中美信用违约对债市影响分析.pdf

专题报告 债券研究 证券研究报告 专题报告 2018 年 5 月 22 日 中美信用违约对债市影响分析 违约分析框架系列 三 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 021-23297396 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 美国视角下的违约与利率债关系 ： 从国际历史经验来看，信用债违约对利率债的影响分三种情形： 一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是会增加对利率债的配置；三是垃圾债密集违约，投资损失严重，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。 我国违约冲击下对利率债影响几何： 通过 对 6 个违约密集的事件的回顾，我们得到以下规律： 违约对低等级信用利差影响： 信用利差走势有其自身规律。违约事件的点状爆发，不会成为主导低等级信用利差的因素。违约密集爆发会使得投资者风险偏好降低，在短期内使得低等级信用利差走阔。但是中长期来看最终信用利差中枢还是受配置因素、流动性因素和违约风险共同影响。 违约对利率债影响： 总体来说我国信用违约对利率债的影响与美国债券市场的经验基本一致： 1）信用债点状爆发，即便对信用利差影响都相对有限，更勿论对利率债产生影响。2）信用债中等程度地成片爆发，会通过降低市场风险偏好利好利率债，但是利率债的长期走势还是取决于资金面，基本面等常规因素 3）信用债大规模 成片爆发，如果引起恐慌，产生踩踏，确实会导致利率债收益率走高 ，但是这需要触发大规模赎回，调仓等极端情况。并且从案例看，还是要有利率债做空因素的配合才行。最后，长期看，利率债中枢还是遵循资金面、基本面等因素，违约风险引发的短期扰动最终会平复。反而是信用债大规模爆发会引发市场对于基本面下行和货币政策放松的预期，利好利率债。 今年信用违约对利率债影响： 我们认为今年整体信用风险处于第一和第二阶段交替的过程，像近期处于二阶段过程，后续违约事件略微减少，可能会回到第一阶段。 出现第三阶段概率很小。第三阶段 触发条件比较苛刻，需要大规模违约，引起终端投资者广泛恐慌，导致基金、理财等固收产品大规模赎回，并且往往要配合流动性紧张。目前来看我国即便今年违约增多，也难以达到类似美国 08 年次贷危机的违约水平。并且今年资金面整体较为宽松，不太会出现类似 D 阶段（ 2016 年 11 月 03 日到 2016 年 12 月 16 日）的情形 。 即便出现，货币当局也会给予流动性支持，能在短期内缓解。反倒是违约使得市场对今年融资形式引发担忧，使得市场产生基本面下行，货币政策放松的预期，利好利率债。 因而从风险偏好下降层面和融资紧张体现的基本面下行压力层面 ，我们认为今年风险事件对利率债整体利好。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.美国视角下的违约与利率债关系： . 4 1.1 信用债违约率与经济密切相关 . 4 1.2 美国利率债与信用债分化的四个阶段的案例 . 4 1.3 总结 . 10 2.我国历史上信用违约对利率债的影响分析 . 10 2.1 违约对利率债影响机制 . 11 2.2 信用事件对利率债的影响的观测方法 . 11 2.3 我国历次违约爆发对利率债影响回顾 . 13 2.4 总结 . 15 3 今年信用违约对利率债的影响 . 16 4 分析中不严密的地方 . 16 目录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球各等级信用债违约率（单位： %） . 4 图 2：信用债违约率与经济密切相关（单位： %） . 4 图 3：美国三类债券收益率走势 . 5 图 4：美国非金融企业信贷增速 . 5 图 5： 1997-2000 年各行业垃圾债发行金额（亿美元） . 7 图 6：次贷危机期间情形二与情形三交叉出现 . 8 图 7：美国 10 年国债收益率与联邦基金利率 . 8 图 8： 2016 年 4 月美国存续的各行业垃圾债发行金额及数量 . 9 图 9：美国高收益债基和投资级债基净资产占比 . 10 图 10：信用违约对利率债传导机制 . 11 图 11： AA 中票国债利差与国债到期收益率 bp（右轴）；信用利差变动与国债变动相关系数（左轴） . 12 图 12：违约事件分布，每一个竖线代表一个违约主体，越长重要性越高 . 12 图 13：分季度违约率 . 14 图 14：截至 2018 年 5 月 18 日前一个月的产业债走势（ BP） . 15 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 今年以来我国信用债违约频发，那么，站在利率债投资的角度，信用债违约对利率债究竟影响如何呢？ 从国际历史经验来看，信用债 违约 对利率 债的影响分三种 情形： 一是信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；二是信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观 环境 债券资产 仍是 首选，于是会增加对利率债的配置；三是垃圾债密集违约，投资 损失严重， 资金遭大规模 赎回， 为 获得流动性，投资 机构被迫抛售 所有资产， 造成利率 债和信用 债 收益率 全面上行。 本文将根据美国 的情况 进行偏中长周期的分析，然后再结合我国的案例 进行分析。 1.美国视角下的违约与利率债关系： 1.1 信用 债违约率与 经济 密切 相关 从 全球垃圾债违约率的 情况 看 ，经济 越差 ，违约率 越高， 从 1997 年 至今， 以CCC 级信用债 违约 率为例 ， 2001 年 和 2009 年违约率较高 ，分别为 11.5%和 10.9%。从 该角度 讲 ，中国 经济 从 2011年 至今持续在下行， 信用 债违约率 上行是 必然 的结果 。 图 1：全球各等级 信用债违约率 （单位： %） 图 2：信用债违约率 与 经济 密切相关 （单位： %） 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 资料来源： Bloomberg， Wind，申万宏源研究 1.2 美国利率 债与信用债分化的四个 阶段的案例 第一种情形，无需 多 讨论 ， 我们 重点 研究 第二种和第三 种情形 ，尤其是 第二种情形 。 用 美国 CCC 级及 以下 企业 债收益率 代表垃圾级信用债 走势， 用 AAA 级企业债收益率代表投资级 信用债 走势， 用 10 年 国债收益率代表 利率 债走势 。 02040600510151995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014AAA AA ABBB B CCCC（右轴）0246810121401234561997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015全球 GDP增速 CCC级信用债违约率（右轴，逆序）策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 所谓 的第二种 情形 ，表现出来的就是 垃圾级 信用债收益率 上行 而 利率债 收益率下行 ， 大多数情况 投资 级 信用债 收益率与 利率 债 走势一致。符合 这种情形的主要有四个时期 ： 图 3：美国三类债券收益率走势 资料来源： Wind，申万宏源研究 （ 1） 1997 年 11 月 -1998 年 12 月 主要表现：美国垃圾债违约率从 低位 开始攀升， CCC 级及以下垃圾债收益率持续上行；而利率债与垃圾债走势出现分化。 背景 介绍 ： 1998 年上半年，东南亚金融危机不断发展，其影响程度比预期的严重很多，日本经济形势恶化。 8 月，美国长期资本管理公司倒闭遇上俄罗斯主权债务违约，剧烈冲击了原本就动荡不安的国际金融市场。 一方面，各项不利因素叠加，美国经济日渐受到威胁，出口不断下降，经济增长速度开始放慢，国内信贷紧缩迹象也日趋明显。最终导致 1998 年美国垃圾债收益率上行，违约率也开始增加。 图 4：美国 非金融企业信贷增速 资料来源： Wind，申万宏源研究 -10-5051015Mar/95Jan/96Nov/96Sep/97Jul/98May/99Mar/00Jan/01Nov/01Sep/02Jul/03May/04Mar/05Jan/06Nov/06Sep/07Jul/08May/09Mar/10Jan/11Nov/11Sep/12Jul/13May/14Mar/15美国家庭部门信贷量增速 美国非金融企业信贷量增速策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 另一方面，为了缓和国内经济受到的外部冲击，减缓金融市场的紧张状况，美联储在 1998 年三次降息，这是导致国债收益率和高等级投资级债券收益率下行的主要原因。 表 1：美国 联邦基金利率变动 时间 利率 1997 3 月 25 日 5.50% 1998 9 月 29 日 5.25% 10 月 15 日 5.00% 11 月 17 日 4.75% 1999 6 月 30 日 5.00% 8 月 24 日 5.25% 11 月 16 日 5.50% 2000 2 月 2 日 5.75% 3 月 21 日 6.00% 5 月 16 日 6.50% 2001 1 月 3 日 6.00% 1 月 31 日 5.50% 3 月 20 日 5.00% 4 月 18 日 4.50% 5 月 15 日 4.00% 6 月 27 日 3.75% 8 月 21 日 3.50% 9 月 17 日 3.00% 10 月 2 日 2.50% 11 月 6 日 2.00% 12 月 11 日 1.75% 2002 9 月 6 日 1.25% 资料来源：申万宏源研究 （ 2） 2000 年 4 月 -2001 年 11 月 主要表现：利率债收益率震荡下行，而垃圾债收益率震荡上行，并伴随垃圾债 违约率 的 持续上行 。 背景介绍 ： 1997 年东南亚金融危机后，世界上许多国家投资风险增大，美国的信息产业无可避免成为了其他行业和国家剩余资本争相投资的对象。因此，虽然有以格林斯潘为首的美国联邦储备委员会的控制和警告，以及其它一些经济学家或专业人士的警告，仍避免不了泡沫成分，也逃不脱泡沫经济的发展规律。 1999 年 10 月 2000 年 3 月上旬，反映美国高新技术产业兴衰的指标，即以科技股为主的纳斯达克指数从 2700点左右上升到 5048 点，将近翻了一番。但 2000 年 3 月随着 美国证券交易委员会 对一系列互联网公司的财务报告提出质询， 以及 新财务 规则 的执行， 一些互联网公司的财务问题陆续浮出水面 ，市场也 开始普遍怀疑互联网公司的实际财务状况。 于是从 3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 月 13 日起，纳斯达克指数开始暴跌，到 4 月 14 日快速跌至 3321 点，短短一个月左右的时间下跌约 32%。美国网络泡沫开始破灭。 具体从债市的角度讲： 一方面， 1997-2000 年 期间， 垃圾 债的发行主要集中在通讯、 金融 以及科技行业 ，网络泡沫危机使得美国垃圾债收益率大幅上升，而 2001 年美国又遭遇“ 911”恐怖袭击事件，对垃圾债形成明显冲击，违约率也随之大幅攀升， 2001 接近 10%。 图 5： 1997-2000 年各行业垃圾债发行金额（亿美元） 资料来源： Wind，申万宏源研究 另一方面，美国经济开始进入衰退期，经济增速和通胀率均趋势性向下， 10 年期国债出现趋势性下行。事实上，驱动国债收益率下行还有一个重要因素，就是 2001年美国连续 11 次下调利率，货币扩张政策强度空前，以致联邦基金利率从 2001 年1 月开始大幅度趋势性下行。但该阶段垃圾债走势对货币政策的变动敏感性仍然不明显，没有明显对货币供应量的拐点和基准利率变动做出相应反映。 （ 3）次贷危机期间 ， 交叉 出现情形二和 情形三 主要表现：大多数时间属于情形二，即利率债下行，信用债上行，具体时间段包括 2007.05-2008.03， 2008.06-2008.09， 2008.11-2008.12。危机两次恶化时期属于情形三，即利率债随信用债上行而上行，具体时间段包括 2008.03-2008.06 和2008.09-2008.10。 背景介绍 ： 2001-2003 年，美联储持续宽松下（经过 13 次降息，将联邦基金利率从 2001年年初的 6.5%下调至 2003 年 6 月底的 1%），房价急剧上升，美国房地产市 场在2001-2005 年间进入繁荣期，次贷规模和比重持续上升，同时更重要的是，房地产金融机构通过次贷证券化，将风险转移给资本市场。 2004-2006 年，美联储 17 次上调联邦基准利率，从 1%上调至 5.25%。刺破房地产泡沫，房价下跌，次贷违约升级。2007 年 2 月起，危机首先波及住房抵押贷款金融机构， 30 多家机构停业。 从 20070501001502002501997-2000年垃圾债发行金额（亿美元）策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 年 5 月起，垃圾级信用 债 收益率 持续上行，而受避险情绪推动， 10 年 期国债收益率持续下行 。 2008 年 3 月 -6 月，次贷危机深化，卷入其中的 金融机构规模越来越大，知名度也越来越高。 3 月中旬，贝 尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以 2.4 亿美元价格收购。投资者的恐慌情绪开始蔓延，对经济前景预期逐渐悲观，股票市场和美元波动加剧， 利率债和信用债收益率双双上行，但上行斜率并不算陡峭。 2008 年 9 月中旬雷曼兄弟申请破产保护，继而引发系统性金融风险，美国保险巨头 AIG 陷入困境，美林证券被美国银行以 503 亿美元的价格收购。次贷危机正式演变为全球金融危机。该阶段全球股市暴跌，各大重要货币纷纷大幅下挫，垃圾级信用债收益率由温和上行转为飙升，而风险相对偏低的投资级、高等级甚至市政债券也都受到巨大冲击。与之相比，美国国债表现可谓最佳，虽然当时市场恐慌情绪浓重且不断蔓延，但整个 9 月 -10 月美国国债收益率也只是小幅上行。虽然该阶段并不长，却可充分说明利率债的确具有非常高的安全性，即使已处在金融危机最为恶劣时期，依然能抵抗住市场剧烈的恐慌。 2008 年 10 月后，欧美各国实施了一系列重要救市政策，如欧洲在国庆之后进行了为存 款者提供大规模担保、注入流动性、对主要金融机构实施国有化的一篮子救助措施，总规模达 2 万亿欧元，是美国 7000 亿救市计划的 4 倍左右。此后市场恐慌情绪有所降温，国债收益率迅速做出反应，下行到 2%以下的历史低位，与信用债走势明显分化。 具体来看美国当时的货币政策，次贷危机爆发初期，美国出现严重的信贷紧缩现象。为了放松信贷环境，释放流动性， 2007 年 9 月 18 日到 2008 年 5 月，美联储连续 7 次降息，将联邦基金利率从 5.25%降至 2%；雷曼兄弟破产后，联邦基金利率从 2%下调至 1.5%；在危机开始波及全球致使全球经济出现 明显衰退时，美联储又一次将联邦基金利率下调 50bp 至 1%，到 2008 年 12 月 16 日，联邦基金利率已经降至 0-0.25%的低位，与半个世纪以来美国利率最低水平持平。在此背景下，美国国债收益率持续下行。 图 6：次贷 危机期间情形二与情形三 交叉 出现 图 7：美国 10 年 国债 收益率 与联邦基金利率 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.001234567892007/01/02 2008/01/02 2009/01/02美国 :国债收益率 :10年美国 :企业债收益率 :美银美国 AAA级企业债有效收益率美国 :企业债收益率 :美银美国高收益 CCC或以下级企业债有效收益率0.001.002.003.004.005.006.002007-01-01 2008-01-01 2009-01-01美国 :联邦基金利率 (日 ) 美国 :国债收益率 :10年策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 （ 4） 2014 下半年至今 主要表现：利率债收益率平坦化，而垃圾债收益率快速上行。 背景介绍 ： 首先，美国加息是抑制利率债和信用债走强的共同因素之一。 2014 年 6 月美联储首次确定退出 QE，市场流动性开始缩减，但当时美国国债收益率不升反降，原因可能是当时市场普遍对美国经济是否真正复苏存在疑虑，事实上， 2015 年美国经济首季就出现萎缩，如 PCE 核心物价指数显示通胀仍颇为疲弱，这也导致美联储推迟加息。不过，无论是退出 QE 还是经济复苏疲弱，对于信用债都属于不利因素，因此信用债的确开始上行。 2015 年，美联储加息 预期和重要经济数据低迷对国债的正负影响较为均衡，国债收益率整体保持了平坦化。一方面， 2015 年 12 月美联储首次加息后，美国国债收益率走高，并与其它国家差距越来越大。另一方面， 2015 年以来美国通货膨胀率整体低迷，经济增长势头也不够强劲，这使得美国国债收益率上行空间很有限。 另外，大宗商品价格暴跌是垃圾债市场下挫的另一重要推动因素。 2015 年以来随着石油和其他大宗商品价格不断暴跌，美国的能源和原材料企业经营陷入了困难。特别是油价下跌导致能源公司收入减少，一些投资者开始担心它们能否按时偿债。为了规避风险，许多投 资者都将手中的能源公司债券卖出，导致这类债券的收益率大幅上升。自 2015 年 9 月来，美国高收益债券市场就出现了抛售潮，垃圾债平均收益率升至 9%的高位。 2015 年 12 月美国 Third Avenue Management 宣布，关闭旗下资产规模近 8 亿美元的高收益债券共同基金，并暂停赎回，这是 2008 年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件，引发了垃圾债的大幅抛售。 图 8： 2016 年 4 月 美国 存续的各行业垃圾债发行金额及 数量 资料来源： Wind，申万宏源研究 2016 年美国垃圾债危机尚未看到结束迹象，未来需要注意的是：债券市场是有联动性的，垃圾债摇摇欲坠，美国国内大批发债公司面临破产，大批企业的衰弱必然3621 3476 3306 2811 1890 1477 1241 1223 939 620 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001002003004005006007008009001000发行金额 (亿美元 ) 数量（个）策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 会引发社会经济的疲软，继而也反映出美国经济面临较大的危机。垃圾债的崩盘可能会缩减美国经济的向好预期，一旦蔓延就会引发债市的恐慌心理，最终使得美国国债也不再具有安全性，整个债市出现崩盘。 1.3 总结 综合 以上四个 时期 可以 看出 ， 第一，第三种情形 ， 利率债 和信用债的双杀， 出现的 时间段较短，并且主要是由于恐慌 引起 的， 已经 类似流动性危机， 这个 时候政府一般会 出手稳定流动性， 恐慌的情绪 最终会 平复下来 ， 最终利率 债受益于 风险 偏好的下降 ， 而 垃圾债的 信用利差 持续走阔。 第二，以上 四个 时间段中 ，前三 个 时间段 里 ，国债收益率下行 ， 相伴随的环境是经济 下滑以及 政策 利率的 不断 下调 ；第四个时间 段 伴随 的是 货币 政策 边际 收紧 ，垃圾债收益率上行 ，而 国债 收益率呈现 平坦化 ， 主要是 受益于 风险偏好下行 ， 投资者追逐安全 资产 。 第三 ， 绝大 多数情况下，投资级 信用 债收益率与 利率债 走势一致 ，尤其 是在 第二种情形 下， 这 表明 伴随市场 风险偏好的下降， 在 增配利率债的同时，也会 配置 投资级信用债，而不会 同 垃圾债一起遭 抛售。 从 美国投资 级债基和 高收益级 债基的净资产 占全部 债基 的比重看， 2000 年 -2002 年， 2007-2008 年， 2014 年 至今，伴随 垃圾债违约率 的上行，垃圾债收益率的上行， 高收益级 债基占比下降，而投资 级 债基占比 上升。 图 9：美国高收益 债基 和投资 级债基 净资产 占比 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.我国历史上信用违约对 利率债 的 影响 分析 那么近期我国违约事件多发，对利率债有何影响呢？由于数据量的问题，对于美国的分析我们主要是结合基本面进行中长期分析，但是我国样本数据量和违约历史短，