资源描述
此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 愿疫情消退，盼航空崛起 2020 年 12 月 29日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 交通运输 -4.00 0.94 -0.58 沪深 300 1.68 10.29 25.92 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 相关报告 1 交通运输：交通运输行业 11 月报：疫苗进展 明显，关注航空机场 2020-12-02 2 交通运输：交通运输行业 10 月报：集运运价 大幅上涨，疫苗利好航空机场 2020-11-11 3 交通运输：交通运输行业 9 月报：机场板块 持续低迷，航空板块表现亮眼 2020-10-15 重点股票 2019A 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中国国航 0.44 16.18 -0.16 -44.50 0.55 12.95 推荐 春秋航空 2.01 25.87 0.35 148.57 2.21 23.53 谨慎推荐 上海机场 2.61 27.95 1.77 41.21 3.21 22.73 谨慎推荐 白云机场 0.48 27.85 0.11 121.55 0.70 19.10 谨慎推荐 华夏航空 0.50 23.06 0.32 36.03 0.66 17.47 谨慎推荐 顺丰控股 1.31 65.00 1.47 57.93 1.64 51.92 谨慎推荐 韵达股份 0.91 16.95 1.02 15.12 1.23 12.54 谨慎推荐 资料来源： 财信 证券 投资要点： 投资建议： 航空 /机场 /物流为成长期 板块 ，业绩增速较快； 2020 年， 运输人的板块（航空 /机场 /公交）受到疫情的冲击 大 ， 运输货物的板块 （港口 /航运 /物流） 受到疫情 冲击 小。展望 2021 年，随着新冠疫苗研 发及新冠疫情得控，预计前期 受 疫情冲击较大的板块将出现明显反弹。 综合“成长性及疫情恢复”维度， 2021 年交运板块首推：航空板块； 并建议关注：机场板块和快递板块。 行业维持“同步大市”评级。 当前时点，国内航空公司同时为高概率及高赔率的投资选择 ： 近 20 年时间里，航空指数仅有 10.67%的天数会跑输万得全 A 指数， 假设历史可以重复，当前时点投资航空股，跑赢万得全 A 指数的 概率接近 90%。 2000 年迄今的航空指数历史估值中位数为 2.18 倍， 但当前航空指数的市净率估值仅为 1.42 倍。假设民航市净率估值 回归到历史中位数水平，对应航空指数 估值提升空间高达 53.52%。 机场板块长期配置价值突出 ： 机场业绩与“国际旅客吞吐量及免税业 务”密切相关，短期内疫情严重冲击了机场免税收入，但机场板块长 期配置价值 仍然较高 ： 1） 2018 年中国人均化妆品消费金额仅美日韩 的 1/7 至 1/6，化妆品（尤其是高端化妆品）将成为国内免税市场增长 的重要推动力； 2）随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强， 预计中国公民海外免税消费回流还有 2.19-3.11 倍的增长空间。 快递 行业高增长还将持续 2-3 年 ： 随着 三线城市及以下区域的下沉 市场接力电商流量增长，而直播带货等网购新模式刺激消费欲望 ， 我 们测算 2020-2022 年实物商品网上零售额增速分别为 20.05%、 14.88%、 11.99%。 由于网购单价继续呈现下降趋势，测算 2020-2022 年规模以上快递总业务量同比分别增长 30.65%、 20.80%、 16.05%。 风险提示： 国内外新冠疫情持续失控的风险；原油价格大幅上涨的风 险；免税业务增速不及预期的风险；快递价格战持续激化的风险。 -17% -11% -5% 1% 7% 13% 19% 2019-12 2020-04 2020-08 交通运输 沪深 300 行业定期策略 交通运输 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 交运概览：至暗时刻，否极泰来 . 4 1.1 业绩概况： 2020 年 Q1-Q3归母净利润大幅下滑，货运板块好于运人板块 . 4 1.2 行情回顾：交运大幅跑输大盘，但估值已经处于历史低位 . 5 1.3 交运策略：推荐航空板块，关注机场和快递板块 . 6 2 航空：当下时点 “高概率及高赔率 ”的投资选择 . 6 2.1 航空分析框架 . 6 2.2 民航短期受疫情冲击明显，长期成长属性突出 . 7 2.3 后疫情时代， 更宜关注低成本航空及全服务航空赛道 . 8 2.4 当下时点，投资航空股兼具 “高概率及高赔率 ” . 10 3 机场：长期发展前景较好，密切关注疫苗进展 .11 3.1 机场分析框架 . 11 3.2 短期虽受疫情冲击，长期发展前景较好 . 14 3.3 机场投资宜关注新 冠疫苗进展 . 15 4 快递：快递业务高增速还将持续，龙头强者恒强 . 16 4.1 快递分析框架 . 16 4.2 网络购物高增速将持续 2-3 年时间，发展前景较好 . 17 4.3 2020-2022 年快递业务量仍将快速增长，龙头强者恒强 . 18 5 重点关注标的 . 20 5.1 中国国航：品牌价值凸显，议价能力提升 . 20 5.2 春秋航空：国内低成本航空龙头，发展潜力较大 . 20 5.3 华夏航空：国内支线航空引领者，商业模式较佳 . 21 5.4 上海机场：疫情冲击较大，期待业绩反弹 . 21 5.5 白云机场：暂时处于盈利低点，免税业务成为业绩重要看点 . 22 5.6 顺丰控股：国内快递龙头，经济件受益网购市场高景气 . 23 5.7 韵达股份：国内领先的快递综合服务提供商，盈利能力较强 . 23 6 投资建议 . 24 7 风险提示 . 24 图表目录 图 1： 2015 年 -2020 年 Q3，交通运输板块的业绩增速 . 4 图 2： 2015 年 -2020 年 Q3，交通运输板块的盈利能力 . 4 图 3： 2020 年 Q3，交通运输子板块的归母净利润增速 . 5 图 4： 2020 年 Q3，交通运输子板块的盈利能力 . 5 图 5： 2020 年年初迄今，交通运输行业涨跌幅情况 . 5 图 6： 2020 年年初迄今，交通运输子板块涨跌幅情况 . 6 图 7：交通运输板块市净率估值处于近十年来的低位 . 6 图 8：航空公司业绩的 驱动要素 . 7 图 9： 2020 年 9 月，中国民航客运量（国内航线）已经基本恢复 . 8 图 10： 2020 年 9 月，中国民航客运量（国际航线及地区航线）下滑幅度仍然高达 97% 8 图 11： 2018 年，中国人均乘机次数仅 0.44 次 /人，远低于同期发达国家水平 . 8 图 12： 1978-2019 年，航空旅客量年增速约为同期 GDP 增速的 1.70 倍 . 8 图 13：低成本航空、全服务航空、支线航空公司的比较 . 9 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 14： 2020 年 Q1-Q3，各航空公司的归母净利润及增速 . 10 图 15： 2020 年迄今，各航空公司的股价涨跌幅 . 10 图 16： 2000 年迄今，航空指数及万得全 A 指数的涨跌幅情况 .11 图 17： 2000 年迄今，航空指数的市净率情况 .11 图 18：机场业务可以分为航空性业务和非航空性业务 . 12 图 19：机场免税收入的分析框架 . 13 图 20：全球 (不含中国 )新冠确诊病例 . 13 图 21：机场的国际客运量下滑幅度 . 13 图 22： 2020 年 Q1-Q3，机 场的归母净利润及增速 . 14 图 23：机场的国际客运量下滑幅度 . 14 图 24： 2019 年，中国人均 GDP 为 10261.68 美元 /年 . 14 图 25： 2018 年，中国人均化妆品消费金额仅 45 美元 . 14 图 26： 2000-2019 年，中国民航客运量情况 . 15 图 27： 2018 年，各国公民出过旅游花费情况 . 15 图 28：中国消费者的出境消费的渠道分布 . 15 图 29：快递可以分为电商快递和商务快递 . 16 图 30：国内快递业务量及增速 . 17 图 31：各家快递企业的业务量增速 . 17 图 32：国内快递平均单票价格 . 17 图 33： 2020 年 Q1-Q3，各快递企业归母净利润及增速 . 17 图 34：实物商品网上零售额累计值及增速 . 18 图 35：实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（ %） . 18 图 36： 2020 年以来，快递公司的股价走势 . 19 图 37：快递公司的市盈率估值水平 . 19 表 1： 2019-2025 年，上海机场的免税合同保底收入总金额达 410 亿元 . 16 表 2： 2018-2022 年，实物商品网上零售额及规模以上快递业务量预测 . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 交运概览： 至暗时刻，否极泰来 1.1 业绩概况： 2020 年 Q1-Q3 归母净利润大幅下滑，货运板块好于运人板块 受新冠疫情冲击， 2020 年前三季度交运 板块的 归母净利润大幅下滑。 交通运输板块 是重资产的服务性行业，经营杠杆及财务杠杆通常都比较高。当交运板块营业收入出现 小幅下滑时，归母净利润就会出现剧烈下滑。 2020 年前三季度，交通运输板块实现营收 1.93 万亿元（同比 -3.35%），实现归母净利润 296.44 亿元（同比 -75.03%），主要系新冠疫 情冲击所致。 2020 年 Q3 末，交运板块的 ROE 为 2.75%，同比下滑 4.65pct。 图 1： 2015 年 -2020年 Q3，交通运输板块的 业绩增速 图 2： 2015 年 -2020年 Q3，交通运输板块的盈利能力 资料来源： Wind 资讯， 财信证券 资料来源： Wind 资讯， 财信证券 交运子板块 的 内部分化明显， 按照运输标的类型，交通运输行业可简单分为： 1）运 输货物的板块：港口、航运、物流； 2）运输人的板块：航空、机场、公交。而 高速公路 和铁路运输则同时具备“运输货物以及运输人”的属性。新冠疫情限制了人的自由流动， 但人类消费需求依旧存在，只是更倾向于“线上消费和宅经济”，因此“疫情期间的货物 运输需求”要比“新冠疫情前”更加旺盛。 总体而言，“运输货物的子板块”业绩表现要远好于“运输人的子板块”。 2020 年前 三季度，交运板块子板块的归母净利润增速从高到低分别为： 航运 （ 118.39%） 、物流 （ 3.52%） 、港口 （ -6.82%） 、铁路运输 （ -54.52%） 、高速公路 （ -57.42%） 、公交 （ -80.62%） 、 机场 （ -118.15%）、航空运输（ -321.77%）。 2020 年前三季度盈利能力方面，交运板块子 板块的加权 ROE 从高到低分别为：航运 （ 13.95%） 、港口 （ 7.26%） 、物流 （ 5.41%） 、高 速公路 （ 5.22%） 、铁路运输 （ 4.29%） 、公交 （ 1.45%） 、机场 （ 1.36%） 、航空运输 （ -15.47%） 。 疫情 背景 下， 2020 年 “运输货物的子板块”业绩表现要远好于“运输人的子板块” 。 -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 0.0000 5,000.0000 10,000.0000 15,000.0000 20,000.0000 25,000.0000 30,000.0000 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收增速（ %） 归母净利润增速（ %） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 毛利率（ %） 净利率（ %） 净资产收益率（ %） 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 2020 年 Q3，交通运输子板块的 归母净利润 增速 图 4： 2020 年 Q3，交通运输子板块的盈利能力 资料来源： Wind 资讯， 财信证券 资料来源： Wind 资讯， 财信证券 1.2 行情回顾： 交运大幅跑输大盘， 但估值已经处于历史低位 交运板块大幅跑输大盘： 2020 年市场行情基本由业绩主导，业绩确定性强且受疫情 冲击小的消费板块和科技板块，涨幅巨大。但交运板块（尤其是运输人的交运子板块） 业绩受到疫情严重冲击， 2020.01.01-2020.12.25，交通运输（申万）下跌 2.91%，大幅跑 输万得全 A 指数 24.44pct。 图 5： 2020年年初迄今，交通运输行业涨跌幅情况 资料来源： Wind 资讯（数据截止 2020 年 12 月 25 日），财信 证券 分子板块而言， 2020.01.01-2020.12.25，交运子板块涨幅从高到低分别为： 物流 （ 19.95%）、公交（ 11.81%）、航运（ 8.32%）、 港口 （ -9.00%）、 高速公路 （ -10.10%）、 机 场 （ -13.66%）、航空运输（ -13.91%）、铁路运输（ -21.86%） 。与业绩表现类似，“运输货 物的子板块”股价 表现 也 要远好于“运输人的子板块” 。 估值而言，截止 2020 年 12 月 25 日，交通运输板块的市净率估值为 1.48 倍，估值处 于近十年来历史低位水平，未来继续下跌的空间不大。 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -600.0000 -400.0000 -200.0000 0.0000 200.0000 400.0000 2020年 Q1-Q3归母净利润（亿元） 增速（ %） 13.95% 1.36% 5.41% 4.29%5.22% 7.26% -15.47% 1.45% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 2020年 Q1-Q3净资产收益率（ %） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 电气设备 (申万 ) 休闲服务 (申万 ) 食品饮料 (申万 ) 医药生物 (申万 ) 国防军工 (申万 ) 汽车 (申万 ) 电子 (申万 ) 化工 (申万 ) 有色金属 (申万 ) 机械设备 (申万 ) 家用电器 (申万 ) 建筑材料 (申万 ) 万得全 A 农林牧渔 (申万 ) 轻工制造 (申万 ) 综合 (申万 ) 传媒 (申万 ) 计算机 (申万 ) 钢铁 (申万 ) 非银金融 (申万 ) 商业贸易 (申万 ) 公用事业 (申万 ) 采掘 (申万 ) 交通运输 (申万 ) 银行 (申万 ) 建筑装饰 (申万 ) 纺织服装 (申万 ) 通信 (申万 ) 房地产 (申万 ) 年初至今涨跌幅（ %） 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 6： 2020年年初迄今，交通运输子板块涨跌幅情况 图 7： 交通 运输板块市净率估值处于近十年来的低位 资料来源： Wind 资讯 （数据截止 2020 年 12 月 25 日） ，财信 证券 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 1.3 交运策略： 推荐航空板块，关注机场和快递板块 交运子板块 属性 而言： 1）航空 /机场 /物流为成长期行业， 行业天花板较高，业绩 增 速较快； 2）公交 /航运 /港口 /高速公路 /铁路运输 为成熟期行业，接近行业天花板，中长期 增速较慢 。疫情 对交运子板块冲击而言： 1） 运输人的板块 （ 航空 /机场 /公交 ）受到疫情 的冲击较大； 2） 运输货物的板块 （ 港口 /航运 /物流 ）等受到疫情的冲击较小； 3） 高速公 路 和铁路运输则同时具备“运输货物以及运输人” 属性 ，受到的 冲击居中 。 展望 2021 年， 随着新冠疫苗研发及新冠疫情得控，预计前期疫情冲击较大的板块将出现明显反弹。综 合“成长性及疫情恢复”维度， 2021 年交运板块首推：航空板块；并建议关注：机场板 块和快递板块。 2 航空： 当下时点“高概率及高赔率”的投资选择 2.1 航空分析框架 航空公司 业绩关注供需格局及票价政策、油价、利率及汇率： 从利润表构成出发， 航空公司 收入主要取决于业务量（客运需求）、票价走势（供需格局及国家票价政策）， 航空公司 主要运营成本为燃油费（约占 航空公司 营业成本的 33%）。另外， 航空公司 向国 外购买飞机或者以美元结算航空油价，形成大量美元负债，因此利率及人民币汇率将影 响其业绩。 影响程度方面， 油价对 航空公司 业绩影响较大。由于 航空公司 近年来主动降低美元 负债比重，汇率变动对业绩影响日渐趋弱。随着票价政策放开及市场程度推进， 航空公 司 供需格局的重要性提升。 展望 2021 年， “供需格局及票价政策、油价、利率及汇率” 等五大因子对航空公司 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 年初至今涨跌幅（ %） 0 1 2 3 4 5 6 20 10 -1 -8 20 11 -1 -8 20 12 -1 -8 20 13 -1 -8 20 14 -1 -8 20 15 -1 -8 20 16 -1 -8 20 17 -1 -8 20 18 -1 -8 20 19 -1 -8 20 20 -1 -8 万得全 A(除金融、石油石化 ) 交通运输 (申万 ) 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 业绩影响大多偏 向 正面： 供需格局： 1） 供给方面， 鉴于 2020 年疫情对航空公司 经营 及 现金流 造成较大 困难， 在十四五飞机引进计划中， 国内航空公司 可能 存在 压缩飞机引进计划的 动机 ； 2）需求方面， 目前， 国内航线需求已经开始从新冠疫情 中复苏， 2021 年如果新冠疫苗研发顺利，国际航线需求也存在好转的可能性。因此预计 2021 年国内航空公司的供需格局将明显好转。 票价政策： 2020 年 12 月 1 日起， 民航局 放开 3 家以上（含 3 家）航空运输企业 参与经营的国内航线的旅客运输价格 （此前为 5 家及以上航空运输企业参与运 营的国内航线实行市场调节价） ， 国内航线票价市场化进一步提速， 使得航空公 司在旺季提价的空间更大 。 燃油成本： “ 全球经济增长 不景气” 叠加 “ 新能源 加速发展” ，全球原油供给过 剩格局 持续 ， 预计 全球原油 价格中枢 将从此前 70 美元 /桶下滑至 50 美元 /桶，中 长期 将 利好 航空公司 业绩。 汇率： 疫情期间，欧美国家大幅超发货币，存在较强货币贬值压力；但中国疫 情控制较好，在货币政策方面 一直 保持定力 ， 货币闸门没有大幅放开， 预计 2021 年人民币汇率稳中有升，利好 航空公司 业绩。 利率： 近年来，国家持续为企业减负减税， 2021 年利率端有望 稳中有降 。 图 8： 航空公司业绩的驱动要素 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 2.2 民航短期受疫情冲击明显，长期成长属性突出 疫情严重冲击民航客运市场， 中国 疫情防控较好，民航客运量 （国内航线）增速 自 2020 年 2 月（同比 -85%）触底反弹， 2020 年 9 月民航客运量（国内航线）增速同比 -2%， 民航客运量（国内航线）已经基本恢复。但海外疫情持续失控，为防止海外疫情倒灌中 国国内， 民航局 3 月 29 日实施 “五个一”的 国际航班 限制 政策 ， 民航客运量（国际航线 及地区航线） 一直维持在低位， 2020 年 9 月份， 中国民航客运量（国际航线及地区航线） 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 下滑幅度仍然高达 97%。 根据 国际航空运输协会发布 的 预测数据， 2020 年全球航空客运 量预计将暴跌至 18 亿人次 （同比 -60.5%） ，行业严重亏损态势将持续到 2021 年。 图 9： 2020年 9 月 ，中国 民航客运量（国内航线 ）已经 基本恢复 图 10： 2020 年 9 月 ，中国 民航客运量 （国际航线及地 区航线）下滑幅度仍然高达 97% 资料来源： Wind 资讯，财信证券 资料来源： Wind 资讯，财信证券 考虑到国内民航需求已经基本恢复，如果新冠疫苗顺利研发出来，全球民航需求 也 将较大程度复苏，疫情将为行业短期冲击事件。 从长期视角观察，中国 航空需求长期向 好 。 2018 年中国人均乘机次数仅为 0.44 次（ 2019 年为 0.47 次），远低于 2018 年发达国 家 1 次至 2.72 次的水平，潜在发展空间巨大。航空需求具备消费升级属性， 1978-2019 年，国内航空旅客量年增速、旅客周转量增速约为同期 GDP 增速的 1.70 倍、 1.74 倍。即 使“十四五”时期国内经济增速目标下调至 6%，如假设航空对 GDP 弹性系数不变，十 四五期间国内航空旅 客量年增速、旅客周转量增速亦可分别达 10%、 10.4%。 根据 民航局 发布的 新时代民航强国建设行动纲要 ，中国将于 2035 年满足人均乘机次数 1 次，运 输规模全球第一目标。 图 11： 2018 年，中国人均乘机次数仅 0.44 次 /人，远低 于同期发达国家水平 图 12： 1978-2019 年，航空旅客量年增速约为同期 GDP 增速的 1.70 倍 资料来源： Wind 资讯（注释：中国 2019 年人均乘机次数为 0.47），财信证券 资料来源： Wind 资讯（注释： 1978-2019 年以旅客周转量、 GDP 增速为基准的拟合曲线为： y = 1.7449x + 0.0006， R = 0.1701），财信证券 2.3 后疫情时代，更宜关注低成本航空及全服务航空赛道 -100% -50% 0% 50% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 20 06 /0 2 20 07 /0 3 20 08 /0 4 20 09 /0 5 20 10 /0 6 20 11 /0 7 20 12 /0 8 20 13 /0 9 20 14 /1 0 20 15 /1 1 20 16 /1 2 20 18 /0 1 20 19 /0 2 20 20 /0 3 民航客运量（国内航线） 国内同比 -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 0.00 500.00 1,000.00 20 06 /0 2 20 07 /0 4 20 08 /0 6 20 09 /0 8 20 10 /1 0 20 11 /1 2 20 13 /0 2 20 14 /0 4 20 15 /0 6 20 16 /0 8 20 17 /1 0 20 18 /1 2 20 20 /0 2 民航客运量（国际航线） 国际同比 0.12 0.44 1.00 1.05 1.32 1.70 2.72 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 印度 中国 日本 法国 德国 韩国 美国 2018年人均乘机次数（次 /人） y = 1.6848x - 0.0037 R = 0.1384 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0 0.05 0.1 0.15 0.2 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 按照业务模式，国内航空公司可以分为全服务航空、低成本航空、支线航空等三种 类型。 全服务航空： 全服务航空主要服务 “一、二线城市中、追求出行舒适便捷的高 端商务旅客” ，机型的种类较多。全服务航空提供的服务较为齐全、票价也较高。 国内全服务航空的典型代表有：国航、南航、东航、海航。 低成本航空： 低成本航空 主要服 务“一、二线城市中、价格敏感的休闲探亲旅 客” 。同一航线，以春秋航空为例，低成本航空的票价一般要比全服务航空要低 30%，但是低成本航空提供的服务非常少（或者额外服务需要另行收费）。国内 低成本航空的代表主要有：春秋航空、九元航空（吉祥航空旗下子公司）。 支线航空 ： 支线航空主要服务三、四线城市的客群。由于国内三、四线城市的 客流量不足， 开设一条航线通常会亏本， 因此支线航空会和当地政府或者机场 签订运力购买协议 ： 1） 如果实际销售金额高于运力购买总价，则 支线航空 公司会 将超过部分客票销售额支付给机构客户或抵充后期机构客户应支付差额 ； 2）如果 实际销售金额低于运力购买价，则由机构客户将差额支付给 支线航空公 司。 图 13：低成本航空 、 全服务航空 、支线航空 公司的比较 资料来源： 低成本航空运营模式及效率评价研究硕士论文（王嵘）及航空航天港（ ）， 财信证券 三类商业模式而言，低成本航空及支线航空的成长空间更大，春秋航空 （国内低成 本航空龙头） 和华夏航空 （国内支线航空龙头） 业绩天花板高 ， 更值得长期关注 。 短期 受 疫情冲击角度而言： 1）支线航空模式的华夏航空，由于与政府或机场签订了运力购 买协议， 疫情 造成的客流量损失，可以 从 机构 客户处 弥补 ， 收到的 业绩 冲击最小。 2） 由于 疫情 期间 收入降低，消费者更青睐价格低廉的低成本航空；同时，低成本航空的运 力更 容易 从国际航线向国内航线转移；因此， 低成本 航空模式的春秋航空 、 九元航空（ 吉 祥 航空旗下子公司） 受到疫情冲击较小。航空公司的股价走势 也与业绩表现一致，支线 航空公司好于低成本航空公司，全服务航空公司业绩表现最差。 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 展望 2021 年，随着国内外航空需求持续恢复： 1）低成本航空的成长天花板高、中 长期业绩增速快，预计低成本航空公司（春秋航空、吉祥航空旗下的九元航空）的业绩 反弹力度 将是 最大； 2）全服务航空的成长性及业绩增速不及低成本航空，但全服务航空 受到疫情冲击最大，预计业绩反弹力度 将 次于低成本航空； 3）支线航空 受限于 运力购 买协议 ，“ 实际销售金额高于运力购买总价 ”需要退还给机构客户，因此支线航空的业 绩反弹力度最小。 图 14： 2020 年 Q1-Q3， 各航空公司的归母净利润及增 速 图 15： 2020 年迄今 ， 各航空公司的股价涨跌幅 资料来源： Wind 资讯，财信证券 资料来源： Wind 资讯 （股价涨跌幅数据截至 2020 年 12 月 25 日） ，财信证券 2.4 当下时点，投资航空股兼具“高概率及高赔率” 国内民用航空正处于快速增长时期，新冠疫情沉重打击了国内民航业。虽然 2020 年 以来航空公司股价走势较差，但 我们认为当前时点，国内航空公司同时为高概率及高赔 率的投资选择 。 高概率投资： 我们统计了 2000 年迄今的航空指数及万得全 A 指数涨跌幅。由于 航空股的成长性突出，在近 20 年时间里，航空指数仅有 10.67%的天数会跑输 万得全 A 指数。换言之，假设历史可以重复，当前时点投资航空股，跑赢万得 全 A 指数的概率接近 90%。 -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% -200.0000 -150.0000 -100.0000 -50.0000 0.0000 50.0000 2020年 Q1-Q3归母净利润（亿元） 2020年 Q1-Q3归母净利润增速 37.07% 15.33% -14.45%-18.66%-20.64% -24.10%-25.81%-30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 年初至今涨跌幅 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 16： 2000 年迄今，航空指数及万得全 A 指数的涨跌幅情况 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 高赔率投资： 2000 年迄今的航空指数历史估值中位数为 2.18 倍，但当前航空指 数的市净率估值仅为 1.42 倍。假设民航从疫情中恢复，市净率估值回归到历史 中位数水平，对应航空指数的估值提升空间高达 53.52%。 图 17： 2000 年迄今，航空指数的市净率情况 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 3 机场： 长期发展前景较好，密切关注疫苗进展 3.1 机场分析框架 机场业务可以分为航空性业务和非航空性业务 ： 1）航空性业务 是与飞机、旅客及货 0 2 4 6 8 10 12 航空指数 万得全 A 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 物服务直接关联的基础性业务，实行政府指导价，主要包括起降费、旅客服务费、安检 / 停场 /客桥费等； 2）非航空性业务 是与 机场其余类似延伸的商业 服务 等，实行市场调节 价 ，主要包括免税、零售商店、广告、餐饮 等 。 机场通过航空性业务来汇聚高质量的客 流资源，然后通过非航空性业务将流量价值变现。 图 18： 机场业务可以分为航空性业务和非航空性业务 资料来源： 上海机场公司公告 ，财信证券 为应对疫情冲击并纾困航空公司，民航局印发关于积极应对新冠肺炎疫情有关支 持政策的通知 ，提出在疫情期间降低机场的航空性业务收费，以上海机场 2019 年航空 性业务收入计算，我们测算上述措施 将降低同期上海机场航空性收费 的 比例为 9.4%。 由 于“本次降低航空性业务收费”为疫情期间的临时措施，预计在国内疫情得控后将退出， 届时将利好机场的航空性业务复苏。 机场非航空性业务主要为免税。 免税是指免除海关进口关税及进口环节税（增值税、 消费税），免税商品价格约 比有税店的价格低 15%-35%，价格具有较强 的 吸引性。但免税 商品并不是 面向普通大众，免税商品通常仅对特定人群开放（如出入境人群、进出海南 岛的人群）。 机场免税收入可拆分为：机场免税收入 =旅客量国际旅客占比人均免税 消费额扣点率。 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 19： 机场免税收入的分析框架 资料来源： 公司公告 ， 财信证券 由于国外新冠疫情持续失控，为了防止国外疫情倒灌中国国内，民航局在 2020 年 3 月 29 日开始实施的 “五个一”的国际航班限制政策（ 一家航空公司一个国家一条航线一 周一班 ） 。 以上海机场和北京首都机场为例，自从 2020 年 3 月起，国际旅客吞吐量下滑 幅度都在 96%以上，至今也未能恢复 ，造成机场的免税业务收入大幅下滑 。 图 20： 全球 (不含中国 )新冠确诊病例 图 21： 机场的国际客运量下滑幅度 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 虽然此前一线机场与中免等签订了免税经营合同，并规定了免税保底金额，免税提 成的月实收费用采用 “ 月实际销售提成和月保底销售提成两者取高 ” 的模式。 但疫情造 成国际旅客量以及免税收入的大幅下滑， 再加上中免的议价能力提升。在疫情期间，中 免是否会按照“免税合同的保底金额”履行协议存在较大不确定性。例如，根据 上海 浦东国际机场免税店项目经营权转让合同 ，上海机场 2020 年的免税保底提成为 41.58 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 20 20 /0 1/ 20 20 20 /0 2/ 20 20 20 /0 3/ 20 20 20 /0 4/ 20 20 20 /0 5/ 20 20 20 /0 6/ 20 20 20 /0 7/ 20 20 20 /0 8/ 20 20 20 /0 9/ 20 20 20 /1 0/ 20 20 20 /1 1/ 20 全球 (不含中国 )新冠确诊病例累计（万例） 全球 (不含中国 )新冠当日新增确诊病例（万例，右） -120.00% -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 上海机场 北京首都机场 厦门空港 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 亿元（按照季度平均计算， 2020 年第三季度的免税保底提成为 10.40 亿元），但是上海机 场在 2020 年第三季度报告中披露 ， 第三 季度 免税提成 暂估营业收入 仅为 0.8 亿元 ， 相差 较大 。 图 22： 2020 年 Q1-Q3，机场的归母净利润及增速 图 23： 机场的国际客运量下滑幅度 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 3.2 短期虽受疫情冲击，长期发展前景较 好 虽然机场免税收入受到疫情的严重冲击，但长期来看，免税仍然是值得长期关注的 黄金赛道。 化妆品为机场免税的主要销售商品。 2018 年中国人均化妆品消费金额仅美日 韩的 1/7 至 1/6，随着中国人均可支配收入增加及国内消费升级，化妆品（尤其是高端化 妆品）将成为国内免税市场增长的重要推动力。 图 24： 2019 年，中国人均 GDP 为 10261.68 美元 /年 图 25： 2018 年，中国人均化妆品消费金额仅 45 美元 资料来源： 世界银行 ，财信证券 资料来源： 观研天下 2019 年中国化妆品市场调研报告 -行业 竞争分析与投资前景评估 ，财信证券 预计中国公民海外免税消费回流还有 2.19-3.11 倍的增长空间： 根据联合国世界旅游 组织（ UNWTO）， 2018 年全世界的游客花费总共为 1.7 万亿美元， 2018 年中国公民出国 旅游花费全年花费达到 2773 亿美元，排名世界第一。按照 2018 年全球游客花费 1.7 万亿 美元以及全球免税品 总 销售 757 亿美元计算， 2018 年中国公民出国旅游全年花费（ 2773 亿美元）对应的免税购物金额为 123.48 亿美元（也即 864.36 亿人民币），约为 2018 年中 国免税品销售总额（ 395 亿元）的 2.19 倍。 -200% -150% -100% -50% 0% -8 -6 -4 -2 0 上海机场 白云机场 深圳机场 2020年 Q1-Q3归母净利润（亿元） 增速 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 20 20 /0 1/ 03 20 20 /0 2/ 03 20 20 /0 3/ 03 20 20 /0 4/ 03 20 20 /0 5/ 03 20 20 /0 6/ 03 20 20 /0 7/ 03 20 20 /0 8/ 03 20 20 /0 9/ 03 20 20 /1 0/ 03 20 20 /1 1/ 03 20 20 /1 2/ 03 上海机场 白云机场 王府井 格力地产 中国中免 65118.36 40246.88 31761.98 10261.68 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 40000.00 50000.00 60000.00 70000.00 美国 日本 韩国 中国 2019年人均 GDP（美元） 297 273 261 45 0 50 100 150 200 250 300 350 日本 美国 韩国 中国 2018年各国人均化妆品消费额（美元） 此报
展开阅读全文