民营建筑企业偿债能力梳理：整体风险可控，兑付压力不大.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 13 证 券 研 究报告 | 行业研究 建筑装饰 【联讯建 筑专题 报告 】 整体 风险可 控， 兑付压力 不大 民营 建筑企 业偿债 能力 梳理 2018 年 05 月 30 日 投资要点 中性( 维持) 分 析 师 ：刘 萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bflxsec 板 块 性 违约 风险 出现 概率 小 近期 ， 受民营企业债券兑付问题及东方园林发债事项影响 ， 大家对园林板块 甚至整个建筑板块民营企业的资金链情况有所担心 ， 我们此篇报告主要梳理 了行业内民营企业整体的负债情况 、 偿债能力 ， 以及 对 近 3 年债券到期情况 进行了一个梳理， 整体来看， 我们认为， 由于一直无论是直接融资市场还是 间接融资市场对于民营企业融资相对更保守， 且可能民营企业本身加杠杆动 力不 足， 建筑 装饰 行业 的民 营企 业整 体负 债率 不高 ， 发行 债券 的规 模亦 不大 ， 我们认为不太可能出现板块性的违约风险 。 民 营 建 筑企 业整 体资 产负 债率 不高 ，显 著低 于国 有企 业和 板块 整体 水平 从整体上看， 建筑装饰板块资产负债率并不低，截止 1Q2018 ，板块整体资 产负债率约为 75.8% ，其中国有企业大约为 77.2% ，民营企业约为 60.3% ， 民营企业资产负债率低于板块， 国有企业的资产负债率 高于 板块 ， 国有 企业 的借债比例比民营企业高出 17 个百分点，从近 5 年的情况来看，板块整体 资产负债率持续降低，下降幅度约 4.8 个百分点，其中国有企业下降约 4.4. 个百分点 ，而民营企业下降约 4.7 个百分点，下降幅度高于国有企业 。 15 年 后 ，民 营建 筑 企业 有息 负债 率快 速上 升 截止 1Q2018 ，板块整体有息负债率 约为 25.38% ， 其中 国 有 企 业 大约 为 25.25%，民营企业约为 27.30% ，民营企业有息负 债率高于板块整体水平， 国有企业的有息负债率略低 于板块整体水平 ， 国有 企业 的 有息负债 比例比民 营企业 低约 2 个百 分； 从近 5 年的 情况 来看 ， 板块 有息 负债 率小 幅上 升， 整 体上升幅度约 1.5 个百分点，其中国有企业上升 2.2 个百分点，而民营企业 上升约 3.4 个百分点，上升幅度高于国有企业。 民营企业有息负债率以 2015 年为分水岭， 15 年以前呈下降趋势， 15 年以后 呈上升 趋势，我们认为可能以 PPP 在 15 年启动有关， 导致了一轮民营企业 加杠杆的行为 。 约 37 家 企业 货币 资金 覆盖 率 小于 1 根据 货币资金覆盖率（ 货币 资金/ （短 期借 款+ 一年 内到 期的 长期 借款 ） ）这 一指标对公司偿债能力进行排序比较。 其中东珠景观、 勘设股份、 达安股份 的比值最大，偿债能力相对较好。 该指标小于 1 的公司数量一共 37 家，占 比约 一半 ， 当然 考虑 1 季度本身是回款淡季， 该项指标小于 1 并不代表企业 存在偿债风险。 从个股来看 名家汇、正平股份、森特股份的比值最比小，仅为约 0.3 ，其中 名家汇 5 月份定增落地，考虑定增后比值将超过 1 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 13 信 用 债 规模 整体 不大 ， 除个别公司 未来 3 年 整体 兑付压力较小 在 85 家建筑民营企业中， 有 19 所公司目前有未到期的信用债， 占比仅 22.4% ， 19 家公司未到期债券余额总量为 243.21 亿元，且其中许多公司发行的规模 小，仅有少数几家 民营 建筑 企 业 发行 规模 较 大， 如东 方 园林 发行 规 模 66.5 亿，棕榈股份 31.8 亿，铁汉生态 26 亿，江河集团 19 亿。 在这发行信用债的 19 家企 业中 ， 未来 三年 内需 要兑 付的 有 10 家，2018 年、 2019 年、2020 年到期需要偿还的信用债总量为 130.33 亿，其中 2018 年 85 亿，2019 年 20.5 亿，2020 年 24.82 亿。短期内需要偿还债务量较大的公司 为东方园林、蒙草生态、棕榈股份。 投 资 评 级与 建议 针对债券市场的情况来看， 民营建筑企业发债规模整体不大， 除个别公司外， 大部分企业到期兑付的压力较小， 我们认为板块内上市公司发生大规模违约 情况的可能性不大。 个别公司可能因为连锁反应而出现阶段性的流动性紧张 或因股价跌幅较大造成大股东流动性紧张带来负反馈效应， 当然也有优质标 的可能错杀，则带来捡白菜的机会。 从需 求端 来看 ， 今年 FAI 情况已经落入我们年度策略情景分析中的悲观 区间 ， 且大 建筑 估值 短期 无提 升机 会， 我们 维持 建筑 装饰 行业 “中 性” 的投 资评 级， 前期 我们 重点 推荐 园林 板块 ， 但受 降杠 杆的 大背 景影 响， 以及 东方 园林债券的持续发酵， 市场的担心可能还是需要时间来证伪， 在风险偏好降 低的 情况 下， 园林 细分 板块 的表 现尚 需时 日 。 从财务安全的角度考虑， 我们 建议大家关注消费属性强、现金流健康的标的如东易日盛、PB 角度安全性 高的公司如洪涛股份等 。 风险提示 债券市场持续爆出违约事件 ； 股权质押风险 ； 政策环境变化的风险 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 13 目 录 民营建筑企业整体负债水平低于国企和板块平均水平 . 4 民营企业资产负债率近 5 年来持续走低，且远低于国有企业 . 4 从有息负债率来看，15 年以来民营企业出现一轮明显的加杠杆趋势. 4 民营企业流动比率稳定，且高于国有企业 . 5 民营企业速动比率高于国有企业 . 6 民营企业利息保障倍数波动上升，且远远高于国有企业 . 7 民营建筑企业偿债能力较好和较差的公司对比 . 7 从利息保障倍数看民营企业偿债能力 . 7 37 家建筑民营企业货币资 金覆盖率不足 1 . 8 公司发行信用债规模不大，短期内兑付压力小 . 9 民营建筑企业发行信用债比例小，且发行规模不大 . 9 民营企业整体信用债规模不大，兑付压力小 . 10 投资评级与投资建议 .11 风险提示 .11 图表目录 图表 1 ： 民营企业与国有企业资产负债率比较（% ） . 4 图表 2 ： 民营企业与国有企业资产负债率比较（% ）图. 4 图表 3 ： 民营企业与国有企业有息负债率比较（% ） . 5 图表 4 ： 民营企业与国有企业有息负债率比较（% ）图. 5 图表 5 ： 民营企业与国有企业流动比率比较（% ）. 5 图表 6 ： 民营企业与国有企业流动比率比较（% ）图 . 5 图表 7 ： 民营企业与国有企业速动比率比较（% ）. 6 图表 8 ： 民营企业与国有企业速动比率比较图 . 6 图表 9 ： 民营企业与国有企业利息保障倍数比较 . 7 图表 10 ： 民营企业与国有企业利息保障倍数比较图 . 7 图表 11 ： 利息保障倍数最高的十家建筑民营企业 . 8 图表 12 ： 利息保障倍数最高的十家建筑民营企业 . 8 图表 13 ： 偿债能力强建筑民营企业（Q12018 ） . 9 图表 14 ： 偿债能力弱建筑民营企业（1Q2018 ） . 9 图表 15 ： 建筑民营企业到期需偿还债务总量 . 9 图表 16 ： 发行 信用债的民营企业占比 . 10 图表 17 ： 民营企业信用债到期情况统计 .11 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 13 民 营 建 筑企 业整 体 负债 水平 低于 国企 和板 块平 均水 平 近期 ， 受民营企业债券兑付问题及东 方园林发债事项影响 ， 大家对园林板块甚至整 个建筑板块民营企业的资金链情况有所 担心 ， 我们此篇报告主要 梳理了行业内民营企业 整体的负债情况 、 偿债能力 ，以及对 近 3 年债券到期情况进行了一个梳理，整体来看， 我们认为，由于一直无论是直接融资市 场还是间接融资市场对于 民营企业融资相对更保 守，且可能民营企业本身加杠杆动力不 足，建筑装饰行业的民营 企业整体负债率不高， 发行债券的规模亦不大，我们认为不太 可 能出现板块性的 违约风险。 民 营 企 业资 产负 债率 近 5 年来 持续走低 ， 且远低于国有 企业 从整体上看， 建筑装饰板块资产负债率并不 低，截止 1Q2018 ，板块整体资产负债 率约为 75.8% ，其中国有企业大约为 77.2% ，民营企业约为 60.3% ，民营企业资产负债 率低于 板块 ， 国有 企业 的资 产负 债率 高于 板块 ， 国有 企业 的借 债比 例比 民营 企业 高出 17 个百分点，从近 5 年的情况来看，板块整体资产负债率持续降低，下降幅度约 4.8 个百 分点，其中国有企业下降约 4.4. 个百分点 ，而民营企业下降约 4.7 个百分点，下降幅度 高于国有企业 。 图表1 ： 民 营 企 业与国有企业资 产负债 率比较 （% ） 板块 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 80.60 79.79 78.11 77.62 76.27 75.83 建筑装饰民营 65.07 64.12 63.29 60.91 61.15 60.29 建筑装饰国有 81.63 80.92 79.24 78.97 77.62 77.18 资料来源 ：Wind ， 联讯证券 图表2 ： 民 营 企 业与 国有 企业 资产 负债 率比 较 （% ）图 资料来源：Wind ，联讯证券 从 有 息 负债 率来 看 ，15 年以来民营企业出现一轮明显的 加杠杆趋势 截止 1Q2018 ，板块整体 有息负债 率约为 25.38% ，其中国有企业大约为 25.25% ， 民营企业约为 27.30% ， 民营 企业 有息负债率高 于 板块整体水平 ， 国有 企业 的 有息负债率 略低 于 板块整体水平 ，国有企业的 有息负债 比例比民营企业 低 约 2 个百分；从近 5 年的 80.60% 79.79% 78.11% 77.62% 76.27% 75.83% 65.07% 64.12% 63.29% 60.91% 61.15% 60.29% 81.63% 80.92% 79.24% 78.97% 77.62% 77.18% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 百 建筑装饰 建筑装饰民营 建筑装饰国有 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 13 情况来看，板块有息负债率小幅上升，整体上升幅度约 1.5 个百分点，其中国有企业上 升 2.2 个百分点，而民营企业上升约 3.4 个百分点，上升幅度高于国有企业。 民营企业有息负债率以 2015 年为分水岭， 15 年以前呈下降趋势， 15 年以后呈上升 趋势，我们认为可能以 PPP 在 15 年启动有关，PPP 给民营企业带来加杠杆的机会。 图表3 ： 民 营 企 业与国有企业有息 负债率比较（% ） 板块 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 23.91 22.59 22.97 23.05 22.75 25.38 建筑装饰民营 23.86 21.52 20.53 22.50 24.10 27.30 建筑装饰国有 23.09 22.67 22.99 23.08 22.66 25.25 资料来源 ：Wind ， 联讯证券 图表4 ： 民 营 企 业与 国有 企业 有息 负债率比较（% ）图 资料来源：Wind ，联讯证券 民营企业 流动 比率 稳 定 ，且 高于国有 企业 截止 1Q2018 ，板块整体 流动比率约为 119.2% ，其中国有企业大约为 117.8% ，民 营企业约为 140.6% ， 民营 企业流动比率高于 板块平均水平 ， 国有 企业 的流动比率低 于板 块平均水平 ， 国有 企业 的流动比率 比民营企业 低 22 个百分点 ， 从 近 5 年的 情况 来看 ， 板 块整体 流动比率基本保持平稳呈现小幅上升 。 图表5 ： 民 营 企 业与国有企业 流 动比率 比较 （% ） 板块 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 119.15 119.02 121.72 124.01 118.98 120.15 建筑装饰民营 140.59 141.31 141.38 143.21 139.31 140.91 建筑装饰国有 117.79 117.50 120.30 122.59 117.35 118.53 资料来源 ：Wind ， 联讯证券 图表6 ： 民 营 企 业与 国有 企业 流动比 率比较 （% ） 图 23.91% 22.59% 22.97% 23.05% 22.75% 25.38% 23.86% 21.52% 20.53% 22.50% 24.10% 27.30% 23.09% 22.67% 22.99% 23.08% 22.66% 25.25% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 建筑装饰民营 建筑装饰国有 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 13 资料来源：Wind ，联讯证券 民营企业 速动比率高 于国有 企业 截止 1Q2018 ，板块整体 速动比率 约为 69.6% ，其中国有企业大约为 66.9% ，民营 企业约为 98.9% ，民营企业 速动比率高 于 板块 整体水平 ， 而国有企业的 速动比率低 于 板 块 整体水平 ，民营企业的速动比 率比国有企业高出 32 个百分点，从近 5 年的情况来看， 2013 年到 2016 年板块速动比率呈现 上升 趋势 ， 2016 年到 2018 年一季度 呈现 下降 趋势 。 图表7 ： 民 营 企 业与国有企业 速 动比率 比较 （% ） 板块 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 68.90 69.41 72.91 75.96 72.74 69.62 建筑装饰民营 94.85 95.75 97.84 101.83 99.76 98.85 建筑装饰国有 67.25 67.61 71.11 74.05 70.58 66.94 资料来源 ：Wind ， 联讯证券 图表8 ： 民 营 企 业与 国有 企业 速动 比率 比较 图 119.15% 119.02% 121.72% 124.01% 118.98% 120.15% 140.59% 141.31% 141.38% 143.21% 139.31% 140.91% 117.79% 117.50% 120.30% 122.59% 117.35% 118.53% 115% 120% 125% 130% 135% 140% 145% 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 建筑装饰民营 建筑装饰国有 68.90% 69.41% 72.91% 75.96% 72.74% 69.62% 94.85% 95.75% 97.84% 101.83% 99.76% 98.85% 67.25% 67.61% 71.11% 74.05% 70.58% 66.94% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 建筑装饰民营 建筑装饰国有 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 13 资料来源：Wind ，联讯证券 民营企业 利息 保障 倍 数波 动上 升 ，且远 远 高于国有 企业 截止 2017 ，板块整体 利息保障倍数 约为 23.03 倍 ，国有企业大约为 14 倍，民营企 业约为 27 倍 ， 民营企业利息保障倍数大约是国有企业的一倍 ， 从近 5 年的 情况 来看 ， 板 块整体 利息保障倍数波动上升 ， 民营企业从 13 年的 22 倍上升 17 年的 27，国有企业从 13 年的 7 倍上升至 17 年的 15 倍。 图表9 ： 民 营 企 业与 国有 企业 利息保障倍数 比较 板块 2013 2014 2015 2016 2017 建筑装饰 17.81 34.89 21.84 25.47 23.03 建筑装饰民营 22.34 47.24 18.44 25.98 27.00 建筑装饰国有 6.99 8.66 29.30 24.90 14.50 资料来源 ：Wind ，联讯证券 图表10 ： 民 营 企 业与 国有 企业 利息保障倍数 比较图 资料来源：Wind ，联讯证券 根据 2013 年到 2018 年第一季度数据， 资产负债率、 流动比率、 速动比率、 有息负 债、利息保障倍数等各项偿债能力指标 可以得出：国有 建筑 企业 凭借强大的背景整体的 经营杠杆水平更高， 而民营建筑企业的有息负债率更高， 且在 15 年以后有一轮较为明显 的加杠杆行为 。 民营建筑 企业 偿债 能力较好和较差的公司对比 我们 通过对 利息保障倍数 、 在手 货币 资金/( 短期 借款+ 一年内到期的 长期借款) 的梳理， 来观察民营建筑企业的偿债能力 。 从 利 息 保障 倍数 看民营 企业偿债能力 剔除息税前利润为负的几家公司后， 对其余公司根据利息保 障倍数进行排序。 其中 17.81 34.89 21.84 25.47 23.03 136.03 22.34 47.24 18.44 25.98 27 201.28 6.99 8.66 29.3 24.9 14.5 9.54 5 55 105 155 205 255 2013 2014 2015 2016 2017 1Q2018 建筑装饰 建筑装饰民营 建筑装饰国有 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 13 达安股份、中设股份、杰恩设计的利息 保障倍数非常高，其流动 比率与速动比率相对其 他公司也 较高 ， 偿债 能力 较强 。 而 富煌钢构 、 精工 钢构 、 洪涛 股份 的利 息保 障倍 数较 低， 从这一指标看，偿债能力较弱。 从列表来看 ， 杠杆率较低的设计行业 利息保障倍数最高 ， 钢 结构 公司 受近 几年 盈利 情况不佳影响 ， 利息保障倍数较低 ， 但依然大于 1 。 图表11 ： 利 息 保 障倍 数最高 的 十家 建筑民营企业 排 名 （ 按照利息保障倍 数） 公司名称 利 息 保 障倍数 流动比率 （% ） 速动比率 （% ） 1 达安股份 609.76 5.22 5.22 2 中设 股份 163.35 7.36 7.36 3 杰恩设计 151.67 7.07 7.07 4 城地股份 93.58 2.33 1.31 5 中设集团 58.04 1.41 1.23 6 设研院 54.58 2.89 2.48 7 大千生态 48.22 1.88 1.38 8 杭州园林 37.71 3.78 3.78 9 金螳螂 31.85 1.51 1.50 10 美芝股份 31.37 1.80 1.60 资料来源 ：Wind ，联讯证券 图表12 ： 利 息 保 障倍 数最高 的 十家 建筑民营企业 排 名 （ 按照利息保障倍 数） 公司名称 利 息 保 障倍数 流动比率 （% ） 速动比率(%) 1 富煌钢构 1.71 1.41 0.95 2 精工钢构 1.72 1.30 0.60 3 洪涛股份 2.16 1.41 1.40 4 东南网架 2.17 1.31 0.85 5 正平股份 2.20 1.26 0.62 6 建艺集团 2.34 1.09 1.05 7 宁波建工 2.55 1.12 0.68 8 神州长城 2.83 1.24 1.17 9 棕榈股份 3.02 1.19 0.53 10 宏润建设 3.11 1.25 0.48 资料来源 ：Wind ，联讯证券 37 家 建 筑民 营企 业 货币 资金 覆盖 率不 足 1 根据货币资金覆盖率 （ 货币资金/ （短期借款+ 一年内到期的长期借款） ） 这一指标对 公司偿债能力进行排序比较。其中东珠 景观、勘设股份、达安股 份的 比值最大 ，偿债能 力相对较好。 从该指标小于 1 的公司数量来看一共约 37 家，占比约一半，当然考虑 1 季度本身 是回款淡季，该项指标小于 1 并不代表企业存在偿债风险。 从个股来看 名家 汇、 正平 股份 、 森特 股份 的 比值最 比小 ， 仅为 约 0.3 ， 其中 名家汇 5 月份定增落地，考虑定增后比值将超过 1 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 13 图表13 ： 偿 债 能 力强 建筑 民营 企业 （Q12018 ） 排名 公司名称 在 手 货 币资金/( 短 期借款+ 一年内到期的长期借款) 1 东珠景观 33.91 2 勘 设股份 31.73 3 达安股份 14.37 4 大丰实业 8.28 5 合诚股份 6.79 6 设研院 6.64 7 山鼎设计 6.41 8 农尚环境 5.18 9 延华智能 4.41 10 启迪设计 4.05 资料来源 ：Wind ，联讯证券 图表14 ： 偿债能力 弱 建筑 民营 企业 （1Q2018 ） 排名 公司名称 在 手 货 币资金/( 短 期借款+ 一年内到期的长期借款) 1 名家汇 0.24 2 正平 股份 0.28 3 森特股份 0.28 4 建艺集团 0.31 5 美晨生态 0.36 6 富 煌钢构 0.38 7 丽鹏股份 0.40 8 百利科技 0.41 9 神州长城 0.42 10 奇信股份 0.43 资料来源 ：Wind ，联讯证券 公 司 发 行信 用债 规 模不 大， 短期内兑付 压力小 在建筑民营企业中，发行信用债的公 司并不多，且发行规模 并 不大， 只 集中在几家 企业发行量较大， 未来三年内 （2018 年、2019 年、2020 年） 到期需要偿还的 债务压 力不大。 民 营 建 筑企 业 发行 信 用债 比例 小， 且发 行规 模不 大 在 85 家建筑民营企业中，有 19 所公司 目前有未到期的 信用债， 占比 仅 22.4% ， 19 家公司 未到期债券余额 总量为 243.21 亿元， 且其中许多公司发行的规模小，仅有 少数 几家 民营建筑企业 发行规模较大，如东方园林发行规模 66.5 亿，棕榈股份 31.8 亿，铁汉生态 26 亿，江河集团 19 亿。 。 图表15 ： 建筑 民 营企 业 到期 需 偿还 债务 总量 公司名称 债券类型 到 期 需 偿还（百万） 东方园林 超短期融资债券、一般公司债、一般中期票据、一般短期融资券 6650 棕榈股份 超短期融资债券、一般公司债、一般中期票据 3180 铁汉生态 可转债、一般公司债、定向工具、一般短期融资券 2600 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 13 公司名称 债券类型 到 期 需 偿还（百万） 江河集团 超短期融资债券、一般中期票据 1900 广田集团 超短期融资债券、一般公司债、一般中期票据 1272 洪涛股份 可转债 1200 宝鹰股份 一般公司债、私募债 1160 蒙草生态 超短期融资债券、一般公司债 1050 精工钢构 一般公司债 985 普邦股份 一般公司债 820 腾达建设 私募债 800 中化岩土 可转债 604 美尚生态 一般公司债 500 宏润建设 一般中期票据 400 美晨生态 一般公司债 400 丽鹏股份 一般公司债 250 岭南股份 一般公司债 250 围海股份 一般公司债 150.5 天域生态 一般公司债 150 合计 24321 资料来源 ：Wind ， 联讯证券 图表16 ： 发 行 信 用债 的民 营企 业占 比 资料来源：Wind ，联讯证券 民 营 企 业整 体信 用债 规模 不大， 兑付 压力小 在这发行信用债的 19 家企业中，未来三年内需要 兑付 的有 10 家，2018 年、2019 年、2020 年到期需要偿还的信用债总量为 130.33 亿， 其中 2018 年 85 亿，2019 年 20.5 亿， 2020 年 24.82 亿。 短期内需要偿还债务量较大的公司为东方园林、 蒙草生态、 棕榈股份。 22.35% 77.65% 发行信用债的建筑民营企业 未发行信用债的建筑民营企业 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 13 图表17 ： 民 营 企 业信 用债 到期 情况 统计 公司名称 2018 2019 2020 合计 东方园林 2900 1500 3400 蒙草生态 2700 250 2950 棕榈股份 1400 1400 广田集团 500 772.19 1272.19 宝鹰股份 550 610 1160 铁汉生态 700 700 精工钢构 600 600 岭南股份 250 250 围海股份 150.5 150.5 天域生态 150 150 合计 8500.5 2050 2482.19 13032.69 资料来源 ：Wind ，联讯证券 投资评 级与 投资 建 议 整体 来看 ， 民营 企业 资产 负债 率不 高， 有息负债 在整体负债中占比保持在 25% 左右， 比例不高。当然我们也要看到，自 2015 年开始，民营企业有一轮明显的加杠杆行为， 导致现金流相对紧张，从一季报披露的情况来看，85 家民营建筑企业中约有 37 家货币 资金覆盖率小于 1 。 针对债券市场的情况来看，民营建筑 企业发债规模整体不大 ， 除个别公司外，大部 分企业 到期兑付的 压力较小，我们认为 板块内上市公司发生大规 模违约情况的可能性不 大。 个别公司可能因为连锁反应而出现 阶段性的流动性紧张或因 股价跌幅较大造成大股 东流动性紧张带来负反馈效应， 当然也有优质 标的 可能 错杀 ，则带来 捡白菜的机会。 从需求端来看，今年 FAI 情况已经落入我们年度策略情景分析中的悲观区间，且大 建筑估值短期无提升机会，我们维持建 筑装饰行业“中性”的投 资评级，前期我们重点 推荐园林板块，但受降杠杆的大背景影 响，以及东方园林债券的 持续发酵，市场的担心 可能还是需要时间来证伪，在风险偏好 降低的情况下，园林细分 板块的表现尚需时日， 从财务安全的角度考虑， 我们建议大家关注消费属性强、 现金流健康的标的如东易日盛、 PB 角度安全性高的公司如洪涛股份等。 风险提示 债券市场持续爆出违约事件； 股权质押风险 ； 政策环境变化的风险 。 行业研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 13 分 析 师 简介 刘萍，西安交通大学本科、硕士，2017 年 9 月加入联讯证券，曾就职于联合证券研究所、国信证券经济研究所，从事 房地产行业、建筑建材行业研究。2011 年新财富入围，2012 年水晶球第五、金牛第五。从事卖方研究工作 8 年。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021