交通运输行业2020年度策略：宏观需求扰动，布局结构行情.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业年度策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 宏观需求扰动，布局结构行情 交通运输行业 2020 年度策略 投资要点： 市场回顾 2019年初以来，沪深 300指 +30.56%， A股大部分行业板块均出现上涨，其中食品饮料行业涨幅最大，为 +76.30%；建筑板块跌幅最大，为 -9.36%；交通运输的板块表现在所有行业中位列第 16名，接近中位数， +11.53%。在交通运输行业的 8个子行业中，机场板块涨幅最大，上涨幅度为 +49.09%；仅铁路板 块出现下跌 ， 跌幅为 4.39%。 航运 ：首选油运，干散集运仍在左侧 受中美贸易摩擦及世界经济疲弱的影响，航运各子行业板块需求增速下行。展望 2020年， IMO2020限硫令将于 1月 1日起正式实施。我们认为，此项法令的颁布将等同于全球航运业内的“供给侧改革” ：活跃运力的退出、老旧船舶的加速拆解、低硫油的不适配性、新订单的不确定性等将对航运业的供 给过剩现状产生 缓解作用。供需结构与市场格局的改善正在发生。 首选油运行业， 美油出口和 供给侧的影响 和持续性可能超过市场预期 ，建议关注中远海能（ 600026.SH）。 航空 ：供需双弱，期待汇率反弹 19年以来 ，航空业出现了供需双弱、客座率平稳的格局。一方面， 全国民航旅客吞吐量增速仅为 8.05%， 低于过去三年的 11.30%的平均增速 ；另一方面，可用座位公里数（ ASK）增速也由过去三年的 11.45%下滑至 8.72%。我们认为这是受到诸多因素的影响 ， 包括 ： 宏观经济增速下滑 、 公商务旅客出行意愿下降 、 737MAX停飞事件导致的飞机延期交付 。在当前格局下，我们建议投资者更应关注汇率的扰动，尤其是在 新租赁准则 下， 汇率弹性加大， 利润扰动性 更 强 。据我们测算，汇率波动每 1%对应的三大航 2019E净 利润影响在 5%-8%之间 ，中美贸易摩擦的改善亦会对人民币汇率产生提振作用，建议关注三大航。 机场 ：免税驱动业绩，关注时刻增量及北京市场转运 机场行业已连续 3年在交运各子行业中保持最高涨幅。尽管今年以来国内总体客流量增速下滑，但上市机场时刻早已 受限，非航业务（免税）仍有较大增长空间。从 19年冬春时刻看 ， 白云、深圳机场冬春季时刻国际线明显放量 （因新航站楼投运） ，而随着卫星厅启用，预计明年浦东机场夏秋时刻也将实现放量。 此外，我们建议关注北京一市两场的转运计划，尽管首都机场将遭遇确定性的旅客吞吐量下滑，但其旅客结构将因此改善。 风险提示 贸易摩擦加剧、全球宏观经济疲弱、油价与汇率大幅波动、政策实施超出预期 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 11 月 18 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 王正成 分析师 执业证书编号： S0590519080001 电话： 0510-85607670 邮箱： wangzcglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、航空、油运周期上行，机场、高速攻守兼备 2019.07.02 2、贸易谈判进展顺利，航空航运板块迎来反弹良机 2019.03.01 3、油运价格大幅反弹，机场运营数据明显改善 2019.02.21 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -20%-8%4%16%28%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11交通运输 沪深3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 正文目录 1 市场回顾 . 4 2 航运：首选油运，集运干散左侧布局 . 5 2.1 干散货市场： 19 年前低后高，后市复苏待验证 . 5 2.2 集装箱市 场：需求承压，但竞争格局改善 . 6 2.3 油运市场：供需格局持续向好，周期反转已确认 . 9 3 航空：供需双弱，关注油汇预期逆转 . 12 3.1 整体运营情况：供需双 弱，客座率持平 . 12 3.2 微观运营情况：国航领跑三大航，民营航空客座率分化 . 13 3.3 油价、汇率扰动：关注中美贸易摩擦 . 15 3.4 东航、吉祥交叉持 股，上海两场更具看点 . 16 4 机场：把握消费属性与产能周期 . 17 4.1 行情回顾：行业领跑，个股分化 . 17 4.2 生产数据：增速放缓， 广、深机场亮眼 . 17 4.3 经营数据：免税业务增速仍可观 . 18 4.4 大兴机场投产，首都机场分流影响几何 . 19 5 投资建议 . 20 5.1 中远海能（ 600026.SH） . 20 5.2 中国国航（ 601111.SH、 0753.HK） . 20 5.3 北京首都机场股份（ 0694.HK） . 20 6 风险提示 . 20 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 图表目录 图表 1： 2019 年初以来交运板块、沪深 300、创业板指的涨幅情况 . 4 图表 2： 2019 年初以来 A 股各行业涨跌幅 . 4 图表 3： 2019 年初以来交运 各子板块涨跌幅 . 4 图表 4： BDI 各指标近三年走势 . 5 图表 5： 散运货运结构（ 2019） . 5 图表 6：中国铁矿石进口量（百万吨 ）及其增速 . 6 图表 7：干散货船订单占比处于历史低位 . 6 图表 8：太平洋东向航线集装箱运输量增速（ %） . 7 图表 9： 2019H1 亚洲多地至北美集装箱运输量增速（ %） . 7 图表 10：集装箱需求增速表（百万 TEU， %） . 7 图表 11：上海 -欧洲航线集装箱运价（美元 /TEU） . 8 图表 12：上海 -美国航线集装箱运价（美元 /TEU） . 8 图表 13： 2018 年以来集装箱船拆解量（ kTEU） . 8 图表 14：集装箱船新建船订单占比（ %） . 8 图表 15： 10 年以来 VLCC TD3C 年度均值（美元 /天） . 9 图表 16： 2018 年 VLCC TD3C 走势 . 9 图表 17：美国原油产量（百万桶 /天） . 9 图表 18：美国原油出口量（百万桶 /天） . 9 图表 19：美国原油管道投产时 间表 . 10 图表 20： OECD 原油商业库存低于 5 年均值 . 10 图表 21： VlCC 在手订单占总船队比例（ %） . 10 图表 22：当前 VLCC 船龄结构图 . 10 图表 23：限硫令对船舶供给的影响 . 11 图表 24： VLCC 脱硫塔安装时间表 . 11 图表 25： VLCC 供需增速与运价预测 . 11 图表 26：上市 6 大航空公司国内航线供需情况（ %， pct） . 12 图表 27：上市 6 大航空公司国际航线供需情况（ %， pct） . 12 图表 28：中国国航运营情况 . 13 图表 29：东方航空运营情况 . 13 图表 30：南方航空运营情况 . 14 图表 31：海航控股运营情况 . 14 图表 32：春秋航空运营情况 . 14 图表 33：吉祥航空运营情况 . 14 图表 34：人民币汇率走势 . 15 图表 35：国际油价及航空煤油出厂价走势 . 15 图表 36：年初以来，各上市机场的股价表现 . 17 图表 37：上市六大航司旅客增速下行 . 17 图表 38：上市机场旅客吞吐量增速（ %） . 17 图表 39：上市机场起降增速（ %） . 17 图表 40：四大上市机场前三季度营收情况（百万元） . 18 图表 41：四大上 市机场前三季度净利情况（百万元） . 18 图表 42： 2019-2025 年首都机场与大兴机场旅客吞吐量规划（万人） . 19 图表 43：首都机场与大兴机场地理位置示意图 . 19 图表 44：转场过程中大兴 机场与首都机场航班量规划情况（班次 /日） . 19 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 1 市场回顾 2019 年初以来 ，沪深 300 指数 上涨 +30.56%， A 股大部分 行业板块均出现上涨，其中 食品饮料 行业涨幅最大 ， 为 +76.30%；建筑板块跌幅最大，为 -9.36%； 交通运输 的板块表现在所有行业中位列第 16 名 ，接 近中位数 ，上涨 +11.53%。 图表 1： 2019 年初以来交运板块 、 沪深 300、 创业板指的涨幅情况 来源： Wind， 国联证券研究所 在交通运输行业的 8 个子行业中 ， 机场板块 涨幅最大， 上涨幅度为 +49.09%；航运、航空等强周期板块受到中美贸易摩擦、汇率、油价等外围因素的影响，平均涨幅为 +10.41%， 仅铁路板块实现下跌 ， 跌幅为 -4.39%。 图表 2： 2019 年初以来 A 股各行业涨跌幅 图表 3： 2019 年初以来 交运各子板块涨跌幅 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 2 航运：首选油运，集运干散左侧布局 2019 年前三季度，全球经济表现疲弱，国际货币基金组织（ IMF）预计 19 年全年经济增长率为 3.0%，已降至全球金融危机以来的最低水平。贸易摩擦加剧和地缘政治紧张对全球贸易、投资决策及商业信心带来不利影响。在此背景下，全球航运业各细分领域的需求端正面临不同程度的压力。 展望 2020 年， IMO2020 限硫令将于 1 月 1 日起正式实施。我们认为，此项法令的颁布将等同于全球航运业内的“供给侧改革”：活跃运力的退出、老旧船舶的加速拆解、低硫油 的不适配性、新订单的不确定性等将对航运业的供给过剩情况产生 缓解作用。供需结构与市场格局的改善正在发生，部分子行业或因此加速复苏。我们首选油运行业，认为供给侧的影响或超越贸易摩擦。 2.1 干散货市场： 19 年前低后高 ， 后市复苏待验证 淡水河谷溃坝事件导致 BDI 创 10 年新高。 由于好望角型船在 BDI 中的权重上调至 40%， 近年来好望角型船租金的大幅变动也导致了 BDI 指数的大幅震荡 。 19 年上半年 ，淡水河谷发生溃坝事故，铁矿石出货量因此同比下滑 20%。由于巴西和澳大利亚几乎垄断了铁矿石的出口市场，而 巴西 -远东运距是澳大利亚到远东的 3 倍，叠加澳洲飓风影响，极端事件的同时发生直接导致干散货市场供过于求， BDI 在 3 月触底，跌至 300 点附近 ， 接近历史最低点 。 随后，需求端短暂的溃坝事件得到缓解，期间铁矿石价格高企，各大矿山因此积极发货，淡水河谷的出货量也逐渐恢复。供给端，二季度开始，部分淡水河谷旗下VLOC 进入船坞集中安装脱硫塔以应对 IMO2020 限硫令 。 活跃运力下降叠加需求回暖 ，导致 BDI 在 9 月突破 5000 点 ，创出 10 年新高的水平 。 图表 4： BDI 各指标近三年走势 图表 5： 散运货运结构 （ 2019） 来源： Clarksons， 国联证券研究所 来源： Clarksons， 国联证券研究所 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 我们认为，干散货航运自 2016 年触底后已处于底部复苏 与 改善阶段 ，但复苏逻辑仍有待验证。 需求端方面， 18 年以来 ，中美贸易摩擦导致了大豆、 高粱等粮食 的运输需求承压，但整体影响有限。根据 Clarkson 的预测，贸易摩擦对于粮食运输的影响最大，约为 4.4%， 但对于整体 干散货运输需求的影响仅为 0.6%。而以铁矿石（主要出口地为中国）、煤炭运输需求为主的货运结构，又限制了该行业未来需求的增长空间。 供给方面 ，当前行业整体的新船在建 订单 仅 10.83%，仍处于历史较低水平。综合来看，我们认为行业向下风险不大， 但显著复苏仍 依赖于 中国基建与房地产开发的持续 高增长。 图表 6： 中国铁矿石进口量（百万吨）及其增速 图表 7： 干散货船 订单占比处于历史低位 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Clarksons， 国联证券研究所 2.2 集装箱市场：需求承压，但竞争格局改善 中美贸易摩擦影响有限，但全球需求增速将放缓 。 根据 Clarkson 的测算，受中美贸易摩擦直接影响的集装箱货物影响占比为 0.6%， 如若考虑距离因素 ， 这一比例仅为 0.4%； 而全球经济放缓的影响更大 ， 预计 19-20 年 ， 全球集装箱运输需求增速为 2.2%、 3.2%（ 17-18 年的增速为 5.8%、 4.3%）。 太平洋 东向航线 需求增速放缓 。 随着 2018 年抢运潮的结束 ， 2019 年上半年 开始 ， 太平洋东向航线的集装箱运输需求增速快速回落至 1%左右，预计 19 年全年 、20 年将出现负增长 ， 增速分别为 -1.7%， -0.8%。 亚洲区域替代效应和消费者价格敏感性为集运需求带来韧性 。 2019 年前 8 个月，中国至美国的集装箱出口量同比减少 7%。然而， 由于价格敏感和替代趋势的存在 ，太平洋航线的整体运输需求波动有限。 50%的中 -美集装箱出口量的缩减已由亚洲其他国家替代 。非中国出口至北美的集装箱量同比提升了 14%， 越南和马来西亚分别贡献了这一增量的 47%和 11%。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 图表 8： 太平洋东向航线集装箱运输量增速（ %） 图表 9： 2019H1 亚洲多地至北美集装箱运输量增速（ %） 来源： Clarksons， 国联证券研究所 来源： Clarksons， 国联证券研究所 图表 10： 集装箱需求增速表（百万 TEU， %） 来源： Clarksons， 国联证券研究所 从运价上看， 2019Q3 的集装箱市场 旺季不旺 。 美线运价在 2018 Q3、 Q4 表现亮眼，除旺季因素之外，也体现了部分因担心关税而发生的抢运行为。欧美 PMI 指数明显 回落， 经济增长动能放缓影响集运需求，导致 2019Q3 旺季运价不旺： SCFI 欧线、美西线 2019Q3 均价同比下降 18%、 28%。 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E东西干线 46.8 48.6 48.9 50.3 52.0 52.3 54.6 57.2 58.5 59.6 60.3同比 11.5% 3.7% 0.6% 3.0% 3.2% 0.8% 4.4% 4.7% 2.2% 1.8% 1.3%东西非干线 13.4 14.9 15.5 16.0 17.2 18.1 19.1 20.0 20.5 20.4 21.1同比 16.0% 11.0% 3.9% 3.6% 7.2% 5.0% 6.0% 4.4% 2.5% -0.3% 3.4%南北航线 23.5 25.7 25.8 27.4 28.4 28.4 28.9 30.7 32.3 32.4 33.5同比 15.0% 9.1% 0.5% 6.0% 3.7% 0.1% 1.6% 6.2% 5.2% 0.3% 3.4%区域内航线 50.7 55.3 59.1 62.8 66.9 69.0 72.9 77.9 82.4 85.7 89.4同比 14.5% 9.1% 6.7% 6.4% 6.5% 3.2% 5.7% 6.8% 5.9% 4.0% 4.3%亚洲区域内航线 33.8 37.8 40.7 43.9 46.6 48.1 51.3 55.1 58.3 60.3 62.7其他区域内航线 16.9 17.6 18.4 18.9 20.3 20.9 21.7 22.8 24.1 25.4 26.7全球航线总计 134.6 144.5 149.2 156.6 164.4 167.9 175.6 185.8 193.7 198.0 204.3同比 13.7% 7.4% 3.3% 4.9% 5.0% 2.1% 4.6% 5.8% 4.3% 2.2% 3.2%8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 图表 11： 上海 -欧洲航线集装箱运价（美元 /TEU） 图表 12： 上海 -美国航线集装箱运价（美元 /TEU） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 小船拆解量激增 ， 运力交付减少 ，关注 竞争格局 。 2019 年 1-9 月 ， 集装箱船队的交付量同比减少 18%，当前 9.57%的在手订单水平已处于历年最低 ； 而拆船量较去年同比提升 242%。 此外 ， 为应对 IMO2020,10 月以来 ， 有 45 艘集装箱船 （相当于 0.47 百万 TEU， 2%的运力）正在船厂进行脱硫塔安装，而当下的平均安装时间为 52 天 ， 较 19Q1 的 37 天明显拉长 。 值得关注的是 ， 相比于其他两大航运子行业 ， 集运行业的市场集中度极高 ： 前十大公司占有全市场份额的 80%以上 ， 而这一数字在干散货与油运领域仅为 20%左右 。因此 ， 航运联盟之间的 运力合作 对市场有很重要的影响 ， 而龙头公司 （例如马士基）对于提价的诉求将很可能得到市场的响应。 图表 13： 2018 年以来 集装箱船拆解量（ kTEU） 图表 14： 集装箱船新建船订单占比（ %） 来源： Clarksons， 国联证券研究所 来源： Calrksons， 国联证券研究所 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 2.3 油运市场：供需格局持续向好，周期反转已确认 2019 年 10 月 ， VLCC TD3C 即期 TCE 突破 30 万美元 /天，创有记录以来的历史最高水平 。自我们从 2018Q3 提示油运行业的复苏趋势以来 ， VLCC 运价水平受供需改善持续提升 ，而地缘政治因素将运价推上新高度。我们相信，油运周期反转已经确认，并可以预见未来 2 年的上行。 图表 15： 10 年以来 VLCC TD3C 年度均值 （美元 /天 ） 图表 16： 2018 年 VLCC TD3C 走势 来源： Clarkson， 国联证券研究所 来源： Clarkson， 国联证券研究所 页岩油增产带动出美国原油口量剧增 美国原油增产是除 OPEC 与俄罗斯外影响全球原油供给的最大变量。 2016 年，美油产量为 880 万桶 /天，出口量为 60 万桶 /天； 2019 年 11 月，美油产量达到 1280万桶 /天，出口量为 368 万桶 /天。与 3 年前相比分别提升 45%与 513%，而出口比例也由 6.8%提升至 28.75%。 图表 17： 美国原油产量（百万桶 /天） 图表 18： 美国原油出口量（百万桶 /天） 来源： EIA， 国联证券研究所 来源： EIA， 国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业 年度策略 图表 19： 美国原油管道投产时间表 图表 20： OECD 原油商业库存低于 5 年均值 来源： IEA， 国联证券研究所 来源： eia， 国联证券研究所 新船订单处于低 位， 新签订单多因素抑制 市场较为担心的是 2019 年的低拆船量，我们认为较低的新建订单水平、较高的老龄船占比是未 来供给侧的中期利好 。 目前 VLCC 的在手订单占总船队的比例 仅 为8.61%， 预计明年将继续下行 。从船队年龄来看， 15 岁以上的高龄船占比为 28%。这一比例显著高于油轮船队的在手订单率 ，这意味着当前 订单或无法满足船队的更新替换需求。 15 岁以上船龄的 VLCC 运营维护成本陡升 ， 在市场上基本不具备竞争力 ，而 更多以浮仓的形式存在 。 此外，尽管 今年运费大幅改善 ， 但新签 VLCC 订单仅有 21 艘 ， 同比减少 52%。我们认为， 新船投资融资难 、 环保要求趋严或将使订单受到长期抑制 。 图表 21： VlCC 在手订单占总船队比例（ %） 图表 22： 当前 VLCC 船龄结构图 来源： Clarkson， 国联证券研究所 来源： Clarkson， 国联证券研究所