2018下半年产业债投资分析报告.pptx

,违约、估值双逻辑下信用债行业与个券,2018下半年产业债投资分析报告,2018.6.21,主要内容,1. 信用债行业基本面梳理概览,2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化4. 多角度信用债行业筛选与总结,2,2010/12/1,2011/5/1,2011/10/1,2012/3/1,2012/8/1,2013/1/1,2013/6/1,2013/11/1,2014/4/1,2014/9/1,2015/2/1,2015/7/1,2015/12/1,2016/5/1,2016/10/1,2017/3/1,2017/8/1,2010/12/1,2011/4/1,2011/8/1,2011/12/1,2012/4/1,2012/8/1,2012/12/1,2013/4/1,2013/8/1,2013/12/1,2014/4/1,2014/8/1,2014/12/1,2015/4/1,2015/8/1,2015/12/1,2016/4/1,2016/8/1,2016/12/1,2017/4/1,2017/8/1,2017/12/1,1.1全行业基本面时间序列比较 结合生产、盈利、杠杆、偿债四大类分项，2016年以来，强周期大类与中游制造大类基本面表现较好，公用基建类与下游消费类表现较弱； 债务角度基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药，其中建筑与港口2017年年报显示在盈利与杠杆方面有改善，医药多数指标开始企稳；,12.0010.008.006.004.002.000.00,煤炭,钢铁,建筑,医药,煤炭钢铁生产经营分项能力提升,港口与医药生物生产经营分项持续下行10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,2017/8/1,2011/4/1,2011/8/1,2012/4/1,2012/8/1,2013/4/1,2013/8/1,2014/4/1,2014/8/1,2015/4/1,2015/8/1,2016/4/1,2016/8/1,2010/12/1,2011/12/1,2012/12/1,2013/12/1,2014/12/1,2015/12/1,2016/12/1,2017/4/1,2017/12/1,2011/5/1,2012/3/1,2012/8/1,2013/1/1,2013/6/1,2014/4/1,2014/9/1,2015/2/1,2015/7/1,2016/5/1,2017/3/1,2010/12/1,2011/10/1,2013/11/1,2015/12/1,2016/10/1,2017/8/1,1.2全行业负债、偿债时序变化与横向比较 全社会企业杠杆率从2015年开始趋于下行，从负债的角度，风险有所降低； 需要警惕的是行业偿债能力的普遍降低，伴随盈利进入平稳期，投资支出增加，同时筹资能力降低，偿债能力可能出现拐点，风险暴露增多。 横向看，杠杆率高，偿债能力低的行业，集中在地产、商贸、建筑、公用；煤炭、钢铁、有色、造纸等行业仍然对杠杆依赖程度较大，但负债和偿债指标有明显改善，风险大大降低；在杠杆率、偿债方面表现较好的，是医药、汽车、（上市）休闲旅游等行业；,60.059.559.058.558.057.557.056.556.055.555.0,全行业资产负债率从2015年开始趋于下行,伴随盈利进入平稳期，偿债能力普遍降低7.006.506.005.505.004.504.003.503.00,指标地产机械设备商业贸易煤炭基础化工汽车有色电气设备公共事业水泥休闲旅游建筑造纸电子航运港口钢铁航空机场医药生物,资产负债率 指标79.70 基础化工78.18 公共事业72.52 有色69.65 建筑66.40 航运港口66.33 电子60.51 水泥59.53 造纸59.45 商业贸易59.31 煤炭59.06 钢铁54.54 医药生物57.19 电气设备56.53 休闲旅游56.52 汽车56.05 航空机场55.78 地产51.38 机械设备,有息负债占比 指标0.66 机械设备0.61 地产0.60 煤炭0.60 商业贸易0.58 汽车0.55 基础化工0.53 有色0.53 休闲旅游0.53 电气设备0.52 公共事业0.52 水泥0.52 航运港口0.50 建筑0.47 钢铁0.46 航空机场0.39 造纸0.36 电子0.32 医药生物,负债/股权价值 指标4.34 休闲旅游3.71 基础化工3.15 煤炭3.10 航空机场2.45 有色2.28 钢铁1.91 航运港口1.82 商业贸易1.71 公共事业1.59 电气设备1.48 建筑1.45 机械设备1.42 造纸1.41 电子1.26 水泥1.25 汽车1.15 医药生物1.15 地产,利息保障倍数 指标2.22 基础化工2.25 煤炭2.43 地产2.80 钢铁2.84 有色2.84 机械设备2.90 公共事业3.05 航空机场3.08 航运港口3.29 建筑3.89 商业贸易4.07 汽车4.11 电子4.13 休闲旅游4.29 造纸5.05 电气设备5.43 水泥9.02 医药生物,速动比率 指标0.58 水泥0.59 机械设备0.63 地产0.64 造纸0.65 商业贸易0.75 基础化工0.76 汽车0.77 航运港口0.80 电气设备0.83 医药生物0.86 有色0.95 煤炭0.95 公共事业0.96 航空机场0.97 建筑0.98 电子1.06 钢铁1.16 休闲旅游,净经营现金流/长期负债-0.08-0.030.000.040.080.090.090.090.100.120.140.150.160.180.180.210.302.80,1.2全行业负债、偿债时序变化与横向比较 总结上市公司与非上市公司行业负债指标异同，差异较大的是建筑、公用、休闲旅游、机械设备、化工，主要由于样本差异，其余行业表现基本一致；发债主体全体负债及偿债指标横向比较（按照指标由差到优排列）发债主体全体样本指标,2007/12/1,2008/6/1,2008/12/1,2009/6/1,2009/12/1,2010/6/1,2010/12/1,2011/6/1,2011/12/1,2012/6/1,2012/12/1,2013/6/1,2013/12/1,2014/6/1,2014/12/1,2015/6/1,2015/12/1,2016/6/1,2016/12/1,2017/6/1,2017/12/1,2007/3/1,2007/8/1,2008/1/1,2008/6/1,2008/11/1,2009/4/1,2009/9/1,2010/2/1,2010/7/1,2010/12/1,2011/5/1,2011/10/1,2012/3/1,2012/8/1,2013/1/1,2013/6/1,2013/11/1,2014/4/1,2014/9/1,2015/2/1,2015/7/1,2015/12/1,2016/5/1,2016/10/1,2017/3/1,2017/8/1,1.3发债主体基本面“剪刀差” 生产、盈利、投资方面：后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢，与前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面，弱主体快于强主体，出现投资扩张迹象，但生产效率和杠杆效率没跟上，故弱主体违约风险增加： 弱主体安全底仍在，优势是杠杆的绝对水平有改善，表现为1）可变现资产占总资产的比重提升，改善程度好于大型企业；2）资产负债率降低并企稳。,2.702.502.302.101.901.701.501.301.100.90,前10%固定资产周转率,后10%固定资产周转率,强弱10%主体固定资产周转率差异,强弱10%主体生产性资产扩张差异,0.700.50,0.900.850.800.750.700.650.600.55,前10%（固定资产+在建工程）占非流动资产后10%（固定资产+在建工程）占非流动资产,主要内容,1. 信用债行业基本面梳理概览,2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化4. 多角度信用债行业筛选与总结,7,2.1 行业违约风险，本质上是经营、投资、筹资风险 行业违约风险的高低，取决于行业自身特点以及周期轮动下不同因素作用力 信用紧缩周期下，筹资风险是最主要风险，包括流入与流出两方面,经营风险,筹资风险, 龙头企业从2016年开始出现改善 好坏主体剪刀差扩大，目前看，盈利向下游以及中小公司的传导不顺畅, 非标融资下滑严重， 民企信贷支持较弱， 三季度以后，AA以下公司债进入偿债高峰, 信用紧缩周期下，是当前最主要风险,违约风险, 供给侧改革与去杠杆背景下，没有进入大规模投资加杠杆的阶段，非当前主要风险,投资风险,2.1.2衡量三类风险的定量与定性指标 违约与不违约是“0”与“1”的逻辑，在“1”之中可以再谈估值的逻辑； 将定量数据定性化，只为找出尾部风险；衡量三类风险的定量与定性指标,主要风险点:利润水平低利润波动大对上下游议价能力弱投资回收周期长投资绝对数额大投资增速过快或萎缩投资生产过于分散无形资产占比过高对负债依赖度高负债结构过于单一，负担重企业自有现金流过少企业规模小，信贷支持弱,定量指标存货周转率应收账款周转率净利率水平净利率波动收现比-付现比固定资产周转率杠杆效率固定资产投资回收期限固定资产+在建工程同比增速第一主营业务占比商誉占净资产比重资产负债率短期负债占比有息负债占比现金比率有形资产占净负债比重营收行业内占比授信使用度,经营风险投资风险筹资风险,定性指标净利润与净现金流是否匹配（-1,1）公司属性判断（央企1，民企-1，地方国有企业及其它0）母公司属性判断（央企1，其它0）,2.2三类风险的行业比较风险点判定标准 判别标准：18个定量指标均值（剔除异常值后） 对数化、偏度处理以后5%、95%概率临界值 定性数据为1的主体行业内占比,各行业风险集中点,各行业风险集中点,经营风险,投资风险,周转,盈利,投资扩张效率,11,1,行业地产商贸水泥建筑,11,债务依赖 主体性质1 11111,11,11,公用航运港口电气设备,1,1,1,1,机械设备煤炭钢铁,11,11,有色,1,1,1,1,造纸酒旅化工,11,11,1,航空机场汽车医药,11,筹资风险,0,10.5,21.5,3.532.5,投资风险 -投资扩张效率,经营风险 -周转筹资风险 -债务依赖,经营风险 -盈利筹资风险 -主体性质,其中地产、商贸风险集中在筹资；,在债务依赖与过度投资；,电气、机械、造纸风险集中在主,2 ,2.2.2三类风险的行业比较行业风险排序标准 按照企业风险点由多到少风险降低； 紧信用，筹资风险投资风险经营风险，筹资风险与投资风险结合较紧密； 经营风险中，周转风险盈利风险，筹资风险中，主体性质债务依赖；行业按照风险排序,建筑风险是债务依赖度高周转差，有色风险在于主体性质和盈利；,煤炭钢铁风险集中在债务依赖与盈利，供给侧改革后，盈利改善，企业性质优秀；,化工、航空机场、汽车、医药，相对风险点少，但其中化工、汽车、医药均受主体性质拖累；,投资风险,经营风险,合计风险点,主体性质,债务依赖,投资扩张效率,周转,盈利,11,111111,1111,行业地产商贸水泥航运港口公用酒旅电气设备,111,11, 地产、商贸、水泥风险点较多，333 港口、公用、休闲旅游风险集中222 2 体性质与经营周转；,11,机械设备造纸建筑,1,111,22,11,111,有色煤炭钢铁化工,11,2221,11,医药汽车航空机场,1,111,筹资风险,存货周转率下限1.011.110.460.530.42-0.090.46,应收账款周转率下限1.771.390.700.44-1.77-0.95,净利率水平(%)下限-20.42-6.51-14.42-12.27-9.74-11.61-1.06-5.10,净利率波动(%)下限28.2730.7216.8628.332.8753.8315.6641.16,收现比-付现比下限-0.51-0.41-0.39-0.720.01-0.62-4.12-1.62,固定资产周转率,杠杆效率,固定资产投资回收期限,第一主营业务占比,下限,下限,上限,下限,上限,下限,煤炭化工机械电气建筑航运港口地产医药,0.260.350.530.57-0.12-0.44,0.190.300.260.230.200.120.140.37,22.1621.8020.1923.29-30.26-21.39,-0.09-0.11-0.070.180.03-0.09-0.440.01,0.410.530.541.100.810.421.220.73,0.480.480.430.400.380.360.480.38,现金比率,公司属性判断,母公司属性判断,商誉占净资产比重上限0.220.32,资产负债率上限0.880.86,下限0.070.13,上限0.450.65,有息负债占比上限0.740.79,下限0.110.11,变现资产/净负债下限0.060.11,营收行业内占比下限0.04%0.03%,授信使用度上限0.890.89,机械,0.23,0.82,0.09,0.62,0.76,0.14,0.18,0.02%,0.66,电气建筑航运港口地产医药,0.320.100.060.140.67,0.830.940.790.900.83,0.080.060.040.010.14,0.720.400.420.550.65,0.810.740.870.750.82,0.120.070.100.060.11,0.210.150.250.210.14,0.09%0.04%0.07%0.05%0.03%,0.740.770.770.920.70,净利润与净现金流匹配度匹配为“1”，不匹配为“-1”无数据为“0”,民企：-1,央企：1地方国企及其它：0,央企：1其它：0,投资风险,主体,主体煤炭化工,固定资产+在建工程同比增速,短期负债占比,筹资风险,2.2.3三类风险的行业比较风险上下限 行业间风险比较，可以根据经营、投资、筹资三个维度，21项指标的风险概率上下限、以及指标均值比较判断； 部分指标经过调整，如地产、建筑不计算应收周转率，建筑使用（存货+应收账款）计算周转率，地产使用经营现金流入/ （存货-已售存货部分）计算周转率； 投资方面，地产计算调整后存货同比增速，医药使用固定资产+研发支出计算投资增速；行业举例：三个维度21项指标风险概率上下限、以及定性数据规则经营风险,主体煤炭化工机械电气建筑航运港口地产医药,2.2.4三类风险的行业比较指标均值 长周期大数据看，化工在经营、投资方面风险均不高，电气、机械风险主要集中在经营，地产在周转指标上压力较大； 航运港口风险集中于投资；地产、建筑、煤炭高度依赖负债，地产、电气、化工、医药民企明显占比较大；行业举例：三个维度21项指标均值、以及定性数据主体占比总结,存货周转率,应收账款周转率 净利率水平(%),收现比-付现比,净利润与净现金流匹配-1,煤炭化工机械电气建筑航运港口地产医药,5.403.781.771.871.97-0.422.36,10.0715.192.951.71-5.99-3.68,4.765.135.765.443.439.1412.359.39,7.467.644.266.371.5913.355.4811.97,-0.18-0.14-0.18-0.320.13-0.19-1.16-0.63,94.6%84.8%84.0%67.5%78.9%83.9%55.6%89.6%,固定资产周转率 杠杆效率,商誉占净资产比重,煤炭化工机械电气建筑航运港口地产医药,1.031.312.042.61-0.48-3.14,0.670.940.800.820.940.410.361.24,12.6611.9011.2712.54-17.64-11.61,0.130.130.130.420.260.100.220.22,0.790.810.810.800.750.690.850.79,0.030.040.030.030.010.010.010.10,现金比率,资产负债率0.670.620.610.590.790.550.740.52,短期负债占比0.210.340.290.310.170.170.130.35,有息负债占比0.520.570.440.460.370.610.410.50,0.440.450.420.430.260.540.290.65,营收行业内占比1.12%0.46%0.56%1.24%0.72%1.32%0.83%0.72%,授信使用度0.540.530.290.470.420.320.520.34,不为民企比例78.4%50.0%49.1%26.0%71.9%91.9%35.0%26.4%,控股公司为央企比例90.1%14.4%23.6%16.9%48.2%22.6%15.4%8.5%,主体煤炭化工机械电气建筑航运港口地产医药,经营风险净利率波动(%),投资风险固定资产投资回收期限 固定资产+在建工程同比增速 第一主营业务占比,筹资风险变现资产/净负债0.811.271.952.421.291.391.373.79,主体,主体,2.3“0”和“1”违约角度下个券筛选 “0”和“1”逻辑下，定量数据定性化,指标基础计算，季节性数据使用移动平均，剔除异常值对数化，偏度处理等正态化方法，取5%与95%概率临界点临界点内为安全边界，记为“1”，临界点外为尾部风险记为“0”定量数据与定性数据按照权重加总，计算个券得分,还原到指标原值的上下限安全区域为“1”，风险区域记为“-1”,同比增长率季节性数据用移动平均，保证有四个季度数据均值,定义生产性资产2007年以来所有发债主体，所有该指标数据,调整正态峰度偏度,计算增长率或MA,指标原值, 得分低的个体表示较多方面落在危险区间，需要警惕定量数据定性化举例生产性资产扩张率,剔除异常值平移对数化,还原5%与95%上下限,2.3“0”和“1”违约角度下个券筛选地产风险主体：定量数据定性化（节选部分区分度高指标展示）,2017/12/31,1,1,1,1,1,1,1,1,1,2,权重,存货周转率,公司属性判断,均值下限,0.420.09,12.35-1.07,5.48-2.35,-1.16-4.16,0.360.14,0.22-0.44,0.410.17,0.290.06,1.370.21,央企“1”民企“-1”,上限,1.71,27.22,15.63,1.07,0.86,1.22,0.75,0.88,5.29 地方国企及及其它“0”,新城控股滨江集团富力地产粤泰股份新黄浦当代节能置业正兴隆融信集团花园集团新希望地产中交置业珠江投资万业企业广州合景华融置业世纪城广州天建泰禾集团凤凰股份金世旗深国投地产中弘股份番禺雅居乐望京SOHO帝泰发展兆泰集团融科智地苏州华成,1111111111-11111111111111-1-101,111111111101111111-111-1-111100,11-11-11-1111010-111110110000-100,111111-11-1-11111-1-1-1111-11-1-1-1-101,11111111111-111-111-11-111-1-11-101,-1-111-111-111111111111111111100,11111111111101-11111111111100,111-1111111-1111111111111-1-11-1-1,1-1111-11111-11-11-111-11-11-11111-1-1,-1-1-1-10-1-1-1-1-11-1-1-11-1-1-10-1-1-1-1-1-1-11-1,777777777777666665544321100-2,主体,经营风险 投资风险 筹资风险净利率水平(%) 净利率波动(%) 收现比-付现比 杠杆效率 调整后存货同比增速 有息负债占比 现金比率 可变现资产/净负债,求和,险主体：定量数据定性化（节 展示）,主要内容,1. 信用债行业基本面梳理概览,2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化4. 多角度信用债行业筛选与总结,16,生产经营,盈利能力,杠杆水平,偿债能力,横向打分,13 年煤炭有色钢铁水泥电气设备机械设备建筑化工公用造纸航运港口航空机场地产汽车商贸酒旅医药,0.500.530.620.520.500.430.460.640.640.630.170.450.180.370.500.600.64,0.340.380.150.390.140.190.240.190.180.170.650.450.340.170.370.180.19,0.130.050.160.040.140.050.240.070.080.060.080.020.460.430.020.050.07,0.030.050.070.050.220.320.060.100.100.150.100.080.030.030.100.170.11,1.333.325.121.070.230.320.451.870.940.610.301.101.450.342.641.980.13,3.1 股债估值均重视前端生产经营与盈利能力 债券估值方面，前端生产经营和盈利亦占据较大比重，除了电力设备与机械设备外，杠杆水平和偿债能力占比相对较低，本质上与股票重视经营与盈利的思路是类似的使用行业超额利差与基本面非线性回归得到的财务指标权重,分位数,煤炭,钢铁,有色,水泥,电气设备 机械设备,建筑,化工,公共事业 航运港口,地产,汽车,商贸,休闲旅游,医药,min10%20%30%40%50%60%70%80%90%maxmax90%80%70%60%50%40%30%20%10%min,-25.864.9835.8366.6797.51128.35159.19190.03220.87251.71282.569.348.547.746.946.145.334.533.732.932.131.33,-26.61-3.4119.8043.0066.2189.41112.61135.82159.02182.23205.438.657.947.226.505.795.074.353.642.922.201.49,-44.84-21.701.4424.5947.7370.8794.02117.16140.30163.45186.598.027.567.116.656.195.745.284.824.373.913.45,2.6917.6032.5047.4162.3277.2292.13107.03121.94136.85151.759.378.607.837.066.295.524.753.983.212.441.67,-9.3116.2841.8667.4593.03118.61144.20169.78195.37220.95246.548.738.127.506.896.285.675.064.453.833.222.61,-45.37-24.75-4.1316.4937.1057.7278.3498.96119.58140.20160.819.368.708.057.406.746.095.434.784.123.472.82,-58.39-40.44-22.49-4.5413.4031.3549.3067.2585.20103.15121.107.887.436.986.526.075.625.164.714.253.803.35,-58.13-29.96-1.8026.3754.5482.71110.88139.05167.22195.38223.558.477.897.316.736.165.585.004.423.843.262.68,-57.70-49.95-42.19-34.44-26.69-18.94-11.19-3.444.3212.0719.827.597.096.596.095.595.094.594.093.583.082.58,-60.68-41.31-21.94-2.5716.8036.1655.5374.9094.27113.63133.008.688.047.416.776.145.504.864.233.592.962.32,-149.64-114.83-80.02-45.21-10.4124.4059.2194.02128.82163.63198.447.637.106.576.045.504.974.443.913.382.852.31,-34.61-20.03-5.459.1423.7238.3052.8967.4782.0596.64111.228.517.907.296.696.085.474.864.263.653.042.43,-102.50-74.04-45.57-17.1111.3639.8268.2996.75125.22153.68182.158.798.247.687.136.576.015.464.904.353.793.24,-43.69-15.2913.1241.5269.9398.34126.74155.15183.55211.96240.368.868.187.516.836.155.474.794.123.442.762.08,-3.858.8721.5934.3047.0259.7372.4585.1797.88110.60123.317.637.126.616.105.595.084.574.063.553.042.53,P13 估值,3.1.2 “1”估值角度行业比较绝对估值与相对估值 主要的机会板块为上游过剩产能与下游消费需求； 上游钢铁、煤炭过剩产能受益于景气提升明显与企业性质优秀； 下游需求板块地产、汽车估值调整充分，需求难见崩塌式下滑； 中游电气、化工，利差与基本面较为匹配，绝对利差收益高；产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对本面分位数对比：绝对与相对估值,3.1.3 “1”估值角度行业比较一二级市场利差 在成交不活跃期，一级市场发行利率反而能够较好反映市场估值； 二级收益率低于一级较多：短久期电子、航运港口、医药、造纸；中长久期有色、汽车、建筑，是受近期市场调整情绪影响较大的行业；4月份以来各行业一二级市场利差,行业电子航运港口医药造纸建筑机械公用化工汽车水泥煤炭钢铁地产休闲旅游有色商贸航空机场电气,一级发行利率6.275.206.337.005.735.494.475.585.354.935.254.755.855.205.214.654.115.38,二级市场估值5.784.775.936.715.575.364.415.565.344.955.304.946.125.475.495.374.856.55,