债券2018年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 债券 2018 年中期投资策略 利率高位震荡，不如以静制动 下半年债券市场投资策略 下半年影响债市的内外部因素 将 更加复杂。未来 1-2 个季度监管压力下机构业务调整导致的市场摩擦和信用风险集中释放造成的流动性压力是影响收益率震荡上行的主线。 考虑到 今年货币政策 对流动性的呵护， 对后市 不必 过于悲观。 市场缺乏明显主线，趋势判断更多 依赖于 对政策导向的判断和猜测，多空博弈环境下情绪对市场的影响放大，收益率波动周期缩短，交易难度增加，票息策略依然有效，但要注意排查信用风险。 资管新政下，投资者的风险偏好、久期偏好均会发生改变，期限利差和信用利差 料 将继续走阔，估值稳定的品种更受欢迎。机构负债端的性质对于交易抉择的影响重要度明显抬升，去杠杆环境下负债稳定为王，资产端的策略选择必须建立在对负债的精细化管理之上。 监管展望：未来 1-2 个季度监管摩擦加剧 。 金融监管对债市影响非线性，一是监管密集出台对情绪的影响，二是政策的执行使得机构开始对业务进行整改，从而产生资产抛售或负债收缩的过程。情绪的影响更容易被市场所关注，但是往往会低估业务调整的潜在影响。目前债市正面临同业加杠杆的逆过程。压降的同业链条并不是从一家机构转移到另一家机构，而是同业派生能力下降，杠杆资金压减后消失的过程。对于债市而言，这一部分杠杆资金是减少了，而不是转化。短期内，市场需要关注监管压力下机构业务整改所产生的市场摩擦，特别是同业链条收缩过程中的抛压；中长期则需关注监管环境变化之后，市场参与主 体投资偏好和交易行为的改变。 基本面展望：预期平稳，关注政府容忍度的提升 。 从全局角度观察，经济中市场化的力量正在恢复。下半年工业或仍将保持较高的增速区间。从基建各项资金来源来看地方政府债务管理趋严导致投资者对城投债更加谨慎、金融监管下非标和国内贷款资金来源受限、 PPP 整顿利空 PPP 融资渠道 。 下半年房地产销售不悲观，房地产投资未来或下行有底。制造业投资整体平稳，下半年制造业投资有望保持平稳。出口变数加大，但事态已有缓和。消费依然有利于稳定经济预期，消费升级仍在进行中，未来仍将给社零增长带来动 力 。 通胀展望：不确定性扰动增加，关注油价上行的影响 。 下半年 CPI 走势仍存在诸多不确定， 预计 全年中枢在 2.1%-2.2%左右，不排除因猪价快速回升以及油价意外冲高推升 CPI 同比。 PPI 全年季度中枢在 3.1%左右，当然不排除油价中枢持续不断冲高推升 PPI 幅度加大。在食品价格预测上，开始采用新的预测方法。新拟合预测值与 CPI 食品环比的真实值具有更高的拟合度，能够更好的帮助我们预测 CPI 食品环比。 流动性展望：价格调控将成为未来货币政策的核心 。 目前没有确切证据证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。在一季度货币政策执行报告中，央行表达了进一步强化利率调控的政策意图。不排除央行仍有进一步降准以置换存量 MLF 的可能性 。 在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断央行政策意图。未来流动性分层加剧 料将 使流动性结构性矛盾凸显，资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。密切关注中小银行和非银产品的流动性风险。 海外市场展望：压力传导路径依然繁杂 。 美国经济依然强劲，欧元区经济扩张稳步放缓。下半年，美联储加息 料 继续 推进，年内或将还有 3 次加息；欧央行年内加息概率不大；英央行推迟加息时间；日央行可能保持按兵不动。需要注意的是，新兴市场国家货币政策发生了较大边际变化，墨西哥央行继续加息，阿根廷央行连续加息 3 次，同时中国香港加息也近在咫尺。因此， 2018 年不仅需要关注发达国家货币政策变动，也需要关注新兴市场国家货币政策边际变化。 风险提示 监管政策执行超预期 ， 信用风险加速释放风险。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：吉灵浩 电话： 021-20572568 邮箱： jilinghaohcyjs 执业编号： S0360515070004 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击 商业银行大额风险暴露管理办法点评 2018-05-07 2018-05-07 理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远 华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11 2018-05-11 匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击 商业银行大额风险暴露管理办法解读 2018-5-11 2018-05-11 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧 华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 2018-05-18 利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务转型和战略选择 华创债券 2017 年银行年报&2018 年一季报分析报告 2018-05-20 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 05 月 22 日 债券 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、上半年债市走势回顾：乐观预期发酵催生交易行情 .7 （一） 可能是 全年最好的交易机会 .7 （二）一季度推动收益率下行的 关注因素：宽松的资金面、错位的基本面预期、扰动的贸易战 .7 1、一季度持续宽松的资金面，市场情绪由悲观转为中性 .7 2、错位因素导致基本面数据不及预期，市场对基本面担忧加剧 .8 3、中美贸易战来势汹汹，再引经济悲观预期 .8 4、一季度的利好 债市的因素边际减弱，二三季度挑战或大于机遇 .8 二、 下半年政策面展望：未来 1-2 个季度监管摩擦重回债市主导因素 .8 （一）被低估的冲击：从预期监管到行为监管落地 .8 （二）同业链 条正在经历扩张的逆过程：压降的杠杆消失而不是转移 . 10 （三）长期看监管将使得机构风险偏好下降，交易策略增加 . 12 三、下半年基本面展望：预期平稳回落，但需关注政府预期容忍度的提升 . 12 （一）经济基本面：市场化力量正在恢复，政府主导有调控空间 . 12 1、最健康的因素来自于工业 . 12 2、最不 稳定 因素可能在基建投资 . 13 3、房地产投资未来或下行 有底，制造业投资或保持稳定 . 14 4、最大的变数在出口，但目前已经缓和 . 16 5、消费有利于稳定对经济的预期 . 17 （二）政府对经济底线的容忍度在提升 . 19 （三）全年 CPI 平稳 ，关注 PPI 边际变化对债市影响 . 19 1、 50 城物价指数停更之后，探讨一个新的食品价格跟踪方法 . 19 2、全年 CPI 中枢或在 2.1%-2.2%， PPI 中枢或在 3.1%左右，下半年更应关注 PPI 边际变化 . 20 四、下半年流动性展望：价格调控将成为未来货币政策的核心 . 22 （一）稳健中性货币政策基调仍将贯穿全年 . 22 （二）如何理解货币政策执行层面的边际变化 . 23 （三）加息 +降准的政策组合不可片面理解为放松 . 24 （四）银行综 合负债成本的上升更值得关注 . 26 （五）流动性分层：关注中小银行和非银产品的流动性风险 . 26 五、下半年海外市场展望：压力传导路径依然繁杂 . 27 （一）海外基本面：美国经济依然强劲，欧元区经济扩张稳步放缓 . 28 1、上半年美国经济数据稳中向好，欧日英经济复苏之势放缓 . 28 2、从领先指标看发达国家下半年经济走势保持稳定 . 29 债券 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （二）全球主要央行货币政策：美联储加息四次的概率增加，关注新兴市场央行逐步加息 . 30 1、美联储：年内加息 4 次的概率不断增加 . 31 2、其他主要发达国家央行：货币政策延续逐渐收紧的趋势 . 32 3、新兴市场国家央行：货币贬值压力加大，开始逐步加息 . 33 （三）下半年海外金融市场前瞻：美元指数或将震荡偏强，美债收益率和油价可能继续走高 . 34 1、国际债券市场，美债突破 3%之后，下半年收益率还有上行空间 . 34 2、外汇市场方面，美元指数强势反弹，下半年可能震荡偏强 . 35 3、国际油价方面，地缘政治风险频发叠加供需支撑油价继续上行 . 36 4、油价、美元指数和美债利率同步上行施压国内债券利率 . 38 六、 下半年债券市场投资策略：利率高位震荡，不如以静制动 . 39 债券 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2018 年以来， 10 年国债、国开债收益率回落 .7 图表 2 本轮金融去杠杆监管政策推进一览 .9 图表 3 各项 政策综合作用于银行表内外业务引发共振 .9 图表 4 股份制和城商行表内负债压力较大 . 10 图表 5 各口径结构性存款上升趋势明显 . 10 图表 6 监管规则压力下，同业链条去杠杆调整启动，产品流动性压力加剧 . 11 图表 7 同业存单净发行量均值回落 . 11 图表 8 2017 年同业理财规模减半 . 11 图表 9 理财扩张过程中的伴随着期限利差收缩，目前将经历逆过程 . 12 图表 10 信用事件发酵将导致信用利差走阔，目前市场尚未充分反映 . 12 图表 11 工业增速是今年前四个月表现最健康的宏观指标 . 13 图表 12 近两年去产能力度很大 . 13 图表 13 工业品价格仍处在高位 . 13 图表 14 受制于财政整顿和基数原因，今年以来基建投资下滑幅度较大 . 14 图表 15 金融监管下非标融资大幅受限 . 14 图表 16 今年房地产投资超预期 . 15 图表 17 今年房 地产投资中其他费用同比增速大增 . 15 图表 18 近期房地产销售不容乐观 . 15 图表 19 低能级城市表现不佳是拖累 4 月房地产销售的主要原因 . 15 图表 20 今年 PSL 放款并未减弱 . 16 图表 21 目前库 存月数处在低位 . 16 图表 22 近期制造业投资保持平稳 . 16 图表 23 此前市场担心贸易战对经济的不利影响 . 17 图表 24 4 月实物商品网上零售额当月同比增速环比下滑 4.14 个百分点 . 17 图表 25 网络消费同比增速在 3 月、 6 月和 11 月处在相对高位 . 18 图表 26 网络消费占社零比重不断升高 . 18 图表 27 4 月社零汽车类增速和中汽协汽车销量增速出现背离 . 18 图表 28 4 月自主品牌库存远大于其他类型品牌 . 18 图表 29 今年一季度净出口累计同比贡献率转负 . 19 图表 30 CPI 食品环比：高频数据估计值与指数估计值的比较 . 20 图表 31 CPI 食品环比真实值与新方法预测值比较 . 20 图表 32 2018 年 CPI 全年季度中枢在 2.1%-2.2%，三至四季度中枢大约分别在 2.0%、 2.2%左右 . 22 债券 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 2018 年 PPI 全年季度中枢在 3.1%，三至四季度中枢大约分别在 3.4%、 1.4%左右。 . 22 图表 34 一季度货币政策执行报告与去年四季度相比并未转向宽松 . 23 图表 35 今年以来回购利率的波动中枢有所回落 . 24 图表 36 基本面和通胀均有所回落 . 24 图表 37 一季度超储率再次回落到 1.3%的超低水平 . 24 图表 38 央行降准 100bp 影响商业银行负债成本利率下降幅度的测算 . 25 图表 39 存款利率上浮限定提高 10%，影响银行存款利息率上升 10bp . 25 图表 40 银行综合负债成本大幅上行 . 26 图表 41 股份行、城商行和农商行负债成本明显上升 . 26 图表 42 中小银行负债端收缩压力更为显著 . 27 图表 43 非银机构资金面波动更大 . 27 图表 44 海外市场影响国内债市的主要逻辑 . 28 图表 45 2018 年一季度美国经济创下近 3 年最佳开局 . 28 图表 46 2018 年一季度日本经济重新陷入衰退 . 28 图表 47 欧元区 GDP 增速显著下滑 . 29 图表 48 日 本和英国通胀下行，欧元区通胀有所回升 . 29 图表 49 消费者信心指数领先消费支出 . 29 图表 50 投资者信心指数快速增长 . 29 图表 51 营建许可领先私人投资 . 30 图表 52 除国防和运输外新订单领先工业产出 . 30 图表 53 制造业 PMI 仍在下滑，但幅度有所减小 . 30 图表 54 经济景气指数有企稳回升之势 . 30 图表 55 关注新兴市场国家货币政策边际变化 . 31 图表 56 美国 PCE 通胀数据首次达到美联储目标 . 31 图表 57 年内加息四次的概率不断增加 . 31 图表 58 近期欧央行委员发表关于货币政策的言论内容 . 32 图表 59 全球主要发达国家下半年货币政策走向 . 33 图表 60 今年以来新兴市场货币兑美元贬值幅度较大 . 33 图表 61 新兴市场国家外债规模近年来不断增长 . 33 图表 62 美债的下一个前期高点为 3.22% . 35 图表 63 截止目前，今年美债供给量远大于往年同期 .