保险资产负债管理研究深度报告：资负管理硬约束，利好龙头.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 保险 Table_IndustryInfo 保险资产负债管理研究 超配 2018 年 06 月 05 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 资负管理硬约束 ，利好龙头 主要逻辑与结论 保险资产负债管理 贯穿于保险公司经营决策的全过程，其 主要目标在于防范利率风险、保持保险公司充足的偿付能力等 ，良好的资产负债管理是支持保险业稳健发展的重要保障 。从 20 世纪末美国和日本的寿险业危机中可以看出， 利率风险是保险资产负债管理面临的重要风险， 当利率大幅波动时，资产负债错配所暴露出的风险将引发保险公司的偿付危机 ，从而影响整个保险行业的平稳发展 。国内之前的保险资产负债管理制度 都 比较松散， 直至 2018 年 3 月，保监会发布 了 保险资产负债管理监管规则（ 1-5 号），建立起行业统一的资产负债管理监管体系，保险业的资产 负债管理迎来 “硬约束 ”。 保险业资产负债管理较为复杂 资产负债管理是在给定的风险承受能力和相关约束条件下，持续调整资产和负债相关决策的过程，涵盖包括财务管理、风险管理和战略管理在内的多项职能。保险公司由于 “短资产、长负债 ”的结构，在寻找合适期限的资产配置以与寿险中长期的保险责任期限匹配上面临较大难题 。 此外，负债评估的不确定性和面临的利率风险更为复杂等特征都加大了保险资产负债管理的难度。 目前，国内的保险资金运用余额 稳健增长，资金运用渠道逐步拓宽，投资收益率在一定程度上与股市 脱敏，同时风险因素也不断增多。 当前 保险资产的配置结构主要以债券投资和其他投资为主。但国内债券市场缺乏长期品种，期限结构问题对保险资金配置造成了实质性的制约。 从寿险业危机看利率风险对保险资产负债管理的影响 利率变动是影响保险业资产负债匹配风险的首要因素，从美国和日本寿险业危机的经验来看，危机发生的原因主要包括两点：（ 1）寿险行业竞争加剧，促使保险公司提高保单预定利率；（ 2）市场利率下降，资金运用环境恶化，为了维持负债端较高既定成本的偿付需求，保险公司进行激进投资，而高风险资产价格的快速下滑，造成巨额利差损，引发财务危机。 从国内的市场环境来 看，目前对于寿险业的利率风险无需过多担心：（ 1）国债收益率水平明显低于海外寿险发生危机之前的利率水平；（ 2） 1999-2013 年间对寿险保单预定利率设置不得超过年复利 2.5%上限的直接监管，显著降低了行业定价利率风险暴露， 2013 年后虽然逐步放开预定利率，但面临目前国内保险行业的低渗透率，短期内预定利率出现明显提升的概率较低。 新规对保险公司实施差异化监管，利好龙头险企 保险资产负债管理监管规则从定性和定量两方面对保险公司资产负债能力进行评定，并根据评分将保险公司进行分类，对于能力高、匹配好的公司给予支持性的监管政策，对于能力较低或匹配较差公司实施针对性的监管措施。龙头险企在负债端大力发展长期保障型产品，缴费期限结构不断优化，资产端维持稳健审慎的资产配置策略，更大概率获得监管政策的支持 相关研究报告： 保险行业 2018 年一季报综述：寿险新单销售 承 压 ， 财 险 竞 争 格 局 持 续 优 化 2018-05-02 行业重大事件快评：保险业开放对市场格局影响有限 2018-04-11 保险行业 2017 年报综述：保障产品景气周期仍将持续 2018-04-02 行业重大事件快评：中国平安：寿险 EV 增长提速，财险成本结构优化 2018-03-21 行业重大事件快评：关于 “开门红 ”保险销售的风险提示点评 2018-01-04 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： lijinerguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18上证综指 保险请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 资产负债管理理论框架 . 4 资产负债管理是什么？管什么？ . 4 保险业资产负债管理更为复杂 . 4 国内保险业资产负债管理面临的环境 . 6 利率风险的挑战：海外寿险危机的启示 . 11 美国寿险业危机：利率剧烈波动环境下对资产负债管理经验的缺乏 .11 日本寿险业危机：泡沫经济时期的错误经营策略 . 13 中国寿险业的风险分析 . 14 国内保险资产负债管理迎来硬约束 . 15 监管约束加强，严控资产负债错配风险 . 15 促进行业回归本源，利好龙头险企 . 15 风险提示 . 19 国信证券投资评 级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：各大银行资产期限结构（ 2017 年） . 5 图 2：各大银行负债期限结构（ 2017 年） . 5 图 3： 利率变化对寿险公司现金流的影响 . 6 图 4： 正常收益率曲线（凸性为正，左）和寿险公司收益率曲线（凸性为负，右） . 6 图 5：保险业原保险保费收入及增速（亿元， %） . 7 图 6：保险业总资产规模及增速（亿元， %） . 7 图 7： 保险资金运用余额及增速（亿元， %） . 7 图 8： 保险资金运用余额投资渠道结构 . 9 图 9： 债券余额剩余期限结构 . 9 图 10：美国寿险持有政府债券剩余期限结构 . 10 图 11：美国寿险持有公司债券剩余期限结构 . 10 图 12： 保险业投资收益率与股市涨跌的相关性 . 10 图 13：美国寿险公司数量 . 11 图 14：美国金融业管理的资产份额 . 11 图 15： 美国寿险公司资产配置情况 . 12 图 16：美国寿险业抵押贷款拖欠率大幅上升 . 12 图 17：美国不动产市场价格大幅下降 . 12 图 18： 美国寿险业危机时期寿险公司破产数量激增 . 13 图 19：日本寿险业危机时期股票价格大幅下滑 . 14 图 20：日本寿险业危机时期房地产价格大幅下滑 . 14 图 21：中美日寿险深度对比（ %） . 15 图 22：中美日寿险密度对比（美元） . 15 图 23： 中国平安分渠道首年保费结构 . 16 图 24：首年期交保费占首年保费比重上升 . 16 图 25：十年期及以上期交保费占首年期交保费比重上升 . 16 图 26： 2016、 2017 年上市险企资产配置结构 . 19 表 1：保险资金运用相关政策梳理 . 8 表 2：日本寿险预定利率变动情况（ 1946-2002 年） . 13 表 3：日本寿险业危机期间倒闭的寿险公司情况 . 14 表 4：中国 1 年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况（ 1993-2004 年） . 14 表 5：中国人寿资产配置结构 . 17 表 6：中国平安资产配置结构 . 17 表 7：中国太保资产配置结构 . 18 表 8：新华保险资产配置结构 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 保险资产负债管理的主要目标在于防范利率风险、保持保险公司充足的偿付能力等等。从 20 世纪末美国和日本的寿险业危机中可以看出，当利率大幅波动时，资产负债错配所暴露出的风险将引发保险公司的偿付危机。 国内之前的保险资产负债管理制度比较松散， 2018 年 3 月，保监会发布 的 保险资产负债管理监管规则（ 1-5 号），建立 起 行业统一的资产负债管理监管体系，保险业的资产负债管理 迎来 “硬约束 ”。 资产负债管理 理论框架 资产负债管理 是什么？管什么？ 资产负债管理最初是针对利率风险管理定义的 ： 当利率波动时， 公司通过调整资产负债结构，使资产和负债的久期、现金流等指标能够匹配，以保证投资收益足以偿付未来的负债。后来，资产负债管理的概念被逐步提升至公司整体经营管理和财务管理的高度： 资产负债管理是在给定的风险承受能力和相关约束条件下，为实现公司的经营目标而制定、实施、监督和修正资产和负债有关决策的持续过程。 对于金融机构而言，资产负债表是在某一时点上财务状况的静态体现，资产负债管理则是对表内外资产负债的动态管理。从对 “资产 ”、 “负债 ”及 “所有者权益 ”在内的所有科目进行系统化计划筹措的财务管理，到对流动性风险、利率风险 、汇率风险等进行规避的风险管理，再到平衡金融机构自身的盈利性、流动性和安全性目标的战略管理，资产负债管理逐步涵盖了企业管理范畴内的多项职能。 （ 1）财务管理。 财务方面的资产负债管理主要是根据财务目标要求制定资产与负债的配置计划，主要包括三个方面：在资产端，跟踪各业务单元的发展情况，引导各业务线的资产布局以提高资金效率，提升资产收益；在负债端，设定合理的杠杆倍数，在资本风险限额可控的范围内，积极布局融资计划，及时融入长期稳定资金，把控负债质量；权益端则侧重于资本结构规划与资本指标监控 ，在利用财务杠杆实现机构价 值最大化的同时也要严控风险。 （ 2）风险管理 。 风险管理 的 主要目标是规避流动性风险和利率风险：金融机构流动性管理的核心在于有效运营资金，维持合理的流动性储备，对于流动性风险的控制 考察了金融机构在面临资产负债的期限错配和现金流缺口时，以合理成本及时筹措资金的能力；利率风险则是无法完全规避的一类市场风险，只能通过搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以资产负债期限与定价结构调整等手段来控制，或利用 IRS 等利率衍生品对冲工具来进行转移。 （ 3）战略管理 。 从战略层面看，资产负债管理在各个阶段都发挥着重要的作用：在战略制 定阶段，资产负债管理通过对外部环境的分析研判，明确资产负债组合中的风险与收益；在战略执行阶段，通过量、价的控制手法，有效引导业务，强化战略意图；在战略评价阶段， 将经营数据与外部环境及同业对标分析，及时调整战略方案。 保险业资产负债管理更为复杂 保险公司的资产端和负债端主要对应的是投资业务和承保业务，根据侧重的不同，资产负债管理模式也可以分为负债主导型和资产主导型。 （ 1）负债主导型： 以负债为主导的资产负债管理模式以承保业务为主，投资业务为辅，保险公司会先根据市场需求确定保险业务结构，再根据负债特点进行资产投资的规划以保证 保险业务的偿付资金需求。在这种模式下，承保业务作为一种被动的负债，在特定经营区间内是较为固定的，而在负债既定条件下进行的资产投资则是由公司主动 掌控 并灵活调整的。 （ 2）资产主导型： 资产主导型的资产负债管理与 上述模式 相反，更偏重于投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 业务的 经营 ， 保险公司会 在资金运用预期结果的基础上，再进行承保业务的布局调整 。这种管理模式下，承保业务不再以市场需求和客户偏好为核心，保险产品的设计和销售更多是为了 匹配 资产端投资组合的期限及风险收益特征 。 以上 两种资产负债管理模式都是针对资产或负债单方面的管理和控制，而保险机构对于资产端和负债端的管理也处于长期的割裂局面，缺乏一体化管理的经营布局。 融合上述两种管理模式，使承保业务和投资业务相互协调、相互联动，建立资产负债并行的管理框架，将是未来保险机构努力的方向。 由于保险公司在业务结构 、 负债特征 、资产负债之间的关系 等方面相比其他金融机构 都 更加复杂，对于资产负债的 管理难度也更大。我 们以银行业作为比照，对保险业资产负债管理所面临的挑战进行分析。 （ 1）银行和保险的资产负债期限匹配不同。 银行的资产端主要由贷款构成， 贷款业务又以盈利性较高的中长期贷款为主，而 负债端 占比较大的是以短期性质为主的 储户存款， 相比之下，资产端的期限一般更 长 ，体现出 “长资产、短负债 ”的特征。同时，由于银行资产和负债的利率都是可以浮动的，期限结构匹配的压力 相对小 。对于保险公司而言，保险产品尤其是寿险产品的期限往往较长，一张长期寿险保单的保险期限通常在 20 年以上， 而在现行的法规与市场环境下 ，资产端 缺乏期限足够长的资产可供 投资，造成保险公司 “短资产、长负债 ”的结构，寻找合适期限的资产配置以与寿险中长期的保险责任期限匹配 是保险公司面临的一大难题。 图 1：各大银行资产期限结构 （ 2017 年） 图 2：各大银行负债期限结构 （ 2017 年） 资料来源：各家银行 2017 年年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：各家银行 2017 年年报，国信证券经济研究所整理 （ 2）保险公司负债的不确定性加大负债管理难度。 对于银行而言， 存款业务是银行最主要的负债来源，存款业务一旦发生并计入资产负债表，在到期之前，银行对客户的负债是基本确定的。对于保险公司而言，保险产品的销售要求保险公司对被保险人承担一定的保险责任，从而形成保险公司的主要负债。为承担未来的负债责任，保险公司必须提取一定的保险准备金，但保险准备金的评估往往是不确定的，与折现率、死亡率、发病率、退保率等因素都有关系。 保险公司对于负债端的分析相较于银行更为复杂，管理难度也更大。 （ 3）保险公司面临的利率风险更加复杂。 对于银行而言，由于 “短存长贷 ”的特点，当利率上行时，会 导致负债成本上升 ， 但银行可以在贷出款项时采用浮动利率将部分利率风险转嫁给借贷人从而在一定程度上规避利率风险。但对于保险公司而言，由于保单的预定利率是固定的，负债端成本提前锁定，利率下降产生的利差损会影响寿险公司经营的稳定性。 同时，利率波动不仅直接影响保险公司资产的收益，不同的利率环境也会引起投保人行为的差异，大幅升息和降息都有可能对保险公司产生不利的现金流。 0%20%40%60%80%100%工商银行 农业银行 建设银行 中国银行 招商银行无期限 实时偿还 /已逾期 1个月内 1至 3个月3个月至 1年 1至 5年 5年以上0%20%40%60%80%100%工商银行 农业银行 建设银行 中国银行 招商银行无期限 实时偿还 /已逾期 1个月内 1至 3个月3个月至 1年 1至 5年 5年以上请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 利率变化对寿险公司现金流的影响 资料来源：周国瑞保险财务管理，国信证券经济研究所整理 图 4： 正常收益率曲线（凸性为正，左）和寿险公司收益率曲线（凸性为负，右 ） 资料来源： 周国瑞保险财务管理 ，国信证券经济研究所整理 国内 保险业资产负债管理 面临的环境 保险业快速发展，保险资产规模稳健增长。 保险公司的资产增长主要有两个来源：一是承保业务 产生的新增资产，即 保费收入与 赔偿给付 支出的差额，二是保险资金运用产生的投资收益。目前， 国内 保险业 的 资产增长主要依靠保费收入的增长， 偏向 负债驱动模式。 自改革开放以来，国内保险业迅速发展， 从 2000年到 2017 年，国内保险行业总保费收入从 1596 亿元增长到 36581 亿元，年复合增长率达到 20.2%；同期保险业资产规模也迅速扩张，由 3374 亿元增长到 16.75 万亿元，年复合增长率达到 25.8%；保险资金运用余额随之增长，年复合增长率达 27.1%，高速的资金流入加大了险资配置的压力和投资难度。 截至 2018 年 3 月，保险业资产规模已经达到 17.22 万亿元 ，约为 2000 年资产规模的 51 倍 ；资金运用余额 15.26 万亿元，占保险业总资产的 88.6%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：保险业原保险保费收入及增速 （亿元， %） 图 6：保险业总资产规模及增速（亿元， %） 资料来源：保监会，国信证券经济研究所整理 资料来源：保监会，国信证券经济研究所整理 图 7： 保险资金运用余额及增速（亿元， %） 资料来源：保监会，国信证券经济研究所整理 保险资金运用渠道逐步拓宽 ，风险因素增加 。 1995 年的保险法对保险资金的投资范围进行了规定，包括投资于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式等。随着保险业的发展， 2004 年 之 后，保险资金运用渠道开始逐渐放开 。 2004 年 10 月，保监会发布 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 ，首次放开了对股票资产的投资 ； 2006 年至 2010 年， 又 陆续放开了商业银行股权、境外资产、基础设施和不动产等投资渠道，保险资金 开始 由虚拟市场向实体经济、传统投资向另类投资、国内市场向国际市场拓展 ；2012 年 ，保监会相继出台 了 关于保险资金投资有关金融产品的通知 和 基础设施债券投资计划管理暂行规定， 非标资产投资占比开始大幅提升，成为继股票资产后又一显著影响险资收益率的重要资产。 随着保险机构投资工具的多元化，交易对手增加，操作方式更加复杂，风险因素也不断增多，对保险机构的风控手段和管理能力都提出了更高的要求。 -10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017原保险保费收入 增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017保险业资产总额 增速0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000保险资金运用余额 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 保险资金配置结构随市场因素和政策环境不断调整，目前以债券投资和其他投资为主。 在 2004 年以前，保险资金配置以银行存款为主，最高占比超过 80%，此后随着投资渠道的放开逐年下降，至 2017 年末已下降至 12.9%，为历年最低水平。股票资产的配置则随着资本市场波动而 不断调整，在 2007 年和 2015年分别达到 17.7%和 15.2%的高位， 近两年 维持在 12%-13%的配置比例。债券 资产 作为规模和收益都相对稳定的保险资金投资 的 主要 渠道，在 2012 年以前的 十年间， 投资规模占保险资金运用总规模的比例始终保持在 45%-55%之间 ，2012 年后，随着非标资产投资的放开，其他类投资 占比不断提升， 债券资产配置比例下降。 至 2017 年 末，其他 类 投资占比 已经达到 40.2%，超越债券投资（ 34.6%）成为险资运用的首要渠道。 但受到监管新规对于 投资非标类资产提出 更为 严格规定 的影响， 至 2018 年 3 月，其他类投资占比相较 2017 年末下降1.1 个百分点至 39.1%，未来 保险行业 的 资产配置中非标资产占比 或将继续 下降。 表 1： 保险资金运用相关政策梳理 发布年份 政策名称 主要条款 2004 年 5 月 保险资金运用风险控制指引（试行） 规范保险资金运用，完善风险控制机制，要求保险公司和保险资产管理公司建立保险资金运用风险控制体系。 2004 年 10 月 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 符合条件的保险公司可以直接从事股票投资；保险机构投资者持有单一股票不得超过总市值的30%；保险资产管理公司不得运用自有资金进行股票投资。 2005 年 8 月 保险机构投资者债券投资管理暂行办法 整合保险债券投资政策，重新划分债券类别，增加新的投资品种，调整具体投资比例 2006 年 10 月 关于保险机构投资商业银行股权的通知 保险机构可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权；一般投资和参股类重大投资余额的合计，不超过该机构上年末总资产的 3，一般投资单一银行股权余额不超过总资产的 1。 2007 年 7 月 保险资金境外投资管理暂行办法 符合条件的保险机构可以从事保险资金境外投资；投资总额不得超过机构上年末总资产的 15%。 2009 年 4 月 关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知 保险公司投资债权投资计划的的余额，不超过该保险公司上季末总资产的 10%；投资单一债权投资计划的余额，不超过可投 资债权投资计划资产的 40%。 2010 年 8 月 保险资金运用管理暂行办法 保险资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式；保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会有关监管规定。 2010 年 9 月 保险资金投资不动产暂行办法 保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。 2010 年 9 月 保险资金投资股权暂行办法 保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权：直接投资股权是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。 2012 年 10 月 关于保险资金投资有关金融产品的通知 保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。 2014 年 2 月 关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 保险公司投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产；针对保险公司配置大类资产制定保险资金运用上限比例。 2014 年 10 月 关于保险资金投资优先股有关事项的通知 保险资金可以直接投资优先股，也可以委托符合条件的投资管理人投资优先股；保险资金投资的优先股，应当具有 A 级或者相当于 A 级以上的长期信用等级。 2015 年 7 月 关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知 符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由 5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到 30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的 40%。 2016 年 6 月 保险资金间接投资基础设施项目管理办法 保险资金间接投资基础设施项目，由委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目，为受益人利益或者特定目的，进行管理或者处分。 2018 年 1 月 保险资金运用管理办法 保险资金开展股票投资，分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购等，中国保监会根据不同情形实施差别监管；保险资金可以投资资产证券化产品、创业投资基金，可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立符合条件的保险私募基金。 资料来源： 保监会， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 债券市场期限结构问题对保险资金配置造成实质性制约 。 按照资产配置的风险匹配原则，债券作为 固定收益产品，与保险资金的匹配性好，能够满足流动性管理的需要，成为保险资金最为适合配置的资产之一。但就目前国内债券市场的期限结构而言，短期债券占比较高， 缺乏 长期品种， 5 年期以下的债券余额占比 70%以上，而 10 年以上的债券余额占比仅为 5%。假设 10 年以上债券品种的剩余期限为 15 年，则目前存量债券的平均久期为 3.93 年 。保险负债端的资金期限一般长达 10-30 年，与之相比， 国内 债券市场缺乏合适期限的品种与其匹配。 具有发达债券市场的国家如美国，则能够为匹配寿险较长负债久期提供适当的资产工具，根据美国人寿保险协会数据 ， 2016 年美国寿险持有的美国政府债券和公司债券剩余期限在 10 年以上的占比分别超过 50%和 30%。 图 9： 我国 债券余额剩余期限结构 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 1年以内 , 24.7%1-2年 , 11.5%2-3年 , 15.3%3-4年 , 9.3%4-5年 , 12.0%5-6年 , 4.5%6-7年 , 5.3%7-8年 , 4.6%8-9年 , 4.2%9-10年 , 3.4% 10年以上 , 5.0%图 8： 保险资金运用余额投资渠道结构 资料来源：保监会，中国保险年鉴，国信证券经济研究所整理 32.0% 34.2% 29.5% 27.1% 21.8%18.6% 12.9% 13.2%47.1% 44.7% 43.4%38.2%34.4% 32.1%34.6% 35.3%12.1% 11.8%10.2%11.1%15.2%13.3% 12.3% 12.5%8.8% 9.4% 16.9%23.7% 28.7%36.0% 40.2% 39.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%银行存款 债券 股票和证券投资 其他投资请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 10：美国寿险持有 政府债券 剩余期限结构 图 11：美国寿险持有 公司债券 剩余期限结构 资料来源： 美国人寿保险协会 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 美国人寿保险协会 ，国信证券经济研究所整理 保险 投资收益率水平 在不同阶段体现出不同的特征 。 2004 年以前，保险资金的投资渠道主要为银行存款和债券等固定收益类资产， 整体投资收益率 水平 偏低 ，在 5%以下 。 2004 年起，保险资金被允许进入股市，股票资产配置的提升为提高投资收益率创造了条件， 在 2004-2012 年间，险资收益率也与股市波动表现出高度的相关性。 2006、 2007、 2009 年，权益投资收益率分别达到 29.46%、46.18%和 22.71%，带动整体投资收益率 提升至 5.8%、 12.2%和 6.4%；而 2008年资本市场动荡加剧，权益投资出现较大亏损，导致当年保险投资收益率跌至1.9%的历史低点。权益类投资的高波动性特征促使保险资金寻求其他的投资渠道。 2013 年起，随着政策的放开，保险资金运用中具备较高稳定收益率的非标资产配置提升，投资收益率的稳定性增强且持续向好，开始改变了过去跟随股票市场大幅波动的无奈困局。 2017 年，保险资