2018年传媒行业中期策略：把握优质龙头，静待价值回归.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 2018 年传媒行业中期策略： 把握优质龙头，静待价值回归 报告摘要 ： Table_Summary 影视剧 影视剧内容推荐的逻辑链条主要基于视频平台价值的变迁。视频付费逻辑 进一步巩固 ，头部剧量价齐升支撑我们推荐头部影视剧公司，但考虑到平台的长远发展和盈亏平衡，看好网络自制剧市场作为关键增量的前景。这一领域我们看好头部内容（超级大剧）生产商： 华策影视、慈文传媒 ；看好平台自制剧（类型化剧集、自制 综艺）生产平台： 爱奇艺、快乐购 。此外，老牌影视公司是否在 2018 年在自制剧领域拥有平移优势尚且值得验证。 游戏 游戏 行业预计今年增速有所放缓，但重度化带来的头部集中趋势依然明显。我们看好在移动互联网流量消失时代娱乐产业消费升级 带动游戏付费率与 ARPU 值 提升，以及女性向游戏、二次元游戏等细分品类质量不断提升将带动更多增量市场，预计今年手游仍将实现 20%以上增长。关注 研发能力强、与腾讯战略合作的优秀二梯队公司 完美世界 、受益于游戏竞技化爆发趋势的 迅游科技 ， 以及拥有全球化游戏 IP 和 稀缺流量卖方模式的 金科文化 。 广告营销 线下 主推生活圈媒体 龙头分众传媒， 线上关注 BAT 之外的优质海外媒体端及 SSP 平台。 BAT 广告市场份额缩减， A 股代理商公司规模徒增但盈利能力堪忧，顶级流量入口仍然是最优质资产，线上看好三条主线： 1）重点推荐海外媒体端的优质资产（ 智度股份 ）， SSP 国际巨头专业化平台（ 梅泰诺 ）； 2）规模 提速 基础上如何提升盈利能力（ 科达股份、华扬联众 ）； 3）关注科技赋能下的新兴广告形式，尤其是 OTT 广告、信息流广告（ 百度、腾讯、今日头条、 蓝色光标 ） 。 版权 影视版权 格局基本稳固，重点推荐标的 捷成股份 一家独大。华视网 聚与 BAT 四足鼎立，业绩增速等同于行业增速，知识产权保护催化下，中游龙头的影视基础版权库价值将进一步凸显。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 捷成股份 8.67 0.42 0.60 0.77 20.47 14.38 11.33 买入 华策影视 10.20 0.36 0.45 0.57 30.24 22.66 17.92 买入 金科文化 10.12 0.20 0.56 0.69 44.68 18.01 14.67 买入 完美世界 32.47 1.14 1.45 1.79 29.23 22.36 18.14 买入 Table_Invest 同步大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -2 2 %-1 2 %-2 %8%18%2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5传媒 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -4.31% -11.34% -20.14% 相对 收益 -4.68% -4.46% -27.94% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 142 总市值（亿） 18272 流通市值（亿） 10143 市盈率（倍） 22.30 市净率（倍） 1.77 成分股总营收（亿） 5517 成分股总净利润（亿） 455 成分股资产负债率（ %） 39.23 Table_Report 相关报告 东北传媒周报：短期风险不改长期发展趋势 2018-03-25 东北传媒周报：成长股情绪好转，把 握具备短期催化的绩优龙头 2018-03-11 2018 年传媒行业年度策略：紧扣消费升级新娱乐，迎接估值修复新征程 2017-11-08 2017 年传媒行业中报综述：内生驱动，未来还看龙头 2017-09-07 Table_Author 证券分析师：王建伟 执业证书编号： S0550515110003 15012585901 wangjwnesc /传媒 发布时间： 2018-06-03 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 影视剧：付费逻辑下头部内容价值巩固，稀缺平台持续受益 . 4 1.1. 上游内容端：头部效应巩固，网生内容焕发活力 .4 1.1.1. 平台付费逻辑牢固，头部大剧引流价值不改 . 4 1.1.1.1. 在线视频收入结构变化，视频付费市场处于高速发展期 . 4 1.1.1.2. 头部精品内容拉新是付费的核心驱动力，剧集量价齐升 . 4 1.1.2. 头部生产商分化显著，自制剧剑指千亿市场规模 . 6 1.1.2.1. 头部分化的起点：工业化的高效平台 . 7 1.1.2.2. 自制剧是平台盈亏平衡的关键 . 8 1.1.2.3. 自制剧市场规模测算 . 9 1.2. 下游平台端：混战期争夺流量，平台与内容共生 . 11 1.2.1. BAT 三梯队竞争格局稳固，逐步加深内容生态 . 11 1.2.2. 视频平台涉足自制剧模式：委托定制与合作定制 . 12 1.2.3. 平台与内容共生：预计平台型公司是未来影视剧公司的主导 . 13 2. 游戏：长期看 20%行业增速，中短期看重度化品类变 化 . 14 2.1. 中长期逻辑：看好手游 5 年 20%增速不动摇 .14 2.1.1. 回顾：手游引领游戏行业发展，贡献行业 90%增量 . 14 2.1.2. 手游市场未来 5 年仍将是游戏行业的主导力量 . 15 2.1.3. 中性测算手游市场未来五年复合增速 20% . 17 2.2. 中短期逻辑：重度为本，变中前进 .20 2.2.1. 手游品类进化历程是端游的重演 . 20 2.2.2. 手游重度化：竞技类向左， MMO 向右 . 21 2.2.3. 二次元手游：用户价值的洼地 . 26 3. 广告营销：线下看分众的认知变现，线上看科技赋能中间商 . 30 3.1. 分众的价值牢而难破：处于认知变现期，长期看好线下绝对龙头 .31 3.1.1. 分流效果显著：由电视分流到 互联网和生活圈媒体 . 31 3.1.2. 认知的变现： 17 年楼宇媒体毛利率创年度新高，再度进入上行通道 . 32 3.1.3. 分众在线下品牌广告上拥有绝对优势 . 33 3.2. 数字营销行业看好三方向：媒体端优质资产、整合效力和科技赋能 .35 3.2.1. 2017-2018 广告市场回暖趋势明显，广告投放预算提升 . 35 3.2.2. 回暖之下媒体端仍然赢者通吃，代理商转型是必由之路 . 36 3.2.3. 科技赋能：看好信息流广告、 OTT 广告等新形势 . 38 4. 版权：版权内容看细分高景气龙头，版权服务将乘政策东风 . 38 4.1. 版权市场高景气，上下游始终 “内容为王 ” .38 4.1.1. 平台上市利好中游版权商 . 39 4.2. 产业链视角：中游影视版权的机会在内容运营和行业成长 .40 4.2.1. 马太效应使得中游版权在长尾市场具备强议价权 . 41 4.2.2. 中游竞争格局：华视网聚一家独大，其他玩家市场份额缩减 . 42 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 5. 重点标的推荐： . 44 6. 风险提示 . 48 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 1. 影视剧：付费逻辑下头部内容价值巩固，稀缺平台持续受益 1.1. 上游内容端：头部效应巩固，网生内容焕发活力 影视剧内容推荐的逻辑链条主要基于视频平台价值的变迁。基于视频的付费逻辑，头部剧量价齐升支撑我们推荐头部影视剧公司，但考虑到平台的长远发展和盈亏平衡，看好网络自制剧市场作为关键增量的前景。这一领域我们看好头部内容（超级大剧）生产商： 华策影视、慈文传媒；看好平台自制剧（类型化剧集、自制综艺）生产平台：爱奇艺、快乐购。此外，值得关注的是，老牌影视公司是否在 2018 年在自制剧领域拥有平移优势尚且值得验证。 1.1.1. 平台付费逻辑牢固，头部大剧引流价值不改 1.1.1.1. 在线视频收入结构变化，视频付费市场处于高速发展期 我国在线视频收入结构一般包括付费收入和广告收入，其中视频付费市场处于高速发展期， 2016 年我国付费视频市场规模突破 100 亿，叠加 MAU 涨价预期，我国付费收入规模仍将持续扩大，预计 17 付费收入规模达到 30%的视频市场收入规模占比，而在线视频广告收入规 模占比将下降，付费收入和广告收入规模保持 5:5 的分配比例。 从付费率角度看， 2016 年我国在线视频付费用户 7500 万，同比增加 160%， 2016年我国视频付费率为 14%，根据艺恩网，美国互联网视频付费率 53%，中国视频付费率仍存在较大上行空间，因而我们认为视频付费规模仍将持续扩大。 图 1：中国视频付费收入占比有望维持 30%-50% 图 2：中国在线视频付费用户复合增长率达 107% 数据来源：艾瑞咨询，艺恩，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，艺恩，东北证券 1.1.1.2. 头部精品内容拉新是付费的核心驱动力，剧集量价齐升 头部精品剧拉新效果显著，是付费的核心驱动力。 全网剧产量与网播量攀升的同时，Top10%网播量在总网播量中的占比亦显著增加。我们发现剧集市场精品化趋势与二八效应愈加凸显， 2016 年 TOP10%剧集播放量占全网剧播放量为 64%，较 2014 年增加 18pct， 2017 年上半年 TOP10%剧集播放量为 4350 亿，占比 57%，预计全年占比至少 70%。 此外，我们看到 2017 年 1-4 月新增网剧播放量基本成型持续下降的态势，但 5 月陡然暴增，新增网剧不是最多，即 5 月份上线的爆款单剧对播放量做出较大贡献是主要原因。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 图 3：我国 TOP10%影视剧播放量及占比 图 4： 2016-2017 年上半年剧集播放量和新增剧集 数据来源：艺恩，骨朵传媒，东北证券 数据来源：艺恩，骨朵传媒，东北证券 一方面是视频网站对头部内容争夺，无形中抬高了头部版权剧集的价格，另一方面，剧集本身制作成本也水涨船高，从而看到影视剧市场上出现剧集量价齐升的现象。 从量上看， 2016 年剧集上线数量 871 部，同比增长 11.52%，网剧上线数量逐年增长，由 2013 年 11%的占比提升至 2016 年的 69%，预计 2017 年共上线剧集 980 部，同比增长 12.51%，预计网剧上线数量占比达到 71.42%。 图 5： 2013-2016 年剧集上线数量变化 数据来源：产业信息网，东北证券 从价格上看， 2017 年头部精品剧网络端价格再创新高。 2017 年慈文传媒主控的凉生，可不可以不忧伤网络端价格 1000 万元，是 2006 年剧集网络端价格的 3000多倍，而我们认为，头部精品剧价格仍然没有触及天花板，主要原因是精品剧市场仍然供不应求，如若按照头部版权价格每年 40%的增速， 2020 年，精品头部剧单集价格有望接近 2700 万。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 2006-2018E 头部版权剧价格 数据来源：公开资料，公司公告，东北证券 1.1.2. 头部生产商分化显著，自制剧剑指千亿市场规模 内容端资本证券化程度渐高。 在 A 股影视剧上市公司中， Top5 占有率 73%，其中华策影视营收占比 36%，在内容市场份额体量上占有相对优势，工业化生产体系初见成效，第二梯队慈文传媒、唐德影视等核心资源在于绑定优质人才，完美世界以游戏为主营，影视剧业务异军突起。 老牌头部内容公司也纷纷入局与平台端的合作中 ， 2017 年 底多家老牌公司试水网络自制剧，入局者渐多，竞争激烈。华谊兄弟首次试水纯网剧，电视剧 70%在视频平台，对标美剧；欢瑞世纪与 HBO 合作，推全网迷你剧，尝试全球同步单片付费；骅威文化定增 12 亿， 1/3 用于网络剧，总投入网络剧 6 亿。老牌影视公司试水网络自制，尚未有内容向平台端的延展。我们认为主要原因在于中国的头部内容制作公司集中度不高，与北美六大实力悬殊太大不足以平台化。 图 7：头部影视剧公司市场份额占比 数 据来源： wind，东北证券 目前自制剧市场主要三种类型的玩家： 一是上市公司；二是背靠大资金如资产管理或基金；三是新兴互联网影视公司，后期逐步获得资本的青睐。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 1、 上市公司 目前上市公司玩家有华策影视、完美世界、当代东方、印纪传媒和华谊兄弟等。代表作品有新版射雕英雄传、大军师司马懿之军师联盟和致我们单纯的小美好等。 2、背靠大资金如资管或基金 背靠大资金的公司通常也是颇具实力的新兴互联网影视公司，大资金在背后跟投，如新圣堂背后的小米、正午阳光背后的华人文化基金、留白影视背后的资管基金、以及华影欣 荣背后的北京艾亿新融资本管理公司等。代表作品无证之罪、琅琊榜之风起长林等。 3、新兴互联网影视公司 近两年倚靠制作实力的后期之秀如五元文化、耀客传媒、闲工夫文化传媒、小糖人文化、留白影视等是目前自制剧市场的主力军。代表作品白夜追凶、鬼吹灯之黄皮子坟、河神和你好，旧时光等。 表 1：自制剧内容制作方公司分类及其代表作品 类型 自制剧 公司 上市公司 新版射雕英雄传 华策影视、完美世界 大军师司马懿之军师联盟 当代东方（盟将威影视 ）、印纪传媒（印纪娱乐） 花间提壶方大厨 华谊兄弟（新圣堂影业 51%） 致我们单纯的小美好 华策影视（剧可爱工作室） 背靠大资金如资管或基金 无证之罪 艾亿新融资本管理有限公司（华影欣荣） 琅琊榜之风起长林 华人文化（正午阳光 51%） 新兴互联网影视公司 白夜追凶 五元文化 鬼吹灯之黄皮子坟 耀客传媒（新三板）、七印象（管虎、梁静） 河神 工夫影业（闲工夫文化 70%，陈国富） 双世宠妃 余洲影视 你好，旧时光 小糖人文化 端脑 留白 影视（估值 15 亿） 数据来源：骨朵传媒，东北证券 1.1.2.1. 头部分化的起点：工业化的高效平台 除了平台端在自制剧上的创新拓展，内容端更注重各要素的整合，逐步向 “平台化 ”发展， “内容的平台化 ”指 MCN， 所谓影视剧 “工业生产 ”本质为要素的聚拢和整合，将内容制作的核心环节把控在公司手中，并对每个环节严格把控质量。 首先，内容公司必须承认，平台崛起对其毛利率空间挤压非常大。以 BAT 为代表的渠道方对整个市场的控制权越来越强，平台对内容的把控力越来越强，同时有巨大的生态和其他泛娱乐产品打通，过于强势的平台方甚至有机会依赖渠道 、资源、生态等优势在做超大 IP、打造产业链和内容平台一体化过程中扮演重要角色。 所以， IP、艺人、编剧、导演等核心要素聚拢和整合将成为平台和头部内容公司的核心竞争壁垒，没有核心要素，搏几率、中爆款的剧集成功机会将会越来越少。 内容端的唯一出路是真正回归内容，将各环节核心竞争力留在公司，基于单部超级大剧做更精细化的制作，探索更丰富的盈利空间以及开发系列化 IP 剧是内容公司的重中之重。市场上许多中小中小影视公司纷纷对标华策，打出 “工业化生产 ”的旗号，请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 实则为公司集中力量于一年的一部大剧，讲故事的成分较重。 目前具备做 超级大剧能力的上市公司当属华策影视，公司在数据支撑和业务支撑均属业界顶级。就业务环节，在公司克顿评估体系下，素材 /梗概评估、剧本评估、专家成片评估以及观众成片调研等缓解严格把控。公司的格局、把控能力在上市公司中为最强。 图 8：华策影视工业化生产体系 数据来源：公司公告，东北证券 1.1.2.2. 自制剧是平台盈亏平衡的关键 基于对版权剧售价天花板的审慎态度，对于平台端，我们认为自制剧或成网端平台盈亏平衡的关键。 2017 年，网络自制剧精品化程度更上一个台阶，频现优质现象级网络自制剧作品，而内容质量提升的原因一是开源节流，将主要费用用于制作，而不是明星薪酬；二是自制剧 To C 特征使得自制剧第一任务是内容满足用户观赏需求，从而激发持续付费意愿，而不是 To B 的招商广告。 需明确的是网络自制剧是指平台主投、主控的内容，部分自制剧反输卫视，网络自制剧并不完全等于纯网内容，纯网内容指仅在网络平台播放的内容。 图 9：网络自制剧开源节流 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 2016-2017 年网络自制剧豆瓣评分一直维持在 8-9 分，甚至超越网台端的版权剧， 为什么 2017 年开始网络自制剧突然变 “好看 ”了？ 一是各平台加大优质剧集资源争夺。 以往自制剧 “以小博大 ”已一去不复返，网络自制剧爆发实际是各方资源的合力，仅仅理解为进一步烧钱是不全面的。平台首先能够实现盈利，上游内容制作方才能实现可持续盈利。 二是付费方式改变让内容方直面观众。 To B 考虑的是平台需要什么样的广告商，倒逼平台请明星提流量，同时拉长剧集，网络自制剧在剧情节奏、戏剧 张力和题材选择上明显优于传统电视剧。 三是对标美剧，类型化、本土化与季播制。 2016-2017 豆瓣评分最高的白夜追凶是探案类型化题材的典范，区别于电视剧家庭剧、古装剧等题材，网友耳目一新，在台网监管统一下，网络自制剧内容的多元题材结合中国本土化，更符合用户需求，灵活的季播制也区别于传统四五十集的电视剧。 图 10： 2016-2017 年精品网络自制剧豆瓣评分均在 8-9 分 数据来源：豆瓣，艺恩网，艾瑞咨 询，东北证券 1.1.2.3. 自制剧 市场规模测算 就自制剧的合作定制模式，内容公司能分到多少收入？ 首先，通过产购的超级大剧的版权价格问题在第一章已经探讨过，该市场的空间存量不做赘述，我们以 2016-2017 年播放量超十亿的剧集为例，尝试测算内容公司从自制剧中获得的收入分成以判断其市场潜力。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 50 Table_PageTop 行业深度报告 图 11： 2016-2017 网络自制剧播放量 “10 亿 +”剧集播放量 数据来源：中国网络视听节目服务协会，东北证券 爱奇 艺公布的网剧分级标准为 A 级： 10 元 /部、 B 级： 8 元 /部、 C 级： 6 元 /部、 D级： 4 元 /部，由于乐视、芒果、搜狐等网站在播放量 10 亿以上网剧中所占比例很小，都只有 1 部到 2 部，出于测算方便剔除了这一部分以及非独播的网剧，仅留下爱奇艺、腾讯、优酷 3 个平台的独播网络自制剧。因我们主要以播放量 10 亿 +的独播头部剧为样本，爱奇艺 A 类划分标准为优质独播网剧，因而上图剧集都可划分为A 类，即每集 10 元。 自制剧由平台方的内容团队和头部内容公司合作完成，假设爱奇艺平台方与内容方的分成比例为 3:2，平台方相对主导；腾讯投资范围通常 控制在 50%以内， 30%是常态，因而平台：内容比例约为 3:7，内容方相对主导；优酷平台方：内容方 =1。 按照测算公式：制作方分成 =播放量 *（按级别每部分成 /网剧总集数） *分成比例 如播放量 119.28 亿的老九门（爱奇艺， 49 集）的内容方分成 =119.28*（ 10/48）*0.4=9.94 亿元，经计算，爱奇艺头部所有独播自制剧的内容方共可分成 25.61 亿，平均每部可分成 3.66 亿。 因优酷、腾讯视频没有公布与播放量直接相关的分账方案，我们做出如下假设方便测算： 假设： 考虑到各视频平台之间的竞争关系，假设三 家视频平台分账收入差距不大，我们同样用爱奇艺的分账方案来看优酷、腾讯的分账金额。 结果： 经测算腾讯头部所有独播自制剧的内容方共可分成 46.5 亿，平均每部可分成5.81 亿，优酷头部所有独播自制剧的内容方共可分成 24.34 亿，平均每部可分成 4.06亿。 综上所述，头部平均单部自制剧可分成 3-6 亿，自制剧内容方的内容制作公司也多由几家联和制作或投资，单部分成额与平台、内容分成比例直接相关，实际平台话语权更强，单部内容制作公司分成金额目前在千万到一亿级别之间，假设每年市场生产 500 部自制剧，平均一部可赚得 4 亿，就自 制剧而言，排除平台内容团队的内容制作方可分得 2000 亿收入。