保险行业2019年度策略报告：寿险复苏在即，财险压力犹存.pdf

请阅读正文后的免责声明 Table_MainInfo 证券研究报告 |非银金融 寿险复苏在即，财险压力犹存 强于大市 （ 维持 ） 保险 行业 2019 年度 策略 报告 日期： 2018 年 12 月 20日 Table_Summary 投资要点： 业务 ：寿险代理人队伍增速在经历 2018年低迷表现后2019年有望触底回升 （预计 5%-10%） ，实现稳健增长并着力提升价值产能；保障型业务受刚性的保险保障需求持续释放将较快增长，储蓄型业务销售环境边际好转型增速有望改善，预计 2019年寿险行业新单期交增速将明显复苏， 增速有望超过 10%；财险方面，汽车保有量增速下降叠加商车费改持续推进，车险增速继续承压，非车险成为财险保费增速的重要驱动因素，预计 2019年财险市场保费增速仍将进一步放缓 （预计 6%-10%） 。 投资 ：固收方面，由于经济下行压力较大，预计 2019年利率将继续下行，但考虑外部加息压力，下行 空间有限，对险企固定收益类投资总体影响较小；权益方面，A股经历今年大幅度持续调整后，各种负面预期充分反映，“政策底”、“估值 底 ”逐渐明朗， 预计 2019年 A股表现大概率优于今年 ， 对总投资收益起到正向拉动作用；准备金折现率方面， 2019 年仍将保持上行趋势，预计上行 5-10bp，增加寿险公司利润，但由于上行幅度无明显扩大对利润增速贡献有限。 价值 ： 2019年寿险新单期交增速改善预期下，保障型业务较快增长促使新业务价值率保持较高水平，预计 主要寿险公司的新业务价值增速有望好转，特别对于队伍价值产能提升更为明显的优质公司有望实现新业务价值的较快增长 （超过 10%） ，进而推动内含价值和剩余边际的中高速成长，进一步提升寿险公司未来盈利的持续性；财险在费用率高企、赔付率有上行压力的情况下，承保盈利难度加大，利润主要依赖于投资收益率，而ROE能否改善则需看手续费抵扣问题能够顺利解决。 投资建议： 我们谨慎看好明年寿险业务复苏，在投资端表现企稳预期下上市险企的短期利润及长期价值指标有望回升。从估值指标（ PEV/PB/PE）看，目前保险股在合理估值区间下沿附近 震荡，但短期受利率下行预期和投资收益率承压影响，估值仍有一定压力，但长期来看仍具价值成长空间，维持保险行业“强于大市”评级 。 风险提示： 规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、 利率下行超预期、 系统性风险 Table_IndexPic 保险 指数 相对沪深 300 指数表 数据来源： WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2018 年 12 月 14日 Table_DocReport 相关研究 万联证券研究所 20181105_行业深度报告 _AAA_保险行业 2018年三季报综述 万联证券研究所 20180620_行业研究报告 _AAA_保险行业 2018半年度策略报告 Table_AuthorInfo 分析师 : 缴文超执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowcwlzq Table_AssociateInfo 研究助理 ： 喻刚 ,张译从 ,孔文彬 电话： 010-66060126,021-60883489 邮箱： yugangwlzq,zhangyc1wlzq,kongwbwlzq 证券研究报告 行业策略报告 行业研究 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 2 页 共 23 页 目录 1、一图看懂保险公司经营逻辑 . 4 1.1 寿险公司：业务 +投资 +价值 . 4 1.2 财险公司：承保 +投资 . 5 2、业务：寿险新单期交增速回升，财险增速可 能继续下行 . 6 2.1 保险保障需求将持续释放，长期来看储蓄型业务仍是保费增长重要动力 . 6 2.2 寿险人力有望稳健增长，价值产能提升是关键 . 7 2.3 保障型业务较快增长 +储蓄型业务增速改善，寿险新单期交增速有望超过 10% . 8 2.4 车险保费增速将继续低位，财险市场增速仍看非车险 . 10 2.5 保源增速放缓，费改持续导致车均保费下降，车险增长继续承压 . 10 2.6 费用率高企，赔付率可能走高，车险承保盈利难度加大 . 11 3、投资：行业投资收益率依赖权益市场表现， 折现率继续上行对利润增速提升有限. 12 3.1 行业投资资产增速或小幅回升，大类资产配置将保持稳健 . 12 3.2 利率或温和下行投资压力尚可，权益市场估值修复和股权投资放开值得期待 . 13 3.3 准备金折现率将继续上行，增加利润但对增速贡献减小 . 14 4、价值：寿险新业务价值有望两位数增长，剩 余边际、内含价值持续提升，财险公司盈利能力关键看高税负能否缓解 . 15 4.1 新业务价 值增速将企稳回升，优质公司有望两位数增长 . 15 4.2 内含价值和剩余边际将保持中高速增长，未来持续盈利能力进一步提升 . 15 4.3 财险承保盈利难度加大，利润仍主要依赖投资收益， ROE 提升看点在手续费抵扣 . 16 5、现金流与偿付能力：结构优化将带动现金流 持续改善，偿付能力仍将保持高位 18 5.1 行业现金流入将企稳，现金流分化问题预计会有缓解 . 18 5.2 行业偿付能力保持充足，大型险企优势明显，小型险企有望改善 . 19 6、投资建议 . 20 6.1 2018 年保险股表现前低后高，前 11 月相对收益 9.7% . 20 6.2 短期估值承压 ， 长期价值成长仍有空间 ， 维持保险行业 “强于大市 ” 评级 . 21 7、风险提示 . 22 图表 1：寿险公司经营逻辑 . 4 图表 2：财险公司经营逻辑 . 5 图表 3： 2017年亚洲主要国家保 险密度及保险深度 . 6 图表 4：我国保险密度及保险深度 . 6 图表 5：中国与美国保险支出系数（保险密度 /人均可支配收入）情况 . 7 图表 6：我国保险行业营销员数量及增速 . 7 图表 7：主要寿险公司个险渠道平均人力增速 . 7 图表 8：主要寿险公司个险队伍月人均价值产能 . 8 图表 9：寿险行业新单期交增速与规模人力增速 . 9 图表 10：主要理财产品收益率情况 . 9 图表 11：财险原保费收入 及增速 . 10 图表 12：车险与非车险保费收入及增速 . 10 图表 13：我国汽车保有量及增速 . 11 图表 14：我国汽车销量及增速 . 11 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 3 页 共 23 页 图表 15：三次费改自主核保系数与自主渠道系数变动情况 . 11 图表 16：主要财险公司综合成本率 . 12 图表 17：保险资金运用余额及增速 . 13 图表 18：保险资金运用配置情况 . 13 图表 19：国债到期收益率变化情况 . 14 图表 20：沪深 300指数变化情况 . 14 图表 21： 750日移动平 均国债收益率变化情况 . 15 图表 22：保险合同准备金计量基准（ 10年）变化情况 . 15 图表 23：主要寿险公司新业务价值增速 . 15 图表 24：主要寿险公司内含价值增速 . 16 图表 25：主要寿险公司的剩余边际 . 16 图表 26：主要财险公司 2018H1税前利润结构 . 17 图表 27：主要财险公司 ROE（年化） . 17 图表 28：保险行业总资产及增速 . 18 图表 29：主要上市保险公司经营现金流和占保费收入比例 . 19 图表 30：主要寿险公司综合偿付能力充足率 . 19 图表 31：主要寿险公司核心偿付能力充足率 . 19 图表 32：主要财险公司综合偿付能力充足率 . 20 图表 33：主要财险公司核心偿付能力充足率 . 20 图表 34： 2018年保险指数与沪深 300、国债收益率 . 21 图表 35： 2018年保险指数相对收益与行业保费各月表现 . 21 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 4 页 共 23 页 1、 一图看懂保险公司经营逻辑 1.1 寿险公司：业务 +投资 +价值 保险公司的经营逻辑是金融业中相对最为复杂的，特别是寿险公司，其长期寿险产品的缴费期限一般远低于保险期限，导致其财务报表保费收入中有很大一部分是对未来各项支出的准备，因此需要计提准备金。由于保费收入不能在当期完全确认，以及准备金计算的复杂性，使得寿险公司的财务报表可读性相对较差，同时由于各家公司经营差异导致精算评估假设也存在一些差异，横向比较也存在一定难度。 为更好的看懂寿险公司经营逻辑，我们基于在保险公司精算评估、产品市场、风险管理、运营管理、战略规划、经营分析等领域长期以来的实务经验，以及对保险公司估值体系和方法的研究，试图用一张图绘制出寿险公司的经营全貌 。 图表 1： 寿险公司经营逻辑 资料来源： 万联证券研究所 在研究过程中，我们从价值类、业务类、投资类、现金流和偿付能力类等公开披露数据出发，既包括了人力、产能、保费结构等业务指标，也涵盖了保费继续率、退保率、费用管理等经营指标，同时还囊括了内含价值、财务报表、偿付能力等不同的评估准则，另外还加入了一些我们认为能够有助于理解寿险公司经营逻辑的指标，然后我们以内含价值为核心目标（目前寿险公司估值主要采用 PEV估值法），按照价值创造的驱动链条，通过对数十个关键指标的梳理，找出指标间存在的逻辑关证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 5 页 共 23 页 系，绘制出了基于业务、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的寿险经营逻辑图，核 心逻辑如下： 内含价值的持续增长来源于新业务价值的不断积累，剩余边际释放是净利润的重要稳定来源 大个险期交是寿险公司的核心价值来源，新单期交增速与队伍成长息息相关 长期投资能力是寿险公司估值的重要支撑，短期投资和利率波动影响当期利润 现金流和偿付能力是寿险公司持续健康经营不可逾越的红线 1.2 财险公司：承保 +投资 由于财险业务都是短期险业务，其经营结果都会在一年内体现出来，虽然计提准备金过程也比较复杂，但由于期限较短，相对来说比寿险公司要更容易理解。 财险公司的盈利能力主要从承保端和投资端两方面出发，税前利润主要为承保利润与投资收益之和： 承保利润 =已赚保费 *综合成本率，财险公司的保费收入主要分为车险和非车险，其中车险是核心业务，保费贡献度基本保持在 70%以上； 投资收益 =投资资产 *投资收益率，由于财险公司的资金成本为零（财险产品定价不考虑利率成本），通过资产的不断积累，投资资产越来越大，杠杆效应使得财险公司的投资收益对利润形成很大贡献。 图表 2： 财险公司经营逻辑 资料来源： 万联证券研究所 与寿险公司类似，我们也从价值类、业务类、投资类、现金流和偿付能力类等公开披露数据出发，包括了保费、综合成本率、费用、投资收益、净利润、现金流与偿证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 6 页 共 23 页 付能力等相关指标，然后我们以净资产为核心目标（因为财险公司估值主要采用 PB估值法），按照利润驱动链条，梳理指标间存在的逻辑关系，绘制出了基于业务、投资、价值、现金流和偿付能力五大模块的财险经营逻辑图，核心逻辑如下： 利润由承保和投资双轮驱动， 承保端决定财险公司 的估值基础， 投资端决定财险公司 估值高度 现金流和偿付能力 也 是 财险 公司持续健康经营不可逾越的红线 2、 业务： 寿险新单期交增速回升 ，财险 增速可能继续下行 2.1 保险 保障需求将持续释放，长期来看 储蓄型业务 仍是保费增长重要动力 保险市场潜力巨大，保险 保障 需求将持续释放。 近年来，我国保险深度与保险密度有了较大程度的提升，但是与亚洲 主要经济体相比 仍有较大差距，市场潜力巨大，未来保险需求将会持续释放。 瑞再数据显示， 2017年我国大陆地区保险密度 为 384美元，保险深度 4.57%， 虽然整体保险密度和保险深度整呈上升趋势，但仍 显著落后于日本、韩国、新加坡和我国香港和台湾地区 ， 远期 市场潜力巨大 。 我们预计 2018年我国保险密度及保险深度将达到 2734元 /4.31%，并随着居民的保险意识进一步加强、可支配收入的不断提高，保险保障需求将持续释放，未来我国保险深度及保险密度将继续提升。 图表 3： 2017年 亚洲主要国家保险密度及保险深度 图表 4： 我国保险密度及保险深度 资料来源： 瑞再 、万联证券研究所 资料来源： wind、万联证券研究所 保障 +储蓄双轮驱动，长期来看 储蓄型业务 仍 是保费增长的重要动力。 保障性产品和储蓄型产品是寿险公司目前销售产品的两大方向，共同促进险企保费收入不断增长。 一方面 ， 保障型产品是行业 近几年 回归保障背景下 的主要发展方向， 其 更依赖于死差和费差长期稳定贡献利润，有助于险企 降低利差依赖 和资本市场相关性，能够推动险企更加稳健的经营。特别是在 2018年行业开门红受宏观环境 和严监管 影响销售 不及 预期，各家保险公司纷纷调整战略及产品定位，加大保障型产品 投放和销售力度 ，促进产品回归保障。 另一方面 ， 我们认为长期来看 储蓄型业务 仍然会是保险公司保费增长的重要动力。在此我们提出“保险 支出系数 ”这一概念，等于保险密度 /人均可支配收入，用于衡量居民所负担的人均保费情况。 经过过去几年的快速提升 ， 2017年 我国 保险 支出系数 已经超过美国，说明 从增量角度看，我国 人均保费负担 并不低 ，单纯靠人均收入的增加 难以 促进 行业规模 高速 成长， 而随着我国人口证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 7 页 共 23 页 老龄化问题日益严峻，养老保障需求将有望加速释放， 因此 面向 存量 居民 财富 的储蓄型业务 仍然是未来很长时间内驱动保险行业增长的重要因素 ，虽然今年受宏观环境和严监管影响销售不理想，但 周期性的 波动不改 长期趋势 。 图表 5： 中国与美国保险 支出系数 （ 保险密度 /人均可支配收入 ） 情况 资料来源： wind、万联证券研究所 2.2 寿险人力有望稳健增长，价值产能提升是关键 寿险代理人高增长时代结束， 但 2019年 寿险人力增速 有望 企稳。 2015-2017年 行业代理人规模持续上升，年均增长率达 35.7%，但 2017年人力增速有所放缓， 2018年一季度受利率高位震荡及严监管影响， 主要寿险 公司的代理人数量均出现负增长， 虽然 二 、 三季度略有回升 ， 但截至 2018年 6月，国寿、平安、太保、新华个险渠道代理人同比增速较 2017年同期均有 明显 下滑，若与 2017年末相比，仅平安 寿险 期末人力有小幅增长（ 0.9%）， 国寿 、太保 、新华均有不同程度的下降，代理人高增长时代已经结束。但产品销售情况逐渐转好、险企加强代理人培训以及宏观经济下行导致就业压力加大都会有利于提升代理人数量及留存率， 2019年寿险代理人数量有望较2018年有一定提升，实现增速的触底反弹 ，有望达到 5%-10%左右增长 。 图表 6： 我国 保险行业营销员数量及增速 图表 7： 主要寿险公司个险渠道平均人力增速 资料来源： 银保监会、万联证券研究所 资料来源： 公司公告、万联证券研究所 队伍规模高增长结束，高价值产能成为寿险公司队伍建设的重心。 此前我们在 专题报告 从代理人价值产能看寿险业可持续发展 保险行业专题研究之三 中研究了寿险公司个险队伍发展路径， 四大 上市 寿险公司 均追求“量”与“质”的提升，但实施路径有所不同。平 安 作为 最早进行代理人队伍转型的公司，早在 2010年提出证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 8 页 共 23 页 “健康人海”发展模式，由扩大人力规模向增强人力价值转型，强化代理人队伍的价值管理，推动队伍质量的稳步提升。此后不断强化价值经营的核心地位，借助科技手段进一步实现代理人新业务价值产能的进一步提升。 得益于较早的对于转型优势，平安寿险的代理人价值产能最高，基本保持正增长，从 2013年的 2626元提升至2017年的 4058元， 2018年上半年为 4147元，领先优势较大。 新华保险一直坚持代理人队伍的质量建设，在 2014年优化升级队伍结构，推动有效人力及绩优人力的不断发展 并于 2015年提出深化“健康人海”转型 。此外，提 出 “两高” 、“三高” 队伍建设，实施“高中层稳定，底层适度流动”的发展策略， 强化代理人的留存及销售能力。并在 2018年上半年，提出“保费 =规模人力 *举绩率 *人均件数 *件均保费”的发展策略，稳步提高代理人队伍的销售能力 。其价值产能基本保持稳步上升的趋势，2013年为 1583元，落后同业较多，之后逐年提升， 2013-2017年年均提升 10%， 2017年达到 2821元， 2018年上半年为 2909元，与国寿和太保接近。太保寿险在 2016年开始强化提升代理人价值产能，聚焦代理人的价值增长，强化代理人渠道健康人力及绩优人 力的占比。 2017年提出“转型 2.0”策略，提出个险代理人渠道由人力增长转向人均产能的提升。 2013-2015年价值产能保持稳定， 2016年开始有所提升， 2017年升至 2548元， 2018年上半年达为 3037元。中国人寿在代理人转型方面坚持稳中求进，代理人价值产能总体保持稳定， 2017年开始受到行业宏观环境及代理人规模较大的影响，代理人价值产能有所下降， 其质量边际虽有改善，但体现到新业务价值率指标的提升上却不明显 。 但 2018年上半年开始加快优化队伍结构，强化 年轻高素质人才招募 ，主动解约低绩效人员，未来将 力争实现由规模驱动向质量驱动转型 。 图表 8： 主要寿险公司个险队伍月人均价值产能 资料来源： 公司公告 、万联证券研究所 2.3 保障 型业务较快增长 +储蓄 型业务增速改善 ， 寿险 新单期交 增速有望超过 10% 寿险新单期交增长主要由人力驱动，人力增速好转促进新单期交增速提升。 2015-2017年，寿险行业新单期交实现高速增长，主要由规模人力 快速 增长（ 45%/39.5%/ 22.8%）驱动 ，这一特点在个险渠道更为明显 。 受 134号文的影响， 寿险行业短期内面临产品结构调整问题，及由此带来的新单保费收入增速 特别是新单期交增速 下降现象 。随着二 、 三季度保险公司积极进行结构调整以及去年同期较低基数影响， 寿险 行业原保费收入降幅已由 1月份的 25.5%收窄至 9月份的 3.5%， 新单期交方面 我们预计 2018年全年 为个位数 负增长。 但 随着 2019年人力规模增速的触底反弹、代理人产能 改善 ，新单期交保费收入有望实现两位数增长 ，我们预计在 10%-15%左右 。 证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 9 页 共 23 页 图表 9： 寿险行业新单期交增速与规模人力增速 资料来源： 银保监会 、万联证券研究所 受利率下行影响储蓄型 业务销售环境 边际 好转 ， 但 大幅增长较为困难。 2017-2018年理财产品的收益率高企，对 储蓄型 产品的销售产生了一定冲击。 随着 10年 期 国债利率从 今年 年初的 3.9%逐步 回落至近期的 3.3%附近， 余额宝等理财产品收益率 有一定 幅度的下滑 ， 保险产品的收益率竞争力有一定改善，但 一年期银行理财收益率仍在 4%以上，储蓄型产品销售压力仍在。总体来看，我们 预计 2019年储蓄型产品的销售 情况 将 有所转好 ， 但在理财产品收益率仍然不低的情况下，明年 实现大幅增长的可能性较小。 但如果理财产品收益率加快下行速度，储蓄型业务增速也有望加速改善。 图表 10： 主要理财产品收益率情况 资料来源： wind、万联证券研究所 需求偏刚性的 保障型 业务 有望持续较快增长 ， 长期 发展空间较大。 2018年一季度开门红销售不及预期，二季度开始各公司都加大了保障型业务的销售力度，健康险保费收入不断增加，其中 2018年上半年国寿、太保、平安和新华健康险保费增速分别为 28.8%、 43.2%、 40.0%和 33.9%， 推动总 保费增速 逐渐 回升。未来保障型产品是保险公司 持续 发展的重点 业务 ， 长期 发展空间较大 ， 但消费者对保障型产品的接受程度是一个循序渐进的过程，在营销员增速放缓的情况下，我们判断长期保障型业务证券研究报告 |非银金融 万联证券研究所 wlzq 第 10 页 共 23 页 很难出现爆发式的增长，对于人力规模 和 产能 较好的公司，全年有望实现两位数的较快增长。 2.4 车险保费增速将继续 低位 ，财险市场增速仍看非车险 财险保费收入增速自 2011年以来稳定在 10%-20%之间，较之前有明显下降，且呈现稳中有降趋势，主要是受车险保费增速下降影响。 受车险业务拖累， 2018年，财险总体增速放缓 ， 保费收入 年 累计增速逐月减缓。 而非车险业务快速发展， 2017年 实现保费收入 3020亿，同比增长 24.2%，拉动财险行业保费收入同比增长 13.8%，预计2018年全年在车险保费增速进一步下滑情况下 财险行业 实现 12%左右 的保费增速。 在保源增速持续放缓和车险费改持续推进背景下 ， 我们预计 2019年 车险 保费 增速 将继续 低位 （低于 5%） ， 而 在经济发展和承保意识提高的带动下，财产保险中非车险 将 迎来发展契机，需求不断提升， 有望 在未来几年持续推动 财险市场 保费增长 ，预计明年财险行业保费增速在 6%-10%区间 。 图表 11： 财险原保费收入及增速 图表 12： 车险与非车险保费收入及增速 资料来源： 银保监会、万联证券研究所 资料来源： 银保监会、万联证券研究所 从保费占比看，车险是 财险行业 保费收入的主要来源 ，但占比将 继续 下降 。 2017年车险增速低于非车险较多，导致车险占比从 2016年的 73.8%降至 71.3%。 2018年 前三季度 ，太保产险和平安产险的非车险保费同比增速分别为 30.8%及 44.4%，而车险业务增速仅为 8.0%及 6.6%。在商车费改导致的价格竞争和新车销量增速下降的背景下，车险保费增速 将 会相对较慢 ，责 任险、农险和保证保险等非车险业务将是 财险保费增长的主要推动力，非车险业务在 财险 公司保费收入的 占 比也将进一步 提升，预计 2018年全年车险占比将下降至 70%以下， 同时我们判断 2019年仍将 继续 下降。 2.5 保源增速放缓，费改持续导致车均保费下降，车险增长继续承压 汽车销量持续个位数增长，汽车保有量增速将继续稳中有降。 我国汽车保有量逐年增长，但增速在 2010年达到高点后，受汽车销量不振影响持续下行，近几年维持在10%-15%。 2017年汽车销量增速仅为 3%， 2018年 前三季度 增速 进一步下滑 ， 特别是下半年新车销量 持续低迷，前三季度新车销量增速仅为 1.3%，预计 未来 汽车保有量增速将进一步放缓，对 未来 车险业务增长空间形成一定制约。