期债券的偿还情况。 从短期偿债指标来看，现金到期债务比（经营性现金流量净额 /短 期债务）为负的发行 人 有 2 家，分别为 北京市基础设施投资有限公司 （以下简称“北京基础投资”） 和 泰州市交通产业集团有限公司（以下简称“泰州 交产 ”） ，涉及的到期债券有 5 只，分别为“ 18 京基投 SCP001”、“ 18 京基投 SCP002”、“ 15 泰交通 PPN003”、“ 17 泰交通 CP001”、“ 13 泰交通 MTN001”。 北京基础投资 主体级别为 AAA，受土地一级开发支出资金较大影响，经营性现金流净额下降明显，对短期债务无 覆盖能力 ； 泰州交产 主体级别为 AA+，因 主营 利润 较为有限，加之部分项目处于建设阶段，公司经营活动净现金流 持续为负，对短期债务无覆盖能力。北京基础投资和 泰州交产 的现金比率（现金类资产 /流动负债）分别为 0.59 倍和 0.75 倍，现金类资产对流动负债的覆盖程度尚可 ， 短期偿债能力尚可 。 表 1 2018 年下半年交通运输行业到期债券 发行 人 现金到期债务比为负 的 债券 情况 债券简称 发行额（亿 元） 发行人企业性质 现金到期债务比 （ %） 现金比率 （倍） 18 京基投 SCP001 20.00 地方国有 -62.17 0.59 18 京基投 SCP002 30.00 地方国有 -62.17 0.59 15 泰交通 PPN003 7.00 地方国有 -16.71 0.75 17 泰交通 CP001 9.00 地方国有 -16.71 0.75 13 泰交通 MTN001 5.00 地方国有 -16.71 0.75 注： 现金到期债务比 和 现金 比率采用截至 2017 年底数据。 债券回售情况方面， 2018 年下半年 交通运输行业 可能 面临回售的债券有 12 只， 回售 总金额为172.90 亿元 。 其中，主体级别为 AAA 的债券 4 只，主体级别为 AA+的债券 3 只，主体级别为 AA的债券 5 只。 可能 面临回售债券的发行主体共 10 家，均为 国有企业 。 从短期偿债指标来看，现金到期债务比为负的发行 人 有 2 家，分别为北京基础投资和 阜阳交通能源投资有限公司 （以下简称“ 阜阳交投 ” ，主体级别为 AA），涉及的到期债券有 3 只，分别为 “ 16 阜投 03”、“ 16 京投 01”和“ 16京投债 01”。 阜阳交投现金比率为 1.30 倍，现金类资产对流动负债的覆盖程度较好，短期偿债能力尚可。 表 2 2018 年下半年交通运输行业 面临回售 债券 发行 人 现金到期债务比为负 的 债券 情况 债券简称 发行额（亿 元） 发行人企业性质 现金到期债务比（ %） 现金比率 （倍） 16 阜投 03 7.00 地方国有 -119.56 1.30 16 京投 01 30.00 地方国有 -62.17 0.59 16 京投债 01 30.00 地方国有 -62.17 0.59 注： 现金到期债务比 和 现金 比率采用截至 2017 年底数据。 3上半年交通 运输 行业企业信用评级变动情况 （ 1）债券主体评级迁移矩阵 2018 年交通运输行业 整体迁徙数量不多 ， 主体级别 和展望均 仅有 1 家迁移 。 从主体级别来看， 2018 年上半年，交通运输行业主体级别向上迁移的主体 1 家，唐山港集团股份有限公司主体级别由 AA+上调为 AAA；无级别向下迁移的主体。 相较于上年同期交通运输行业调升数量大幅 减少 （调升的公司共 18 家，包括主体级别调升的 17 家，其中由 AA+调整为 AAA 的 8家，由 AA 调整为 AA+的 8 家，由 A+调整为 AA 的 1 家；展望调升的 1 家，由 “负面” 调整为 “稳定” ） 。 从展望来看， 2018 年上半年，展望下调的 1 家，营口港务集团有限公司展望由“稳定”调整为“负面”，级别保持不变，为 AA+；无展望上调的主体。从调整跨度看， 2 家企业评级变动均仅调整一个子级。从子行业看， 2 家评级变动企业均属于港口子行业 ，上年同期上调子类较为多元（港口上调 4 家，公路上调 12 家，机场上调 1 家，铁路上调 1 家） 。 图 5 2018 年上半年交通运输行业债券市场主体信用等级迁移分布 注： 1、主体信用等级迁移矩阵以 2018 年 6 月底交通运输行业的存量债券为研究基础，分析其主体在 2018 年上半年的级别迁移情况； 2、债券选择标准为非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可转换债券、可交换债券）；3、研究基础数 据来源于 Wind 债券数据库，选自 申万行业 -SW 交通运输 ，剔除公交和物流子类； 4、上图 不含展望调整。 （ 2）债券主体评级 变动 原因 情况 评级上调的原因主要为当地外部环境较好、 公司盈利能力提升 等，展望下调 主要系发行人 未来资金支出存在不确定性、短期偿债压力较大等 。 唐山港集团股份有限公司（以下简称“唐山港 集团 ”）主体级别由 AA+上调为 AAA，相关评级机构为大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）。大公国际认为 ， 随着“一带一路”战略的逐步实施，港口行业未来发展面临新的机遇；唐山港经济腹地广阔，区位优势和集疏运条件优越， 2017 年货物吞吐量继续增长，仍位居全国沿海主要港口前列； 2017 年， 唐山港集团 营业收入和利润继续增长，盈利能力很强； 其 有息负债规模继续下降，且在总债务中占比较低，债务压力不大。整体看，评级上调的原因主要为外部环境向好、 发行人 盈利能力和偿债能力提升等。 营口港务集团有限公司（以下简称“营口港 集团 ”）主体级别不变，展望由“稳定”调整为“负面”。营口港的评级调整来自于大公国际，大公国际考虑到 营口港 集团 货港费收入毛利率继续降低，在建项目实际投资金额超预算较多，部分项目无法确认计划投资规模，资金支出存在不确定性；净利润亏损、债务规模大幅增长、短期偿债压力较大以及对外担保金额较大等因素， 综合考虑，大公国际 维持 营口港 集团 主体级别为 AA+，展望由“稳定”调整为“负面”。 此外，在上表选自申万行业 -SW 交通运输的数据之外，山西省交通开发投资集团有限公司（以下简称“山西交投”）主体级别由 AA 上调为 AA+。山西交投的评级调整来自于联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”），联合资信认为山西交投作为山西省最大的经营性高速公路投资运营主体，路产质量较好，竞争实力较强，在区域交通网络中地位突出； 2017 年，山西省私家车保有量快速增长，公路客、货周转量提升，外部经营环境改善；山西交投收购忻阜、忻环高速，收费路产规模提升，控 、参股路段车流量增长， 其 收入和盈利能力大幅提升。整体看，山西交投评级上调的原因主要为外部环境向好、盈利能力提升等。 二 、 2018 年 上半年 行业 运行状况 回顾 1公路行业 受 分流作用影响， 公路 客运量 持续下滑 ；大宗商品景气度回暖、公路治超及快递需求维持高位等因素助推公路货运保持增长。 2018 年 17 月， 我国公路客运量累计 80.12 亿人次 ， 同比下降 7.50%。从近年以及 2017 年趋势看，由于高铁、航空等分流作用，公路客运量呈持续下滑态势 ，且降幅有所扩大。 随着全国高铁路网逐渐贯通，预计 未来 公路客流量受高铁影响 仍将持续下滑 ，但是影响幅度会逐步收窄。 货运方面，受大宗商品市场景气度提升、公路治超 及快递等运输需求保持高位 等因素影响，公路货运表现较好，2018 年 17 月 我国公路 累计 货运量 213.83 亿吨，同比增长 7.50%。 图 6 公路客运量及同比增速（万人次、 %） 图 7 公路货运量及同比增速（万吨、 %） 2018 年 17 月， 全国 公路固定资产投资增速大幅回落，西部地区下滑尤为明显；分区域看，投资仍向西部、东部倾斜 投资方面， 2018年 17月， 全国公路固定资产投资累计完成额达 10,993.07亿元，同比增 长 0.04%，增速同比回落 27.71 个百分点 。 2018 年 政府工作报告公布 ， 2018 年 全国公路水运 建设计划投资 1.8万亿 ，目标与上年持平；从实际执行情况看， 2018 年 17 月，全国公路水路完成建设投资 1.19 亿元，完成全年 1.8 万亿目标的的 66.11%，投资进度符合预期；放眼到整个“十三五”规划来看，在“十三五”期间，公路投资将达到 7.80 万亿， 20162017 年已累计完成“十三五”公路固定资产投资计划总量的 49.94%，透支后续年份投资计划。综合看，公路固定资产投资或以 2018 年为拐点，整体增速有所回落。 图 8 全国公路建设固定资产投资额（万元） 分区域来看， 2018 年 17 月， 东部 公路固定资产投资分别完成 3,852.21 亿元（占 35.04%），累计同比增长 14.25%，中部和西部地区分别完成公路固定资产投资 2,060.59 亿元（占 18.74%）和5,080.08 亿元（占 46.21），同比分别下滑 1.11%和 8.19%，西部公路建设省份中 甘肃 投资下滑较大，投资增速为 -19.85%，分别较上年同期下滑 36.51 个百分点。整体看， 2018 年 17 月，公路固定资产累计投资增速大幅回落，其中西部地区表现尤为明显。 2铁路行业 铁路客运持续向好，货运增速趋缓，但在“公转铁”政策推动下，铁路货运有望持续回流 客运方面， 由于出行需求的增长和高铁 动车组 运力的释放等因素，近年来铁路客运量及周转量保持较快速增长， 2016 年我国铁路客运周转量已达 12,579.29 亿人公里，超过当年公路客运周转量 ；随着全国高铁路网的完善，铁路与公路客运周转量的差距逐步扩大 。 2018 年 17 月， 我国铁路客运量和旅客周转量分别为 19.41 万 亿人次和 8,345.96 亿人公里，分别累计同比增长 8.30%和 4.40%。 货运方面， 2018 年 17 月，全国铁路货累计运量 22.95 亿吨，同比增长 7.90%；累计货运周转量 16,301.27 亿吨公里，同比增长 6.10%。 随着煤炭等大宗货物运输需求平稳下行，铁路货运增速趋缓 ， 2018 年年初迄今，铁路货运量及周转量增速较上年同期大幅回落。 2018 年 5 月，交通运输部召开加快推进运输结构调整工作座谈会，提出运输结构调整要以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输 “ 公转铁、公转水 ” 为重点； 2018 年 6 月，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，要求优化调整货物运输结构，大幅提升铁路货运比例，计划通过三年集中攻坚实现全国铁路货运量较 2017 年增加 11 亿吨（增长 30%）、水路货运量较 2017年增加 5 亿吨（增长 7.5%）、沿海港口大宗货物公路运输量减少 4.4 亿吨的目标。在宏观经济平稳发展及 “ 公转铁 ” 政策影响下，预计下半年铁路货运量有望持续增长，但未来增 速高低取决于煤炭等大宗货物运输需求。 图 9 铁路客运量及同比增速（万人次、 %） 图 10 铁路货运量及同比增速（万吨、 %） 上半年 铁路固定资产投资 增速持续下降， 在基础设施 补短板的推动下 ， 下半年 铁路 投资 或 有所回升 截至 2017 年底， 我国 已完成铁路投资 8,010.43 亿元， 基本与 2016 年持平； 2018 年 16 月 我国铁路投资完成额较上年同期下降 1.4%。 中国铁路总公司在 2018 年 1 月工作会议中指出， 2018 年要完成铁路建设投资 7,320 亿元 ，但从实际执行情况来看， 2018 年 上半年 ，铁路投资增速持续下降，且降幅扩大 。 7 月 23 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定了围绕确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施 ；同时提出 加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 7 月 31 日中共中央总书记习近平主持中共中央政治局会议，提出把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度 。其中，铁路固定资产 投资是补短板、稳基建的重要方面， 中西部地区是 重要 实施区域 ； 李 克强 在 川藏铁路施工现场 指出目前 中西部基础设施比较薄弱， 加快 推动有效投资补短板 。 中国铁路总公司人士确认，在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下， 2018 年铁路固定资产投资额将重返 8,000 亿元以上，远超中铁总年初投资安排。 考虑到近期国务院常务会议、中共中央政治局会议等先后对基础设施领域补短板提出要求，以及铁路投资的滞后效应，下半年铁路建设投资 或 有所回升 。 图 11 铁路固定资产投资额（亿元、 %） 3港口行业 上半年，我国国民经济发展及对外贸易保持稳中向好态势，主要港口生产运行平稳 2018 年上半年，全球经济平稳增长，中国国民经济运行继续保持 稳中向好 发展态势 。 上半年国内生产总值同比增长 6.8%，社会消费品零售总额同比增长 9.5%，内贸需求总体增长 ， 但受中美贸易摩擦及不确定性因素影响，国际贸易流向稍有变化，中国出口增速有所下滑。在此背景下， 2018 年上半年 我国 港口生产表现整体平稳，但 增速有所放缓 。 2018 年 16 月，全国主要港口货物吞吐量累计值为 654,162.00 万吨，累计同比增长 2.40%； 全国主要港口集装箱吞吐量为 12,104.41 万标准箱，累计同比增长 5.40%。受煤炭、原油市场运输需求下行影响， BDI 指数自 2018 年初起波动下跌，主要港口吞吐量指标增速较上年同期均有所下滑，整体呈微弱增长态势。 图 12 全国主要港口货物吞吐量及同比增速（万吨、 %） 图 13 全国主要港口集装箱 吞 吐量及同比增速（万标准箱、 %） 图 14 波罗的海干散货运价 指数走势 4 航空业 受益于全国经济平稳增长和居民收入增长等因素，航空运输业需求旺盛 2018年 上半年我国 GDP总量 41,90万 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.8%； 全国居民人均可支配收入 14,063元，同比名义增长 8.7%，扣除价格因素实际增长 6.6%； 全国居民人均消费支出 9,609元，同比名义增长 8.8%，扣除价格因素实际增长 6.7%。人均可支配收入的增加、购买力的提高和消费结构的升级带动高端出行需求的增长， 2018年 14月，我国航空 总周转量和 旅客周转量分别为 385.80亿吨公里和 3,463.18亿人公里，同比增长 13.40%和 14.30%。 图 15 民航周转量及 同比增幅 （亿吨公里、 %） 图 16 民航旅客周转量 及同比增幅 （亿人公里、 %） 三 、 2018 年上半年 行业 大事件 回顾与分析 1铁路行业 2018 年以来，铁总先后三次公布了高铁动车组票价浮动政策，我国正在逐步完善差别化、动态化的高铁动车组价格机制，市场化程度不断加深。 具体调价政策如下： （ 1） 2018 年 3 月，中国铁路总公司发布消息称自 2018 年 4 月 28 日起至年底，铁路部门将进一步扩大铁路局集团公司管内部分动车票价下浮折扣，对 28 条城际铁路部分动车组列车票价，实行不同形式、不同幅度的折扣优惠，最大折扣幅度由前期试点的 10%提高到 20%。 数据来源：W in d波罗的海干散货指数( BD I )2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 1 2500 5001000 10001500 15002000 20002500 25003000 30003500 35004000 4000（ 2） 2018 年 5 月，中国铁路总公司发布消息称自 2018 年 7 月 5 日起，仅 对早期开通的合肥至武汉、武汉至宜昌、贵阳至广州、柳州至南宁、上海至南京、南京至杭州 6 段线路上运行时速 200250公里的高铁动车组公布票价进行优化调整，明确执行票价以公布票价为最高限价，铁路相关企业可根据情况在限价内实行票价下浮，最大折扣幅度 6.5 折。 （ 3） 2018 年 5 月，中国铁路总公司发布消息称自 2018 年 5 月 27 日起，铁路部门调整部分时速 200250 公里的动车组列车一等座票价，部分线路一等座票价上涨超过 30%。 相比铁路普客 20 多年未进行基准票价率的调整，高铁动车组先行实行市场化定价办法，上述调整后 的高铁票价有升有降，反应了高铁 客运价格调整的主体思路为 ： 理顺各席别之间的比价，进一步实现铁路客运价格市场化，主要措施为 ： 一方面提高商务座、一等座等高等级座位票价， 改善铁路 经营效益 ， 另一方面扩大二等座下浮权限 ， 满足 民众 出行需求，符合民生要求 。总体看，我国正在逐步完善差别化、动态化的高铁动车组价格机制，市场化程度不断加深。 2航空行业 国内航线市场化定价逐步放开趋势延续，部分航司的部分航线已开始提价。此外，自 2018 年 6月 5 日起，多家航空公司宣布恢复征收国内航线燃油附加费，有利于 缓解油价 持续 走高带 给航司 的压力 。 2018 年 4 月 13 日，根据中国民用航空局国家发展改革委关于印发民用航空国内运输市场价格行为规则的通知 （民航发 2017 145 号） 和中国民用航空局国家发展改革委关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 （民航发 2017 146 号） ，中国民航局发布实行市场调节价的国内航线目录，总计共 1,030 条国内航线实行市场调节价。 本次民航 局将当前已经实行市场调节价的 1,030 条航线汇总， 延续了之前的国内航线市场化定价逐步放开趋势，加大了航司自主定价的范围，有利于更好发挥让市场在配置资源的决定性作用，其中一线城 市互飞航线全部放开，航空票价天花板进一步打开。目前部 分航司的部分航线已经开始提价，票价弹性进一步释放， 有利于航司改善收益能力。 此外，多家航空公司 宣布恢复征收国内航线燃油附加费，自 2018 年 6 月 5 日起（以出票日期为准）， 800 公里以下 和以上的国内航线均将收取 10 元燃油附加费。征收燃油附加费是国内航司目前主要的对冲高油价的措施，此次重新征收燃油附加费有望覆盖航司 60%左右的增量燃油成本 ， 很大程度缓解油价走高带 给航司 的压力 ，对航司业绩呈积极影响。 3机场 行业 财政部取消民航发展基金用于白云机场等三家上市机场返还作企业收入处理的政策 。 6 月 15 日，白云机场、首都机场 发布 公告 称 经国务院批准，取消民航发展基金用于三家上市机场（首都机场、白云机场、美兰机场）返还作企业收入处理政策。政策自 5 月 29 日发布日起，设半年过渡期 ， 半年过渡期后， 三家上市机场将 执行与其他机场同等民航发展基金政策 ，不再将民航发展基金返还计入账面收入 。 2017 年白云机场、首都机场、美兰机场的民航发展基金返还收入分别为 8.37 亿元、 12.21 亿元和 2.61 亿元，分别占上市公司当期税前利润的 38.6%、 35.2%和 40.2%，取消民航发展基金返还后对机场收入影响重大，但由于政策有半年过渡期，因而 2018 年整体业绩影响较小。