2018下半年民企债投资分析报告.pptx

,基本面排雷，高评级掘金,2018.06.21,2018下半年民企债投资分析报告,民企违约范式：绝大多数是经营恶化+财务激进/被动融资收紧出现问题；投资激进是违约“加速器”，以主业遇困被动转型失败、拖垮现金流为主。也存在母弱子强、实际控制人风险、财报滞后及造假等内部治理问题。民企与央企、国企违约对比：固有融资劣势意味着民企对基本面恶化耐受度低；违约案例中，地方国企、央企的基本面恶化程度和时间远远高于民企。核心原因在于民企缺乏外部支持、规模优势；进而导致融资劣势，债券评级低、成本高；信用贷款少，抵押贷款和非标多，负债结构短期为主，资金受限及对外担保、股权质押等风险较大。民企与央企、国企排雷出发点不同：民企排雷从经营基本面出发，关注三大类指标：1）经营：关注经常损益部分的经营利润率及营收增速、波动；2）筹资：注意对标同类民企杠杆率，关注短期有息负债占资产比超过20%；3）投资目前不是主要风险点，关注个体激进投资情况。央企、国企排雷从实际控制人风险出发，关注三大类风险：1）实际控制人实力；2）股权结构；3）子公司重要性。民企细分行业排雷和投资：民企集中在化工、建筑、地产、综合等中下游行业；化工、轻工短期负债压力最大，警惕山东化工民企互保问题；建筑行业民国央企差异较大，民企杠杆耐受度低，关注资金受限风险；地产关注重点在于“规模”而非“民企”，行业利润空间大且短期负债占比低，强者恒强持续，大企业销售和筹资都有优势，关注经营稳健的大中房企投资机会，提示再融资压力下杠杆激进企业风险及行业估值风险。18年民企投资：排雷当先，关注高评级投资机会。违约集中在中低评级民企；高低等级民企经营分化，经营指标较差的集中在低评级民企，高等级民企规模优势明显；民企-央企利差走高，高评级民企有一定性价比；投资需持续关注基本面及内控风险，提示部分企业母弱子强风险。,主要结论,主要内容,1. 民企违约范式2. 民企排雷逻辑3. 民企投资框架,3,发行人,发生日期,经营产品,经营明 投资激财务激进、 内部治理显恶化 进 筹资压力大 问题,前瞻财务指标,公司治理前瞻,协鑫集成,2014/03/05光伏,1,1应收账款逆势上行,非无保留意见财报,中科云网,2015/04/07餐饮,1,1,1营收骤降、亏损；杠杆率猛升,11111111111,111,珠海中富天威英利山水集团圣达集团亚邦集团宏达矿业奈伦集团春和集团国裕集团大连机床中国城建南京雨润博源集团弘昌燃气五洋建设,2015/05/25包装2015/10/13光伏2015/11/12水泥2015/12/07焦炭、水电、制动鼓2016/02/14化工2016/03/08铁精粉、贸易业务2016/05/04农牧业、化肥、房地产2016/05/16船舶制造、大宗商贸2016/08/08船舶制造及航运业务2016/11/21机床2016/11/28建筑2016/03/17食品饮料2016/12/05煤炭化工2017/06/19天然气2017/08/14建筑装饰,111111111,杠杆率猛升；大额资产减值1其他应收账款上升；亏损严重11投资支出猛增；利润率低、依赖投资损益1流动负债高；利润低1利润低、依赖投资损益；流动负债高亏损；资金受限；筹资下降利润低、依赖投资损益；资金受限营收骤降、亏损营收连降、利润率低；杠杆高11亏损、依靠营业外收入；其他应收款猛增1利润少、依赖投资损益1在建工程、投资支出多1资金受限,财务投资者被实际控制人占用资金及抛弃股权分散；员工信托持股报表滞后母弱子强、股权质押；控制人被调查母弱子强、股权质押对外担保交叉违约条款事业单位挂靠危险行业；母弱子强、股权质押报表滞后报表滞后,1,丹东港亿阳集团,2017/10/30港口2018/01/27商品贸易,11,11,财务费用率奇高；杠杆高；固定资产、在建工程及投资支出高资金受限；利润差、依赖投资收益,1,111,富贵鸟凯迪生态中安消上海华信,2018/04/23纺织服装2018/05/07生物发电2018/05/07安防2018/05/21石油,1业绩超行业下滑；其他应收款上升1利润少、依赖政府补贴；财务费用大幅上升1利润少、依赖投资损益、经营现金流差；1,报表滞后；管理人频繁变更非无保留意见财报、多次问询非无保留意见财报、业绩不达预期控制人风险,1.1 民企违约范式：经营恶化+融资遇困为主 绝大多数是经营恶化+财务激进/被动融资收紧出现问题 投资是次要矛盾，以主业遇困被动转型失败、拖垮现金流为主民企违约梳理：经营明显恶化基本是必要条件,2011-2018 经营利润率,2011-2018 营收增速,2018,2018,20152%7%-59%-4%-136%,2016-2%0%-31%-34%-135%,2017-18%-1%-18%2%-548%,20152%133%-39%-21%-53%,201618%91%-73%-14%-72%,20170%20%-4%0%66%,2011（中位数行） 5%协鑫集成-1%中科云网11%珠海中富3%天威英利-15%山水集团21%,20123%-107%7%-5%-47%14%,20131%-807%-54%-42%-38%11%,20142%-3%-120%-2%-31%6%,201117%24%34%8%-43%41%,20123%-51%10%-14%-61%-3%,20131%-64%-41%-10%-17%1%,20149%362%-23%-15%-2%-6%,圣达集团亚邦集团宏达矿业奈伦集团,-4%5%10%20%,-14%2%10%19%,-2%5%7%24%,-27%11%3%-33%,23%15%-1%18%,-13%3%-30%3%,-7%15%24%9%,35%9%20%9%,春和集团国裕集团,3%11%,-3%10%,-3%9%,-5%13%,-33%-299%,-490%,-42%,8%7%,6%-3%,-16%-13%,1%28%,3%-48%,-73%,-30%,大连机床集团,3%,3%,3%,4%,9%,3%,-9%,-2%,-3%,中国城建,3%,7%,5%,5%,5%,21%,39%,4%,37%,9%,南京雨润博源集团,5%19%,-6%5%,-5%-4%,-4%-1%,-13%-7%,-16%,4%,53%38%,-14%10%,-22%-7%,-10%19%,0%-5%,22%,12%,弘昌燃气五洋建设,52%2%,54%2%,47%1%,55%2%,47%3%,6%29%,5%17%,12%3%,47%3%,-7%17%,-24%,-14%,丹东港亿阳集团富贵鸟凯迪生态中安消上海华信,32%6%16%-1%0%,31%6%21%3%0%1%,27%7%24%0%-4%1%,26%-4%25%6%19%2%,26%-3%24%3%16%2%,18%-4%14%0%3%2%,37%16%-20%14%233%,35%5%-2%53%139%,44%20%19%-16%4%238%,6%213%1%29%-45%67%,19%10%-13%23%71%21%,17%44%-27%43%74%20%,1.1 民企违约范式：经营恶化+融资遇困为主 违约主体经营普遍出现超幅恶化，营收连续下降，持续亏损违约主体经营指标,2011-2018 杠杆率,2011-2018 短期有息负债/总资产,2011 2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,72,78,76896739,7379128835,79847853,19%20%0%23%27%,20%31%0%52%2%,27%23%0%7%34%,（中位数行）协鑫集成中科云网珠海中富天威英利山水集团,58562964959,578543554655,6410464754556,6790105704455,14%33%6%41%19%13%,15%24%4%20%7%11%,22%22%13%22%5%12%,20%0%6%39%1%3%,0%,圣达集团亚邦集团宏达矿业奈伦集团,61745552,74755749,79755656,86675661,19%31%35%12%,15%33%39%8%,25%27%43%12%,22%18%27%16%,春和集团国裕集团,7765,8165,7965,7861,100116,253,270,32%26%,36%30%,34%30%,26%26%,30%42%,39%,43%,大连机床集团中国城建,8052,7857,7872,7778,7978,38%13%,41%15%,31%16%,24%15%,21%14%,南京雨润博源集团,597,6269,6168,6169,6675,74,74,11%15%,9%25%,9%29%,20%28%,28%16%,29%,31%,弘昌燃气五洋建设,4064,426,5963,4963,4965,1%36%,0%17%,0%28%,0%25%,0%19%,77,27%,丹东港亿阳集团富贵鸟凯迪生态中安消上海华信,6049673780,644545743168,655029742864,694930763869,765345765569,765957697270,5%14%8%7%10%,6%12%25%21%5%11%,8%10%15%23%3%27%,7%20%13%25%13%33%,3%14%13%25%16%32%,9%14%8%19%22%29%,1.1 民企违约范式：经营恶化+融资遇困为主 杠杆率高于同类民营企业、明显上升 短期有息负债比值大多超过20%违约主体偿债能力指标,-55%-60%-65%-70%-75%-80%-85%-90%,-50%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,民企,国企,央企,1.2 投资：投资激进是违约加速器, 投资违约案例以主业遇困后被动转型失败、拖垮现金流为主，如圣达、雨润、丹东港及,富贵鸟等 投资不是核心风险，一般是“违约加速器”，经营恶化+投资转型易发生问题 17年民企投资支出有所增加，但幅度小于央企国企,民企投资支出/经营筹资流入略低,投资违约案例一览,2016,主体圣达集团南京雨润,违约日期 发行日期2015/12/7 2012/12/52016/3/17 2015/3/17,投资支出/（经营净额+筹资净额）2010 2011 2012 2013 2014 2015-66% -108% -102% -110% 5%-50% -119% 618% -65% -11% 61%,在建工程/总资产2013 201419% 13%21% 24%,201524%,2017/6/19 2013/6/202017/10/30 2014/10/302018/4/23 2015/4/22,弘昌燃气丹东港富贵鸟违约主体中位数,-98% -94% -110% -100% -99% -101%-94% -106% -96% -110% -80% -112% -125%101% -37% -186% -115% -82%-77% -85% -65% -65% -63% -41% -79%,34% 46%47% 41%0% 0%4% 4%,48%39%0%0%,1.3 民企固有融资劣势意味着对经营恶化耐受度低 违约案例对比：民企基本面恶化远没有国企、央企严重 原因：侧面印证了民企固有的融资劣势 启示：同行业同性质的基本面对比是有意义的违约国企、央企的恶化程度高于民企,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,经营利润率,-18%-1%,民企地方国企中央国有,10%0%2%,5%1%-5%,3%0%-23%,1%0%-29%,2%0%-93%,2%-22%-122%,-2%-22%-917%,营收增速,0%20%,民企地方国企中央国有,17%22%-1%,3%38%-29%,1%17%6%,9%-3%-9%,2%-23%-52%,18%6%20%,杠杆率,7892,民企地方国企中央国有,567674,588176,578181,648093,6784134,7279243,7392289,短期有息负债/总资产,27%31%,民企地方国企中央国有,13%18%18%,14%26%16%,15%24%22%,22%26%29%,20%23%29%,19%21%33%,20%30%45%,0%,25%20%15%10%5%,0%,35%30%25%20%15%10%5%,中央国有企业,地方国有企业,民营企业,未使用银行授信/总资产,对外担保/未使用银行授信（右轴）,9%8%,17%16%15%14%13%12%11%10%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,民企,国企,央企,20%10%0%,90%80%70%60%50%40%30%,100%,中央国有企业,地方国有企业,民营企业,AAA,AA+,AA,1.3 民企固有融资劣势意味着对经营恶化耐受度低, 核心劣势在于缺少外部支持和规模优势，易遭受流动性风险 1 债市：评级普遍低、成本高 2 银行授信较少，信用贷款少, 3 负债结构以短期为主，资金受限明显, 4 对外担保及互保多，隐形债务多,债市：民企评级低、成本高,银行授信较少、信用贷款少,短期负债占比高,主要内容,1. 民企违约范式2. 民企排雷逻辑3. 民企投资框架,10,2.1 民企央企国企排雷出发点不同 民企排雷从基本面出发，关注三类指标；经营恶化会触发筹资遇困 央企国企排雷从实际控制人风险出发，关注三类风险，将会引起经营恶化时被抛弃或救助无望,实际控制人实力,子公司重要性不高, 东特钢违约，地方国资委支持意愿强，但在银行不良率上升的情况下，协调困难, 国机集团上市子公司多，在中国二重经营恶化过程中支持力度减弱, 兵装集团在天威集团经营恶化过程中将亏损资产置换出上市子公司，抛弃天威集团,央企国企排雷, 华昱集团原为民企，中煤持股60%,股权结构分散、复杂,2.2 民企排雷：从经营风险出发 从经营风险出发，关注三类指标,1经营：关注经营利润率，严重依赖投资收益及营业外收入等非经常性收入的有风险；营收连续下降、波动大的有风险2筹资：民企杠杆率耐受度低于央企国企；短期有息负债占比超过20%风险较大；关注对外担保、股权质押等造成的风险3投资：关注投资支出/（经营净流入+筹资净流入）的持续大幅为负；对应资产负债表、公司公告关注投资主要风险,投资,筹资, 投资支出总量 投资支出结构,杠杆率,短期有息负债占比对外担保股权质押,民企排雷, 经营利润率 营收增速、波动,经营,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2752民企,984137国企,71113央企,AAA,AA+,AA及以下,2.2 经营：民企经营差的集中在低评级,民企利润水平差的集中在低评级, 民企利润率薄营收波动大、趋势向下的集中在低评级主体, 利润空间小的集中在综合、商贸及食品饮料等, 近两年行业收入增速均有所提升，食,饮、建筑、传媒、计算机放缓,利润空间小的民企集中在综合、商贸及食品饮料行业,经营利润率,行业化工,个数 2010 2011 2012 201352 10% 8% 5% 5%,20145%,2015 20165% 5%,20177%,综合建筑装饰,4845,6%7%,7%7%,6%7%,6%7%,4%6%,2%5%,4%4%,4%6%,医药生物房地产,42 11%42 18%,11%17%,10%15%,11%15%,11%13%,9%11%,9%10%,8%12%,商业贸易电气设备,3225,5%9%,4%6%,3%4%,3%4%,3%4%,2%5%,3%6%,3%6%,机械设备采掘,21 10%20 23%,9%22%,8%19%,6%8%,4%4%,4%1%,1%4%,6%6%,电子有色金属公用事业汽车食品饮料轻工制造计算机纺织服装传媒,19 9%18 10%17 12%15 7%13 8%13 10%13 15%13 11%13 17%,8%10%9%6%7%7%16%10%16%,5%5%13%6%4%4%8%10%14%,5%5%13%5%3%2%11%8%15%,7%6%16%6%2%2%17%7%23%,5%4%15%5%3%4%11%9%20%,6%6%10%6%4%9%11%9%16%,6%8%5%6%3%9%5%5%12%,农林牧渔,10,8%,9%,8%,2%,2%,3%,7%,8%,民企,国企,央企,2.2 筹资：化工、轻工短期负债压力最大, 民企杠杆率耐受度低于央企国企, 地产杠杆高、但结构中短期负债占比少, 化工、轻工短期负债压力最大民企杠杆中位数不超过6075706560555045402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,化工、轻工短期负债压力最大,行业,2010,短期有息负债/总资产2011 2012 2013 2014,2015,2016 2017,化工综合建筑装饰医药生物房地产商业贸易电气设备机械设备采掘电子有色金属公用事业汽车食品饮料轻工制造计算机纺织服装传媒,22%18%10%14%9%13%12%19%9%13%14%10%16%21%20%5%20%4%,20%16%14%14%13%15%16%24%14%20%13%10%16%19%22%5%24%6%,24%14%16%13%13%12%17%21%13%19%10%10%11%22%22%7%19%8%,23%15%17%12%11%13%20%20%14%15%20%15%12%21%26%9%14%12%,19%15%15%13%12%14%17%16%19%15%16%13%13%20%25%11%12%10%,19%13%14%15%11%13%14%21%21%15%19%16%17%15%26%11%13%11%,18%13%13%14%8%13%15%18%19%14%16%16%12%15%24%7%15%10%,18%13%12%14%11%13%16%18%17%16%13%15%15%16%21%15%22%9%,农林牧渔,16%,20%,20%,24%,19%,15%,17%,16%,主要内容,1. 民企违约范式2. 民企排雷逻辑3. 民企投资框架,15,3.1 排雷当先，关注高评级投资机会 紧信用背景下的民企投资框架： 三大类经营指标排雷当先 细分领域风险与机会排查 高低评级分化，关注高等级投资机会 持续追踪，关注民企内部治理问题,关注高等级投资机会持续追踪治理问题,关注经营、筹资、投资三大类指标：综合、商贸及食饮利润空间较小，化工、轻工短期负债较多，关注民企个体激进投资风险,民企高低等级基本面分化；民企-央企票息差上行，高评级龙头民企有一定性价比除股权结构及母弱子强类治理问题易在投资前发现外，财报、实际控制人风险、法律纠纷等治理问题需要投后持续追踪，及早避免违约风险,基本面排雷当先,民企集中在化工、建筑、地产等中下游行业；化工关注山东细分领域风险及机会排查 互保问题，建筑民企杠杆率耐受度低，关注资金受限；地产核心逻辑是“规模”而非“企业性质”,AA+,总资产,（亿）,3.2 细分领域：民企集中在化工、建筑、地产等 民企集中在中下游化工、建筑、地产、商贸、医药等行业 化工：关注山东互保问题和行业短期负债压力 建筑：民国央企杠杆率差异明显，关注资金受限情况 地产：企业性质属性不明显，“规模”是主要逻辑,化工关注担保、互保问题,民企集中在化工、建筑、地产等,山东省浙江省江苏省江苏省宁夏,化工企业 AA及以家数 下14 1412 3 94 2 2剔除恒力集团3 1 2,对外担保总额（亿）158702881246,对外担保/总资产2,092 7.56%3,354 2.08%1255 22.95%847 1.42%975 4.67%,广东省,北京,江苏省,山东省,合计（个）浙江省合计（个）化工 52综合 48建筑装饰 45医药生物 42房地产 42商业贸易 32电气设备 25机械设备 21采掘 20电子 19有色金属 18,8212121447352032,7226995632073,5425327222310,4741822584100,46141240311421,3.2 化工：山东互保问题严重, 鲁金茂、山东大海、东辰集团、海科化工、山东胜通、齐成石化居于担保圈的核心，,对外担保最多、关系最复杂,山东互保圈,3.2 建筑：民企杠杆率耐受度低，关注资金受限 建筑：垫资运营、核心风险在于回款；近年（应收账款+存货中已完工未结算）的周转效率明显下降，关注回款风险上升 民企杠杆率中位数不超过60%，远低于央企、国企 关注资金受限情况：南通三建、二建集团、蒙草生态及东方园林受限资金比例最高,0.700.600.500.400.300.200.100.00,0.900.80,受限资金比例,资产负债率,央企,国企,民企,建筑民企杠杆耐受度低,建筑民企风险提示,发行主体,最新 总资产 受限资金 资产负债率评级 （亿元） 比率 (%),南通三建二建集团蒙草生态东方园林,AAAAAAAA+,276498125351,49%47%38%37%,70776968,江河集团,AA,241,21%,68,亚厦控股,AA,236,11%,67,58%56%,62%60%,64%,72%70%68%66%,2012 2013民营企业,2014 2015地方国有企业,2016 2017中央国有企业,24,22,104,36,941,20%10%0%,40%30%,50%,100%90%80%70%60%,大型,中型,34小型,民企,国企,央企,3.2 地产：关键是规模，强者恒强局面持续 地产行业民企无明显短板，因为行业主要是“规模”逻辑； 行业优势：利润空间大，短期负债低，资产是土地、楼盘等“硬”存货 行业风险：再融资风险凸显；调控降低行业利润空间是长期风险 精选高评级大中型房企：规模影响融资能力，大房企销售周转和回款也明显具有优势；行业集中度有望进一步提升；利润率较高、杠杆不是特别高、周转效率较高的比较安全，在票息上升过程中有一定性价比 提示再融资担忧下估值波动风险,地产不同企业性质的真实负债率差异不大,地产民企以大中型为主,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,70%60%50%40%30%20%10%0%,0.00,0.100.05,0.350.300.250.200.15,大型,小型,中型存货中开发产品比例,0%,140%120%100%80%60%40%20%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,大型房企经营流入/平均（存货-预收）,中型小型,3.2 地产：关键是规模，强者恒强局面持续, 强者恒强局面持续：大房企补库存积极，存货中开发产品比例低，现金流存货周转效率更高，销售回款更好；且在行业整体融资收紧背景下融资具有一定优势。,大型房企存货中完工未售的比例低,大房企现金流/存货周转率更高,大型房企销售增速高于全国水平18家大房企销售面积增速全国销售增速,3.2 地产：关键是规模，强者恒强局面持续 精选高评级大中型房企：规模影响融资能力，大房企销售周转和回款也明显具有优势；行业集中度有望进一步提升；利润率较高、杠杆不是特别高、周转效率较高的比较安全，在票息上升过程中有一定性价比 提示再融资担忧下估值波动的风险基本面较好的地产民企一览,发行人,最新评级,总资产 非受限货币资金 未使用授信/（亿） /短期有息负债 总负债,存货现金流周转率,剔除预收账款的杠杆率,经营利润率 营收增速,预收账款 短期有息负债/增速 总资产,万达商业龙湖地产荣盛发展新城控股融信集团世茂建设增城碧桂园旭辉集团奥园集团时代控股,AAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AA+AA+AA+,20176,8913,4131,9171,8351,6371,5021,4321,0861,077992,20174.115.211.71.413.312.81.62.2,20170.490.360.310.350.360.210.021.590.170.45,20156.391.480.761.581.010.981.71.560.61.39,20165.692.071.252.932.271.793.033.051.381.82,20177.842.311.473.431.741.85.42.71.221.36,201664%51%75%78%66%53%80%71%64%58%,201760%55%76%80%71%65%78%74%62%56%,201716%22%18%17%9%21%11%20%15%22%,20174%50%26%45%172%10%19%-13%60%40%,2017-44%135%55%70%98%2%34%70%87%21%,20174%0%11%7%8%1%5%7%14%6%,龙光控股 AAA世茂股份 AA+滨江集团 AA+,983919602,1.32.66.8,0.480.230.57,1.150.841.05,1.540.852.27,1.881.38.02,60%60%47%,66%60%53%,23%24%17%,34%36%-29%,30%-27%29%,14%4%2%,3.3 民企掘金：关注高等级投资机会 违约主体集中在低等级民企，除华信、山水因突发实际控制人风险外，其他均为AA及以下评级 近期民企违约担忧上行及再融资压力推动民企票息上行，民企-央企利差走阔，AAA等级利差上行至100BPS以上 高低评级民企基本面分化，高等级民企大多是行业龙头，规模优势明显，利润空间较大，精选负债压力较小高等级民企,民企-央企利差上行,民企违约集中在AA及以下评级民企（个）央企（个）国企（个）,AA+AA,110,31,12,2,AA-其他,95,合计,25,4,5,-,0.800.600.400.20,1.00,1.601.401.20,2.001.80,2015,2016,2017,2018年6月,AAA民企-央企（BPS）,AA+,AA,1%0%,10%9%8%7%6%5%4%3%2%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,AAA,AA+,AA,AAA(亿),AA+,AA,2%0%,18%16%14%12%10%8%6%4%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,AAA,